高管持股比例与公司绩效关系的实证研究.doc

领航咨询集团

股权激励作为一种长期激励机制，
是为了解决委托人和代理人的委托代
理冲突，以求两者之间的利益均衡而设
计的。建立和完善我国国有上市公司高
层管理者的股权激励制度是迫切需要
解决的问题，对股权激励机制效果和作
用的研究对我国国有上市公司的发展
具有重要的理论和现实意义。
一、样本数据选取
我国自2006年开始盛行实施股权
激励，且股权激励作用发挥具有一定的
滞后性，至2008年时隔两年，符合激励
效果考察最低年限。所以本文选取2008
年的上市公司作为样本共为33家，数据
来源于国泰安数据库和锐思库。由于上
市公司的行业差距较大，对数据所属的
行业进行描述性统计，其中：
33家样本中采掘业2家，文化传播
业1家，制造业18家，电力煤气及水的
生产供应业4家，房地产业1家，交通运
输业3家，农林牧渔业1家，综合业1家，
服务业1家，批发零售业1家。（以上行
业细分来自证监会的行业细分）。其中
制造业占比64.29%，电力煤气及水的
生产供应业占比9.52%，交通运输业
占比7.14%。
二、指标选取
本文指标选取主要包括公司绩效
指标作为被解释变量，高管持股比例
作为解释变量，同时加入公司规模、资
本结构、第一大股东持股比例等控制
变量。在被解释变量的选取上兼顾以
前研究成果，尽量涵盖更多的能反映
公司绩效的变量因素，具体包括：体现
公司在市场整体表现的托宾Q值（它
等于公司的市场价值与公司资产重置
成本的比值，能很好的反应上市公司
的市场价值）；体现上市公司的盈利能
力的指标是净资产收益率（ROE）；体
现上市公司的成长能力的主营业务增
长率、净利润增长率；体现上市公司的
资本保值增值能力的资本积累率。由
于以上四种代表公司绩效的指标是基
于公司利润指标衍生而来，所以具有
一定的主观性和人为操作性，为了能
更加客观地反应公司绩效，另选取经
营活动现金净流量与主营业务收入的
比率作为代表因子参与回归。
解释变量为股权激励因子，本文
以高管持股数量与公司股本总额的比
值即高管持股比例代替。影响公司绩
效的因素很多，即包括法律制度、竞争
环境等外部因素，也包括公司规模、股
本债务结构、第一大股东的持股比例
等内部因素。一般的公司的规模越大，
内部人进行完全控制操纵的几率就越
小，对其实施股权激励的效果会更明
显，而公司的债务规模直接影响其盈
利水平，控股股东的持股比例对公司
绩效的影响显而易见。因此本文选取
公司规模、资产负债率、第一大股东的
持股比例等因素作为控制变量，假定
除此之外的其他因素不影响公司绩
效。
三、实证研究
（一）因子分析
本文选取样本公司的7项绩效代
表因子分别为：每股收益、每股净资
产、净资产收益率、流动比率、资产负
债率、总资产报酬率、总资产周转率。
运用因子分析法提取上述绩效代表因
子的综合因子，然后以各因子作为自
变量，考虑其系数计算出公司绩效的
综合因子得分作为被解释变量参与回
归，具体步骤如下：
1.主成分分析
□
徐
健
14

领航咨询集团

3.建立因子综合得分模型，计算
公司绩效综合因子得分：
V=44.858F1+19.19F2+13.405F3+
7.123F4（1）
（二）回归模型
本文采用spss16.0统计工具对
公司绩效综合得分和高管持股及
控制变量进行回归分析，建立模型
如下：
V=A+B*Xi+C*Ri+U（2）
其中：V———公司绩效综合因子
得分
Xi———公司高管持股比例
Ri———控制变量
实证结果表明
2.因子旋转
通过因子旋转我们可以命名四
个共同因子为：盈利能力因子、获利
能力因子、风险水平因子和现金流量
情况因子，从四个角度反映公司的绩
效。

15

领航咨询集团
拟合优度达到29.3%，说明涵盖了
公司绩效大部分的影响因素
通过加入控制变量，整体显著性
水平有所提高，通过了5%水平的显著
性检验，且高管持股比例与公司规模
与公司绩效显著正相关。
四、结论分析
（一）通过上面的回归结果我们看
出，高管持股与公司绩效显著正相关，
这说明高管持股对于提高公司绩效具
有积极作用。
（二）第一大持股比例与公司绩效
的关系不显著，这与之前学者做出的
结论不一致。这个可能受本文选取的
样本量限制，因为本文选取的样本量
全是控股股东是国有股而没有考虑
实质控制人的影响，样本量较少且较
为分散；另外我国2005年实施股权分
置改革以来，国有股有部分限售股参
与流通，其相对控制权有所降低，相
对于之前一股独大的规模效应有所
下降。
（三）公司规模与公司绩效呈正相
关关系，在10%的显著性水平上显著
正相关。一般的企业规模越大，经营活
动相对好开展，承担的各种风险相对
较小。另外公司的规模大，对于管理层
来说相对控制较难，因此会有助于管
理层朝着有利于公司绩效提高的方向
努力。
参考文献：
1.葛杰,殷建.国有上市公司高管股
权激励机制的实证研究[J],山西财政税
务专科学校校报,2008年第10卷第3期.
2.余鸿琳.国有上市公司管理者股
权激励效应的实证检验[J],经济科学,
2006年第1期.
3.孙堂港.股权激励与上市公司绩
效的实证研究[J],老工业经济研究,
2009年第3期.
4.潘亚岚,丁淑鸿.国内外管理层股
权激励的绩效研究综述[J],财会月刊,
2008年第2期.

16