私募股权投资基金估值问题研究_周木然.pdf

888888金 融 Finance国际商务财会2023 年第3期【摘要】文章结合私募股权投资市场的发展现状，探讨了私募股权投资基金与估值之间密不可分的关系，重点探讨了上市企业、非上市股权的估值方法及其适用性。通过对私募股权投资基金的估值方法进行较为系统的全面的梳理，以期对我国私募股权投资基金的估值给予一定的启示。【关键词】私募股权投资；企业估值【中图分类号】F832.51一、我国私募基金市场的发展现状（一）私募基金的发展现状2023 年 1 月 3 日，中国证券投资基金业协会发布2022 年私募基金登记备案综述以及私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报（2022年第 12 期），显示至 2022 年底，存续的私募证券投资基金共有92 754只，规模达到5.56万亿元；存续的私募股权投资基金共有 31 550 只，规模达到 10.94 万亿元。2022 年新增备案的私募股权投资基金共 3 330 只，备案规模为 2 445.58 亿元。（二）私募基金管理人存续情况截至 2022 年 12 月末，市场上存续的私募基金管理人共计 23 667 家；管理的基金规模达到220.03 万亿元，管理的基金数量为 1 145 048 只，其中私募股权、创业投资基金管理人 14 303 家。从私募基金管理人的数量来看，私募基金管理人大部分集中在在北京市、上海市、深圳市、广东省（除深圳）和浙江省（除宁波），占总数量的67.38%；从私募基金管理人所管理的基金规模来看，前 5 分别是上海市、北京市、深圳市、广东省（除深圳）和浙江省（除宁波），总计占比达69.48%，二、关于估值的认识（一）资产评估发展历程中国资产评估的发展历程经历了产生、初具规模、规范化三个阶段。产生阶段的发展历程主要集中在 19881992年，具体包括：1988 年大连市率先开展了国有资产评估；1989 年关于国有资产产权变化时必须进行资产评估的若干暂行规定颁布实施；1990年 7 月成立了国家国有资产管理局资产评估中心；1991 年 11 月国务院发布了我国国有资产评估制度国有资产评估管理办法。初具规模阶段的发展历程主要集中在 19931995 年，具体包括：中国资产评估协会于 1993 年12 月成立；中国资产评估协会代表中国于 1995 年3 月加入国际评估标准委员会；1995 年 5 月，建立了注册资产评估师制度；1996 年起国家组织了全国统一的注册资产评估师考试。规范化阶段的发展历程主要集中在 1996 年至今，具体包括：1996 年 5 月，中国资产评估协会制定了资产评估操作规范意见（试行）；2004年2月，财政部制定了 资产评估职业道德准则基本准则和资产评估基本准则；2016年 7 月，全国人大常委会审议并通过了中华人民共和国资产评估法；2017 年 9 月起，财政部、中评协对原资产评估准则进行了全面修订，形成了包括资产评估基本准则、执业准则、指南、指导意见等共 27 个准则在内的新的资产评估准则体系。（二）估值在私募股权投资业务中的应用作为私募股权投资基金的管理人，需要具备私募股权投资基金估值问题研究周木然（浙大城市学院商学院）898989Finance 金融国际商务财会2023 年第3期“募投管退”等多项综合能力，除这些基础能力外，估值能力也是私募股权投资管理机构的一项核心竞争力。同时估值并不只应用于投资前用于评估标的企业价值这一个时点，而是贯穿于募投管退全流程。在实践中，除投前评估外，私募基金管理机构通常会定期，按季度、半年度或者年度对所投项目以及基金整体进行评估，以及时了解所投项目的价值变动，以便做出更加合适的投后管理决策。除投后管理需要及时估值了解所投项目价值情况外，私募股权投资基金的会计核算也需要利用估值手段得到公允价值信息，以进行账务处理。私募股权投资基金进行的股权投资，通常都是财务性投资，投资的目的多为资本增值，获取投资收益，而不是控制或者长期持有，因此投资占比一般都在20%以下，对企业不产生重大影响。在会计实务处理中，私募股权投资持有的被投企业股权资产，一般作为交易性金融资产，用公允价值进行核算，因此私募股权投资基金需要定期对股权投资资产进行估值，确定其公允价值。三、上市企业股权的估值方法私募股权投资基金通常投资于非上市企业股权，但随着好的标的企业的发展，会逐步走向上市，为私募股权投资基金的退出提供了良好的通道。对已上市的企业股权的估值主要原则如下（一）上市公司权益投资流通股上市公司权益投资，主要参考收盘价或产品净值确定其公允价值，在估值日有报价或净值的，通常直接将该报价或者净值作为该上市权益资产的公允价值计量。如果估值日没有报价且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的，应采用最近交易日的报价确定公允价值。如果有充足的证据表明以上报价无法真实反映公允价值的，则公允价值应在报价的基础上进行调整。若有充足证据表明估值日或最近交易日的报价不能真实反映公允价值的，应对报价进行调整，确定公允价值。假如遇临时停牌的以停牌前一日收盘价为准；投资后变为长期停牌的，可以采用其他方法进行估值。（二）上市公司权益投资限售股私募股权投资基金投资的非上市企业股权上市后，通常有一段时间的限售期，在限售期，可以以该公司上市交易的股票公允价值为基础，扣除流动性折扣后来进行估值。流动性折扣可采用亚式期权模型（APP 模型）等估值技术分析计算确定。（三）其他特殊考虑因素对于标的为港股市场内资股的，可在港股流通价格基础上，考虑溢折价指数、汇率、流通性折扣率、控制权溢价等因子做相应调整确定公允价值。对于在全国中小企业股份转让系统挂牌的股票，如其交易频率及交易量足以持续提供公允价值信息的，参考上市公司股票估值方法确定公允价值；如果其交易量或交易频率不足以反映公允价值的，参照非上市股权投资估值方法进行处理。四、非上市企业股权的估值方法非上市公司股权投资，可参考市场乘数法、最近融资价格法、行业指标法、收益法、重置成本法等估计其公允价值。估值人员应根据被评估企业的实际情况以及所获得的资料情况，选择两种（含）以上方法确定估值，并考虑各估值结果的合理性，最终选取在当下情况下较为合适的估值结果作为公允价值。（一）市场乘数法市场乘数法是利用可比公司市场交易数据估计公允价值的方法，包括市盈率法、市净率法、企业价值倍数法等。该方法需要选取多家与被评估企业的企业规模、业务性质与构成、盈利水平、企业所处经营阶段等方面相似的多家上市公司，从而获取被评估企业与可比公司价值乘数的相关数据，才能计算估值结果。在使用市场乘数法评估企业价值时，通常的操作步骤为：1.选取可比公司或交易案例。2.分析可比公司的业务和财务情况，并与待评估公司进行比较。909090金 融 Finance国际商务财会2023 年第3期3.选取合适的乘数，市场上常用的计算乘数包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）及企业价值倍 数（EV/EBITDA、EV/EBIT、EV/Sales）等，然后逐个计算各家可比公司的市场乘数，如有需要，也可对价值比率进行必要的调整。4.根据以上所计算得出的可比公司的价值乘数，以及待评估公司的财务数据，计算得出企业价值或者每股价值。然后还需要减去负债，同步考虑是否存在非运营资产及非运营负债等需要调整的因素，从而计算得出企业的股权价值。5.在以上步骤计算出企业股权价值后，还需要考虑扣除流动性折扣等因素的影响，才能最终得出非上市公司股权公允价值。（二）最近融资价格法最近融资价格法是依据企业最近一期融资价格为来进行估值的方法。在应用最近融资价格法时，需要考虑时间因素的影响。如果待评估的非上市股权取得时间不久，如三个月内，且未发生可能影响估值的重大事件的，可以直接用投资成本作为其公允价值；如果被投企业近期刚刚进行新一轮融资，且新一轮融资的价格公允，则可以采用最近融资价格作为非上市公司股权估值；如果距离上一次最新融资时间较长，如已有一年以上，则不宜再采用最新融资价格进行估值，需对最新融资价格进行调整，或改用其他评估方法确定其估值。在使用最近融资价格法时，需考虑可能影响价值评估的其他因素，比如新旧投资的权利、义务是否相同，新股增资还是老股转让，以及员工激励或最新投资融资金额及比例过低等因素。（三）行业指标法行业指标法是指某些特定行业中可能存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，可以将此指标作为评估被投资企业公允价值时的参考。该方法一般从来做交叉校验，不适合单独运用。（四）收益法收益法是将未来预期收益通过折现率折现从而转换成现值的估值方法，常用方法包括股利折现法、自由现金流折现法等。在使用收益法评估时，需要合理预测被投资企业未来的经营情况，对未来收益进行合理预测，并选取合适的折现率，具体计算步骤包括：1.对历史财务报表进行分析。了解被投资企业资产、负债以及收入、成本、费用等各项情况，并对非经常性损益进行必要的的调整。2.预测未来的收益。考虑宏观经济、被投资企业发展周期等各项因素，确定预测期稳定期，并结合历史财务情况，对未来收益进行合理预测。3.确定计算所用折现率。根据估值时点市场利率水平、行业因素、资本市场、企业经营风险等等因素，合理测算并确定计算所用折现率。4.计算被投资企业经营性资产及经营性负债的价值，具体包括详细预测期收益的现值以及永续期收益的现值。5.对非经营性资产、负债和溢余资产等进行调整。这些资产负债需采用其他合适方法进行单独评估，并将计算结果加在步骤 4 所计算的经营性资产及经营性负债的价值中，从而得出企业整体价值，得出企业整体价值后，再减去企业负债的价值，即可得到企业股权的价值。（六）评估非上市股权估值方法特殊考虑因素一是流动性折价的影响。所谓股权的流动性，是指企业股权变现的速度。而流动性折价则是指非上市企业的股权价值与上市企业的股权价值相比之后减少的那一部分。非上市企业相对于公开上市的企业来说，其变现速度明显更慢。所以，非上市公司的股价价值计算中，无论是采取以上市公司为比较对象的市场法，还是以上市公司 beta 值为基础计算折现率，进而计算股权价值的收益法，计算出的股权价值，与公司的真实价值相比，理论上都是虚高的，应当考虑进行流动性打折进行调节。实务中，对于流动性折扣的处理主要有两种方法：第一种是在得出评估结果后，再考虑缺少流动性折扣，即以评估结果（1 缺少流动性折扣率）作为最终评估结论；第二种是在折现率中进行考虑。以上两种方法都需要依赖评估人员充分发挥其主 （下转第96页）969696金 融 Finance国际商务财会2023 年第3期观判断能力做出合理判断。二是少数股权折价与控制权溢价。当一位投资人购买或持有一家公司的少数股权时，这时该投资人对公司没有实际控制权，其持有股权与控股股东相比，每股价值明显更低。因此，我们在计算最终不能形成控股权的部分股权价值时，就应该对少数股权的价值考虑控制权折价；相反，如果该股权的所有人为控股股东，在满足持续持有的假设前提下，其部分股权的每股价值则需要增加控股权溢价。五、结论综上，在近年来私募股权投资基金蓬勃发展的过程中，估值应用于募投管退全过程中，估值能力是私募股权投资基金管理能力的重要体现。作为基金管理人，应构建多层次的综合的估值体系。在募资前，应综合判断行业总体市场估值情况；投资中，要充分考虑标的企业技术、财务等各因素，尽可能准确的估计标的企业价值，计算投资价值，确定投资价格；投后管理中，要定期对被投企业进行估值，及时了解被投企业价值变化情况，以做出合理的投后管理决策；在退出时，也需要计算企业的估值结果及其敏感性变动因素，从而选合适的价格及时点进行退出，获取合理的投资收益，推动我国私募股权市场长久稳健发展。主要参考文献：1 中国证券投资基金业协会.2022 年私募基金登记备案综述 R.2 中国证券投资基金业协会.私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报（2022 年第 12 期）R.3 中国证券投资基金业协会.中国基金估值标准 2018J.4 李纯.私募股权投资中非上市企业估值问题研究 J.理论研究,2020（5）.责编：吴迪2023 年国际商务财会半月刊订购单订购单位收刊地址开票信息抬头：税号：收件人联系电话邮政编码订阅数量套2023 年国际商务财会半月刊全年订价：720 元/套可将此订单与汇款凭证一并传真或发送电子邮件至杂志社。传 真：010-67101918 Email:发行专线：010-67167026 联系人：于艳霞银行汇款信息：开户行：交通银行北京分行东单支行账号：110060194018010040345户名：国际商务财会杂志社有限公司（上接第 90 页）