债券的价格与收益投资学上海财经大学.pptx

1债券是种负债。发行人是债务人，持有者是债券是种负债。发行人是债务人，持有者是债权人。债权人。是发行人和持有人之间的借贷契约。是发行人和持有人之间的借贷契约。契约指定了票面利率、到期日、债券面值。契约指定了票面利率、到期日、债券面值。一、债券的特征2如果债券的面值是如果债券的面值是1000美元，美元，这就是债券这就是债券持有人到期时可获得的本金。持有人到期时可获得的本金。在纸质债券年代，债券面值被印制在券面上，在纸质债券年代，债券面值被印制在券面上，并可以有多种面值。并可以有多种面值。票面利率则决定了债券发行人所需支付的利票面利率则决定了债券发行人所需支付的利息。息。利息每半年支付一次，也有一年支付一次利息每半年支付一次，也有一年支付一次的的票面利率可以为票面利率可以为0利息支付被称作利息支付被称作“息票支付息票支付”3二、固定收益证券品种（一）美国中长期国债中期及长期国债均可直接从中期及长期国债均可直接从财政部购买。财政部购买。最小可以最小可以100美元的面值购买，美元的面值购买，但但1000美元更为普遍。美元更为普遍。卖出价格如显示卖出价格如显示100:08，则等，则等于于100+8/32，即，即1002.50。中期国债的期限中期国债的期限是是110年。年。长期国债的期限长期国债的期限是是1030年。年。4（二）公司债券可赎回债券在到期日之前可以被回购。可赎回债券在到期日之前可以被回购。可转换债券可以将所持债券转换成一定数量可转换债券可以将所持债券转换成一定数量的公司普通股。的公司普通股。可回卖债券赋予了持有人收回本金或继续持可回卖债券赋予了持有人收回本金或继续持有的选择权。有的选择权。浮动利率债券的票面利息率是可调整的。浮动利率债券的票面利息率是可调整的。5（三）优先股股利支付是永久性的。股利支付是永久性的。不支付股息并不导致公司不支付股息并不导致公司破产。破产。优先股股利支付优于普通优先股股利支付优于普通股。股。股息不能享受税收减免。股息不能享受税收减免。权益类权益类固定的收益固定的收益6（四）债券市场的创新逆向浮动利率债券逆向浮动利率债券资产支持债券资产支持债券巨灾债券巨灾债券指数债券指数债券通货膨胀保值国债通货膨胀保值国债 (TIPS)（五）中国债券品种根据发行主体：根据发行主体：政府债券（国债和地方债）政府债券（国债和地方债）金融债券（如政策性金融债、商业银行次级金融债券（如政策性金融债、商业银行次级债、证券公司债券等）。另外我国还有央行债、证券公司债券等）。另外我国还有央行票据。票据。企业债券与公司债券企业债券与公司债券78PB=债券价值Ct=债券利息T =存续期 r =计息周期的折现率（如半年期利率或1年期利率）Par Value=面值三、债券定价（一）基本定价公式9例4.2 债券定价30年到期（每半年付息一次），票面利率为年到期（每半年付息一次），票面利率为8%，市场利率为，市场利率为10%。（二）具体债券定价公式1、零息零息债债券定价券定价零息债券是指以贴现方式发行，不附息票，而零息债券是指以贴现方式发行，不附息票，而于到期日时按面值一次性支付本利的债券。贴于到期日时按面值一次性支付本利的债券。贴现债券是典型的零息债券；到期一次还本付息现债券是典型的零息债券；到期一次还本付息债券的现金流特征与零息债券一样，定价方法债券的现金流特征与零息债券一样，定价方法也一样。也一样。基本定价公式：基本定价公式：10其中：其中：y y为折现率（可采用同类债券的收益率，为折现率（可采用同类债券的收益率，即市场利率），即市场利率），n n为债券期限（为债券期限（通常通常用年表示）。用年表示）。M M的含义分几种情况：的含义分几种情况：如投资者将债券持有至到期日，则如投资者将债券持有至到期日，则M M为债券面为债券面值；如投资者在到期前将债券出售，则值；如投资者在到期前将债券出售，则M M为转为转让价格；如债券属于一次还本付息债券，则让价格；如债券属于一次还本付息债券，则M M为债券的本利和。为债券的本利和。11 2、附息债券定价 附息债券时指在债券到期前，按照债券附息债券时指在债券到期前，按照债券的票面利率定期向投资者支付利息，并在的票面利率定期向投资者支付利息，并在债券到期时偿还本金的债券。特征是未来债券到期时偿还本金的债券。特征是未来的现金流有多次。的现金流有多次。12 设设y y为折现率，为折现率，C C为票面利息，为票面利息，n n为债券剩余期限为债券剩余期限（用年表示），（用年表示），M M为债券面值。则附息债券的定为债券面值。则附息债券的定价公式：价公式：如果债券是一年付息如果债券是一年付息m次，次，n是剩余付息次数，是剩余付息次数，则定价公式为：则定价公式为：13例：例：一张面值为一张面值为500元的元的10年期固定利率附息债券，票面年期固定利率附息债券，票面利率为利率为10%，一年附息一次，市场收益率为，一年附息一次，市场收益率为12%，求，求该债券的价格。该债券的价格。例：例：一张票面金额为一张票面金额为1000元的债券，票面利率为元的债券，票面利率为8%，每，每半年付息一次，期限半年付息一次，期限3年，若市场利率为年，若市场利率为6%，求该，求该债券的价格。债券的价格。1415四、债券收益率（一）债券价格和收益率存在负相关关系债券价格曲线（见下图）具有凸性。16（二）到期收益率债券的支付现值与其价格相等的利率就是债券的支付现值与其价格相等的利率就是到期收益率到期收益率YTM。在以下方程式中求解在以下方程式中求解r：Par Value=面值面值采用试错法采用试错法17到期收益率的例子假设一个票面利率为假设一个票面利率为8%，半年付息一，半年付息一次，期限为次，期限为30年的债券的卖价是年的债券的卖价是 1276.76.美元。平均回报率是多少？美元。平均回报率是多少？r=半年收益率半年收益率3%债券等值收益率债券等值收益率=6%实际年利率实际年利率=(1+3%)2-1=6.09%18（三）到期收益率和当期收益率到期收益率到期收益率债券的到期收益率为债券债券的到期收益率为债券投资的内在收益率。投资的内在收益率。债券的到期收益率是债券债券的到期收益率是债券的支付现值与其价格相等的支付现值与其价格相等是利率。是利率。债券的到期收益率假设所债券的到期收益率假设所有的债券都能以此收益率有的债券都能以此收益率再投资。再投资。当期收益率当期收益率当期收益率为债券的年利当期收益率为债券的年利息除以债券价格。息除以债券价格。溢价出售的债券，票面利溢价出售的债券，票面利率率 当期收益率当期收益率到期收益到期收益率。率。对折价出售的债券而言，对折价出售的债券而言，上述关系正好相反。上述关系正好相反。19（四）赎回收益率如果债券是可赎回的，赎回收益率计算公式与如果债券是可赎回的，赎回收益率计算公式与到期收益率相同，但要以赎回日代替到期日、到期收益率相同，但要以赎回日代替到期日、以赎回价格代替面值。以赎回价格代替面值。通常，利率下降时，债券价格会随之上升。通常，利率下降时，债券价格会随之上升。但低利率时，由于赎回风险很大，故可赎回债但低利率时，由于赎回风险很大，故可赎回债券的价格是平缓的，不如不可赎回债券价格的券的价格是平缓的，不如不可赎回债券价格的上升。上升。高利率时，高利率时，可赎回债券和不可赎回债券的价格可赎回债券和不可赎回债券的价格趋同价格，故赎回风险可忽略不计。趋同价格，故赎回风险可忽略不计。20图 14.4 债券价格：可赎回和不可赎回的债券21（五）已实现的复合收益率和到期收益率：两者一定相等吗？到期之前的利息收入需要再投资，再投资收益到期之前的利息收入需要再投资，再投资收益率会影响最终的投资终值。率会影响最终的投资终值。所以，如果再投资收益率等于原来的到期收益所以，如果再投资收益率等于原来的到期收益率，则实现的复合收益率将等于原来的到期收率，则实现的复合收益率将等于原来的到期收益率。益率。如果再投资收益率低于原来的到期收益率，则如果再投资收益率低于原来的到期收益率，则实现的复合收益率也将低于原来的到期收益率。实现的复合收益率也将低于原来的到期收益率。反之亦然。反之亦然。2223（六）到期收益率和持有期收益率到期收益率到期收益率YTM是债券持有至到期是债券持有至到期的平均收益率。的平均收益率。YTM 取决于票面利率、取决于票面利率、期限和面值。期限和面值。所有的这些都是已知的。所有的这些都是已知的。持有其收益率持有其收益率HPR 是特定投资周期的回是特定投资周期的回报率。报率。HPR 取决于持有期结束时取决于持有期结束时的债券市场价格，这个市的债券市场价格，这个市场价格现在是未知的。场价格现在是未知的。HPR 极少能准确预测。极少能准确预测。（七）债券价格的时变性当债券票面利率等于市场利率时，债券价格当债券票面利率等于市场利率时，债券价格会等于面值。会等于面值。但当票面利率低于市场利率时，利息不足以但当票面利率低于市场利率时，利息不足以提供市场收益率，投资者需要从价格上获得提供市场收益率，投资者需要从价格上获得价值增值，因此要折价交易。反之当票面利价值增值，因此要折价交易。反之当票面利率高于市场利率时，要溢价交易。率高于市场利率时，要溢价交易。但随着债券到期日临近，折价或溢价会逐步但随着债券到期日临近，折价或溢价会逐步减少。减少。2425图14.6 30年期、息票利率为6.5%的 债券的价格轨迹26图 14.7 30年期零息票债券价格随时间变化的曲线27评级公司：评级公司：穆迪、标准普尔、惠普穆迪、标准普尔、惠普等级划分等级划分最高信用等级是最高信用等级是AAA 或或 AaaBBB或或Baa等级以上的债券是投资级债券。等级以上的债券是投资级债券。BBB或或Baa等级以下的债券是投机级债券等级以下的债券是投机级债券或垃圾债券。或垃圾债券。五、违约风险和债券定价（一）评级机构及债券等级28偿债能力比率偿债能力比率杠杆比率杠杆比率流动性比率流动性比率盈利比率盈利比率现金流负债比现金流负债比（二）评级机构使用的评级因素29图14.9差异分析（O有偿付能力，X为破产公司，纵轴为净资产收益率，横轴为偿债能力比率）。若被评估公司低于临界线，有破产风险。30偿债基金偿债基金 提前回购债券的方式。提前回购债券的方式。次级额外债务次级额外债务 限制额外借贷数额。限制额外借贷数额。股利限制股利限制 迫使公司留存资产而不是将其迫使公司留存资产而不是将其全部支付给股东。全部支付给股东。抵押品抵押品 如果公司违约，债券持有者可以得到如果公司违约，债券持有者可以得到公司的某一特定资产。公司的某一特定资产。（三）违约风险的保护31（四）违约风险和收益率利率的风险结构就是违约溢价模式。违约风利率的风险结构就是违约溢价模式。违约风险越大，违约溢价越高。险越大，违约溢价越高。图图14.11是长期债券收益率的分布：是长期债券收益率的分布：32（五）信用违约掉期信用违约掉期信用违约掉期(CDS)实际上是对公司债券或者实际上是对公司债券或者是贷款违约风险的保险政策。是贷款违约风险的保险政策。CDS 的购买者每年需支付保险费。的购买者每年需支付保险费。CDS 发行者承诺购买违约债券或者支付给发行者承诺购买违约债券或者支付给CDS持有者债券面值和市场价格之间的差价。持有者债券面值和市场价格之间的差价。这就意味着更多的未偿还信用违约掉期是为这就意味着更多的未偿还信用违约掉期是为了对债券保险。了对债券保险。