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20世纪90年代以来四次世界性金融危机的比较分析

20世纪90年代以来四次世界性金融危机的
比较分析及其引起的思考
摘要：频发的金融危机是世界经济一体化和全球化过程中的一个重要特征，从20世纪90年代以来，世界上总共发生了四次世界性的金融危机，本文通过对这四次金融危机的比较研究，从成因背景、影响程度、各国治理措施等方面对其进行了共性和特性分析，从而为我国经济在日后如何应付金融危机提供了参考和借鉴。
关键词：金融危机；比较研究；启示

20世纪90年代以来，世界范围内共发生了四次比较大的世界性金融危机，分别是欧洲货币体系危机（1992—1993年）、墨西哥金融危机（1994—1995年）、东南亚金融危机（1997—1998年）、美国次贷危机及衍生的金融危机（2007年至今）。从历史进程来看，金融危机频发已成为全球经济的一个重要特征。面对金融危机后国际金融体系改革的普遍呼声，我国应当如何深化金融体制改革，以防范金融风险与金融危机？“前事不忘，后事之师”，我们可以从方方面面来分析探讨以前各时期、各个国家和地区金融危机的特点，以期发现其中的一些共通之处，来为我们的社会主义市场经济的健康发展保驾护航。上面提到的四次危机都是近期在国际上影响比较大的金融危机，其产生、发展都有其自身深刻的背景原因。因此，本文分别从危机的背景和成因、危机的传递和影响以及解决危机采取的对策三个大的方面来分别对上述四次危机进行了比较详尽的分析和比较，从中寻找一些经验和教训，希望能对我国的金融体制改革、金融风险的防范等有所启示。

一、四次金融危机简介
第一次是1992年9月的欧洲货币危机,又称“9 月危机”。是年9月,在 欧洲外汇市场出现了大量抛售英镑和里拉、抢购马克的风潮,一时间,英镑和里拉对马克的汇价急剧下挫,在官方干预无效的情况下,英镑和里拉先后退出欧洲货币机制,实行 自由浮动。西班牙的比塞塔、葡萄牙的埃斯库多以及爱尔兰也受到重创。在这场危机中,英国、意大利、法国、西班牙以及瑞士等国的中央银行向外汇市场投人了近 10 0亿美元的资金,损失约 60亿美元。欧洲货币体系因此面临自建立13 年来最严重的一场危机,它迫使欧洲货币体系在短时间内两度调整汇率,这就给欧洲货币体系乃至经济与货币联盟蒙上了一层阴影。
第二次是1994岁末199 5年初的墨西哥金融危机。19 94年12月19日墨西哥财政部长突然宣布本 国货币比索贬值15%。次日,政府又宣布中央银行不再干预外汇市场,比索与美元汇率实行自由浮动。霎时间,引起社会极大的恐慌,金融市场出现混乱进而导致动荡,人们纷纷抢购美元,比索汇率急剧下降,股市狂跌,外资纷纷逃离,国际储备大量流失,国内物价大幅度上涨,居民生活深受影响,众多企业因融资困难而面临倒闭。这场危机不仅给墨西哥经济造成了严重的后果,而且给国际金融市场产生了不少的冲击。
第三次是1998年7月掀起的东南亚金融危机。危机从7月2泰国金融当局宣布泰株实行浮动汇率后,泰国株、菲律宾比索、马来西亚林吉特、印尼盾、甚至连新加坡元等货币一路下滑,与美元的比价纷纷创出近年来的最低点。与此同时,在该地区的外资纷纷抽逃,本国和地区资本跟着外逃,从曼谷到新加坡、到雅加达、从马里拉到香港、到台北,股市一泻千里,股民惶恐不安,众多的银行和其它金融机构关 门歇业。由泰国货币危机荡出“金融涟漪”迅速发展成席卷几乎整个
地区的“金融风潮”。整个国际金融领域第一次强烈感受到来自一个发展中国家的强大“冲击波”。
第四次是2007 年 4 月掀起的美国次贷危机。这次危机以美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，美国次级住房抵押贷款市场的风险从而开始显现，随后风险迅速向以次级住房抵押贷款为支持的各类证券化产品的持有者转移。2007 年 6月份，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下的对冲基金因投资损失面临破产清盘的消息直接引发了全球范围金融市场动荡，形成了一场影响全球的金融危机。房地产金融机构和对冲基金纷纷申请破产或停止赎回，投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，全球主要股市指数应声而跌，发达国家央行在短期内向市场上大量注入流动性，全球金融市场出现了短暂的稳定。然而，2008 年 9 月雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，次贷危机演变成一场金融风暴。危机迅速扩散到日本、英国以及其他欧洲各国等发达国家，并向发展中国家蔓延，最终演变为国际性金融动荡，冲击到各国实体经济，引起全球失业率上升、经济发展缓慢。

二、金融危机理论综述
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中对金融危机的定义为：全部或大部分金融指标——短期利率、资产价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的变化，它表现为一国货币短期内大幅贬值，该国金融市场上价格的猛烈波动，大批的银行经营困难乃至破产，整个金融体系急剧动荡。
根据 IMF 在《世界经济展望 1998》中的分类，金融危机大致可以分为以下四大类：货币危机、银行业危机、外债危机和系统性金融危机。而有关金融危机的理论探索则主要集中在货币危机和银行业危机上面。
（一）货币危机理论
货币危机理论研究开始于 20 世纪 70 年代，其理论研究最为成熟，一般可以分为三个阶段：第一阶段是 20 世纪 70 年代末至 80 年代初，第二阶段是 80 年代中期至 90 年代中期，第三阶段是从 1997 年亚洲金融危机开始。
1、第一代货币危机理论
金融危机的第一个比较成熟理论是由克鲁格曼在 1979 年提出，第一代危机理论模型认为，政府过度扩张的财政货币政策是导致经济基础恶化、引发对固定汇率的投机攻击并最终引爆危机的基本原因。我们可以假设“一国货币需求非常稳定”来理解该理论模型对货币危机发生机制的分析，假设一国货币需求非常稳定，在这种情况下政府实行过度扩张的财政货币政策，结果国内信贷扩张、居民向外国购买商品、劳务、金融资产等来转移风险，而居民和投资者在这种情况下选择持有外币是符合心理预期的。当中央银行的外汇储备不断减少，中央银行就要通过不断购买外汇来维持平衡，一旦外汇储备耗尽，固定汇率机制自然崩溃——金融危机发生。
2、第二代货币危机理论
第二代货币危机理论提出一个完全不同的思路，它认为：投机者对一国的货币发起攻击的原因并不是其经济基础的恶化，主要由贬值预期的自我实现所导致的政府和投机者之间各自权衡利弊的动态博弈过程。当投机者对一国的货币发起攻击时，政府为捍卫固定汇率就会提高利率吸引外资储备来维持汇率稳定，如果提高利率维持汇率的成本大大高于所能获得的收益，政府就会被迫放弃固定汇率制。反之，投机者是否继续攻击也要取决于攻击带来的成本收益。用调整利率的方法来抵御危机时，一旦投机者能够成功冲击货币，其获得回报会高于成本，仅仅是高利率可能并不能有效地阻止投机者的攻击。另外市场参与者在其投资决策时会把预期因素考虑进去，这种因素使政府捍卫固定汇率的成本提高。
3、第三代货币危机理论（道德风险论）
道德风险论认为，金融机构的权利和义务不相匹配可能导致他人的资产或权益受到损失。在金融危机中，道德风险表现为政府的某种“隐含担保”使金融机构进行风险很高的投资行为，造成巨额的呆坏账，金融机构的支付危机引起公众的信心危机，最终导致金融危机。
（二）银行业危机理论
1、弗里德曼的货币政策失误论
弗里德曼的货币政策失误理论认为，因为货币需求函数的相对稳定性，货币供求失衡的根本原因在于货币政策的失误。并且，这种失误(如突然的通货紧缩)可以使一些轻微的局部的金融问题，通过加剧银行恐慌演变为剧烈的全面的金融动荡。
2、金融不稳定假说
明斯基对金融内在脆弱性进行了系统分析，提出了“金融不稳定假说”。他将市场上的借款者分为三类：“套期保值”型借款者、“投机型”借款者、“蓬齐” 型借款者。在一个经济周期开始时，大多数借款者属于“套期保值”型借款者，当经济从扩张转向收缩时，借款者的赢利能力缩小，逐渐转变成“投机型”借款者和“蓬齐”型借款者，金融风险增大。因而金融体系具有内在的不稳定性，经济发展周期和经济危机不是由外来冲击或是失败性宏观经济政策导致的，而是经济自身发展必经之路。
3、银行体系关键论
詹姆斯·托宾1981 年提出银行体系关键论，其核心思想是：银行体系在金融危机中起着关键作用。在企业过度负债的经济状态下，经济、金融扩张中积累起来的风险增大并显露出来，银行可能遭受损失，所以银行为了控制风险，必然提高利率减少贷款。银行的这种行为会使企业投资减少，或引起企业破产，从而直接影响经济发展，或者使企业被迫出售资产以清偿债务，造成资产价格急剧下降。这种状况会引起极大的连锁反映，震动也极强烈，使本来已经脆弱的金融体系崩溃更快。
4、金融恐慌论
戴尔蒙德和荻伯威格认为银行体系脆弱性主要源于存款者对流动性要求的不确定性以及银行的资产较之负债缺乏流动性之间的矛盾 。他们在 1983 年提出了银行挤兑理论(又称 D—D 模型)。其基本思想是：银行的重要功能是将存款人的不具流动性的资产转化为流动性的资产，以短贷长。实现资产增值，在正常情况下，依据大数定理，所有存款者不会在同一时间取款。但当经济中发生某些突发事件(如银行破产或经济丑闻)，就会发生银行挤兑。
5、道德风险理论
麦金农认为，由于存款保险制度的存在，以及政府和金融监管部门在关键时候扮演“最后贷款人”的角色。一方面会使银行产生道德风险，从事具有更高风险的投资，增加了存款人受损害的可能性；另一方面，存款者也会不对银行实施监督。世界银行和 IMF对 65 个国家在 1981—1994 年间发生的银行危机做的计量测试也表明，在设有存款保险制度的国家，发生危机的概率要高于没有设立存款保险制度的国家。

三、 四次金融危机的比较分析
（一）危机的背景和成因的比较分析
1、危机的本质不同
欧洲货币体系危机和东南亚金融危机的本质是货币危机。在危机爆发前，欧共体内部僵化的汇率机制使各国在经济和财政状况上的差异并没有在其货币的汇率上体现出来,成员国在一定程度上缺乏货币政策自主权,不能根据国内经济条件随意调整利率和 汇率,中央银行的干预能力有限,更主要的是缺乏政策的合作性,核心国德国的货币政策主导了整个欧洲的货币政策。政策上的非协调一致导致一些国家的货币如马克趋于坚挺,另一些国家的货币如英镑则呈弱势。一遇风吹草动,这些弱币便会受到冲击,最后不得不退出欧洲汇率机制,实行贬值。而亚洲金融危机爆发前，东南亚各国均实行盯住美元的固定汇率制度，在国际投资基金冲击下，以泰国为首的东南亚各国相继实行浮动汇率制度，引起本币大幅度贬值，房市、股市严重动荡，这是典型的货币危机。
墨西哥金融危机的本质是流动性危机。由于存在着长期的外贸逆差, 墨西哥政府用投机性强、流动性大的短期外国资本弥补巨大的经常项目赤字，当大量的短期国际资本迅速外逃时, 引发比索大幅贬值, 墨西哥政府拿不出大量的外汇储备来支撑其比索汇率，从而引起股市和借贷市场行情的大幅下跌，进而波及全球经济, 最终酿成了一场严重的金融危机。
而美国次贷危机的本质是债务危机，在楼市繁荣及低利率的刺激下，美国贷款机构的贷款标准过于宽松，导致居民过度负债，而利率上升、房市降温又使抵押贷款者债务负担过重，违约率、银行呆坏账明显增多，贷款机构破产倒闭，股市暴跌，资产严重缩水，最终引发金融危机。
2、危机的背景不同
东南亚金融危机、墨西哥金融危机、美国次贷危机都是在金融自由化的浪潮下推动的。为大力吸引外资, 墨西哥政府于 1994年下半年彻底开放了证券市场, 从而给国际短期资本进入国内证券市场铺平了道路。东南亚国家也于 90 年代中期加快了金融自由化的步伐, 例如泰国即连续四次较大幅度地放松了外汇管制的改革, 过早放开了资本项目的本币可自由兑换, 使得国际游资顺利涌入国内成为现实。同时国内又缺乏相应的引导和管理, 为国际游资在该地区的兴风作浪创造了有利的环境。而次贷危机可以说是美国金融机构在金融自由化浪潮下金融过度创新的产物。随着美国房地产市场的繁荣, 房地产放贷机构大力开发次级抵押贷款产品。次级贷款收益高, 但其缺乏流动性,而且有较高的信用风险。抵押贷款公司便以次级抵押贷款为基础进行资产证券化, 发行低级别的住房抵押贷款支持证券, 将其出售投资银行等风险偏好机构。投资银行再以这些低级别的 MBS为基础, 发行担保债务权证。经过多层次证券化, 产品的风险变得很难识别和追踪。由于这些证券化的金融资产是建立在最初的贷款基础资产之上, 当基础资产和交易对手出现问题后, 大量的信用风险就会沿着金融创新的链条将风险逐级传导下去, 必然危及金融市场整体。
欧洲货币体系危机是在金融一体化的浪潮下推动的。为了推动欧共体内部成员国之间经济与贸易的发展，1979年3月，在德国总理和法国总统的倡议下，欧洲经济共同体的8个成员国（法国、德国、意大利、比利时、丹麦、爱尔兰、卢森堡和荷兰）决定建立欧洲货币体系将各国货币的汇率与对方固定，共同对美元浮动。然而欧共体各国经济发展不平衡,经济状况存在差异。德国经济景况尚好,但面临巨额财政赤字和通货膨胀的压力,而英国等另外一些国家的经济却迟迟未能摆脱衰退,仍然陷于不景气状况,且近期内几乎没有复苏的希望。尽管各国都在为欧洲统一而努力,但解决国内问题仍被看作首要任务。
经济状况存在的差异使各国采取了不同的经济和货币政策,从这一点来说,德国一再提高利率和其它国家一再要求降低利率便不足为怪,马克的涨势和英镑、里拉等的颓势也就成为必然。
（二）危机的传递及影响比较分析
1、危机的爆发地及影响程度不同
1992年的欧洲货币危机虽然生成于当今世界一大经济中心，而且在这一 中心内波及较多国家，但由于该中心经济基础雄厚，经济一体化及自由化程度高，经济政策稳健，政府介入市场能力强,特别是该地区存在强有力的“法德轴心”，尤其是金融大国一一 德国这一核心稳如磐石,因此,这次危机仅被限制于货币危机。整个国际金融市场只是在西欧这一块荡出了数个“金融涟漪 ”。
墨西哥金融危机是由比索“高估一一贬值”引起。由证券市场掀起的金融泡沫掩盖了经济基础一一产业结构的不合理，另外，在所利用的外资中短期间接投资比重过高，经常项目逆差过大，国际收支与财政收支赤字严重等诸多问题，因此货币危机很快恶化为金融危机。
所幸的是墨西哥在北美自由贸易区内，有美国作依靠，迅速而及时的多达40亿美元的支持使得由墨西哥荡出的“金融涟漪”得以有效遏制，在掀起一阵“金融风潮”之后，很快便趋于平息。
泰国的危机同样是由泰株“高估一一贬值”直接引发的,但是随之而来的不只是货币危机,而且是遍及整个资金流通领域的金融危机，而事态的发展已清楚显示：泰国由此而陷入了一场经济危机。由于产业结构、贸易与投资结构相近,使得该地区的经济风险呈正相关分布，
由泰国而始的危机，很快席卷了几乎整个东南亚。本地区虽不乏有关贸易、投资及经济互助协定，但缺乏 的是经济稳定核心一一金融大国的支持，因此风暴袭来，多是从本国利益出发，或迟或早使本国货币走向浮动，开始了螺旋式竞争性贬值，如此“金融涟漪”很快发展成“金融风潮”。
美国次贷危机爆发于发达国家—美国，迅速波及欧洲、日本等其他发达国家，并向中国等发展中国家蔓延，最终演变为全球性的金融危机，影响范围之广、影响力之大都超过了几次金融危机。
2、危机对实体经济的影响不同
欧洲货币危机虽然把英镑打出了欧洲汇率机制，并给欧洲货币联盟和欧洲一体化的前景蒙上了一层阴影，但由于政府特别是德国中央银行对市场的强有力的介入，使得此次危机仅被限于货币范围内，其影响更多地在于对欧洲各国迈入一体化过程中的货币政策协调机制提出了挑战，但对欧洲各国的实体经济并没有产生太大的影响。
由于墨西哥经济在供应方面严重依赖进口，比索的贬值引发了通货膨胀，物价上涨，人民生活水平降低，失业增加政府已将19 95 年的通胀指数定为16 %，经济增长从4%降低至2.5%；存贷款利率上扬，投资不足，企业转型困难，制造业滑坡。但由于美国强有力的支持，整个经济并未损伤元气，也正因如此墨西哥才得以迅速走出危机阴影，迎来新一轮繁荣曙光。
东南亚金融危机最终引起全球经济增长放缓，但是总体来说影响程度并不大，主要是影响东南亚各国的实体经济，导致众多企业破产倒闭，通货膨胀率、失业率上升，各国经济明显衰退。
次贷危机爆发于美国，导致美国企业融资困难，相比较而言对其他国实体经济的影响大于美国自身，比较典型的是冰岛——危机中申请破产的第一个国家。此外，次贷危机使全球经济进入明显衰退期，一些国家经济出现负增长，导致全球失业人口增加。
（三）危机中各国家所采取对策的比较分析
1、财政政策
发生金融危机时，这些国家出现了货币大幅贬值，为防止财政大幅恶化，这些国家实施紧缩性财政政策。例如：欧洲货币危机时，英国政府减少对外举债，缓建一些政府的工程项目。但当各国的通货膨胀压力都有所缓解，各国股市的波动反过来又影响到该国的投资和消费需求时，为了稳定本国货币和股市，各国往往又会采取扩张性的财政政策，例如在东南亚金融危机中，马来西亚财政部决定向国内经济注入70亿林吉特(约19.8亿美元)进行汽油补贴，以增强私营部门的信心并保持扩张性的财政政策；次贷危机中美国政府实行减税、增加公共支出等扩张性财政政策，增加社会总需求，促进经济增长，如通过了1680亿的退税方案、7870亿美元的复苏和再投资方案。
　 2、汇率政策
　　世界银行统计，实行浮动汇率制的国家爆发经济金融危机的比例始终高于固定汇率国家。发生经济金融为危机时，汇率动荡，为控制汇率暴跌局面，有关中央银行有进入外汇市场进行干预的必要。例如，东南亚金融危机时，泰国动用100亿美元的外汇储备。欧洲货币危机中，英国积极主张对欧洲汇率机制进行重组，以更合理地分担各国央行为稳定汇率而遭受的损失。
　 3、货币政策
但金融危机爆发时，为防止国民经济下滑，各国往往会在通货膨胀得到控制的前提下执行扩张性的货币政策，从而扩大居民的消费需求，刺激经济复苏。次贷危机中美联储推出了四轮量化宽松政策，仅2012年12月美联储的资产采购额就达到了850亿美元，同时美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的极低水平。

四、 金融危机对我国的启示
（一） 中国必须选择正确的经济增长模式
通过比较我们可以发现，不管是东南亚金融危机、墨西哥金融危机还是美国次贷危机，经济增长模式的缺陷成为了引发危机的内在基础性因素。这也给我国经济发展一个启示：我们要对过去依靠投资和出口拉动经济的模式进行反思。次贷危机后，美国和欧洲的消费需求大幅度萎缩，我国靠投资和出口拉动经济增长的模式已经难以为继，必须寻求新的经济增长途径，即通过进一步的改革强化国内需求增长的能力，否则中国经济和社会以后会面对比较大的挑战。
（二） 金融开放必须和应对能力相适应
资本市场的开放要循序渐进，禁忌过快、盲目开放。东南亚
金融危机爆发原因之一就是东南亚各国在金融市场未成熟、不发达、抗风险能力不强的情况下过早的开放资本市场。我国必须从国情实际出发, 不能不顾客观条件盲目实施或被迫加快金融开放的步伐。只有在经济发展到一定的程度, 各项措施准备充分, 各种条件具备的情况下, 才能承诺开放汇率、利率和实行人民币资本项目下的可自由兑换。目前，我国金融市场体系不完善，金融工具不发达，金融机构操作水平机以及内部监控水平有待提高。汲取历史教训，我国资本市场的开放要循序渐进，不可过早过快。此外在资本市场开放的过程中要加强金融监管，防止金融监管滞后、缺失，预防金融危机的爆发。
(三 )加强金融自由化和审慎监管要同步进行
金融自由化进程中常伴随着金融脆弱性的增强, 更需要强化金融监管, 建立风险防范机制, 保障金融体系平稳运行。亚洲金融危机中某些发展中国家经济体系不完善, 金融基础薄弱, 缺乏健全的金融风险防范机制。在此条件下盲目、匆忙地全面实行金融自由化, 为“投机者”创造了机会。这次的次级贷款也带有明显的监管宽容性。金融自由化程度越高、危机蔓延的速度越快, 监管部门职责就愈大。目前, 我国正在进行利率自由化和汇率自由化改革, 金融创新和金融集团化不断涌现, 分业经营的限制逐渐模糊。在金融活动交叉化的趋势下, 金融体系的稳定需要监管的系统性考虑和迅速应对。而我国实行的是 “一行三会”金融监管体制, “ 三会”之间的联席会议机制没有达到及时协调的目标, 这种监管体系对于金融体系的系统性、全局性风险往往难以迅速有效, 监管机构之间的协调成本巨大, 金融监管体制改革的时机开始成熟。首先可以开始做一些局部调整、框架设计等前期的准备工作, 建立统一的信息共享平台。其次应该迅速地推进金融监管机构的“大部制”改革, 建立一个机构, 统管金融监管,以适应金融混业经营和全球化趋势对统一监管的需要。
（四）监管部门要防范金融机构过度追求盈利性引起的非理性和市场信息结构扭曲
盈利性容易引发非理性行为、造成市场信息结构扭曲。亚洲金融危机前， 政府过度干预资源配置,，引起产业结构不协调，房地产、股市非理性繁荣。高风险必然伴随着高收益。次贷危机中，为了追求高收益，贷款机构积极地发放风险贷款；借款人倾向于冒险，过度投资。市场的非理性行为引起金融市场失效，风险在逐步积累。这就要求监管机构完善制度建设，设定金融机构的业务标准，加强金融机构的风险理念，抑制道德风险。对我国来说，首先，政府必须对经济金融活动给予直接的适度干预和监管。这种监管既有防范性的,也有保护性的。防范性的法规主要是: 限制金融机构之间的不良竞争；进一步提高商业银行的资本充足率，加大流动性要求，以有效控制创新产品规模的非理性扩张，减弱银行和金融机构利用监管漏洞获利的刺激; 为银行活动确定标准并加以限制。保护性规定有: 尽快建立存款保险制度, 保费费率以银行的风险状况来确定；完善 "最后贷款人 "制度，为银行提供必要的后备支援。其次，加强对投资者的风险教育，提高投资者自身的风险防范意识，正确判断自身的风险承担能力，理性选择投资的产品

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