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做市商稳定了市场吗？

　　——来自 中国 银行间债券市场的证据
摘要：交易机制会对市场的稳定性造成 影响 。从 理论 上说，由于做市商具有维持市场稳定有序的义务，所以，通常做市商市场的稳定性较高。本文基于银行间债券市场的交易数据，利用非参数检验和Levene方差检验，实证验证了我国银行间债券市场做市商对市场波动性的影响，发现做市商并没有起到降低市场波动的作用，并 分析 了其中的原因。
　　关键词：做市商；波动性；银行间债券市场
　　一、做市商与市场稳定性
　　对 金融 市场微观结构的大量 研究 表明，交易机制对市场的稳定性有重大影响。做市商制是一种基本的交易机制，指由做市商同时报出证券的买卖价格，并在此价格上以自有资金与投资者进行证券买卖的交易方式，又叫报价驱动机制。一般来说，由于做市商具有维持市场稳定和有序的义务，所以，做市商市场的稳定性通常较高。
　　一般来说，在普通市场中，证券价格随投资者的买卖指令而波动，而买卖指令常常不均衡，过多的买盘会大幅推高价格，过大的卖盘会压低价格，因而价格波动较大。而做市商在某种程度上能够缓和价格的波动，这是因为：①在买卖盘不均衡时，做市商可以利用自身账户承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，特别是缓解大宗交易带来的价格波动；②当价格短期内非理性波动时，做市商能够利用信息、专业知识等优势，准确判断证券的真实价格，逆市操作从而稳定价格；③做市商能够通过报价的连续调整，为投资者提供更好的价格信息，从而不断地将价格推向真实水平，使价格的变动趋于连续与平缓。
　　但是，做市商是否能够真正起到稳定市场的作用，还受到很多条件的限制，比如对做市商的激励约束机制，配套制度的完善，做市商行为的规范等等。甚至在某些情况下，做市商制度反而可能增大市场的波动，比如做市商操纵市场，或者当做市商预期到价格逆转时可能集体地、突然地改变报价，从而放大价格波动带来的负效应。
　　总的说来，由于种种原因，我国银行间债券市场的波动性比较大，参见图1，近两年虽然波动幅度有所减小，但波动更加频繁。显然，过大的波动对市场是不利的，正如Osbome指出，在一个波动剧烈的市场，由交易执行延迟和信息延迟导致的交易成本会非常高昂，可能使投资者的信心动摇而退出市场。
　　我国银行间债券市场一直通过询价方式进行交易。2001年，该市场在我国首次引入做市商制度，9家商业银行成为第一批做市商，2004年进一步扩大为15家，制度不断 发展 完善。应该说，做市商对活跃银行问债券市场、提高流动性起到了积极作用。但是，该制度是否同时起到了降低市场波动程度从而稳定市场的作用呢?下面本文使用非参数检验和Levene方差检验，利用市场交易数据进行实证检验。
　　二、数据来源及样本选取
　　数据来自于“清华金融数据”数据库，主要使用了该数据库中“银行间债券报价高频数据"和“银行间现券成交高频数据”等相关数据。
　　银行间债券市场做市商制度的发展是渐进的，不同债券开始双边报价的时间不尽相同，所以不能对整个市场而只能对个别债券进行研究。可以通过考察做市商做市前后样本债券波动性的变化，来验证做市商制度是否起到了稳定市场的作用。本文从银行间债券市场选取了14只双边报价和成交都活跃的债券作为研究样本，分别是：0696、000005、000012、000201、000210、010001、010005、010013、010014、010201、010211、010214、010218、020006。其中国债8只，政策性金融债6只，债券的期限从3年到20年不等，研究期间从2002年2月4日到2005年3月10日，共有734个交易日。需要指出的是， 目前 银行间债券市场做市商的双边报价还很不规范，并不是每只债券每天都有报价，有些债券数天乃至数周才有一次。
　　三、非参数检验
　　1检验 方法 。
　　由于不知道样本变量的分布形态，本文使用对总体分布没有特殊要求的非参数检验来验证做市商对市场波动率的影响。
　　在非参数检验中，关于分布形态是否发生显着改变，可以采用Kolmogorov-Smimov非参数检验；关于均值是否发生显着改变，则可以采用Wilcoxon检验。Kolmogorov-Smimov检验的原假设是事件发生前后波动率的分布相同，拒绝原假设则意味着事件可能导致了波动率的分布形态发生了改变，也就是说该事件对市场的波动率有影响。Wilcoxon检验的原假设为事件发生前后波动率的均值相同，拒绝原假设则意味着事件可能导致了波动率的均值发生了某种改变。
　　采用类似于事件研究的方法，定义做市商开始双边报价的当日为第0天，报价前一天记为第-1天，报价后一天记为第1天，依此类推。比较在第0天前后30个交易日中这14只债券收益波动率的变化。波动率用GARCH模型来拟合，这是因为大量研究和实证表明，GARCH是一种最简单而有效的GARCH模型，能够很好地描述金融变量的主要特征。用Vit表示第i只债券第t个交易日的波动率，用Vt表示第t个交易日14只债券的平均波动率，则
　　Vt=114•；；∑14i=1Vit
　　这样，Vt就是我们需要直接考察的变量。
　　2检验结果。　　表1波动率的Kolmogorov-Smirnov检验结果
波动率最极端差异
绝对值

正值

负值
-
Kolmogorov-Smirnov统计量

P值(双侧)
表2波动率的Wilcoxon检验结果
波动率
Mann-Whitney U检验值

Wilcoxon W检验值

Wilcoxon统计量
-
P值(双侧)

　　从表1和表2的检验结果来看，统计上都不显着，即不能拒绝波动率Vt在事件前后分布形态和均值没有变化的假设。也就是说，在做市商报价前后，样本债券的波动率没有发生显着的变化，做市商并没有起到降低债券的波动率从而稳定市场的作用。
　　四、Levene方差检验
　　1检验 方法 。
　　上述非参数检验是对14只样本债券的波动率进行整体考察，为增强结论的说服力，本文进一步采用Levene方差检验分别考察每一只样本债券收益率的方差是否发生了变化，即检验方差是否齐性。
　　Levene方差检验是Levene于1960年提出的一种检验方差是否相等的方法，该检验不以正态分布为假设，比较符合证券市场上收益率的分布特点，所以被广泛运用于有关波动 问题 的实证 研究 。后来Brown和Forsythe进一步改进了Levene检验方法，使得检验对非正态分布的样本更加有效，改进后的检验被称为B-F检验。
　　Levene检验的原假设为：H0∶σ1=σ2。如果接受H0，说明两组变量的方差相等；如果拒绝H0，则说明两组变量的方差不等。
　　2实证结果及原因 分析 。
　　表3是14只样本债券Levene方差检验及其改进的B-F检验的结果。两种检验的结果很相近，得到的结论也是一样的，故将其检验结论合并写出。表3Levene方差检验(及B-F检验)结果
债券代码
Levene检验值
levene检验p值
B-F检验值
B-F检验p值
检验结论
0696

接受H0，同方差
000005

接受H0，同方差
000012

接受H0，同方差
000201

接受H0，同方差
000210

接受H0，同方差
010001

接受H0，同方差
010005

接受H0，同方差
010013

接受H0，同方差
010014

拒绝H0，同方差
010201

接受H0，同方差
010211

拒绝H0，同方差
010214

接受H0，同方差
010218

拒绝H0，同方差
020006

接受H0，同方差注：检验结论都在5％的显着性水平下得到
　　从表3可以看出，在5%的显着性水平下，14只样本债券中有11只接受了方差相等的原假设，只有3只拒绝了方差相等的原假设。所以，总体来看，收益率的方差没有统计上的显着变化，做市商并没有起到降低市场波动的作用。这与前面非参数检验的结论是一致的。
　　做市商未降低银行间债券市场波动的原因，最根本的是做市商制度本身不成熟、不完善，主要在于以下两个方面
　　主观上，做市商自身缺乏做市动力。做市商的权利和义务不对等，对做市商的优惠待遇并未落实，缺乏必要的激励措施与政策支持，所以做市没有做市动力，稳定市场也就无从谈起。另外，做市商内部激励约束机制也不完善，其交易员在者往往回避风险，在市场波动时往往顺势交易，追涨杀跌，不能起到平抑价格波动的作用。
　　客观上，缺乏对做市商的外在约束与规范。对于做市商的做市行为及其表现，一方面缺乏具体的考核方法，没有可操作的考核指标，难以落到实处；另一方面，对已有的相关规定也是“令不行，禁不止”，比如人民银行规定做市商必须对一种债券保持每日连续双边报价，并设定了买卖价差的最大幅度，但实际上并没有得到很好的执行。这样，当市场剧烈波动的时候，做市商为了规避风险，一方面减少乃至停止报价，另一方面不正常地扩大价差幅度，使得双边报价失去意义，形同虚设。也就是说，在市场需要做市商来稳定的时候，做市商恰恰没有起到应有的作用。
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