上市公司价值理论及其影响因素分析.docx

上市公司价值理论及其影响因素分析摘要:一般说来,股票定价是以公司价值评估为基础的,公司价值从股票市场产生以来就一直是该市场的中心话题公司价值管理目标和价值评估是公司价值理论的两个基本点公司价值的高低受多种因素的影响,其对股价的影响已非传统的单一决定论而应是内外互动论在经济正处转轨时期的我国,影响上市公司价值的一些特殊问题的悬而未决使公司价值低下并影响着价值判断和股价的形成关键词:公司价值;估价;影响因素一、公司价值理论概述为缩小研究范围,本文所指公司仅限于已上市或拟上市股份有限公司公司作为资本市场上的商品,其价值具有一般商品的普遍性和作为资本商品的特殊性公司价值应该是既反映公司的资产状况和长期获利能力,又反映市场对公司评价的一个综合值反映公司价值的指标从内部来说是所有者权益和长期获利能力;从外部来说是其作为商品的市场均衡价格即股价与新古典微观经济学中的利润最大化目标相比,以公司价值最大化作为公司目标显然要符合实际得多公司价值既考虑了其资产存量与增量,也考虑了时间价值和风险价值,更可取的是它兼顾了公司各个相关利益者的目标,是多元目标的博弈均衡公司价值理论就是研究各种估价方法和技术,来解决公司价值评估方面的问题,以对包括公司的各种资产和公司作为整体的价值做出合理的估价自Miller和Modigliani两位教授创立有无公司税时资本结构与公司价值关系的MM模型后,西方经济学家在这一领域进行了深入研究20世纪70年代的平衡理论以及20世纪80年代引入的非对称信息理论都极大地拓宽了研究视野;夏普等又在引入风险概念后提出了着名的CAPM模型;其他如James Tobin的Q理论Fischer Black和Myron Scholes的期权定价模型等都丰富和发展了现代公司价值理论目前较有影响的估价方法有三种:纵向贴现模型横向类比模型和期权估价模型,其中,以纵向贴现模型的理论基础和计算方法较为严格和成熟二、影响上市公司价值的相关因素分析由于影响公司价值的因素很多,限于篇幅不能在此一一进行分析,故选取几个在我国股票市场上有代表性的影响因素入手,重点分析研究它们对上市公司价值的影响,并以此评价我国上市公司价值(一)资本结构与公司价值西方传统的资本结构理论认为:公司价值除取决于公司的获利能力外,还与其资金成本直接相关,在有效市场中,公司价值最大化等同于其资金成本最小化;而公司的平均资金成本又与资本结构直接相关,平均资金成本最低的资本结构才能使公司价值最大化当公司资本中长期负债比率提高时,公司风险随之增加,从而公司长期负债成本与权益成本增加;但在该比率刚开始上升时,由于财务杠杆作用还不明显,长期负债成本上升较慢,权益成本上升不会完全抵消使用较低的长期负债成本带来的成本下降,故在开始时平均资金成本会有一小段下降;当长期负债的边际成本与股东权益的边际成本相等时平均资本成本最低,也就是处于最佳资本结构,此时的公司价值最大而现代资本结构理论则突破性的用一整套理论和模型对资本结构与公司价值进行了相关性研究,最突出的要数前述MM模型在其有公司税模型中两位学者认为由于存在公司税,且按税法的规定负债的利息支付可在缴税前扣除,而股息的支付则是在缴税之后从剩余利润中扣除;显见公司筹集债务资本比权益资本要有利,长期负债会因为其利息可抵税而降低平均资本成本,从而增加公司价值这意味着理论上公司价值将随其长期负债的增加而增加通过对我国上市公司2005年度报告的分析研究,结果表明:第一,中国的上市公司负债率比较低,特别是长期负债,只有40%左右,不仅低于发展中国家,也低于发达国家;第二,中国上市公司主要是通过股权融资来进行筹资,配股和增发是其主要形式,大致占其筹资额的70%左右这显示公司管理层认为后者的资本成本明显低于前者,实在有违常理,唯一的解释是上市公司管理层无视股东对回报的要求,如此,股权融资成本即可视为零这表明从整体上来说,我国上市公司未能从调整资本结构上来增加公司价值,其内在价值较低股票市场缺乏一种内在机制使上市公司通过调整资本结构来增加其价值(二)股权结构与公司价值股权结构对公司价值的影响主要表现在股东行为对公司绩效的影响而持股比例或控制力则决定股东行为首先,持股比例或控制力决定了股东的影响力持股比例较小或控制力较弱是很难对作为代理人的管理层产生影响的其次,持股比例的大小决定其行权后的收益分配,上市公司是按股分红的再次,持股比例或控制力决定股东的行为能力对上市公司管理人员的聘用重大投资与经营决策的做出公司信息的发布等有没有决定权都取决于股东的持股比例或控制力最后,持股比例决定股东行权的成本收益比因为股东行权是有成本的,对持股比重较大的股东来说,其成本与收益基本配比,甚至于会有超额收益,所以其行权积极性高,对公司绩效的影响很大,而小股东要行权的话,其成本和收益很不对称,还不如搭大股东的“便车”实在但这又给了大股东“一股独大”,损害其他中小股东和上市公司利益的机会从我国股市的实际情况来看，股权结构主要有三类:高度集中型的股权结构均匀型的股权结构和适度分化型股权结构第一类有决策不受干扰的优势当决策正确时,公司价值会显着上升其弊端主要有:大股东控制信息源,造成信息极不对称;信息不对称导致股价不能及时地反映真实信息和公司真实价值,使管理层不关心公司价值的增长;股权高度集中,影响市场流动性,失去了市场对公司的外部制衡大股东甚至威胁利诱经营者与之合谋共损小股东的利益我国大部分上市公司属此类,现优势的少,现弊端的多第二类虽然既可以避免第一类中的股东行为极端分化,又可以避免个别大股东的利己行为和与管理层的合谋行为,在股东之间寻找到了一种制约机制但是,均匀持股的股东行使权力的积极性将不可避免的受到抑制,理性的股东是不愿意付出比别人更多的努力的,这样一来,大家都想搭别人的“便车”这就需要有新的利益分享机制出台第三类可在股东之间建立起激励和约束机制,回避了前两种结构下股东行为的非理性股东以其持股水平决定行使权力的努力程度,在持股差距适当的前提下,有望使股东们达成一种“适度参与”相互配合的状态因此,要想最大限度的降低委托代理关系下的效率损失,就要使全体股东都能适当地行使职权,这就要求上市公司安排好股东的持股比例,即形成最佳股权结构(三)公司治理结构与公司价值近年来,公司治理结构与公司价值关系的研究在理论和实践中均受到极大关注发达国家的公司治理结构主要有两种模式:即外部治理型和内部治理型两种体制运作的结果都较好地促进了上市公司价值与股票价格的趋同以德日等国为代表的内部治理型公司的股权集中,且公司之间相互持股,主银行对公司的融资起着重要的作用,并成为董事会的重要成员,董事会完全控制和监督着公司管理层,而且不用理会小股东追求短期利益的压力,比较关注公司的长远发展和价值增长而以美英等国为代表的外部治理型公司,股权高度分散,以共同基金为主的大量机构投资者分散持股;存在着来自发达的金融市场活跃的公司控制市场成熟的产品市场和经理人市场的强大外部压力股东追求短期回报的动机较强,近两年来美国大公司暴出的造假案与这种机制有关反观我国的证券市场,由于转型时期的市场特点,上市公司未能适应全球公司治理的新趋势,公司治理存在许多方面的问题:首先,大批非国有股东由于所占股权比例太小,缺乏参与公司治理的动力,真正参加股东大会的只是个别大股东,而这些股东本身又是董事会成员,这样一来,股东大会就是大股东的会议,董事会也成为大股东的董事会其次,大股东利用其控股地位控制董事会监事会和管理层的任免,而国有股权由于所有者缺位的问题使之无法形成真正有效的股东约束,使公司治理中的组织机构形同虚设,股东约束变成大股东管理层的约束至于独立董事等外部约束也因董事选择薪酬制定等取决于大股东而流于形式再次,大股东造成公司治理中的制衡机制失灵其直接后果是大股东与上市公司在机构资产人员财务和业务上没有分开,为大股东侵蚀公司利益损害其他股东利益大开方便之门上市公司猴王股份就是典型第四,公司内部由于国有股权缺乏明确的所有者来行使权力,流通股东持股少且分散,对上市公司缺乏直接有效的控制力,对管理层的股权约束难以真正形成;加上缺乏激励机制,无法保证管理层的利益与股东价值保持一致,也就谈不上增加公司价值了(四)并购重组与上市公司价值上市公司并购重组能否创造价值?一般的看法是肯定的,且至少有以下几方面的原因:一是规模经济效应,二是优势互补效应,三是专业化要求,四是能迅速进入新行业或新市场,五是多元化能降低经营风险,六是纵向兼并能增强市场支配能力,最后是财务协同效应而且最重要的是并购压力的存在时刻提醒经营者要努力创造公司价值在西方相对成熟的证券市场上,并购重组有时是点石成金的法宝,大多数“财富500强”公司发展壮大都是走的这条道路但在我国证券市场上,迄今为止,通过法人股协议转让来实现“买壳上市”是我国上市公司并购重组的主流模式它体现的是一种低层次的证券市场资源配置功能并购重组的对象一般都是亏损累累净资产为负且主营业务失去内在价值的上市公司,它们唯一有价值的就是上市资格,即公司的壳资源价值,而不是西方国家以发展壮大为目标的战略重组日前的一份研究报告显示,我国上市公司并购重组仅会导致目标公司短期业绩(主要是当年和次年)的明显好转，但这种绩效的改善缺乏持续性主持该项研究的上证联合研究小组在对19932006年间A股上市公司总计1 216个并购重组样本的统计分析后发现:在并购重组前,上市公司每股收益净资产收益率和主营业务利润率都显着下降,而在并购重组的当年和第二年业绩都有所改观,每股收益平均值分别上升了%和%;净资产收益率上升了%和%;主营业务利润率上升了%和%但遗憾的是从并购重组后第二年开始,业绩增长就不明显了,虽然主营业务率仍有小幅上升,但每股收益平均值和净资产收益率平均值都有所下降,分别下降了%和%;到并购重组后第三年,经营业绩又有所恶化,每股收益平均值和主营业务利润率又分别下降了%和%事实证明,我国证券市场上的并购重组参与者的目的是利益再分配,而非搞好上市公司本身以增加其真实价值所以,参与者的盈利模式绝大部分是通过预期效应操纵二级市场股价获益,少部分是趁行情高涨时高价协议出让股权获利因此,需要有相应的制度来对以套取利益为主的非效率性重组进行抑制,扶持能增加上市公司价值的强强联合等效率性重组事实上,正是由于缺乏转移控制权的并购市场使管理层没有公司绩效压力,缺乏为股东创造价值的动机两方面的结果导致了我国上市公司缺乏投资价值(五)盈余管理与公司价值盈余管理是指公司管理层通过有目的地控制对外财务报告过程,达到某些目的或获取利益的管理手段早期在西方国家的公司中盈余管理被用来抹平较大的盈利波动,使表现公司价值的股价能稳步上升;到后来迫于机构投资者的压力用于增加盈利,直至后来的大规模做假从我国的上市公司来看,盈余管理的目的主要有三:一是保配股资格;二是避免被ST或退市;三是配合“庄家”的炒作而且公司治理与盈余管理存在正或负相关:如果最大股东占有股份比较大,他们就倾向于与炒家联手操纵股价,盈余管理程度比较大;如高管人员持股比例较大,相对盈余管理程度就较高;同时,CEO与董事会主席是同一人,盈余管理也比较高;最后,如公司有H股或B股在交易,或受到严格的监管,盈余管理的程度就会比较低事实上,会计收益并非经济学意义上的利润,它仅仅是在特定的确认与计量收入与费用的会计逻辑机制中起着有限的作用会计收益并非客观事物而是会计师的人工产物因此,会计收益以及依此计算的ROE(净资产收益率)极易被人为操纵一项调查结果显示,在被调查的上市公司经理人中有91%认为:“利润包装的目的是保持或重获配股资格”从某种意义上来说,我国上市公司普遍存在的盈余管理恰恰证明了公司内在价值的低下(六)信息披露与公司价值在股票市场上,投资者与上市公司之间实际是处于信息非对称的状态按委托代理理论的分析,投资者作委托人,上市公司经营者作为代理人,代理人了解自己的行为,而委托人只能观察代理人的行为,因此,信息是非对称的投资者将面临经营者“隐藏信息的道德风险”以及夸大信息和虚假信息的故意行为投资者由于信息不足而不了解公司的价值或代理人有意隐瞒(如MBO之前)从而使股价低估,不利于公司真实价值的展现;但在许多情况下,代理人会利用非对称信息的优势散布各种形式的高度选择性和倾向性的信息,虚增公司的价值来抬高股票价格(如行使期权之前)和激活股票的市场交易因此,对投资者有效的“信息保护”机制就是规范上市公司对投资者的信息披露从我国的情况来看,上市公司信息披露不完整不准确不及时或只报喜不报忧等“习惯性”做法,都不同程度使投资者怀疑公司的真实价值导致具有真实价值的公司蒙受不白之冤致使市场形成逆向选择,并迫使投资者离场在这样的市场上,上市公司的价值只能是越来越低下另一方面,几乎所有因信息披露引发的纠纷都弄得上市公司十分被动甚至狼狈不堪而这又从外部降低了公司的价值这足以提醒上市公司注意,信息披露不仅是社会对其监督的最基本要求,更是保证其自身价值成长的重要外部约束条件(七)新经济与公司价值自20世纪末开始的新经济得到了飞速发展,与传统的工业社会相比,具有知识型创新型复合型多元化全球化和虚拟化的特点以2001年炒得火热的高科技网络股为其代表,一般上市公司需要先盈利才能上市,而网络高科技公司是先上市后盈利;其价值表现为未来的盈利潜力,价值评估以高科技公司有多少潜力无穷的产品在研发并接近成功,网络公司有多少点击率和潜在的广告客户等为准股价也以按潜在的“合理的”每股盈利值计算相应的市盈率(P/E)来决定通常投资者需要考虑以上几个方面才有可能比较合理地“预测”高科技网络公司在未来若干年按季度分布的利润流及其贴现值,从而确定其“合理”价值,并作出投资决定而非仅以网络股泡沫破灭之前的视线流量点击率注意力等作为估值因素因此,现在的高科技网络公司除了要有以上因素达到高标准外,还要有切实可行的盈利模式,甚至现实的盈利才能增加自己的价值,提升自己的股价我国目前的上市公司由于市场发展之初的政策失误,导致它们均属传统产业,真正的高科技公司是少之又少,大多数所谓的科技公司也是为了配合庄家炒作而挂羊头卖狗肉因此,上市公司不仅目前缺乏投资价值,而且将来很可能会被市场淘汰除上述影响因素之外,上市公司所处的行业产品寿命周期消费市场环境以及在国际产品或服务价值链中所处的地位等都会对上市公司的价值产生影响目前,我国的上市公司在这些方面都处于极端不利的地位,如不采取措施,不用说其价值,连将来能否生存都堪忧三、结论通过对以上几个方面的影响因素分析,得出的结论是不仅目前我国上市公司的内在价值普遍较低,而且将来的前景也十分堪忧急需政府和市场各方紧急行动起来,采取多种措施加以改善虽然市场上已有了中国石化工商银行中国银行等几家全国性的较有发展潜力的上市公司,但还是远远不够的参考文献:1 Miller. Merton H， and Modigliani. Franco， Dividend Policy， Growth and the Valuation of SharesJ.Journal of Business， No.4,1961.课题组.我国上市公司兼并重组研究N.中国经济时报,2003-03-11.李立新.我国股票一级市场参与者行为的博弈分析J.经济研究导刊,2006(3).