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中航油事件的行为金融学分析摘要 2004年11月30日，在向新加坡高等法院申请了破产保护令之后，中航油事件全面暴光,并引起了国内外理论界与业届的广泛关注。本文针对该事件分析的着眼点在于，以行为金融学的分析范式为基本框架来讨论投资者在决策过程中的非理性表现。关键词 中航油行为金融学非理性一、引言2004年11月30日，海外国有企业中国航油股份有限公司，因其在石油衍生产品交易中亏损亿美元，向新加坡高等法院申请了破产保护令，公司总裁陈久霖被停职。2005年12月5日，中航油重组协议签订，除原大股东中国航空油料集团公司继续持股51%外，BPAI和ARANDA分别注资，各取得公司重组后股权的20%和%，此外债权人认购重组后股权的10%，剩余%的股权属于小股东。2006年3月21日，新加坡初级法庭对中航油原总裁陈久霖做出一审判决。陈久霖涉及的6项指控被处以万新元的罚款，及4年3个月监禁。至此，被称作中国版“巴林悲剧”的中航油事件从其全面暴光起，历经16个月后，相关事宜的处理及人物命运暂告一段落。针对中航油事件，国内外学者与业届人士也纷纷从不同角度提出了见解，如中国公司治理结构有待完善，国有企业内部控制的实际执行存在巨大问题，我们应当建立自己的石油期货市场等。但无论是之前导致老牌银行巴林倒闭的关键人物，期货经理里森，还是使中航油陷入重组境地的“打工皇帝”陈久霖，作为投资决策者，两人在心态与行为模式方面有许多相似之处，且他们的行为用传统的投资者理论已无法做出令人信服的解释。本文重在探讨投资者的非理性表现，并以行为金融学的分析范式为基本框架，对中航油原总裁陈久霖的投资行为进行分析。二、对中航油事件的分析，基于行为金融学的分析范式1.行为金融学理论综述行为金融学的兴起和发展，被许多经济学家称为经济学和金融学的“非理性革命”，因为，在行为金融学诞生之前，理性一直是金融学分析毋庸置疑的基本前提假设。市场参与者的理性与否很少成为金融学研究的对象。而恰巧就在这一基本前提上，行为金融学表现出了与主流金融学明显的不同，并提出了人类行为有限理性、有限控制力与有限自制的三点假设。所谓行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学的分析之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。它有两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的，主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。另一个是投资者并非是理性的，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种认知和偏差问题，包括过度自信与处置效应等内容。因为本文所探讨的主要是投资者行为，所以未设计市场并非是有效的相关内容，仅对投资者是非理性的相关内容进行分析。过度自信及其影响(1)关于过度自信任何入市的投资者都不会怀疑自己理性的存在，也通常自认为掌握了一定信息和一定专业知识，所以在面对投资决策的时候，倾向于过度相信自己的判断力。有些学者曾专门对此做了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率。在信息传播速度如此之快，传播范围如此之广的当今世界，风险市场在某种程度上可被视为信息市场，而过度自信的投资者往往不能正确处理各种有关的信息，这主要表现在两个基本方面：一是如果投资者过度自信，则其就会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信息，即，投资者常使用过时的信息做出判断。二是过度自信的投资者在过滤和加工各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。当投资者投资后，通常只关注相关的利好消息，而忽视有关的不利消息。并且当投资者被套牢时，不愿意卖出已经发生亏损的股票，因为一旦卖出的话就等于承认自己决策失误，会伤害自己的自信心。(2)陈久霖过度自信的表现众所周知，衍生品市场通常允许买空、卖空。企业通过对衍生品的适当操作，可以在一定程度上避免相应原生品因价格波动而带来的市场风险。这也是我国政府允许中航油等一些海外国企可以进入衍生品市场的主要原因。但同时，若期望在衍生品市场通过投机的方式以取得巨额利润，则企业需要承担衍生品市场中潜在的巨大风险。在操作石油衍生品业务之初，由于判断准确中航油也曾取得了一定利润，但终归没有逃脱判断失误的结果。在石油价格上涨的过程中，中航油却卖出了大量看涨期权。陈久霖的判断依据是：自1978年纽约商品交易所上市原油期货及1981年伦敦国际石油交易所上市原油期货以来，国际油价包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格，平均没有超过30美元每桶，即使在战争年代均价也没有超过34美元每桶。所以，他认为原油价格达到30美元每桶时，卖出看涨期权是合理的。但问题的确关键在于，他所用的是“过时”的历史信息，并且以这些信息为依据做出了决策，没有充分意识到金融市场的内在不确定性。可见，陈久霖“轻视市场上不断更新的信息”，因为当前引起国际油价上涨的原因不仅在于地区局部战争这一单一因素，中国、印度等国家的迅速发展使其对原油的消费需求急剧扩大，而美元的贬值也起到了推波助澜的作用。处置效应及其影响(1)关于处置效应处置效应是一种比较典型的投资者心理和行为偏差，是投资者心态模型的重要表现形式。大量的实证结果表明，处置效应广泛存在于资本市场中，投资者常常处于处置效应状态，难以在各类风险资产的投资中获利。所谓处置效应，是指投资者在进行风险资产投资时急于卖出赢利的资产，不愿轻易卖出亏损资产的一种风险资产定价的异常现象。按照期望理论，当处于赢利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润，即所谓的确定性效应；当处于亏损时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票，即所谓的反射效应。处置效应产生的原因在于投资者的心理偏差，即投资者的自我意识偏差和对待挫折的心理态度。投资者回避实现损失是为了避免资产损失带来的后悔，因为一旦损失实现，就证明投资者以前的判断是错误的，这会给投资者带来挫折感，使其心理上感到内疚和不安。(2)处置效应在中航油事件中的表现2003年底至2004年，中航油因错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。新加坡普华永道古柏会计公司针对中航油发生期权亏损事件所做的报告中指出，亏损主要原因之一就是“不想在2004年前三季度季报中记入损失的想法，导致了2004年的挪盘，公司草率承担了大量不可控制的风险，尤其是6月与9月的挪盘”。有业内人士计算出，即使中航油对国际市场油价走势判断失误，大量抛空原油期货，当油价从40美元涨至56美元，中航油不得不强行平仓，所需保证金也不会超过1亿美元。但此时平仓，对于中航油来讲，就意味着之前的投资决策是错误的。从心理上讲，中航油的领导者显然无法接受这样的结果，会感觉“内疚和不安”。为了避免亏损，中航油在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数扩大。在不断挪盘的过程中，作为决策者陈久霖所体现出的完全是风险偏好者的行为，使错误的决策一错再错，直至公司不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致了公司遭受巨额损失，以至于陷入重组境地。三、结束语无疑，中航油事件令国人心痛，但仍需痛定思痛！作为有名的“过河尖兵”陈久霖先生带领一个亏损的企业走出困境、走向国际市场，这充分体现出他所具有的“勇于拼搏，敢于创业”的企业家精神及优秀的管理能力。但面对企业如何发展，如何进行投资，特别是投资于衍生品这一相对复杂的对象时，他的处理确实不尽人意。从整个中航油发生亏损的过程来看，在实际的市场交易中，一方面由于过度自信，另一方面由于心理认知和反映过程偏差，导致了他投资行为上的“处置效应”。这些在某种程度上也体现出了，他可能对于交易技术不够熟悉，且严重缺乏“止损”概念。中航油之后，相信会有更多的中国公司涉足国际衍生品市场，我们应牢记中航油的教训，不断调整自己作为投资者的心态、决策行为。我们必须改变“能赢不能亏，亏了就要捂”这样的投资者心态，因为它根本无法适应瞬息万变的衍生品投资市场。“亏了”该暴光的时候要及时暴光，否则“亏”是捂不住的，只会使亏损越来越大。