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关于我国上市公司“系族”的研究综述

　　论文关键词：系族 股权结构 内部资本市场
　　论文内容摘要：近年来，我国上市公司“系族”发展迅速，并对资本市场的发展产生了较大影响。本文从“系族”的涵义与形成动因、“系族”的基本特征、“系族”企业的正面作用与负面影响等方面系统阐述了对我国上市公司“系族”的研究状况，并指出了目前研究现状的不足与未来的研究方向。
　　近年来在中国证券市场的发展过程中，出现了一种被称为“系族”的现象。“系族”通常是指由一个共同的控股股东同时控制多家上市公司的现象，又被称为类家族企业、一控多体系、集团关联企业。据统计，目前沪、深两市的“系族”已达到100多个，涉及300多家上市公司，约占沪、深两市上市公司总数的四分之一。并且“系”的数量还在不断的增长当中，控制的上市公司有不断增多的趋势。同时，近年来各种“系”在资本市场上进行了大量的兼并重组活动，有的“系族”企业在一系列的资本运作中出现了严重的问题，并形成了一定的金融风险。
　　因此，无论是从“系族”企业所占的比重来看还是从金融风险的控制来看，“系族”企业的发展以及对我国资本市场的影响都应当引起我们的高度重视。目前国内关于“系族”的理论研究主要集中于以下几方面：一是对“系族”的涵义、形成动因的探讨；对“系族”的基本特征的研究；对于“系族”企业的正面作用即在组织运行中表现出一定优势的研究；对于“系族”企业的负面影响的研究。
　　“系族”概念的界定与形成动因研究

　　“系族”概念的界定
　　所谓“系”，乃系统、联系之意。对于目前上市公司“系族”的概念，不同学者出于不同研究目的的需要，对其赋予了不同的定义。到目前为止，尚未有一个被学术界和资本市场监管机构所共同认可的“系族”的定义。
　　最早研究我国“系族”企业的是杨建荣等人，他指出企业系是由大型公司或者集团通过金字塔式控股结构来直接或间接地拥有多家上市公司控制权的组织模式。蓝发钦的定义也与此类似。郎咸平认为“系”现象是一种“类家族企业”的形式，是由同一个或若干存在关联关系的企业控制的企业群。蔡琳对“系族”的定义与边界进行了界定，她把“系族”定义为终极控制人通过金字塔控股结构至少持有两家上市公司股份并且至少控制一家上市公司的企业集团。判断上市公司是否属于“系族”的标准为“系族”成员是否进入上市公司前十大股东。丁新娅认为在资本市场上由两家以上的企业尤其是上市公司通过复杂的股权结构、控制关系和人事关系联系在一起的关联企业群，就构成了人们常说的资本系。
　　通过以上文献可以发现，虽然定义的表述不同，但是核心的思想是核心公司以股权为纽带直接或间接地控制了多家上市公司，这也成为构成“系”的基本特征。
　　“系族”的形成动因
　　“系”通常通过两种方式形成：通过资本市场的运作，实现“系”内公司的首次公开发行；在资本市场上不断地进行并购重组，最终达到控制多家上市公司的目的。“系族”形成的主要动因可以归结为企业的扩张动机、构建内部资本市场、满足融资需求、获取控制权收益等。
　　梁寅鹏 分析了资本市场上出现的各种“系”，认为其形成原因主要是企业对融资有着迫切需求、资本市场上同股不同价、国退民进的大环境使资本市场上“壳”资源大量增加等。张新指出“系族”企业的形成是内在动因和外部环境共同作用的结果。内在动机是指企业的扩张动机，包括资本的扩张和经营范围的扩张；而外部宽松的买壳环境、国退民进的战略背景和目前不完善的监管制度，又为大量“系族”的形成创造了有利条件。丁新娅认为“系族”控股股东获取控制权的目的是为了获取控制权收益，如将上市公司作为战略发展的载体所获得的收益、形成低成本的融资渠道所形成的收益、占用上市公司资金获得的收益等。万良勇认为 “系族”企业出现的主要动因就是通过控制多级法人，组织、构建内部资本市场以满足“系族”企业整体的融资需求。
　　对“系族”基本特征的研究

　　目前一些学者从控制权与股权结构、“系族”的运营特点等方面研究了“系族”的基本特征。杨兴君、安青松研究了民营系的控股结构，认为其通常采用三种控制方式：水平式控股、金字塔式控股和交叉持股。
　　宁向东、陈宁通过对37个“系族”的研究认为“系族”企业具有以下几个特征：股权结构通常比较分散、总资产与股本的扩张幅度较为显着、盈利结构中非主营部分占的比例较大、偏好股权融资、不倾向于派发现金股利。许奇挺总结了民营系属上市公司的主要特征，认为大多数民营系具有整个“系”多元化经营、系属上市公司专业化经营的特征，民营系属上市公司之间以及上市公司与非上市关联企业之间存在着以相互担保、资金占用和委托理财等方式运做的内部资本市场。
　　李刚通过研究发现民营企业更倾向于形成“系”，但民营系单个上市公司的平均资产规模小于国有系单个上市公司和非系属国有上市公司的平均资产规模。研究发现，包含上市公司系的企业集团比只含有单个上市公司的企业集团更具有提升企业盈利能力和市场价值的作用。胡经生认为“系族”企业具有以下特征：控股股东对系属上市公司的控制方式采用金字塔式控制，民营系由于金字塔式控股结构而形成的控制权与现金流权的分离度要远高于国有系；民营系的多元化投资倾向更显着；部分“系”控股或参股金融机构，具备金融控股集团的雏形。
　　此外，张新总结了其他一些国家和地区可归结为“系族”企业的特征，如韩国、马来西亚、印度尼西亚、中国香港地区的一些企业。另外一些财经媒体对“系族”企业也进行了一些相关探讨，但大多局限于具体的资本运作过程，缺乏对于“系族”整体的基本运行规律与基本特征的研究。

　　“系族”企业的正面作用和负面影响

　　正面作用
　　对于“系族”企业这一组织形式在特定背景下如何表现出一定组织优势的研究，是关于“系族”企业早期的研究方向。蓝发钦认为企业系的优点体现在：可以使集团对现有资产进行优化组合、理顺集团内部的管理体系并提高管理效率、盘活存量资产、实现迅速地膨胀资产。钱晶认为企业系可以通过层级持股方式，提高融资效率，迅速膨胀资产，同时保持对成员企业的有效控制和管理。
　　梁寅鹏 则认为“系”的正面功能体现在提高上市公司在资本市场上的融资功能、促进行业整合、形成内部资本市场，并可以加快企业的发展速度、提高企业的声望和信誉度。范建国认为“系”的形成往往伴随众多的并购活动，而并购能够为目标公司创造价值，并可实现管理协同效用、经营协同效应、财务协同效应和实现多元化经营、分散企业经营风险等。
　　负面影响
　　对于“系族”企业负面影响的研究，主要集中在一些“系族”企业通过金字塔型的控股结构实现控制权与现金流权的分离，从而进一步追求控制权私有收益、损害上市公司和中小投资者利益等方面，此外还有一些学者研究了“系族”企业带来的金融风险问题。
　　杨兴君通过实证研究认为，国内一些民营企业通过金字塔型控股结构控制多家上市公司，加剧了控制权与现金流权的分离，引发了更为严重的代理冲突，加大了控股股东侵害中小股东权益的概率和程度，并导致了上市公司价值的降低。梁寅鹏 认为“系族”的控股股东对上市公司的操纵放大了金融风险，将上市公司的股东利益最大化变为“系”的利益最大化，存在着侵害小股东利益的倾向；同时“系族”企业大多实行多元化发展战略，控股股东常常利用“系”内上市公司进行一些高风险的投资，对上市公司的发展带来不利影响。
　　丁新娅认为在我国股权分割以及上市公司治理水平低下的情况下，“系族”中的控股股东可能利用其对上市公司的控制权，通过关联交易、内幕交易或者操纵股价等方式来谋求控制权收益，从而可能会损害上市公司和广大中小投资者的利益。何才元认为一些企业系通过直接或间接占用上市公司资金、要求上市公司提供担保等方式来侵占、损害上市公司的利益，并且上市公司参股“系”内金融机构也放大了上市公司的投资风险。范建国认为“系”内的企业会发生大量的关联购销、资产重组、融资往来以及担保、租赁等关联交易行为，这些行为又往往以中小股东的利益为代价。“系族”控股股东频繁利用这些关联交易为自身利益服务，使得关联交易问题成为“系族”上市公司公司治理中的一个重要问题。
　　综上所述，目前国内对于“系族”企业的研究领域涉及到了“系族”的涵义与基本特征、形成动因、“系族”的正面与负面影响等方面，并且研究方向从最初的侧重于基本的理论分析和对个案的研究，逐步扩展到了对整个“系族”企业层面的研究。从研究方法上，最初以理论分析、案例的归纳总结为主，近年来则出现了一些利用定量方法如计量经济学来研究“系族”企业的成果。但是，从整体上来看，对于“系族”现象的研究还远远不够，并且常常是一些“系族”企业经营中出现了严重问题后，才有后续的学术研究对其进行探讨，研究的前瞻性不足。而且研究的着眼点存在较多的雷同现象，如侧重于对民营“系族”企业的研究，而对实际上数量　　1.杨建荣等.国际资本条件下的上海企业重组研究[J].财经研究，1997 蓝发钦.中国企业集团资产经营基本模式探索[J].经济体制改革，1998 郎咸平,张信东等.德隆系:“类家族企业”中国模式[J].新财富，2001 蔡琳.中国上市公司系族的股权结构和内部资本市场[D].北京交通大学硕士论文，2003