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浅谈海外并购的动因和绩效 以兖州煤业并购菲利克斯为例 摘要 近年来，中国企业对外投资和并购活动发展迅速，纷纷采取“走出去”战略，掀起了海外并购的浪潮。本文首先结合宏观因素和微观因素综合分析了企业走向海外并购道路的动因，并结合兖州煤业并购菲利克斯的具体案例进一步对并购动因进行剖析。其次，由于海外并购重组的不断增多，企业并购是否带来了好的绩效也引起了理论界和实务界的关注。故本文采用会计指标法分析了兖州煤业并购产生的绩效。研究发现，并购活动并没有像预期一样为企业带来财务绩效的提升，即使带来了一定的成效也没能得以保持。因此建议企业应当提高并购后的整合效率，以使企业更好的发展。关键词 海外并购 动因 绩效 目 录 引言 一、理论概述（一）企业并购的内涵（二）并购动因理论（三）并购绩效理论 二、兖州煤业并购菲利克斯案例简介（一）并购双方简介（二）并购过程简介 三、并购动因分析（一）中国企业海外并购的动因分析（二）兖州煤业并购菲利克斯的动因分析 四、并购绩效分析（一）中国企业海外并购的绩效分析（二）兖州煤业并购菲利克斯的绩效分析（三）政策建议 结论 致谢语 参考文献 引言 自 19 世纪末以来，并购就已经成为企业成长的一种普遍战略选择，西方发达国家相继发生了五次并购浪潮，造就了一大批规模巨大的企业。而近年来，尤其是国际金融危机以来，伴随着经济全球化的大趋势，中国企业的海外并购活动已非常活跃，步伐逐渐加快。中国企业积极“走出去”，海外收购出现了飞速发展的态势，跨国收购金额也呈逐年上升趋势，在内外部原因的影响下掀起了海外并购的浪潮，受到了世界的广泛关注。正是由于越来越多的海外并购，让我们想要对其动因一探究竟，是什么样的动因使得海外并购成为一种主流趋势，再通过分析并购绩效来帮助我们客观评价海外并购产生的效果。兖州煤业作为一家能源企业，在 2009 年对澳大利亚菲利克斯的并购成为迄今为止中国企业在澳大利亚最大的并购交易，因此本文以此为例，通过对兖州煤业并购菲利克斯的研究，进一步剖析我国海外并购的动因，评价企业海外并购的绩效，为中国企业的海外并购提供借鉴，对于以后了解和评价并购行为具有理论和实践指导意义。一、理论概述 （一）企业并购的内涵 “并购”的内涵非常广泛，一般是指兼并和收购。由于它们具有相同的逻辑和动机，所以通常将它们合并简称为“并购”。兼并，又称吸收合并，是指两家企业或者更多的独立企业合并为一家企业的行为。在兼并中，兼并方企业获得被兼并方企业的资产和负债后继续经营，被兼并方则不复存在。收购，又称“控股合并”，是指一家企业用现金、债券股票或其他资产购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的全部资产或部分资产的所有权，或对该企业的控制权，但被收购企业的法人地位仍然保留。与并购意义相关的另一个概念是合并，是指两个或两个以上的企业合并为一家新的企业，原先参与合并的所有企业都被解散，只留下新的实体继续运作。（二）并购动因理论概述 Brouther(1998)认为,并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。Weston 等（1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国内外学者的研究成果，可以将企业并购动因归为:实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。现有理论从不同角度对企业并购动因进行了分析，为正确认识企业并购动因提供了重要依据。但是这些理论适用于理想状况下的并购，不能完全解释现实中越演越烈的并购浪潮。（三）并购绩效理论概述 企业并购绩效是指并购行为完成后,目标企业被纳入到并购企业中经过整合后,实现并购初衷、产生效率的情况。并购是成功还是失败了,并购是否发挥了预期的协同效应,是否促进了资源的有效配置,这些问题都同并购绩效评价有关。基于不同的理论观点,衍生出了不同的并购绩效评估方法,主要有事件研究法、因子分析法、财务分析法等等。事件研究法的原理是根据研究目的选择某一特定事件，研究事件发生前后样本股票收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响，主要被用于检验事件发生前后价格变化或价格对披露信息的反应程度。事件研究法是基于有效市场假设的，即股票价格反映所有已知的公共信息，由于投资者是理性的，投资者对新信息的反应也是理性的，因此，在样本股票实际收益中剔除假定某个事件没有发生而估计出来的正常收益就可以得到异常收益，异常收益可以衡量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。因子分析法则是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联系，即将相关比较密切的几个变量归在同一类中，每一类变量就成为一个因子，以较少的几个因子反映原资料的大部分信息。财务分析法是根据企业所公布的财务报告，比较并购前后会计指标或财务指标是否得到改善，对并购前后不同时期的会计数据进行对比分析，由此分析企业资产并购重组的绩效高低。二、案例简介（一）并购双方简介 1、兖州煤业公司简介 公司名称 兖州煤业股份有限公司 公司简称 兖州煤业 股票代码 600188 上市日期 1998 年 7 月 1 日 所属行业 煤炭采选业 所属区域 山东 公告前总市值（亿）635.92 注册资本(万)491840 会计师事务所 永信中和会计师事务所、致同会计师事务所 法人代表 李希勇 公司地址 山东省邹城市凫山南路298号 上市地 上海证券交易所、香港联交所、纽约证券交易所 主营业务 地下煤炭开采、洗选加工、销售、煤炭深加工和煤炭铁路运输 公司背景 公司是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，还是国内唯一一家在境内外三地上市的煤炭公司，在国内煤炭行业中处于龙头地位。公司本部拥有六座生产煤矿，分别是南屯煤矿、兴隆庄煤矿、鲍店煤矿、东滩煤矿、济宁二号煤矿和济宁三号煤矿，煤炭资源总储量达到 40 亿吨左右。公司斥巨资在陕西榆林地区建设国内最大甲醇生产基地，生产甲醇、醋酸等产品，积极向煤化工领域发展。2、菲利克斯公司简介 公司名称 Felix Resources Limited 注册日期 1970 年 1 月 29 日 证券代码 FLX 上市地 澳大利亚证券交易所 主营业务 煤炭勘探、开发、生产和销售 公司背景 菲利克斯公司是澳大利亚的主要煤炭企业，其产品主要包括动力煤、高炉喷吹煤和半软焦煤，客户主要为亚洲、欧洲、美洲和澳大利亚的电厂、钢铁企业和其他工业企业。公司拥有有艾诗顿煤矿、米诺华煤矿、雅若碧煤矿和莫拉本煤矿、以及两个在建煤矿和四个勘探项目，同时菲利克斯还拥有纽卡斯尔港第三码头 15.4%的权益。公告交易前的过去三年里，菲利克斯的生产、运营和销售活动都相当稳定，在国际煤炭市场震荡的经济环境下仍然实现了较为可观的业务增长。（二）兖州煤业并购菲利克斯过程简介 2009 年在全球经济深受金融危机影响以及政府政策鼓励的经济背景下，兖州煤业抓住由金融危机引发大宗商品价格大幅下滑和煤炭类上市公司估值降低所带来的历史性机遇，收购了澳大利亚煤炭企业菲利克斯，进一步增加了公司后备资源储量，对于公司突破发展瓶颈和实现可持续发展具有重要意义。2009 年 8 月 13 日，兖州煤业发布公告称，公司已和菲利克斯签署了 安排执行协议，兖州煤业拟以 16.95 澳元/股（约合人民币 96.38 元/股）的现金对价收购菲利克斯公司 100%股权，总收购价格约为 33.33 亿澳元（折合人民币约为 189.51 亿元）。本次收购所需资金来源为兖州煤业自有资金和银行贷款，兖州煤业将申请相当于 16.65 亿澳元（折合人民币约为 94.67亿元）或其他等值币种的银行贷款。10 月 23 日，澳外资审查委员会有条件通过兖州煤业对菲利克斯公司的并购。12 月 3 日，国家发改委批复同意兖州煤业收购菲利克斯公司 100%股权。12 月 23 日兖州煤业完成股权过户手续。12 月 30 日菲利克斯完成退市程序，并购尘埃落定，此次并购成为了截至 2009 年中国企业在澳大利亚的最大一笔并购交易。二、并购动因分析 （一）中国企业海外并购的动因分析 并购动因是指企业潜在的或现有的经营者或所有者买卖企业资产的动机和原因。决定并购动因的因素有很多：比如企业的生产经营状况和财务状况、所在行业特点和所处的发展阶段、市场竞争条件、法律环境、企业决策者的规划、并购的类型等等。在这些因素的综合影响下，并购动因表现出复杂性和多元化的特点，主要表现为以下几点：1、宏观方面（1）经济全球化的推动 经济全球化使得世界经济活动在全球范围内形成相互联系相互依存的有机经济体，为企业提供了广阔的市场空间。全球化的浪潮加速了生产要素在全球范围内的自由流动和优化配置,推动产业结构全球性转移和调整,有利于资本和产品在全球流动，因而极大促进了世界经济的繁荣和发展。经济全球化的推动给中国企业海外并购提供了更多的机遇。就海外并购可操作性来说，技术变革为海外并购提供技术上的支持，金融自由化与结构化发展也为资本在全球范围内的流通提供良好的保证。因此经济全球化为企业的海外并购提供了动力也提高了可操作性，中国企业的对外直接投资和跨国公司的形成就是经济全球化的产物,中国企业利用全球化的机会,以及低成本制造技术、质量控制等巧妙的进入跨国公司全球生产体系,通过海外并购寻求更加有利的投资区位和资源优势。（2）规避贸易壁垒 在国际贸易中历来存在贸易保护。各个国家为保护本国企业的发展，都会对外国商品劳务的进口实行各种限制措施形成贸易壁垒，以此限制国外企业的进入。主要表现为：反倾销调查、进口配额限制和知识产权保护三个方面。我国出口的持续不断增长，是我国对世界经济发展的重要贡献。但是许多国家面对越来越多的中国制造，都纷纷开始对来自中国的产品加征关税，或以环保要求和反倾销为由对我国产品限制进口。目前许多国家都将我国列为反倾销调查的重点对象。由于我国的国际贸易壁垒逐渐增加，使得越来越多的企业选择通过并购来有效减少东道国的贸易壁垒，更好的开拓海外市场，并以此来减少自己在当地市场上的竞争对手。（3）国家政策支持 2000 年 10 月，党十五届五中全会“十五”计划首次提出实施“走出去”的发展战略，这给中国企业提供了很多政策上的优惠，也是企业进行海外并购的基础条件之一。2004 年 7 月颁布的国务院关于投资体制改革的决定，奠定了我国对外直接投资政策体系转型的基础，中国政府逐渐放松对企业境外投资的管制，从制约企业境外投资到鼓励，国家政策的支持使海外并购成为更多企业资本扩张的选择。2、微观方面（1）短时间内取得核心技术和人才 企业自主研发技术需要一段较长的时间，且需要大量的资金。在竞争日趋激烈的今天，企业很可能因此失去难得的市场机会。相比之下，企业通过海外并购的方式可以最直接有效的获取企业发展所需要的技术，尤其是该技术被申请专利，而它又对企业的发展极其重要。同时，通过海外并购获取技术具有更好的时效性，为企业及时抓住市场机遇提供保证。而且，由于研发费用的投入不足，技术性人才的缺乏，使得技术一直成为阻碍中国企业发展的一项重要因素，企业往往会因为技术问题在发展过程中遭遇瓶颈，特别是中国加入 WTO 之后，国家开放程度越来越大，更多企业期望能在国际舞台上有更高层次的发展，而由于技术不成熟带来的问题就逐渐显现出来，中国企业被外国企业收取高额专利费的例子也并不少见。所以企业为了改变自身的不利地位，为了在短时间内快速获取核心技术和人才，走向并购拥有高新技术的外国企业的道路。（2）获取战略资源 各种战略资源，特别是不可再生的自然资源一直是各国企业争夺的焦点。中国是人均自然资源较为贫乏的国家，近几年，中国对煤炭、石油等资源的需求大部分都要靠国外进口来满足，国内自产的比例较小。而中国的经济发展需要大量的资源以及能源支撑，资源短缺日渐成为制约我国经济发展的一大因素，所以自然资源对中国来说，已经逐步上升到战略资源的层次。通过海外并购获取战略资源已经成为满足我国企业资源需求的重要手段，获取资源成为推动我国企业海外并购的重要动力。（3）品牌驱动 如今，品牌越来越能够给企业带来超额效益，在国际市场，品牌更是能给企业带来丰厚回报，许多企业早已把构建良好品牌作为自身的战略目标。但在海外，一个品牌的建立需要投入大量的人力、物力以及财力，并且在短时间内也难以打造一个稳定、有知名度的品牌。尤其在高度发达的欧美市场，创立新品牌更是难上加难，大量投入的广告费也会使企业成本大大增加。而通过海外并购，可以获得目标企业已有的品牌效应及其销售渠道，为企业带来收益。（4）市场驱动 我国国内企业竞争日益加剧，市场饱和，造成部分产能过剩。为了寻找新的市场，只能将目标转向海外。但要开拓海外市场，受多种条件的限制，进入成本高。而通过海外并购可以有效利用海外销售网络，迅速获得当地企业的市场地位，帮助企业扩大经营规模以及市场份额，实现战略扩张。于是海外并购便成为开拓国际市场的重要途径。以上分析概括了中国企业海外并购的主要动因，但不同企业并购的具体动因还是与企业自身的具体情况有关，因此本文继续对兖州煤业的并购动因进一步分析。（二）兖州煤业并购菲利克斯的动因分析 1、长期发展战略的需要 为了在国际煤炭市场激烈的竞争环境下拥有自身的优势，增强企业的竞争力，兖州煤业将内涵式与外延式相结合发展作为企业的长期发展战略。作为能源开发类企业，充足的后备资源是增强企业竞争力的前提条件，否则难以支撑企业长期健康稳定的发展。但兖州煤业公司总部位于煤炭资源相对缺乏的华东地区，未来可利用的煤炭资源十分有限，于是，通过外延式发展积极寻求海外优质煤炭资源成为公司的首要任务，同时获得海外优质煤炭也对公司实现可持续发展至关重要。其次，由于煤炭深加工产业具有较大的市场空间，根据兖州煤业的发展规划，公司未来的重点发展领域之一是煤炭深加工产业。并购菲利克斯可以有效保障适用于深加工的煤炭产品的稳定供应，有利于企业的产业结构优化，收购行为对兖州煤业的煤炭深加工产业具有重大的战略意义。2、抓住资源价格下跌的机会 自 2008 年全球金融危机以来，大宗商品价格明显下跌。煤炭价格在2008 年上半年经历了大幅度增长后，下跌幅度明显，与此同时带动了煤炭上市公司股价下滑，企业价值开始被低估。这样的形势给有意扩展或开发资源的企业来说无异于天赐良机。并且从煤炭供给和需求的关系来看，煤炭行业的远期前景依然乐观，不会受到根本性的影响。这主要由于煤炭资源有长期的需求支撑，尤其是来自一些发展中国家新兴经济体的极大需求。另外，煤炭资源是不可再生的，属于稀缺资源，供给常常不能及时满足需求。在 2009 年以来，其他资源像原油、铁矿石等已经逐渐呈现回升趋势，相比之下，煤炭价格只是小幅增长，仍然大大低于顶峰时期的价格水平，预期未来必有上升空间，只要收购成功，兖州煤业就能在市场经济复苏之时获得巨大收益。所以兖州煤业并购的动因之一就是想抓住时机，在煤炭价格上涨之前，拿下拥有优质资源的菲利克斯。另外，金融危机爆发后，澳元对人民币大幅贬值，这又是另一大促成因素。3、澳大利亚是煤炭投资的理想地 兖州煤业之所以选择位于澳大利亚的煤炭公司，原因有三点。第一，澳大利亚煤炭资源丰富，是世界上最大的煤炭出口国，且地质赋存条件好，地理位置优越，煤炭质量高，在国际煤炭市场上有着重要地位。第二，澳大利亚政治环境稳定，是世界范围内兼具稳定环境和发展潜力的理想投资地。第三，澳大利亚商业环境优越，投资政策比较开放，对于煤炭的开发、生产、运输及服务方面具有完善规范的监管体制。澳洲证券交易所是亚太地区排名前列的交易所，有着健全、成熟的运营经验。因此澳大利亚稳定的政治环境及商业环境在一定程度上保证了在澳交所上市的公司资产的安全性以及公司财务信息披露的规范性和完整性。综合考虑以上因素，兖州煤业将澳大利亚选为海外投资的目标国。4、兖州煤业对于海外投资已有部分经验 兖州煤业早在上世纪90年代起就意识到海外扩张对公司的长期发展战略有着重要意义，并积极开展海外并购的研究和准备工作，定下稳健而谨慎的投资标准。在 2004 年，兖州煤业成功并购了位于澳大利亚的澳思达煤矿，这是我国企业第一次成功收购海外煤矿。在此之后，兖州煤业一直密切关注澳大利亚及其他国家的优质煤矿资产以期更好的投资机会。在过去几年里，通过对澳思达煤矿的管理，兖州煤业累积了不少运营经验，理顺了劳资关系，建立了新的煤矿管理体系，公司对澳大利亚的商业环境及矿井管理也有了更深层次的认识，这对此次收购菲利克斯奠定了良好的基础。正是基于此前海外投资的前期准备工作和成功经验，使管理者对收购完成后的运营和管理更加有信心，促成了此次并购。5、目标企业的条件符合战略需要 菲利克斯公司拥有较丰富的煤炭资源储量，旗下的矿山资产组合平衡，生产矿井设备完善，铁路、港口等交通运输条件也相当便利，具备较好的发展前景。作为在澳洲交易所上市的公司，菲利克斯的资产权属明确，运行规范，财务数据公开透明。总的来说，菲利克斯公司的自身条件优良，具备一定的竞争实力。6、为实现经营协同效应（1）扩大客源 菲利克斯公司通过多年的经营，与许多客户保持着长期合作关系，积累了丰富的客户资源。公司以出口产品为主要业务，客户重点分布在亚洲、欧美等地，特别是韩国、日本的钢铁及电力企业。优化兖州煤业的客户结构，丰富销售渠道，开拓新市场，是兖州煤业并购菲利克斯的动因之一。（2）取得港口运力保障 澳大利亚港口吞吐量不足对煤炭出口形成制约，因此对煤炭企业来说获得港口运力配额具有重要的战略意义。菲利克斯公司持有澳大利亚纽卡斯尔港煤炭基础设施集团15.4%的股份，该集团负责建设及运营纽卡斯尔港第三码头。菲利克斯通过在该集团所持权益，可以相应获得在这一码头的运力配额。而兖州煤业通过收购菲利克斯，将实际享有这一运力保障，实现在澳大利亚的煤、港一体化运营。（3）获得菲利克斯的现有技术 菲利克斯公司拥有超洁净煤技术，该技术能有效减少燃煤时温室气体的排放，且能够提高发电的能量转换率，具有较大的经济和环保潜力。获得菲利克斯的先进技术是兖州煤业并购的动因之一。拥有这一清洁能源技术有助于公司生产更具效能以及更加环保的煤炭产品，进一步满足公司对精煤技术的要求，为兖州煤业发展成为资源节约型和环境友好型企业提供有力的技术保证。综上所述，菲利克斯公司具备优质的自身条件和一定的竞争实力，兖州煤业希望通过并购菲利克斯提高企业的核心竞争力，巩固在煤炭行业的地位，进一步开拓兖州煤业的国际业务平台，这就是兖州煤业菲利克斯并购的动因。三、并购绩效分析 （一）中国企业海外并购的绩效分析 国内外已有不少学者通过系统的方法对中国企业海外并购进行绩效分析。Bruner（2002）对 44 项海外并购样本进行研究后发现有 24 项样本认为海外并购能给股东带来财富增加，为公司带来正收益，而其他 20 项研究样本则表明海外并购不能给公司带来正的财富收益。Hemerling et al（2006）运用事件研究法对 16 个中国企业海外并购进行实证分析，结果显示 56%中国企业海外投资为投资者带来收益。顾露露、Robert Reed（2011）运用事件时间和日历时间研究法对我国企业海外并购进行研究，认为中国企业海外并购获得正的财富效应。王谦（2006）以 2000 到 2005 年我国上市公司发起的 30 起海外并购案件为研究样本，采用经营业绩对比法，得出实施跨国并购的企业在并购后业绩存在先下降后上升的结论。易菲（2007）采用会计研究法选取财务指标，运用因子分析法建立财务分析模型，对中国海外并购企业业绩进行考察，结果表明参与海外并购的中国企业当年业绩有明显增长，从第二年开始显著下滑。并购是一项复杂的活动，对处于不同的行业或不同经济环境的企业来说，并购的绩效各有不同。不同的学者对于中国企业并购绩效的评价也各有千秋。因此本文并不再详细对中国企业海外并购的整体绩效进行评价，而是以兖州煤业并购菲利克斯为样本，通过对个案的研究来探讨海外并购的绩效，能得出更具有实践意义的结论。（二）兖州煤业并购菲利克斯的绩效分析 评价绩效的方法一般有两大类：事件研究法和会计研究法。本文选用会计研究法来评价兖州煤业的并购绩效。会计研究法主要通过分析财务指标进行绩效评价。本文选用多个财务指标，分别从营运能力、盈利能力以及偿债能力等方面对兖州煤业海外并购前后的财务绩效进行研究。1、营运能力方面 总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，说明总资产周转越快，营运能力越强。应收账款周转率是企业在一定时期内营业收入和应收账款平均余额的比率，它说明一定期间内公司应收账款转为现金的平均次数。存货周转率是企业一定时期营业成本与平均存货余额的比率，用于衡量和评价企业存货的购入、投入生产等环节的管理效率，反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理。从表 1 中可以看到，总资产周转率表现出明显的变动趋势，特别是在并购当年，由于资产规模扩张迅速，并购的营运收益效应还未显现，以至于出现了总资产周转率大幅下滑的情况，由2008 年的 0.9 下降到 2009 年的0.45，降幅为50%。在并购第一年变动幅度较小，即在2010年回升至0.52。2011 年又进一步回升至 0.57，但这一回升并没有持续，在 2012 年又开始有所下降，反映了企业总资产的营运能力在并购活动影响下总体呈现先上升后下降的趋势。再看反映应收账款转现效率的应收账款周转率，在并购当年也有明显下滑，从 2008 年的 98.09 降至 2009 年的 50.63，降幅为48.38%。在并购后的第一年回升至 75.47，上升幅度为 49.06%，但这一回升依然没有持续，在 2011 年略微降至 75 之后，又在 2012 年进一步下降到68.57。由此表明，公司的应收账款收回转现效率在并购发生后整体呈现先上升后下降的趋势。最后看反映存款管理效率的存货周转率，在并购当年有所下滑，从 2008 年的 20.81 下降到 2008 年的 14.30，降幅为 31.28%。在并购之后的第一年开始小幅上升，2011 年再进一步上升，但在 2012 年又开始下滑，表明公司的存货管理效率在并购影响下同样呈现出先上升后下降的趋势。综合以上分析，兖州煤业的营运能力在并购活动的影响之下表现出了先升后降的趋势，由此说明在并购之后，公司显现出一定的并购效应但不具有持续性。并且和并购发生前的2008 年相比，各项指标在 2009 年到 2012年都低于 2008 年。在并购发生之后的各年，营运能力虽然相较并购当年有小幅提升，但其不仅不具有持续性并且还低于并购之前。所以整体来看，公司的营运能力变弱。公司营运能力下降的主要原因是兖州煤业和菲利克斯在经营管理环境方面如法律法规、工会制度、会计税收制度、商业管理、企业文化等存在差异，所以公司在生产、销售、管理、人力资源等方面的整合还需要一定的时间。表 1 并购前后营运能力指标变动表 营运能力指标 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 总资产周转率（次）0.90 0.45 0.52 0.57 0.54 应收账款周转率（次）98.09 50.63 75.47 75 68.57 存货周转率（次）20.81 14.30 14.93 19.08 18.61 2、盈利能力方面 由表 2 可以看到，基本每股收益从 2008 年的 1.32 下降到并购当年的0.79，降幅为 40.15%。而在并购后的第一年即 2010 年，大幅上升至 1.83，升幅高达 131.65%。2011 年又下降至 1.75，2012 年进一步下降至 1.12。由此表明，公司的基本每股收益在并购活动发生后呈现出先大幅上升又逐步下降的趋势。同样，净资产收益率由 2008 年的 26.71 下降至 2009 年的14.17，降幅为 46.95%。并购后的第一年显著上升，由 2009 年的 14.17 上升到 2010 年的 27.60，上升幅度为 94.78%。在 2011 年和 2012 年又分别下降到 21.85 和 12.56，下降幅度分别为 20.83%和 42.52%。同理，净利率从2008 年的 24.82 下降到 2009 年的 18.05，又在 2010 年上升至 25.85，随后2011 年和 2012 年分别下降到 17.68 和 9.24。综合以上分析，反映盈利能力的三个财务指标包括基本每股收益、净资产收益率以及净利率都表现出相同的变化趋势，即公司在发生并购活动后三个指标都呈现出在并购当年明显下降，并购后第一年大幅上升后又开始逐渐下降的趋势，另外 2010 年的各项指标都高于并购前的 2008 年。由此表明，公司并购在盈利能力方面带来了一定的绩效但不具有持续性。通过对公司财务报告的进一步研究发现，并购后第一年即 2010 年各项盈利指标大幅提升是由于兖州煤业在并购后，菲利克斯的全资子公司兖煤澳洲的原煤及商品煤产量大幅度增加，其销售收入也显著提升。所以在盈利能力方面并购给公司带来一定绩效但并不持续。表 2 并购前后盈利能力指标变动表 盈利能力指标 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 基本每股收益（元）1.32 0.79 1.83 1.75 1.12 净资产收益率（%）26.71 14.17 27.60 21.85 12.56 净利率（%）24.82 18.05 25.85 17.68 9.24 3、偿债能力方面 偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业是否有支付现金的能力和偿还债务的能力，是企业能否健康的生存与发展的关键。资产负债率表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是评价公司负债水平的综合指标，反映企业的资本结构以及长期负债能力。资产负债率越小，表明企业长期偿债能力越强，反之则弱。从表 3 可以看出，资产负债率自并购当年相较 2008 年就翻了一番，由 2008 年的 17.75上升到2009 年的 54.28，上升幅度为 205.80%。2010 年小幅下降到 49.46，但在 2011年又回升到 56.04，并且在 2012 年继续攀升至 60.44。由此表明，公司的资产负债率在并购活动发生后明显提高，偿还长期债务的能力变弱。流动比率和速动比率用于反映公司偿还短期债务的能力，衡量企业流动资产在短期债务到期之前，变为现金用于偿还负债的能力。比率越高，说明企业资产的变现能力越强，则短期偿债能力越强，反之则弱。由表 3可得，流动比率和速动比率以相同的趋势增减变动。流动比率在并购当年有所下降，由 2008 年的 2.77降至 2009 年的 1.91，降幅为 31.04%。2010年又恢复到和 2008 年相近的水平，为 2.72。但随后的 2011 年则大幅度下降 64.71%，降到 0.96。2012 年虽有小幅回升但依然明显低于 2011 年以前。同样速动比率的变化也很相似。由此得出，公司的短期偿债能力虽然在并购后第一年有所提升，但这种改善并不具有持续性。综合以上分析，兖州煤业在并购的影响下，整体偿债能力变弱。兖州煤业并购后偿债能力变弱的主要原因是公司并购菲利克斯采用的是现金支付，并通过银行贷款的方式来筹集此次收购所需要的全部资金。表 3 并购前后偿债能力指标变动表 偿债能力指标 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 资产负债率（%）17.75 54.28 49.46 56.04 60.44 流动比率（%）2.77 1.91 2.72 0.96 1.17 速动比率（%）2.62 1.83 2.56 0.92 1.11 （三）政策建议 通过以上分析，可以看到兖州煤业并购菲利克斯并没有像预期一样为企业带来财务绩效的提升。并购活动对企业的营运能力、盈利能力和偿债能力等方面并未带来积极的成效，或者产生了一定的成效但没能保持下去。这其中重要的原因之一就是并购的后续整合力度不足。而中国许多企业的跨国并购也会出现此类状况，因此，本文对中国一般企业海外并购活动提出以下两点政策建议：1、政府应对企业并购后的后续发展予以关注 自 2008 年金融危机以来，许多企业由于各项政府政策的鼓励推动，纷纷展开了大规模的并购重组。但政府通常只关注开始时的企业并购过程却忽略了同等重要的并购后的整合，政府推出的各项政策也往往只是有利于推动企业开展并购活动，而对企业并购的后续整合却没有给予应有的关注，这从某种程度上来说也是导致企业并购整合低效率的原因之一。因此，政府应当将并购后的整合放到和并购的开展过程同等重要的位置上，推出一些有利于整合的措施，并督促企业，同时为企业提供一些帮助，从而进一步保证企业并购的积极成果得以很好的保持。2、企业应提高自身的整合效率 政府的推动力固然重要，但更重要的是企业自身的自觉性和积极性。如果企业不能在并购之后加大力度提高整合效率，即便有政策的扶持，也不能给企业带来持续良好的绩效。因此，各企业应当在并购活动完成后从多个层面包括资源技术、组织文化、管理模式以及人力资源等大力提升企业的整合效率。其中,文化整合和人力资源整合是并购后整合的两大难点。对于文化整合，企业并购前必须正确评估并购双方的文化差异，有计划有步骤地实现企业文化求同存异。对于人力资源的整合，并购对目标企业内产生的影响非同小觑，应当及时稳住员工的心态，给员工新的希望。结论 通过研究分析，本文总结了海外并购的种种动因。经济全球化的推动、国家政策支持、快速获取核心技术和人才、获取战略资源以及品牌与市场的驱动等都构成了近几年海外并购步伐加快的动因。而通过具体分析兖州煤业并购菲利克斯，更加深入了解了兖州煤业选择菲利克斯的原因，这与其长期发展战略、并购当年的经济形势以及目标企业的优势等等都分不开。兖州煤业并购菲利克斯有其成功之处，比如扩大了企业规模、拓展了海外市场、提升了产品的市场占有率，这些成功的因素值得我们借鉴。然而，在财务绩效方面，整体的营运能力和偿债能力变弱，盈利能力方面所显现的改善也并不持久，这从一定程度上反映了整合效率问题。当然中国不少企业也同样存在此类现象。因此在今后的并购活动中，企业不仅应当重视并购活动的开展，还更应该致力于并购后的整合，这样并购才能给企业带来积极正面的影响，使企业更加健康的发展。