公司发布了股权激励方案_行权价为1611元股.doc

公司研究
更新报告
行业 / 细分行业分类

2008/02/18
经营预测与估值
2006A
2007A
2008E
2009E
主营收入（百万元）
4,826.5
6,749.4
9,286.8
11,515.6
主营利润（百万元）
511.8
562.3
787.3
984.1
净利润（百万元）
150.3
130.2
247.5
316.3
增长率（%）
22.5
30.4
90.0
27.8
EPS（元）
0.22
0.19
0.36
0.46
P/E（倍）
78.2
90.2
47.5
37.2

股 价
2008/02/15
RMB17.09

基础数据

总股本（百万股）
687.52
流通A股（百万股）
343.37
流通B股（百万股）
N/A
可转债（百万元）
N/A
流通A股市值（亿元）
58.68

财务数据

市净率07A (X)
12.19
资产负债率 067（%）
62.53
股息率07A（%）
0.00
TRACING P/E (X)*
90.22
*最近四季盈利计算。

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通威股份
600438
增持 / 维持评级
低谷期，踏上通往超额收益的道路

n 公司在2月16号公布了股权激励方案，控股股东同意在激励对象满足业绩考核条件的情况下，将其持有的1500-2500万股国通威股份的股票以每股16.11元的价格转让给公司管理团队相关人员。
n 本次激励的行权条件看起来有些苛刻，对管理团队可能也是不小的挑战。激励的股票可分三期行权，每年的最低业绩考核标准是年度净利润增长幅度要达到50~100%。也就是说，即使按最低的行权条件，2010年公司的净利润将是07年3.38倍；如三年全部行权，2010年的净利润将是07年的8倍。因此，股权激励出台将能够在很大程度上强化市场对公司的信心。
n 我们认为，07年诸多不利因素集中导致公司业绩表现低迷，使市场获得更好的介入机会。下阶段，随利润水平回归、食品加工业务产出、及并购整合显效，公司传统农副食品加工业务的经营形势又将焕发出勃勃生机。
n 永祥股份的多晶硅项目给通威提供了获取超额收益的机会。公司拟收购永祥股份50%的股权，该项收购的静态PE仅为5倍，仅化工项目就给本次收购提供很好的价值基础。如果多晶硅6月份能够顺利投产，我们估计将给每股股票价值增加16元以上的超额收益。
n 即使不考虑多晶硅项目，预计08-09年公司的每股收益也将分别达到0.36元、0.46元，对应的PE分别为47.5倍、37.2倍，在此估值水平下公司同样拥有良好的投资价值。因此，我们给予通威“增持”评级，建议积极参与，获取多晶硅项目可能带来的超额收益。

最近52周股价表现

分析师
刘 树 坤
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谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
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2月-2008

挑战“不可能”的目标——股权激励行权条件高达8倍
公司发布了股权激励方案，行权价为16.11元/股
公司在2月16号发布了股权激励方案公告，控股股东同意在激励对象满足业绩考核条件的情况下，将其持有的1500-2500万股通威股份股票以每股16.11元的价格转让给公司管理团队的相关人员。从长远来看，股权激励使公司建立起了更为健全的激励和约束机制。
但更值得关注的是，本次激励的行权条件看起来有些苛刻，对于管理团队来说可能会是很大的挑战。但对于流通股东而言，无疑可以获得更强的信心以及寄以跟高的期望。激励的股票可分三期行权，每年的最低业绩考核标准是净利润增长幅度要达到50~100%。也就是说，即使按最低的行权条件，2010年公司的净利润将是07年3.38倍（增长238%）；如按全部行权的标准，2010年的净利润将是07年的8倍（增长700%）。
全部行权，2010年的净利润将是07年的8倍
据统计，目前已经实施股权激励方案的上升公司的年度业绩考核目标多定在20~50%之间，近期出台股权激励方案的獐子岛（002069）三年的业绩考核增长也仅在50~150%。相比较之下，通威股份2010年238~700%的业绩考核似乎是“不可能”不能完成的目标，相信这样的增长也要超过大多数人的预期。
但我们相信，公司设定的股权激励高的考核标准，一方面是来自于管理团队的信心；另一方面，近几年业务方面的诸多准备，奠定了良好的经营基础。而07年业绩基数低也创造了有利的目标实现条件。
表1 股权激励行权标准与对应的行权数量

考核时期
净利润增长幅度
可行权股数
对应EPS
第一期
50%
450
0.28
2008年业绩
70%
600
0.32

100%
750
0.38
第二期
50%
450
0.43~0.57
2009年业绩
70%
600
0.48~0.64

100%
750
0.57~0.76
第三期
50%
600
0.65~1.14
2010年业绩
70%
800
0.73~1.29

100%
1000
0.86~1.52
资料来源：公司公告，联合证券研究整理
注：对应EPS未考虑可能增发造成的摊薄

传统业务：07低迷难掩绵绵后劲
近期，市场对通威股份的主业抱有较为悲观看法的并不在少数。其主要原因有下面几点：一是07年经营状况不佳，业绩出现下滑；二是08年可能继续面临成本压力；三是增发项目被否，资金压力进一步加大；四是多晶硅项目前景并不明朗。
经营低谷提供了更好的介入机会
但我们认为，恰好是诸多不利因素集中到一起，使公司经营陷入低谷才使得市场有更好的介入机会。放眼未来，公司形势已经难以比今年更为糟糕。而下阶段，随利润水平回归、食品加工业务产出、及并购整合显效，公司传统农副食品加工业务的经营形势又将焕发出勃勃生机。
07年利润下滑不应看得过于悲观
长期来看，产品的盈利保持在相对稳定的水平
饲料行业的产品类似于大众快速消费品，企业的发展模式主要是通过扩大销售规模来获得成长。长期来看，单位产品的盈利将保持在一个相对稳定的水平，使利润总额的增长幅度多接近于收入的增长规模。事实上，通威过去几年的发展也属于这种情况，上市4年来收入和利润同步增长。其中，收入的复合增长率为41%，而利润复合增长率为31.7%（图1）。但不同年度利润增长幅度可能会与收入增幅出现一定的背离。主要原因在于饲料行业的净利率往往只要2-4%的水平，净利率对单年度成本的波动十分敏感，因此在成本上升或下降的过程中，利润的增幅则会落后或领先于收入的增长。
07年公司所面临就是成本迅速上升的行业环境，尤其是下半年豆粕价格的大幅飚涨令整个行业猝不及防，情形与03年有诸多相似之处。而饲料产品向下游转嫁成本有一定的滞后性，使07年净利润率出现明显滑坡。因此，我们认为类似04-06年利润持续大幅增长的情形，08年之后将有望重演。
预计利润水平在08或09年将能够回归到理想的水平
值得关注的是，07年公司收入增幅达到40%，继续表现出在行业中的强劲态势。销售额的增长为后期利润回升奠定很好的规模基础，预计利润率在08年或推迟到09年将能够回归到理想的水平。此外，严峻行业形势将有利于推动行业整合，为通威的低成本扩张提供了更好的条件。
图1 通威股份2003-2007收入与利润情况

资料来源，公司公告，联合证券研究所整理
潜在项目显效已经指日可待
公司将有更多的利润增长点
除了新的饲料拓展项目投产之外，过去几年公司在异地并购、产业链延伸等方面也已经做了大量的工作，未来将陆续产生效益，为公司提供更多的利润增长点。
购并方面，07年公司先后将海南大海、春源食品、春源养殖等公司纳入麾下；此外在海外还成立了越南通威饲料公司。这些项目在开办费用和摊销费用方面在07年给公司的业绩带来一定的负面影响，但08年之后预计将陆续有正的贡献。
食品加工的诸多准备工作也很快能够见到成效
食品加工业务诸多准备工作也很快能够见到成效。食品业务可分为两个领域，一是水产品，包括通威鱼及水产品加工；二是健康食品，以邛崃“电脑猪”模式代表的系列畜禽产品。通威鱼从04年开始在成都尝试之后，07年在北京、上海、广州、武汉等地区已经开始加速推广。尽管目前的利润贡献有限，但在品牌和消费者认可度方面已经取得不错的口碑。随着成都、海南、新津等水产加工项目陆续投产，公司通威鱼及水产品加工产品将有望形成较好的协同效应，并且有望在08年开始产生良好的经济效应。
此外，邛崃“电脑猪”产业链的探索，以及与成都太丰鸭业合作，使公司在畜禽养殖、加工等产业的尝试也初具规模。尽管对这些非饲料业务的前景尚难做出准确的判断，但它们已经开始度过导入期进入成长阶段，相信它们对公司业绩产生明显贡献的时期将很快到来。
传统业务已经使当前公司股价具有较好的安全性和投资价值
因此，仅从农副食品加工业务来看，我们认为公司08年将从低谷期步入新的发展阶段，并对其前景寄予充分乐观的预期。预计公司农副食品加工业务08年净利润的增长可望达到50%以上，贡献超过0.30元的EPS。因此，从估值角度来看，传统业务已经使当前公司股价具有较好的安全性和投资价值。
而近期公司宣布集团拟将永祥化工注入，所带来的即将投产的多晶硅项目让我们看到获得超额收益的机会。
多晶硅：通往超额收益的道路 建议积极增持
公司日前公告了拟收购通威集团及巨星集团所持有永祥股份50%的股权，成为永祥股份的控股股东。
收购永祥股份对公司价值有着明显的增厚作用
单独从静态业绩来看，该项收购对公司价值有着明显的增厚作用。永祥股份07年实现的销售收入8.16亿元，净利润0.85亿元。收购价格按永祥股份每股净资产定价，总金额为1.91元。收购的静态PE仅为5倍，按07年股本和净利润计，将给公司带来0.06元的每股收益。
永祥股份拥有年12万吨的PVC业务和年产75万吨的水泥生产线，此外还拥有永祥硅业、四川永祥多晶硅及乐山多晶硅等三家与多晶硅业务相关的控股公司子公司。我们认为，仅化工项目就给本次收购提供很好的价值基础。
当然，能否获得超额收益则取决于多晶硅项目投产的成功与否。根据公开媒体所报道信息，公司1000吨生产线在1月份已经试车，3月份试产，如果顺利，1000吨线将在6月份全面建成投产。第二期的4000吨多晶硅项目也预计将在08年6月份开工。
能否获得超额收益则取决于多晶硅项目投产的成功与否
由于公司多晶硅项目处于多晶硅技术、人才、以及配套设施都处于国内领先的乐山地区，且公司在多晶硅上游产品三氯氢硅生产方面已经积累了丰富的经验，因此我们倾向对公司多晶硅项目成功投产寄以乐观的预期。
如果1000吨多晶硅6月份能够顺利投产，那么08年产量则有望达到300-400吨。目前多晶硅国际市场价格已经接近400美元/公斤，每公斤生产成本维持在40-60美元之间。因此多晶硅的净利润将可望达到250美元/公斤。按300吨产量计算，公司08年的多晶硅业务贡献净的利润5.3亿元，权益利润折合eps约为0.39元。
同样，09年多晶硅项目则可能贡献0.8元以上EPS。
多晶硅项目可能将给股票价值增加带来16元/股的超额收益
按多晶硅业务08年40倍PE，09年20倍PE计算，那么多晶硅项目将可能给给公司股票的价值增加每股收益带来16元/股的超额收益。的超额收益将达到16元。
即使不考虑多晶硅项目，预计08-09年公司的每股收益也将分别达到0.36元、0.46元，对应的PE分别为47.5倍、37.2倍，在此估值水平下公司同样拥有良好的投资价值。
“增持”评级，建议积极参与
因此，我们给予通威“增持”评级，建议积极参与，获取多晶硅项目可能带来的超额收益。

附录
主要激励对象获权股票数量

姓名
职务
获授的股票认购权区间数量（万份）
获售数量占授予股票认购权总量的比例（％）
管亚伟
董事、总经理
15-25
1
马朝明
董事、副总经理
13.5-22.5
0.9
胡萍
董事、董事会秘书
13.5-22.5
0.9
叶德炳
副总经理
13.5-22.5
0.9
刘志全
副总经理
13.5-22.5
0.9
李国富
副总经理
13.5-22.5
0.9
陈平福
副总经理
11.25-18.75
0.75
张清明
副总经理
11.25-18.75
0.75
姚亮
务总监 "
11.25-18.75
0.75
张国煜
总审计师
11.25-18.75
0.75
晏保全
监事会主席
11.25-18.75
0.75
李建军
监事
7.5-12.5
0.5
杨仕贤
监事
4.5-7.5
0.3
合计

150.75-251.25
10.05
资料来源，公司公告，联合证券研究所整理

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
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联合证券股票评级标准
增 持
未来6个月内股价超越大盘10%以上
中 性
未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间
减 持
未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上
联合证券行业评级标准
增 持
行业股票指数超越大盘
中 性
行业股票指数基本与大盘持平
减 持
行业股票指数明显弱于大盘

深 圳
深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层
邮政编码：518001
TEL: [phone] 2212080 FAX: [phone]
E-MAIL: lzrd@
上 海
上海浦东陆家嘴东路161 号招商局大厦34 层
邮政编码：200121
TEL: [phone] FAX: [phone]
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