公司分析和股票选择.pptx

1投投资分析和分析和组合管理合管理第十四章 公司分析和股票选择2内容提要内容提要 本本章章主主要要介介绍绍如如何何进进行行公公司司分分析析与与股股票票选选择择,这这一一章章向向我我们们传传递递了了这这样样一一个个理理念念：好好公公司司的的普普通通股股股股票票并并不不一一定定是是好好的的投投资资选选择择。作作为为投投资资分分析析的的最最后后一一步步，我我们们在在选选择择是是否否购购买买某某种种股股票票之之前前，必必须须先先将将该该股股票票的的内内在在价价值值和和其其市市场场价价格格进进行行比比较较。通通过过比比较较，我我们们常常常常发发现现下下面面两两种种情情况况：对对于于具具有有良良好好经经营营管管理理能能力力的的公公司司，其其市市场场价价格格高高于于其其内内在在价价值值；相相反反，对对于于不不成成功功公公司司的的股股票票，其其市市场场价价格格低低于于内内在在价价值值。我我们们在在选选择择股股票票时时应应购购买买后后一一种种公公司司的的股股票票，因因为为尽尽管管公公司司经经营营管管理理的的并并不不好好，但但股股票票的的投投资资收收益益率率高高于于投投资资者者所所要要求求的的必必要要收收益益率率。人人们们经经常常混混淆淆以以下下两两个个概概念念：成成长长公公司司的的股股票票和和成成长长股股票票。成成长长公公司司的的股股票票并并不不一一定定是是成成长长股股票票。对对于于成成功的投资来说区分清楚这两个概念是绝对必要的。功的投资来说区分清楚这两个概念是绝对必要的。3内容提要内容提要通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：1.1.公司分析和股票选择的比较。公司分析和股票选择的比较。2.2.公司价值分析方法实际应用。公司价值分析方法实际应用。3.3.成长公司分析的具体方法与模型。成长公司分析的具体方法与模型。4.4.其它公司价值分析的方法。其它公司价值分析的方法。5.5.如何管理股票选择和投资过程。如何管理股票选择和投资过程。411公司分析和股票公司分析和股票选择1.1.公司分析和股票选择公司分析和股票选择1.1.1.1.成长公司和成长股票成长公司和成长股票1.2.1.2.防御性公司和防御性股票防御性公司和防御性股票1.3.1.3.周期性公司和周期性股票周期性公司和周期性股票1.4.1.4.投机性公司和投机性股票投机性公司和投机性股票1.5.1.5.增长性股票和有价值的股票增长性股票和有价值的股票 511公司分析和股票公司分析和股票选择2.2.经济、行业、结构和公司分析的联系经济、行业、结构和公司分析的联系 2.1.2.1.经济影响和行业影响经济影响和行业影响 如如果果经经济济趋趋势势对对某某行行业业有有利利，我我们们应应重重点点分分析析在在该该行行业业中中处处于于有有利利地地位位、能能从从经经济济趋趋势势中中获获利利的的公公司司；我我们们也也要要关关注注那些销售或利润对宏观经济变化比较敏感的公司。那些销售或利润对宏观经济变化比较敏感的公司。2.22.2.结构影响结构影响 除除了了经经济济变变化化之之外外，社社会会趋趋势势、技技术术、政政治治和和政政府府管管制制等等因因素素也也可可能能对对行行业业内内一一些些公公司司有有巨巨大大影影响响，某某些些公公司司可可以以从从人人口口、消消费费者者偏偏好好及及生生活活方方式式的的改改变变中中获获益益，或或通通过过增增加加技技术术投投入入降降低低成成本本、改改善善服服务务来来获获益益。这这种种类类型型的的公公司司可可能能在在行行业业或或经经济济形形势势不不利利时时取取得得成成功功，例例如如美美国国的的沃沃尔尔玛玛公司在公司在9090年代就通过这种方式取得成功。年代就通过这种方式取得成功。611公司分析和股票公司分析和股票选择3.3.公司分析公司分析3.13.1.公司竞争战略公司竞争战略 3.1.13.1.1.低成本策略低成本策略3.1.23.1.2.差别战略差别战略3.23.2.战略焦点战略焦点 公公司司无无论论选选择择什什么么战战略略，它它必必须须确确定定公公司司的的战战略略焦焦点点是是什什么么，特特别别地地，公公司司必必须须选选择择行行业业内内某某些些业业务务来来开开发发产产品品，并并根根据据需需要要修修改改战战略略使使其其能能适适应应业业务务的的具具体体要要求。求。711公司分析和股票公司分析和股票选择3.33.3.SWOT.SWOT分析分析3.3.1.3.3.1.优势优势 使使公公司司在在市市场场中中具具有有相相对对优优势势，包包括括好好的的服服务务、高高质质量量的的产产品品、知知名名的的品品牌牌、消消费费者者忠忠诚诚度度、研研发发能能力力、市市场场领领导导地地位位或或强强大大的的财财务务资资源源。公公司司必必须须通通过过谨谨慎慎的的投投资资政政策才能发展、保留这些力量，并防止其流失。策才能发展、保留这些力量，并防止其流失。3.3.2.3.3.2.弱点弱点 当当公公司司的的竞竞争争者者具具有有优优于于本本公公司司的的潜潜在在可可利利用用优优势势时时，公公司司的的弱弱点点就就出出现现了了。公公司司一一旦旦发发现现自自己己的的弱弱点点，就就应应该该调调整整战战略略改改正正它它或或减减少少它它的的影影响响。例例如如，在在全全球球市市场场中中，如如果果一一个个公公司司仅仅在在国国内内生生产产产产品品，那那么么它它可可以以增增加加投投资资，以以扩扩大大出出口口或或在在海海外外进进行行生生产产。再再比比如如一一个个公公司司的的财财务务资资源比较匮乏，它可以通过合资来解决。源比较匮乏，它可以通过合资来解决。811公司分析和股票公司分析和股票选择3.3.3.3.3.3.机会机会 机机会会是是指指有有利利于于公公司司的的环环境境因因素素，包包括括公公司司产产品品市市场场的的增增长长，竞竞争争的的减减小小，有有利利的的汇汇率率变变化化，金金融融机机构构对对公公司司未未来来的的信信心心，获获得得新新业业务务新新市市场场的许可证等。的许可证等。3.3.4.3.3.4.威胁威胁 威威胁胁是是妨妨碍碍公公司司取取得得目目标标的的环环境境因因素素，包包括括国国内内经经济济增增长长缓缓慢慢，行行业业竞竞争争的的加加剧剧，供供应应商商或或购购买买者者谈谈判判力力量量的的增增加加，进进入入者者的的威威胁胁，不不利利于于公公司司行行业业地地位位的的新新技技术术发发明明等等。通通过过识识别别理理解解这这些些机机会会和和威威胁胁，投投资资者者能能够够对对公公司司如如何何机机会会、减减少风险做出正确的判断。少风险做出正确的判断。911公司分析和股票公司分析和股票选择3.43.4.林奇分析公司、选择股票策略林奇分析公司、选择股票策略3.4.13.4.1.公司的有利特征公司的有利特征3.4.23.4.2.公司分类公司分类 林林奇奇将将公公司司分分为为六六个个种种类类，缓缓慢慢成成长长公公司司；强强大大的的公公司司；快快速速成成长长公公司司；周周期期性性公公司司；转转型型中中的的公公司司；潜潜藏有价值资产的公司。藏有价值资产的公司。1022公司价公司价值分析分析1.1.估计股票内在价值估计股票内在价值1.1.1.1.现金流现值法（现金流现值法（PVFEPVFE）1.1.1.1.1.1.股利现值法（股利现值法（DDMDDM）1.1.2.1.1.2.净资本自由现金流量现值法（净资本自由现金流量现值法（FCFEFCFE）1.1.3.1.1.3.公司自有现金流量现值法（公司自有现金流量现值法（FCFFFCFF）1.2.1.2.相对价值法相对价值法1.2.1.1.2.1.市盈率法（市盈率法（P/EP/E）1.2.2.1.2.2.每股市价每股市价/每股现金流（每股现金流（P/CFP/CF）1.2.3.1.2.3.每股市价每股市价/每股账面价值（每股账面价值（P/BVP/BV）1.2.4.1.2.4.每股市价每股市价/每股销售额每股销售额(P/S)P/S)1122公司价公司价值分析分析2.2.估计公司每股收益估计公司每股收益2.1.2.1.公司销售预测公司销售预测2.2.2.2.估计公司销售利润率估计公司销售利润率估计公司销售利润率应考虑三个方面的因素：估计公司销售利润率应考虑三个方面的因素：（1 1）识识别别和和评评价价公公司司的的具具体体竞竞争争战战略略，如如低低成成本本或或差差异异战战略；略；（2 2）公公司司的的内内部部经经营营，包包括括公公司司的的总总体体趋趋势势，任任何何可可能能影影响公司未来经营的因素；响公司未来经营的因素；（3 3）公公司司和和行行业业的的关关系系，即即公公司司的的经经营营状状况况是是由由行行业业决决定定的的，还还是是由由公公司司内内部部独独特特因因素素决决定定的的。这这些些分分析析不不仅仅帮帮助助我我们们了了解解公公司司过过去去的的经经营营状状况况 ，还还有有助助于于我我们们对对公公司司的的未来做出有效的估计。未来做出有效的估计。1222公司价公司价值分析分析2.3.2.3.公司的内部经营公司的内部经营2.3.1.2.3.1.行业因素行业因素2.3.2.2.3.2.公司的经营公司的经营2.3.3.2.3.3.估计公司的销售净利率估计公司的销售净利率 2.3.4.2.3.4.计算每股收益计算每股收益 1322公司价公司价值分析分析3.3.估计公司的市盈率估计公司的市盈率3.1.3.1.市盈率的宏观分析市盈率的宏观分析3.2.3.2.市盈率的微观分析市盈率的微观分析3.2.1.3.2.1.公司的股利支付率公司的股利支付率3.2.2.3.2.2.估计资本收益率估计资本收益率3.3.3.3.投资决策投资决策3.3.1.3.3.1.以以投投资资者者要要求求的的投投资资收收益益率率作作为为贴贴现现率率计计算算公公司司股股票票的的内内在在价价值值，如如果果估估计计的的内内在在价价值值大大于于或或等等于于股股票票的的市市场场价格，则投资；如低于则不购买。价格，则投资；如低于则不购买。3.3.2.3.3.2.估估计计股股票票的的将将来来价价格格(比比如如一一年年后后的的价价格格 )与与期期间间内内的的股股利利，据据此此计计算算按按现现在在市市场场价价格格购购买买该该股股票票的的预预期期收收益益率率，如如内内在在收收益益率率大大于于或或等等于于投投资资者者要要求求的的资资本本收收益益率率，则购买；如低于则不购买。则购买；如低于则不购买。1433成成长公司价公司价值分析分析1.1.成长公司的定义成长公司的定义 成成长长公公司司具具有有投投资资某某些些项项目目获获得得超超常常受受益益的的机机会会和和能能力力，但但这这种种情情况况是是暂暂时时的的，因因为为在在自自由由竞竞争争市市场场上上，所所有有公公司司都都在在边边际际成成本本等等于于边边际际利利润润的的那那个个点点进进行行生生产产，这这意意味味着着生生产产者者的的回回报报和和其其承承担担的的风风险险相相一一致致，如如果果某某行行业业的的利利润润收收益益率率低低于于其其承承担担风风险险对对应应的的收收益益率率，一一些些公公司司就就会会退退出出该该行行业业：如如果果相相反反，一一些些公公司司就就会会进进入入该该行行业业，增增加加供供给给，导导致致价价格格下下降降，直直到到最最终终行行业业内内各各公公司的收益率和其承担的风险相一致。司的收益率和其承担的风险相一致。1533成成长公司价公司价值分析分析2.2.成长公司的条件成长公司的条件-实际收益率高于期望收益率实际收益率高于期望收益率 公公司司只只有有通通过过苦苦心心经经营营才才能能获获得得持持续续高高于于期期望望收收益益率率的的回回报报。公公司司从从事事商商业业投投资资需需承承担担许许多多风风险险，公公司司的的期期望望收收益益率率由由公公司司相相对对于于其其他他公公司司的的风风险险决决定定，根根据据CAPM CAPM 模模型型，公公司司的的期期望望收收益益率率是是公公司司股股票票系系统统风风险险的的函函数数，期期望望收收益益率率是是指指公公司司的的资资本本成成本本。在在市市场场处处于于均均衡衡状状态态时时，公公司司风风险险投投资资的的收收益益率率应应等等于于投投资资者者要要求求的的收收益益率率，如如果果公公司司的的收收益益率率高高于于其其系系统统风风险险决决定定的的收收益益率率，那么该超差额又称为纯利润。那么该超差额又称为纯利润。1633成成长公司价公司价值分析分析 公公司司生生产产的的一一项项重重要要成成本本是是资资本本成成本本，因因此此在在自自由由竞竞争争市市场场上上，公公司司的的边边际际成成本本应应等等于于边边际际利利润润(包包括括资资本本成成本本)，并并不不会会存存在在纯纯利利润润，纯纯利利润润只只会会在在非非完完全全竞竞争争市市场场中中存存在在。假假设设医医疗疗设设备备公公司司的的资资本本收收益益率率为为20%20%，而而投投资资者者要要求求的的收收益益率率为为15%15%，5%5%的的超超额额收收益益就就被被定定义义为为纯纯利利润润。这这会会导导致致许许多多公公司司进进入入医医疗疗设设备备领领域域享享受受超超额额收收益益，竞竞争争将将会会增增加加设设备备的的供供给给，降降低低其其价价格，直到边际成本等于边际利润。格，直到边际成本等于边际利润。1733成成长公司价公司价值分析分析 因因为为许许多多公公司司多多年年来来一一直直获获得得超超额额收收益益，所所以以这这些些超超额额收收益益可可能能不不是是由由暂暂时时的的不不均均衡衡引引起起的的，而而是是因因非非完完全全竞竞争争因因素素存存在在，如如商商标标、专专利利权权等等，使使公公司司在在某某段段时时期期内内拥拥有有垄垄断断权权，在在保保护护期期内内，公公司司不不怕怕其其他他公公司司的的竞竞争争，因因此此可可以以获获得得超超额额收收益益。其其次次，公公司司拥拥有有的的其其他他战战略略也也可可以以带带来来超超额额收收益益，如如独独特特的的营营销销手手段段或或其其他他组组织织特特征征等等。最最后后，进进入入的的重重大大障障碍碍也也可可能能是是造造成成超超额额利利润润存存在在的原因，例如资本需求较高。的原因，例如资本需求较高。1833成成长公司价公司价值分析分析 在在纯纯粹粹的的无无摩摩擦擦的的自自由由竞竞争争市市场场中中，不不会会存存在在真真正正的的成成长长公公司司，因因为为竞竞争争不不允允许许超超额额收收益益持持续续存存在在。事事实实上上，经经济济并并不不是是完完全全竞竞争争的的尽尽管管完完全全竞竞争争通通常常是是我我们们使使用用的的最最佳佳模模型型，因因为为市市场场中中存存在在许许多多摩摩擦擦。因因此此真真正正的的成成长长公公司司在在市市场场上上可可能能暂暂时时存存在在，问问题是它们能持续多长时间？题是它们能持续多长时间？1933成成长公司价公司价值分析分析1.3.1.3.成长公司和成长股票成长公司和成长股票 回回顾顾成成长长股股票票的的定定义义，我我们们知知道道任任何何被被低低估估的的股股票票都都是是成成长长股股票票，不不必必考考虑虑公公司司的的类类型型。而而如如果果成成长长公公司司的的股股票票被被高高估估，就就成成为为投投机机股股票票，因为获取低收益的可能性非常高因为获取低收益的可能性非常高 。在在这这一一部部分分，我我们们讨讨论论帮帮助助我我们们评评价价成成长长公公司司独独特特现现金金流流的的一一些些模模型型，使使我我们们可可以以更更好好地地估估计公司的价值，判断成长公司的股票是否是：计公司的价值，判断成长公司的股票是否是：（1 1）成长股票，）成长股票，（2 2）合理价格的股票，）合理价格的股票，（3 3）投机股票。）投机股票。2033成成长公司价公司价值分析分析2.2.成长公司和股利增长模型成长公司和股利增长模型 我我们们知知道道真真正正的的成成长长公公司司在在相相对对的的竞竞争争环环境境不不可可能能无无限限期期存存在在，即即使使在在经经济济中中存存在在某某些些非非竞竞争争因因素素，也也不不可可能能；因因为为商商标标权权、专专利利权权将将来来会会过过期期，先先进进的的管管理理措措施施其其它它公公司司可可以以模模仿仿，另另外外竞竞争争者者可可以以进进入入该该行行业业。因因此此固固定定增增长长折折现现模模型型不不适适用用于于评评价价成成长长公公司司，我我们们须须考考虑虑其其它它的的特特殊殊模模型型，该该模模型型要要考考虑虑公公司司有有限限期期间间的的超超常常增增长长，并并考考虑不同增长率的可能性。下面我们具体讨论该模型。虑不同增长率的可能性。下面我们具体讨论该模型。增增长长模模型型的的选选择择在在这这部部分分，我我们们考考虑虑全全阶阶段段增增长长模模型型，包包括括从从非非增增长长、负负增增长长到到真真正正的的增增长长。全全阶阶段段模模型型的的知知识识有有助助于于我我们们理理解解为为什什么么股股利利增增长长模模型型在在这这里里不不适适用用。为了简化计算，我们假定公司资本全部由股本构成。为了简化计算，我们假定公司资本全部由股本构成。2133成成长公司价公司价值分析分析2.1.2.1.非成长模型非成长模型 成成长长公公司司通通过过特特殊殊的的组组合合投投资资，使使其其获获得得的的固固定定盈盈利利恰恰好好等等于于r r乘乘以以公公司司的的资资产产，盈盈利利扣扣除除固固定定资资产产的的折折旧旧，确确保保固固定定资资产产的的价价值值不不变变。在在非非增增长长模模型型中中，由由于于公公司司的的资资产产及及资资产产收收益益率率不不变变，因因此此公公司司的的盈盈利利也也保保持持不不变变，故故公公司司的的价价值值也也不不会会改改变变，投资者的收益率投资者的收益率 k k 始终为始终为:k=E/Vk=E/V 2233成成长公司价公司价值分析分析2.2.2.2.长期增长模型长期增长模型 长长期期增增长长模模型型不不同同于于非非增增长长模模型型，它它假假定定公公司司的的部部分分盈盈利利用用于于再再投投资资。该该模模型型：的的基基本本假假设设是是：公公司司每每期期保保留留固固定定的的盈盈利利额额用用于于再再投投资资，再再投投资资的收益率高于必要收益率。的收益率高于必要收益率。2333成成长公司价公司价值分析分析 在在该该模模型型中中，公公司司的的价价值值是是由由三三部部分分按按贴贴现现率率 k k 贴现构成：贴现构成：E=E=在没有再投资的前提下，现有资产的预期盈利。在没有再投资的前提下，现有资产的预期盈利。G G=再再投投资资资资本本收收益益的的现现值值。再再投投资资的的回回报报为为 r r，而而r r=mk mk,也也即即 m m=r/k r/k，如如果果m m 1 1，则则公公司司的的再再投投资资就就是是真真正正的的增增长长性性投投资资，再再投投资资收收益益率率大大于于必必要要收收益益率率；如如果果m m k k,m,m 1 1；另另外外，假假定定公公司司每每年年再再投投资资金金额额为为R R，R R=bE bE,由由于于公公司司盈盈利利E E在在开开始始时时为为固固定定的的常常数数，故故R R为为固固定定金金额额 。2533成成长公司价公司价值分析分析2.2.2.2.2.2.扩张模型扩张模型 该该模模型型假假设设公公司司保保留留一一部部分分盈盈利利用用于于再再投投资资，但但再再投投资资收收益益率率等等于于公公司司的的必必要要收收益益率率，即即m m=1 1,r=k,r=k,因此等式可转化为：因此等式可转化为：V=E/kV=E/k V=V=以以上上的的讨讨论论表表明明在在简简单单增增长长模模型型中中，公公司司保保留留一一部部分分盈盈利利用用于于再再投投资资，如如果果再再投投资资收收益益率率大大于于必必要要收收益益率率，股股东东能能从从中中获获得得好好处处；否否则则，在在没没有有税税收收影影响响的的前前提提下下，公公司司再再投投资资的的收收益益并并不不优于将盈利以股利支付给股东。优于将盈利以股利支付给股东。2633成成长公司价公司价值分析分析2.2.3.2.2.3.负增长模型负增长模型 在在该该模模型型中中公公司司保保留留一一部部分分盈盈利利用用于于再再投投资资，但但再再投投资资收收益益率率小小于于公公司司的的必必要要收收益益率率，即即m m 1 1,r,r k k。通通过过等等式式20.2 20.2，该该模模型型中中公公司司再再投投资资的的价价值值为为负负，因因此此在在等等式式20.320.3中中公公司司的的价价值值将将会会小小于于非非成成长长公公司司或或扩扩张张公公司司的的价价值值。通通过过保保留留盈盈余余，公公司司的的资资产产会会随随着着增增加加，如如果果再再投投资资的的回回报报大大于于零零，公公司司以以后后的的盈盈利利也也会会增增加加，但但由由于于m m 1,1 1,公公司司属属于于真真正正的的成成长长公公司司，如如m m 1,r 1,r k k。与与简简单单增增长长模模型型不不同同之之处处是是：再再简简单单模模型型中中，公公司司保保留留固固定定的的金金额额用用于于再再投投资资，而而在在该该模模型型中中公公司司保保留留固固定定的的盈盈利利比比例例用用于于再再投投资资 ，也也就就是是说说再再投投资资金金额额会会随随着着盈盈利利E E的的变变化化而而变变化化。公公司司的的盈盈利利和和股股利利将将按按固固定定的的比比率率brbr增增长长，已已知知r r=mk mk,故也就是按照故也就是按照bmkbmk的比率增长。的比率增长。3033成成长公司价公司价值分析分析 根根据据以以上上的的假假设设，动动态态的的无无限限期期的的增增长长模模型型可以按照股利贴现模型表示为：可以按照股利贴现模型表示为：V=V=使使用用该该模模型型的的假假定定前前提提是是：公公司司的的盈盈利利和和股股利利按按照照固固定定的的比比率率增增长长，m m 1,r 1,r k,k,公公司司能能无无限限期期按按此此比比率率增增长长下下去去。如如果果g g k k,该该模模型型就就会会爆爆炸炸，公公司司的的价价值值就就会会无无穷穷大大。DurandDurand考考虑虑了了这这种种可可能能性性，得得出出以以下下结结论论：尽尽管管许许多多公公司司目目前前的的增增长长率率高高于于公公司司的的必必要要收收益益率率，但但没没有有哪哪家家公公司司股股票票按按无无穷穷大大的的价价格格销销售售，他他认认为为这这是是由由于于投投资资者者预预期期公公司司的的再再投投资资收收益益率率会会下下降降或或者者公公司司的的再再投资机会不可能无限期地存在。投资机会不可能无限期地存在。3133成成长公司价公司价值分析分析2.2.6.2.2.6.现实世界的情况现实世界的情况 以以上上的的模模型型都都是是在在高高度度简简化化的的假假设设前前提提下下得得出出的的，有有几几个个模模型型的的假假设设是是极极端端不不现现实实的的。在在现现实实中中，我我们们可可以以结结合合使使用用这这些些模模型型。不不幸幸的的是是，许许多多公公司司的的部部分分投投资资收收益益率率低低于于必必要要收收益益率率，部部分分投投资资等等于于必必要要收收益益率率，还还有有一一部部分分投投资资大大于于必必要要收收益益率率，这这时时问问题题的的关关键键就就是是：有有多多少少投投资资用用于于增增长长项项目目？真真正正的的投投资资机机会会能能持持续续多多长长时间？时间？3244价价值增量方法增量方法 价价值值增增量量方方法法比比较较吸吸引引人人的的特特征征是是：它它和和公公司司财财务务中中使使用用的的资资本本预预算算方方法法有有直直接接的的联联系系，尤尤其其是是它它考考虑虑经经济济利利润润，而而经经济济利利润润是是在在公公司司财财务务预预算算中中使使用用的的类类似似于于净净现现值值的的方方法法。这这些些价价值值增增量量方方法法主主要要用用于于根根据据管管理理者者为为公公司司创创造造新新增增价价值值的的能能力力测测算算公公司司的的经经营营管管理理；值值得得注注意意的的是是，该该方方法法也也常常作作为为未未来来股股本本回回报报可可能能指指标标用用于于证证券券分分析析，依依据据的的原原理理是是公公司司的的优优秀秀的的经经营营管管理理应应该该反反映映在在公公司司的的股股票票回回报报上上。下下面面我我们们集集中中讨讨论论三三个个价价值值增增量量方方法法：经经济济价价值值增增量量（EVA EVA），市市场场价价值增量（值增量（MVA MVA）,特许权因素。特许权因素。3344价价值增量方法增量方法1.1.经济价值增量（经济价值增量（EVA EVA）经经济济价价值值增增量量方方法法非非常常类类似似于于净净现现值值法法，在在使使用用净净现现值值法法评评价价公公司司投投资资项项目目的的预预期期经经营营状状况况时时，我我们们把把公公司司的的未未来来现现金金流流按按公公司司的的加加权权平平均均成成本本（WACC WACC）进进行行贴贴现现，如如果果贴贴现现的的现现金金流流大大于于投投资资成成本本，则则该该项项目目预预计计产产生生正正的的净净现现金金流流，这这表表明明该该项项投投资资会会增增加加公公司司的的价价值值，因因此此该该项项投投资资应应被被接接受受。在在使使用用EVAEVA方方法法时时，我我们们通通过过比比较较公公司司的的EVAEVA来来评评价价公公司司的的每每年年的的经经营营管管理理，EVAEVA等等于于公公司司的的经经营营净净利利润润减减去去调调整整的的税税务务支支出出（这这两两项项相相减减简简称称为为NOPLATNOPLAT），再再减减去去公公司司在在此此期期间间内内的的总总资资本本成成本本，其其中中包包括括股股本本成成本本。如如果果公公司司在在某某年年份份的的NOPLATNOPLAT超超过过公公司司的的总总资资本本成成本本，则则该该年年度度EVAEVA为为正正，股股东东的的财财富富增增加加；相相反反，如如果果EVAEVA为为负负，公公司司的的价价值值就就会会下下降降，股股东东的的财财富富也也会会下下降降。很很明明显显，NOPLAYNOPLAY显显示示公公司司为为资资金金提提供供者者赚赚取取了了多多少少钱钱，资资金金成成本本是是所有资金提供者要求的报酬所有资金提供者要求的报酬包括公司的股东。包括公司的股东。3444价价值增量方法增量方法 下面是对主要计算的总结：下面是对主要计算的总结：（A A）税税前前的的调调整整经经营营利利润润 （B B）经经营营中中现现金金税务支出税务支出=（C C）净经营利润减调整的税务支出净经营利润减调整的税务支出C C D D资本成本资本成本=经济价值增量（经济价值增量（EVA EVA）上面几项的计算方法为：上面几项的计算方法为：A A=经经营营利利润润（固固定定资资产产折折旧旧和和无无形形资资产产摊摊销销之之后后）+经经营营租租赁赁的的隐隐含含利利息息+后后进进先先出出法法下下存存货货增增加加 +无形资产摊销无形资产摊销 B B=税税务务成成本本 +递递延延税税款款的的减减少少 +利利息息支支出出带带来来的的税税务务优优惠惠 +租租赁赁利利息息的的税税务务优优惠惠 非非经经营营收收入的税务支出入的税务支出 3544价价值增量方法增量方法A A B=C B=C（NOPLAT NOPLAT）资资本本 =净净营营运运资资本本（流流动动资资产产减减去去不不用用支支付付利利息息的的负负债债 ）+后后进进先先出出法法下下的的存存货货 +净净固固定定资资产产 +其其他他资资产产 +无形资产无形资产+累积的无形资产摊销累积的无形资产摊销+经营租赁的现值经营租赁的现值 加加权权平平均均成成本本（WACC WACC）=（债债务务的的账账面面价价值值/资资产产账账面面价价值值 ）*债债务务的的市市场场成成本本 *（1 1 税税率率 ）+权权益益的的账面价值账面价值/资产账面价值资产账面价值*权益成本权益成本 权权益益成成本本是是根根据据CAPMCAPM模模型型计计算算的的，其其中中无无风风险险利利率率用用的的是是主主要要的的1010年年期期国国债债利利率率，通通过过计计算算得得出出，市市场场的的价价格格升水介于升水介于3%3%到到6%6%之间。之间。资本成本额（资本成本额（D D）=资本资本*WACC WACC EVA EVA（E E）=NOPLAT =NOPLAT 资本成本额（资本成本额（D D）3644价价值增量方法增量方法1.1.1.1.资本的资本的EVAEVA收益率收益率 通通过过上上面面的的计计算算，我我们们可可以以求求出出EVAEVA为为正正数数还还是是负负数数，这这表表明明公公司司的的盈盈利利在在所所分分析析的的年年度度是是否否超超过过了了公公司司的的资资本本成成本本，计计算算每每年年的的EVAEVA金金额额存存在在两两个个问问题题：首首先先，如如果果公公司司的的现现在在的的经经营营和和过过去去相相关关性性非非常常强强，我我们们应应如如何何既既进进行行判判断断？尽尽管管我我们们可可以以认认为为绝绝对对的的EVAEVA会会随随着着增增长长，问问题题是是EVAEVA的的增增长长比比率率是是否否恰恰好好满满足足新新增增投投资资资资本本的的要要求求；第第二二，公公司司之之间间规规模模不不同同时时如如何何比比较较？这这些些为为题题可可以以通通过过资资本本的的EVAEVA收收益益率率来来解解决决，它它等等于于EVA/EVA/资资本本。我我们们可可以以要要求求资资本本的的EVAEVA收收益益率率保保持持固固定定的的常常数数，更更为为理理想想的的情情况况是是让让其其保保持持增增长长；另另外外，运运用用该该指指标标我我们们可可以以将将不不同同公公司司进进行行比比较较，看那个公司的每单位资本经济利润最大。看那个公司的每单位资本经济利润最大。3744价价值增量方法增量方法1.2.1.2.其它的其它的EVAEVA方法方法 除除了了上上面面的的方方法法之之外外，我我们们还还可可以以将将公公司司的的资资本本收收益益率率直直接接和和公公司司的的WACCWACC相相比比较较，确确定定公公司司是是否否为为真真正正的的成成长长公公司司。另另外外我我们们可可以以用用公公司司的的资资本本收收益益率率减减去去WACCWACC的的差差额额去去乘乘以以公公司司的的资资本本，得得出出公公司司的的EVAEVA。使使用用计计算算二二者者差差额额的的方方法法主主要要确确定定造造成成公公司司增增长长的的因因素素；也也可可以以使使管管理理者者、分分析析者者知知道道使使公公司司成成为为真真正正的的成成长长公公司司的的途途径径：或或者者通通过过增增加加公公司司的的资资本本收收益益率率，或或者者通通过过降降低低WACCWACC。3844价价值增量方法增量方法2.2.市场价值增量市场价值增量 （MVA MVA）2.1.2.1.市场价值增量市场价值增量 （MVA MVA）不不同同于于EVAEVA这这种种主主要要用用于于评评价价公公司司内内部部经经营营的的方方法法，MVAMVA是是测测量量公公司司外外部部经经营营状状况况的的方方法法，市市场场如如何何按按照照公公司司债债务务、权权益益相相对对于于公公司司投投资资资资本本的的市市场场价价值值来来评评价价公公司司的的经营状况。经营状况。市市场场价价值值增增量量 （MVA MVA）=公公司司的的市市场场价价值值 资资本本 债债务务的市场价值的市场价值权益的市场价值权益的市场价值 为为了了合合理理地地分分析析公公司司的的经经营营状状况况，我我们们须须注注意意MVAMVA每每一一期期间间的的变变化化，如如变变化化百百分分比比。由由于于利利率率、总总的的经经济济状状况况都都会会影影响响公公司司债债务务、股股票票的的市市场场价价格格，因因此此比比较较公公司司MVAMVA的变化就显得非常重要。的变化就显得非常重要。3944价价值增量方法增量方法2.2.2.2.EVAEVA和和MVAMVA的关系的关系 尽尽管管EVAEVA主主要要用用于于内内部部评评价价公公司司的的经经营营管管理理，它它也也被被外外部部分分析析者者用用于于评评价价公公司司的的管管理理，因因为为分分析析者者相相信信：公公司司内内部部的的优优秀秀管管理理会会反反映映在在公公司司的的股股票票价价格格上上，研研究究表表明明，它它们们之之间间的的关关系系十十分分常常复复杂杂。尽尽管管公公司司的的EVAEVA为为正正的的公公司司其其股股票票市市场场表表现现应应优优于于EVAEVA为为负负的的公公司司，但但实实际际上上，区区别别很很不不明明显显，并并且且也也不不会会在在每每一一年年都都优优于于EVAEVA为为负负的的公公司司。造造成成这这种种结结果果的的原原因因可可能能包包括括：一一，分分析析的的时时间间不不同同；二二，股股票票的的市市场场价价格格可可能能售售出出了了EVAEVA之之外外的的其其他他因因素素的的影影响响，例例如如，可可能能受受到到市市场场利利率率、除除EVAEVA因因素素之之外外公公司司的的未未来来预预期期变变化化的的影影响响（例例如如EVAEVA主主要要用用于于评评价价公公司司过过去去的的经经营营管管理理，我我们们通通常常认认为为公公司司过过去去的的良良好好管管理理将将会会持持续续下下去去，但但实际上这种关系并不一定发生）。实际上这种关系并不一定发生）。4044价价值增量方法增量方法3.3.特许权因素特许权因素 特特许许权权因因素素的的概概念念类类似似于于EVAEVA方方法法，它它也也是是评评价价公公司司的的新新增增价价值值，它它要要求求公公司司投投资资项项目目必必须须提提供供正正的的净净现现值值。使使用用该该方方法法将将公公司司的的市市盈盈率率分分成成两两个个方方法法：一一，基基本本市市盈盈率率，公公司司从从事事行行业业的的市盈率；二，特许权市盈率。用等式可以表示为：市盈率；二，特许权市盈率。用等式可以表示为：特许权市盈率特许权市盈率=公司的市盈率公司的市盈率 基本市盈率基本市盈率 基基本本市市盈盈率率是是公公司司市市场场贴贴现现率率k k的的倒倒数数,即即为为1/1/k k，如如果果市市场场上上股股票票的的贴贴现现率率为为12%12%，则则基基本本市市盈率为盈率为8.58.5。4144价价值增量方法增量方法 特特许许权权市市盈盈率率是是新新投投资资机机会会的的相相对对收收益益率率和和高高额额回回报机会大小（增长因子）这两个因素的函数。报机会大小（增长因子）这两个因素的函数。特许权市盈率增量特许权市盈率增量=特许权因素特许权因素*增长因子增长因子 =R=R=新机会的期望收益率新机会的期望收益率 k=k=目前的权益成本目前的权益成本 r=r=目前投资的目前投资的ROEROE G=G=新增长项目的现值与公司目前价值之比新增长项目的现值与公司目前价值之比 决决定定特特许许权权市市盈盈率率的的关关键键因因素素是是R R与与k k的的差差额额，以以及及G G的大小。的大小。4255增增长持持续期期 该该模模型型是是帮帮助助我我们们评评价价公公司司股股票票的的高高市市盈盈率率，它它将将公公司司的的市市盈盈率率与与公公司司的的增增长长率率、增增长长持持续续期期结结合合起起来来考考虑虑，公公司司的的市市盈盈率率是以下因素的函数：是以下因素的函数：（1 1）公司预期的每股盈利增长率；）公司预期的每股盈利增长率；（2 2）股票的必要收益率；）股票的必要收益率；（3 3）公司的股利支付率。）公司的股利支付率。假假设设公公司司之之间间具具有有相相同同的的风风险险，股股利利支支付付率率相相同同，则则影影响响公公司司市市盈盈率率的的主主要要变变量量是增长率的差异。是增长率的差异。4355增增长持持续期期 进进一一步步来来说说，我我们们对对增增长长性性进进行行估估计计时时必必须须考考虑虑增增长长率率，以以及及增增长长的的持持续续期期。前前面面我我们们已已多多次次提提到到，没没有有任任何何一一家家公公司司能能无无限限期期地地按按高高于于正正常常的的收收益益率率增增长长下下去去。例例如如，沃沃尔尔玛玛公公司司不不可可能能按按照照20%20%的的收收益益率率无无限限增增长长，否否则则，它它将将会会成成为为行行业业内内唯唯一一的的公公司司。事事实实上上，任任何何公公司司最最终终都都挥挥耗耗尽尽其其高高盈盈利利的的投投资资机机会会，公公司司持持续续地地以以固固定定的的比比率率增增长