专题14：我国上市公司的融资偏好.pdf

课程铸就品牌服务感动学员关注金融专硕第一公众号：金融四三幺跨考考研独家专业课内部资料周周老师 QQ：26822313981专题专题 1 14 4：我国上市公司的融资偏好：我国上市公司的融资偏好一、热点背景一、热点背景按照“优序融资理论”，企业一般采取的顺序是：内部融资、债务融资、发行股票。在我国，存在强烈的股权融资偏好现象，即企业较多选择股权融资方式。形成融资结构中股权融资比例过大的现象。二、股权融资偏好成因分析、股权融资偏好成因分析1 1证券市场发展历史问题证券市场发展历史问题（1）从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企脱困服务。为充实资本金便允许国企到证券市场肆意圈钱，从而形成了我国资本市场的“圈钱运动”。股权融资与资金短缺已不存在必然的联系，与股份制改革的初衷严重相违背。（2）根据股份制基本原理，股份必须全流通，同股就同权、同利、同责。尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实际上却是二者利益实现机制的不同，一般认为非流通股股东会从控制大量自由现金流中获益。（3）国外，新股首次公开发行制度是“先钱后股”，即每一次的股东扩张都是先确定各方股东的出资价格与权益相同，而我国采取“先股后钱”的方式，使得原始股东即使在所持股票不流通的限制条件下，仍然获得巨大资本增值。2 2特殊股权结构设置特殊股权结构设置（1）复杂性。我国上市公司的普通股分为社会公众股、内资股、外资股。在内资股中又有流通股及非流通股之分；外资股又根据其上市交易的市场分为 B 股、H 股、S 股及 N 股。（2）流动性。在我国上市公司股权结构中占很大比重的国家股、法人股和职工股只能通过协议转让，只有少数社会公众股可以上市交易，上市公司股权流动性非常有限。（3）集中性。我国上市公司的股权结构中国家股占据份额很大，再加上国有法人股，那么国有股在大多数公司就处于绝对控股地位。我国这种特殊的股权结构必然影响到上市公司的融资行为。国有股和国有法人股由于非流通性，其利益体现为每股净资产；社会流通股股东追求资产价值稳定增长，体现为追求股价上涨；投机盛行的小股东不会真正关心公司的长远发展。作为非流通股的国有股，其转让以净资产为基础确定，发行股票的高溢价必然导致净资产的成倍增加，从而导致上市公司偏好股权融资。3 3股权融资供给与风险股权融资供给与风险我国股市发展过程呈现的是供求失衡关系，其重要原因是我国股票供给受到政府严格控制。新股发行处于严格管制中。这样，在需求没有限制的情况下必然形成我国股票市场上新股供不应求，高市盈率定价发行成为普遍存在的现象。长期以来，我国股票发行的“卖方市场”使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败的先例。又由于国有股所有者代表虚位，上市公司分派股利很少，股权融资成本就大为降低，于是，增发股票，高送配股份，让新股东来分担风险就成为上市公司的“共识”。4 4债券市场发展缓慢债券市场发展缓慢在我国，国家政策对企业债券的发行管理较为严格，限制条款较多，企业债券市场规模小，流通性差，没有得到应有的发展。债券融资合约增大了企业财务风险。财务杠杆要求企业只有在资金利润率高于资金成本率的前提下才能享受债务融资避税利益的好处，企业也倾向于回避债券发行。5 5内部人控制内部人控制课程铸就品牌服务感动学员关注金融专硕第一公众号：金融四三幺跨考考研独家专业课内部资料周周老师 QQ：26822313982我国国有股由于所有者代表缺位，弱化了对管理层的监控，而广大中小股东没有积极性参与公司治理，这样公司的最高权力机构、决策机构和监督机构都掌握在管理者手中，形成“内部人”控制。同时，我国经理人市场机制尚未形成，使得企业管理者不受市场竞争的威胁，管理层基本上可以按照自己的意志选择融资方式。综上所述，导致我国上市公司融资方式存在股权融资偏好，其作用过程大致是：政府基于给予国有企业融资便利的目的设立股票市场，并在股票发行与监管方面给予“照顾”，但实施股份制改革时造成股权设置极端复杂，而对于需要承担财务风险的债券发行则给予严格控制，再加上对于股票市场的依赖性日渐加强，以致债券市场发展明显滞后于股票市场，这样就不能为我国公司治理提供改革动力与激励促进作用，反过来，公司治理问题得不到解决，债券市场发展就会依然缓慢。股权设置方面的改革也不可能顺利，继续借助于股票市场融资便不可避免了即形成路径依赖式的股权融资偏好。三、治理对策三、治理对策1 1优化股权结构优化股权结构（1）鼓励法人持股。在一般情况下，与国有股相比，法人股一般不存在所有者代表缺位同题。相对于个人投资者，法人股东更有动力去监督经理人员，促使管理层为企业长期利益考虑。因此，决策层在考虑减持国家股时，应积极鼓励法人股东受让。（2）实现国有股与法人股流通。国有股和法人股都是普通股，应该享受与社会公众股一样的流通权利。流通股和非流通股的划分剥夺了国有股和法人股的流通权利。从法律屡面、政策层面和市场操作层面确认股权的可流通性质，有助于股市扩容并抑制过度投机，实现资源的有效配置及产业结构的调整。（3）减持国有股。国有股高度集中的股权结构使股票市场筹资功能异化为“圈钱”功能，因此需要变为适度分散的股权结构，使得国有股比例降低，而社会法人股和社会公众股比例相宜提高。股权变动使社会法人股投资者在公司经营决策中的地位提升，使法人投资者更加关心企业日常经营与企业长远利益。2 2积极发展企业债券市场积极发展企业债券市场（1）改革管理体制。要由过去过多的行政管制过渡到核准制上来，增加企业债券的供给。企业只要具备发债条件就可以根据自身情况及市场环境自行决定发债规模及发债时机。放宽对企业债券的利率约束，允许企业根据自身的资信状况与市场需求，灵活确定发行利率。（2）完善二级债券市场体系建设。建立统一公司债券市场，提高企业债券的流动性。可以考虑在努力培育企业债券一级市场的同时，利用税收杠杆等手段积极鼓励企业债券的场外；此外，可考虑建立一个高效的第三市场，专门服务于企业债券交易。3 3完善公司治理，防止内部人控制完善公司治理，防止内部人控制（1）建立有效的利益激励机制。为了激励经理人员努力创造利润，确保企业在经理人员经营管理下良好运作，最有效的手段是将经理人员的利益与股东的利益结合起来，使经营者的报酬与企业绩效挂钩。（2）建立有效的内部约束机制。可以通过扩大监事会规模，将监事会规模与股权结构、董事会结构结合起来，保证有必要的各层次监督人员。引进独立监事制度，解决监事会成员独立性差的问题。此外，还可以建立监事业绩评估机制，完善监事的义务和责任。（3）建立经理人市场机制。在国家股的代理人在法律上仍未明确的情况下，国家股的实质代表仍然是政府，当经济目标与政治目标相矛盾时，必然使政府以行政手段去管理企业，因此应在人才市场中建立经理人市场。这样也可以激励企业经理层更加为了自身利益而努力课程铸就品牌服务感动学员关注金融专硕第一公众号：金融四三幺跨考考研独家专业课内部资料周周老师 QQ：26822313983考虑企业利益。4 4逐步完善法律制度，加大监管和打击力度逐步完善法律制度，加大监管和打击力度（1）健全完善相关法律体系。要尽快制定规范的会计准则体系，会计准则制定机构应加快有关规则的制定，以便使有关会计信息的披露更加完善和充分。（2）提高股权再融资的标准。使一些绩差公司不能在证券市场上成功融资，解决上市公司在配股融资方面存在的混乱。加强对上市公司配股融资的市场监管，严格跟踪审查公司配股后的相关行为，将审查结论作为公司未来配股的首要条件。（3）鼓励上市公司分红。规定配股或增发的上市公司的股利分配最低比例，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益，也使上市公司的融资行为理性回归。