房地产市场走势预测.pptx

20132013年房地产市场走势年房地产市场走势政策市场政策市场基本解读基本解读经济大家经济大家对经济问对经济问题分析题分析个人见解个人见解宏观金融宏观金融政策解读政策解读政策市场解读政策市场解读Part 1+货币政策货币政策通胀形势严峻，回收流通胀形势严峻，回收流动性的货币政策延续动性的货币政策延续04.104.504.905.105.505.906.106.506.907.107.507.908.108.508.909.109.509.910.110.510.911.111.50246810-2-4-600.511.522.533.544.5实际利率（）CPI（%）一年期定期存款利率（%，右）2007/1/152008/1/152009/1/152010/1/152011/1/150510152025上半年连续6次上调存款准备金率，已达21.5%的历史高位上半年三次加息，CPI高企，负利率依旧数据来源：中国人民银行+货币政策体现中国的经济周期货币政策体现中国的经济周期5678910111213-4-2024681008Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q2GDP%CPI%3%CPI3%，GDP增速8%高增长、高通胀（过热）CPI3%，GDP增速8%低增长、高通胀（滞胀）CPI8%高增长、低通胀（最优）CPI3%，GDP增速8%低增长、低通胀（危险）中国经济周期变化08年：年：从从紧的的货币政策政策10年：年：适度适度宽松的松的货币政策政策09年：年：宽松的松的货币政策政策11年：年：稳健的健的货币政策政策8%未来通胀是缓和还是严重？未来通胀是缓和还是严重？经济增长会不会再度下滑？经济增长会不会再度下滑？中国经济会不会走向滞胀？中国经济会不会走向滞胀？+从国际、国内形势来看，通胀继续走高的从国际、国内形势来看，通胀继续走高的压力在舒缓，但未能有效抑制压力在舒缓，但未能有效抑制97.197.1098.799.400.100.1001.702.403.103.1004.705.406.106.1007.708.409.109.1010.711.40%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-2.0%-4.0%M1同比CPI11M20M7M18MM1同比增速已经连续17个月明显回落，预示着货币供应推动因素减弱数据来源：中国人民银行，国家统计局07.1 07.3 07.5 07.7 07.9 07.11 08.1 08.3 08.5 08.7 08.9 08.11 09.1 09.3 09.5 09.7 09.9 09.11 10.1 10.3 10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3 11.5 11.7200250300350400450500550600650700CRB指数高位回落，指数高位回落，预示国示国际大宗商品价格回落，大宗商品价格回落，输入型通入型通胀因素减弱因素减弱CRB指数依据世界市场上指数依据世界市场上22种原材料性质的大宗物资商品价格编制的一种期货价格指数种原材料性质的大宗物资商品价格编制的一种期货价格指数+PMI持续走低显示中国经济增速持续走低显示中国经济增速将放缓，但未来不会出现滞胀将放缓，但未来不会出现滞胀07.907.1108.108.308.508.708.908.1109.109.309.509.709.909.1110.110.310.510.710.910.1111.111.311.535404550556065中国制造中国制造业采采购经理人指数（理人指数（PMI）机构机构GDP同比增速同比增速CPI机构机构GDP同比增速同比增速CPI中国人民大学9.63%4.7%交通银行9.5%5%以内国家信息中心宏观经济形势课题组9.3%4.9%中国农业银行战略规划部9.5%4.8%彭文生（中金公司首席经济学家）9.2%4.8%瑞银证券9.3%5.0%李迅雷（国泰君安总经济师）9%5.0%中国智库9.3%宋宇（高华证券宏观经济学家）9.4%4.8%世界银行9.0%屈宏斌（汇丰银行大中华区首席经济学家）8.9%4.8%均值均值9.3%4.9%曹远征（中国银行首席经济学家）9.3%政府目标政府目标8%4%国内各大机构对2011年全年GDP和CPI增速的预测PMI连续三个月回落，仍位于临界点连续三个月回落，仍位于临界点50%以上的扩张区间，以上的扩张区间，显示出中国制造业总体仍在增长，但增速逐月放缓的迹象。显示出中国制造业总体仍在增长，但增速逐月放缓的迹象。n新国十条：北京新国十条：北京n国五条：国五条：2323个城市出台限购令个城市出台限购令n国八条：国八条：4242个城市出台新版限购令个城市出台新版限购令n新新国国十十条条：首首套套9090平平以以上上首首付付三三成成，二二套五成，利率套五成，利率1.11.1倍，三套大幅提高倍，三套大幅提高n国国五五条条：首首套套三三成成，二二套套五五成成，利利率率1.11.1倍，三套停贷倍，三套停贷n国国八八条条：二二套套首首付付六六成成以以上上，利利率率1.11.1倍倍，部部分分银银行行首首套套首首付付提提至至四四成成，利利率率优优惠惠逐步取消甚至上浮逐步取消甚至上浮n新国十条：无新国十条：无n国五条：无国五条：无n国国八八条条：608608城城市市出出台台房房价价控控制制目目标标，发改委督促销售过程明码标价发改委督促销售过程明码标价+2011年上半年行业政策回顾年上半年行业政策回顾+严格执行、力度加强、范围扩大、新政策出台严格执行、力度加强、范围扩大、新政策出台限贷限购限价保障房n新国十条：新国十条：580580万套万套n国五条：年末基本建成国五条：年末基本建成60%60%n国八条：国八条：10001000万套，万套，1111月底全部开工月底全部开工+影响购房者预期的政策影响购房者预期的政策直接影响政策限购政策（自上而下）限贷政策（自下而上）间接影响政策保障房政策限价政策从两头堵需求效果立竿见影行政干预市场改变买方预期+限贷政策继续抑制低支付能力者入市，限购限贷政策继续抑制低支付能力者入市，限购继续抑制投资需求入市继续抑制投资需求入市07.1 07.5 07.9 08.1 08.5 08.9 09.1 09.5 09.9 10.1 10.5 10.9 11.1 11.50%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中央规定的二套房首付比例世联全国代理项目一次性付款比例银行信贷政策与一次性付清比例关系07.107.6 07.11 08.408.909.209.7 09.12 10.5 10.10 11.30%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011年上半年购房者投资比例走势一次性付清比一次性付清比例创今年新高例创今年新高投资比例明投资比例明显下降显下降三成以内三至六成六成以上一次性付清5%5%24%24%58%58%6%6%16%16%33%33%13%13%11%11%16%16%9%9%16%16%37%37%41%41%31%31%10%10%43%43%22%22%4%4%非常小比较小不好说比较大非常大信贷政策对不同首付能力购房者的影响限购政策对不同置业目的购房者的影响首次置业改善性需求投资需求40%40%15%15%13%13%25%25%24%24%23%23%11%11%12%12%10%10%13%13%27%27%27%27%10%10%22%22%27%27%非常小比较小不好说比较大非常大数据来源：搜狐焦点网+供销差与价格走势高度一致，预计供销差与价格走势高度一致，预计12年一季年一季度度+价格面临较大的下行压力价格面临较大的下行压力06Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q3-15000-10000-50000500010000979899100101102商品住宅供销差商品住宅销售价格指数Poly.(商品住宅供销差)数据来源：国家统计局，中原数据平台未来商品住宅供销差走势供销差供销差 =实际需求实际需求 -潜在供应潜在供应 =销售面积销售面积销售面积销售面积 -滞后滞后滞后滞后1.51.51.51.5年的新开工面积年的新开工面积年的新开工面积年的新开工面积限贷政策下市场形式更加严峻，资格客户稀缺限贷政策下市场形式更加严峻，资格客户稀缺和信贷额度紧张将是我们面临的和信贷额度紧张将是我们面临的2大难题大难题关于资格客户1个基于大量假设的印象型估测资格客户资格客户 =买得起房的客户买得起房的客户 -资格已消耗客户资格已消耗客户（1）买得起房的客户 家庭月收入30%能够支付 平均房价月供的客户总价总价120120首付比例首付比例30%30%贷款贷款8484基准利率基准利率1 1倍倍月供月供56165616月供占家庭收入比例月供占家庭收入比例30%30%家庭月收入家庭月收入1872018720家庭年收入家庭年收入224640224640存量调研存量调研2020万以上的万以上的20.90%20.90%深圳常住家庭深圳常住家庭35032013503201买得起房的家庭数买得起房的家庭数73.273.2万万（2）资格已消耗的客户 已购房客户数量人均房 屋套数流动水平1996-20111996-2011年房屋成交套年房屋成交套数数912021.912021.2828有房的人人均拥有房屋套有房的人人均拥有房屋套数数1.2881.288有房的人名额消耗有房的人名额消耗708091.708091.0505人口流动率人口流动率15%15%已经买过房的家庭数已经买过房的家庭数61.661.6万万（3）资格客户=11.6万73.211.6=6.3：1要获得同样的效果需要付出6倍的努力！+房地产行业相关收入占地方政府收入的房地产行业相关收入占地方政府收入的50%-+70%，当前形势下地方政府财政不足更加突，当前形势下地方政府财政不足更加突出出地方政府地方政府财政政总收入收入房地房地产相关收入相关收入（50-70%）房地房地产相关税收相关税收（20-40%）土地出土地出让金收入金收入（20-40%）其他收入其他收入如果：房地产不景气造成经济增长放缓，政府收入降幅将扩大如果：房地产不景气造成经济增长放缓，政府收入降幅将扩大 地方政府的债务规模可能比官方数据更大地方政府的债务规模可能比官方数据更大？+中小企业倒闭潮？经营环境恶化，成本攀升中小企业倒闭潮？经营环境恶化，成本攀升和和+信贷收紧已导致局部地区中小企业停产及破信贷收紧已导致局部地区中小企业停产及破产产10.110.210.310.410.510.610.710.810.910.1010.1110.1211.111.211.311.411.511.611.7444648505254565860汇丰PMI指数中国制造业PMI汇丰PMI指数调查对象主要是中小企业，中国制造业PMI调查对象主要是大中企业，50为PMI的荣枯分水岭中小企业面临的压力比大中企业更为严峻经济扩张经济萎缩贷款紧，民间融资利率极高贷款紧，民间融资利率极高生产成本居高不下生产成本居高不下转型困难资金没有出路转型困难资金没有出路温州中小企业促进会会长周德文表示：当前温州3个月到1年期的借款月息普遍达到3%5%CPI、PPI长期居高不下，原材料、人工和融资成本不断攀升企业转型短期难以实现，垄断部门民企难以进入，资金无处可投中小企业困局+民间借贷危机？信贷收紧民间借贷危机？信贷收紧/民间借贷泛滥，民间借贷泛滥，资金资金+链断裂将引发巨大的金融和严重的社会问题链断裂将引发巨大的金融和严重的社会问题稳健健货币政策政策信信贷收收紧贷款款难民民间利率提升利率提升全民放全民放贷企企业资金金压力力缓解解资金仍然短缺金仍然短缺群众群众有利可图经营良好经营不好借新还旧偿还贷款恶性循环加强监管据悉民间借贷年利率已高达据悉民间借贷年利率已高达160%160%，中小企业借贷有如饮鸩止渴中小企业借贷有如饮鸩止渴 此前颁布的限贷和限购政策对市场的影响效力持续，但鉴于目前房价尚未真正松动，限贷和限购政策也不会放松。而保障房和房价控制目标政策由于执行不到位，导致购房者对这两个政策的信心有所下降。因而，预计未来政府政策执行逻辑是：一方面加大保障房建设力度，籍以此维护政府的公信力；另一方面，持续加强限价政策的执行力度。后市预判后市预判中国宏观金融政策走向中国宏观金融政策走向（来源巴曙松讲义）（来源巴曙松讲义）Part 21.1 1.1 美债评级下调是风险性美债评级下调是风险性危机危机+当前的美国主权债务危机则可以说是风险性的危机，以美债降级为标志，然而美债评级下调本身并不意味着美国无力偿还债务，同时债务/GDP 也并非衡量债务负担的唯一指标，实事上，债务期限结构、内外债结构占比、债务发行的币种结构也同等重要。+与次贷危机时期相比，当前美国的金融机构和企业等持有的流动性较为充足，相比之下，次贷危机是典型的恐慌性危机，以雷曼兄弟的倒闭为标志，全球金融市场对于次贷危机可能导致的损失充满了恐慌情绪，从具体的去杠杆化进程看，调整也十分短促而剧烈。1.11.1美债评级下调是风险性危机美债评级下调是风险性危机+原则上，一国出现主权债务违约的核心条件是：没有货币发行权外币发行的债务占比过大，且本币难以自由兑换短期债务占比较大，借新还旧的压力较大外债占比较较大利率的突然提升往往是触发条件+综合这些指标来看，美国尚不存在主权债务违约风险法国瑞士德国 意大利 英国 西班牙 英国 加拿大 韩国日本1009080706050403020100444550656671798690935655503534292114107内债外债1.11.1美债评级下调是风险性危机美债评级下调是风险性危机+因此，与欧洲相比，美国基本不存在严格意义上的偿债能力问题，美联储作为一个主权国家的央行，且美元作为主导性的国际储备货币，悲观情况下，也可以通过货币发行来偿还债务。1971年美国放弃美元兑换黄金的承诺即是一个案例。+至于未来的走向，真正的问题在于美国2008年以来债务急剧增加的原因既有支出的增加，也有财政收入的下降，这主要是因为增长放缓导致的个人和企业税收下降。财政收入下降明显2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00占GDP比例:财政收入占GDP比例:财政支出1.21.21.21.2美国经济是否会美国经济是否会美国经济是否会美国经济是否会“二次探底二次探底二次探底二次探底”？+美国经济再度出现衰退的+可能性在增大刺激政策透支了未来的增长潜力房地产投资需求在0206年被过度透支，由人口自然增长和家庭结构变化所产生的自然需求不足以成为复苏的持久动力。目前美国的房地产投资尚未恢复到危机的1/3.新的财政和货币政策刺激空间有限。+目前的复苏缓慢且不稳定从美国历史上前10次衰退周期相比，2007年四季度以来的本轮衰退幅度相对于历史平均水平更为严重，复苏进程相对历史更为缓慢，且极不稳定。从历史经验观察，美国10次衰退周期的复苏进程开始于衰退之后的第五、六个季度，然而，2007年底以来的这轮衰退进程在第六个季度时仍然处于低谷区域，直到第八个季度即2009年12月经济增速才开始由负转正，而且复苏进程呈现出阶段性的不稳定性，即2010年三季度之后，经济增速再度下行。1.21.21.21.2美国经济是否会美国经济是否会美国经济是否会美国经济是否会“二次探底二次探底二次探底二次探底”？+即使推出QE3，效果也将有限在QE1和QE2的基础上推出，边际效用递减七月核心通胀率已达1.8%，总体通胀已达3.6%，QE3空间有限，除非美联储提高对通胀的容忍度。QE1和QE2主要是为了应对流动性危机和提振市场对经济复苏的信心，也在一定程度上“欺骗”了市场。QE的可信度下降+一个简单对比目前支持QE3的理由主要是提高市场信心和应对资本市场动荡，如果仅仅简单考察QE与标曾500的关系，从推出前的最低点到推出后的最高点作为对比依据，QE1推高62%，QE2推高28%。当然也不能完全排除QE3，以时间换空间的可能性。因此，综合看，在新一轮刺激政策空间新一轮刺激政策空间有限有限，美国可能陷入更为缓慢的温和“二次探底”，即幅度较浅、跨度较长的低速增长。近期主要国际投资银行高盛、摩根大通、摩根斯坦利等将美国今明两年的GDP增长速度也下调。目前，对美国2012年经济增长率的平均预测在1.5%左右，较两个月以前约低1%。1.31.3美国是否会陷入美国是否会陷入“失去失去的十年的十年”？+从长期来看，美国经济仍然存在活力，与日本从长期来看，美国经济仍然存在活力，与日本“失去的十年失去的十年”时有较大差异。时有较大差异。美国实体经济的活力强于日本，主要体现在银企关系的差异上。上个世纪80年末日本的银行体系和工业体系互相持股，企业和银行是绑在一起的，同时遭受了巨大损失，美国的企业和银行则是相对分离的，危机之后美国企业基本上未受太大影响；两国遭受损失的程度不一样。拿美国2007年的高点和2009年的低点匡算，美国金融财富的损失大约是20万亿美元，相当于其年GDP的150%，而日本当年的损失约相当于其年GDP的三倍，问题较之美国更为严重。两国政策的力度不一样。日本的银行体系一直到1996年以后才正式核销其坏账，美国的“刮骨疗伤”则在危机后很快就着手进行，包括量化宽松政策，日本也是10年之后开始做，美国则是立即行动，有效避免了大萧条情形的出现。2.12.1欧债风险向核心国扩散欧债风险向核心国扩散数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，为希腊的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。按意大利的规模，现有的任何机制（欧洲央行、EFSF、IMF等）都无法提供足够的流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。2.22.2债务危机可以债务危机可以“自我实自我实现现”+欧债危机可以被市场“自我实现”。前一段，不少投资者西班牙、意大利的财政情况的基本面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（CDS spread）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家利息支出占GDP的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。2.32.3欧元区问题是欧元区问题是“短板现短板现象象”+欧元区问题是“短板”现象。由于欧元区的创立的基础是没有财政联盟的货币联盟，所以任何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不到确定性的中央财政支持和中央银行（ECB）对财政债务的货币化，都可能造成对财政可持续性、欧元和欧洲银行体系的冲击。从这个意义上将，欧元区的表现取决于最基本面最差的经济体，即“短板”效应。即使欧元区整体债务占GDP的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约和金融风险远大于后者。2.42.4债务重组的可能性或引债务重组的可能性或引发新的动荡发新的动荡主主权危机向危机向银行系行系统传导的途径主要有三条：的途径主要有三条：第一，第一，银行持有的政府行持有的政府债券市券市值缩水，侵水，侵蚀银行行资产。第二，。第二，资金从高主金从高主权债务风险敞口的敞口的银行撤出。第三，行撤出。第三，银行行间信用信用风险和融和融资成本上升。成本上升。预计欧洲的欧洲的银行系行系统在在这三方面因素的共同作用下复三方面因素的共同作用下复苏将十分滞将十分滞缓，信，信贷环境存在境存在进一步一步恶化的化的风险。债务重重组或触或触发欧元区欧元区银行系行系统新危机新危机。一旦希腊等南欧国家出。一旦希腊等南欧国家出现债务重重组，这将将导致欧元区内商致欧元区内商业银行的行的潜在潜在损失失账面面兑现，可能再度引，可能再度引发银行行间流流动性危机和信性危机和信贷紧缩，从而，从而对欧元区金融欧元区金融稳定定产生生严重的重的负面冲面冲击。中期重中期重组：从短期看，从短期看，2010年欧猪五国到期政府年欧猪五国到期政府债务为3560亿欧元，欧元，2011年年为1055亿欧元，即便五国集体欧元，即便五国集体违约，总规模模为7500亿的的EFSF也足以确保也足以确保资金不出金不出现断断链。然而，短期流。然而，短期流动性支援是无法解决上述欧元区内部性支援是无法解决上述欧元区内部深深层次的次的问题和矛盾。区域和矛盾。区域间经济发展的不均，展的不均，货币统一和一和财政独立之政独立之间的的错位，政治位，政治诉求和求和经济现实之之间的脱的脱节，以及本国利益和，以及本国利益和联邦利益的冲突，是欧元区的先天不足，中期内希腊邦利益的冲突，是欧元区的先天不足，中期内希腊债务重重组的可能性的可能性较大大2.42.42.42.4欧债危机的两种潜在走向欧债危机的两种潜在走向欧债危机的两种潜在走向欧债危机的两种潜在走向“向后退向后退”-一部分国家一部分国家（应当是那些陷入危机的当是那些陷入危机的国家，而不是德国）退出国家，而不是德国）退出欧元区，重新欧元区，重新发行本国主行本国主权货币，这将是痛苦的，将是痛苦的，但是更但是更为现实。“向前走向前走”-实现欧元区欧元区国家主国家主权财政的政的统一，一，这一点在目前的一点在目前的经济形形势下下还不具不具备可行性。可行性。2.4 2.4 欧债危机的两种潜在走欧债危机的两种潜在走向向+“向后退”-也会对金融市场产生大的冲击+首先，这些国家债务缠身，因此一旦它们发行本国主权货币就意味着这些货币将快速贬值，使得所有债权面临严重缩水。+其次，这些国家在退出时将会要求所有债权人做出让步，甚至减计一些债权。而本国主权货币发行后这些债券还将面临损失。目前仅考虑希腊、西班牙、葡萄牙和意大利这四个主权债务危机相对比较严重国家，其主权债务余额合计就已经达到2.97万亿欧元，这是个国家净金融资产为-2.27万亿欧元。保守估计如果主权债务出现10%的违约也将达到3,000亿欧元的规模。+因此，危机国家退出欧元区后将对国际金融市场产生巨大冲击，甚至发生一场严重的金融危机。2.5 2.5 2.5 2.5 下一阶段需要关注的重点下一阶段需要关注的重点下一阶段需要关注的重点下一阶段需要关注的重点+一旦欧洲主权债务危机加剧，值得重点关注的目标+首先，关注那些在这些国家购买的大量主权债的商业银行，它们将面临严重的资产减计和流动性风险+其次，关注那些在这些国家发放了大量贷款的商业银行，在危机中这些商业贷款也将出现严重的损失+第三，关注德国经济和市场变化。如果这些国家脱离了欧元区，由于它们本币的贬值将会严重抑制德国的出口，使得德国经济受到冲击。3.13.1全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态总体上，美欧等发达国家的政策在今天已经丧失了进一步刺激经济的工具和能力，因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的逐步康复或者海外市场（新兴市场经济体）出现新的需求增长点。然而，包括中国在内的新兴市场经济体仍然面临居高不下的通货膨胀（这在一定程度上也与发达经济体宽松货币政策有关），尽管这些经济体在紧缩政策的抑制下经济增长已开始下滑（个别地区在2011 年2 季度已出现环比的负增长），但却很难放松政策、刺激经济。在这种情况下，欧美等发达经济体的经济复苏依靠新兴市场进口的可持续性较差。而债务危机的加剧和资本市场的动荡都将对消费者和投资者信心产生打击，进一步拉低企业投资和居民消费活动，从而拉开全球经济“二次探底”的序幕，区别仅在于“探底”的形态。3.13.1全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态+目前来看，相对于200809年的“一次探底”，这一轮“二次探底”的幅度可+能会相对较浅，但持续的时间较长，可以称之为温和“二次探底”。原因是：首先，需求难以重演“跳崖式”下滑，2008 年全球金融金融危机之前，全球经济连续两年（2006-2007）处于过热状态，企业、家庭及金融部门都大量使用金融“杠杆”，导致经济中的最终需求急剧膨胀。在金融危机爆发之后，由于企业、家庭及金融部门都大幅度地“去杠杆”，最终需求出现急剧萎缩，导致了一个深度的经济下滑。相对于2008 年，目前全球经济本身就处于一个微弱复苏的过程中，欧美等发达经济体仍处于“去杠杆”的过程中，本身已处于一个寻找平衡的过程，没有明显经济过热的迹象，因此即便出现需求下降，其幅度也会有限。3.13.1全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态其次，“去库存”难以重演2008年的激烈程度。从2005 年下半年开始，全球商品价格开始了长达两年多的大幅度上涨，导致原材料价格出现了全球范围的大幅度攀升。出于投机或保值的需求，包括中国在内的全球的企业（甚至金融部门）都进行了大规模存货积累，从而增加了经济中的中间需求中间需求。因此，当2008 年全球金融危机爆发、商品价格暴跌之后，全球发生了共振式的大规模的“去存货”行为，这不但带来了全球生产的停滞，也表现为全球贸易的急剧萎缩（中国的出口在2009 年也出现了两位数的下降）。相对于当时，虽然过去这一年全球商品价格也出现了新一轮的大幅度上涨，但相关的存货积累幅度应该远远小于当年。因此即便出现新一轮的“减存货”过程，其幅度也会远低于“一次探底”的情况。3.13.1全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态再者，在2008 年金融危机发生之后，包括中国在内的全球政府及央行协调一致地采取大规模的财政与货币刺激政策，这在当时对于稳定信心、创造需求产生了很大的正面作用（一定程度上讲，当时的财政刺激也是加剧很多国家当前财政困境的原因之一），从而促成了一个相对比较强劲的反弹。相比之下，今天各国政府和央行在财政与货币政策方面的腾挪空间不仅已经很小，而且还要持续消化前期刺激政策带来的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激来拯救经济，而只能等待经济的自我修复或者新的需求增长点的出现。从这个意义上讲，此次经济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度此次经济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度趋弱、跨时趋长的温和的、寻找增长中枢的阶段。趋弱、跨时趋长的温和的、寻找增长中枢的阶段。4.14.14.14.1中国的外部环境中国的外部环境中国的外部环境中国的外部环境今天已有不同今天已有不同今天已有不同今天已有不同在目前的全球经济背景之下，中国经济可能会面临新一轮的出口增新一轮的出口增长的减速，并因此导致长的减速，并因此导致GDP的减速的减速。基于欧美经济2012年进入较慢增长（而非衰退）的假设，中国出口增长估计将从2011年的20%下降到2012年的10-12%。虽然近期，主要投资结构将2011年和2012年中国的GDP增长预测下调了0.2-0.5个百分点，稍稍悲观的预测估计中国GDP增长会从2011年的9%减速到2012年的8%左右。更为悲观的预测，欧美经济2012年进入衰退的可能性为30-40%。一旦欧美经济陷入严重衰退(如GDP下降3%)，则中国出口会下降15%，GDP增长率会继续降低。但是，依然要看到，即使全球经济出现“二次探底”，中国当前面临的格局与2008年的金融危机时也存在较大差异。4.14.14.14.1中国的外部环境中国的外部环境中国的外部环境中国的外部环境今天已有不同今天已有不同今天已有不同今天已有不同+第一，与2008年底次贷危机爆发时相比，中国经济增长对外部市场的中国经济增长对外部市场的依赖程度有了明显的降低。依赖程度有了明显的降低。2007年和2008年，净出口对中国经济的带动作用十分显著，因而外部金融危机的爆发直接冲击了出口部门，进而对中国经济的增长产生显著的冲击。当前，中国经济对净出口的依赖程度明显降低，净出口对经济增长的贡献在2011年上半年为-0.7，因而即使外部经济环境继续恶化，对中国经济的冲击程度也会小于2008年。+如果此次“二次探底”会相对较浅，那么它对中国出口的负面影响会相对较弱，应该不会出现2009 年出口大幅度下滑的状况。但与此同时，由于此次全球经济下滑的时间可能更长、复苏的动力也可能更弱，这对出口可能具有更长期的负面影响。4.14.14.14.1中国的外部环境中国的外部环境中国的外部环境中国的外部环境今天已有不同今天已有不同今天已有不同今天已有不同+第二，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量。当前，与外需部门面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，旅游等内需部门增长强劲，消费增长稳定。从区域增长结构看，随着大量劳动密集型企业从东部沿海向中西部的转移，中西部的投资增长开始快于沿海发达地区，这不仅使中国的区域经济结构更为均衡，同时也有利于支持经济增长的软着陆。当然因为东部经济比重大，总体增速有所回落应当是大趋势；+第三，与2008年底相比，当前房地产市场即使在严峻的紧缩政策调控下，依然保持了较为强劲的市场表现，这既是保障房建设的对冲力量所致，也有市场运行的惯性，这就为当前的经济紧缩政策赢得了回旋余地，因为2008年底房地产市场的各项指标短期内迅速恶化，相应带动投资等相关数据显著恶化，与外部需求回落等叠加，对经济增长带来了明显的冲击。4.24.24.24.2中国的政策应对中国的政策应对中国的政策应对中国的政策应对政策应有侧重政策应有侧重政策应有侧重政策应有侧重+悲观情形下，如果欧美经济确实再度陷入衰退（二次探底），中国经济受到较大冲击，下滑到7%以下，应该采用一定的政策手段来稳定经济。但是，政策的规模和内容应该与上一轮有很大的不同，避免200809年刺激政策带来的负面效果。+第一，规模适度。上一轮大规模的刺激政策虽然在短期内快速推高了经济增长速度，但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多中长期问题。结构有待改进。上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重，铁路等行业投资过猛。4.24.24.24.2中国的政策应对中国的政策应对中国的政策应对中国的政策应对政策应有侧重政策应有侧重政策应有侧重政策应有侧重+因此，未来的政策不能再简单以投资为主，应该在投资和消费之间取得平衡，以保障民生和推动消费为主线。投资方向应当注重于提高效率，注重资本存量的提高。中国的人均资本存量依然较低，包括保障房、水利设施和有助于提高社会管理能力的城市基础设施，如污水处理、污染治理、教育、医疗等领域都需要进一步加强。特别是2011年以来中国很多城市遭遇涝灾，显示了城市资本存量提高的空间依然存在。+基础设施、房地产、制造业占据投资的大部分，直接影响总体的增长波动，制造业的投资增长动力一是产业转移，另外就是劳动力成本上升推动的资本替代劳动的过程，基础设施建设方面取决于城市化的进展4.24.2中国的政策应对中国的政策应对适度降低增长适度降低增长目标目标+如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次推高到9%-10%，而应该将目标降低。将目标降低的理由包括:1)过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资产；2)消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显（由于减税和消费者补贴的乘数一般低于0.5,而投资的乘数达1.4）。3)此前关注增长目标实际上是关注就业问题，目前人口结构的变化使得这个问题出现变化4.24.2中国的政策应对中国的政策应对货币货币政策需要拓展新空间政策需要拓展新空间+在货币政策工具运用方面，数量工具包括：准备金率调整、央票和公开市场对冲操作；价格工具包括：利率和汇率，同时还包括宏观审慎监管工具的相机运用；数量型工具运用面临挑战：法定存款准备金率已经上升到新高（紧皮带），部分银行流动性进展，银行间市场操作直接导致市场利率迅速波动；价格型工具应当承担更大的作用，在价格工具和数量工具之间取得平衡来达到金融紧缩目标寻找适当的政策组合：要有利于抑制通胀，同时维持金融体系流动性的相对平稳，避免大起大落。考虑到物价即使在下半年回落，四季度依然可能处于4以上水平并持续到2012年，通过适当升值和加息来抑制通胀依然有空间以克服负利率实证观察察GDP与与CPI的见顶回落的时间差通常为三个季度，从的见顶回落的时间差通常为三个季度，从20062008年的这一轮通胀周期来看，年的这一轮通胀周期来看，GDP在在2007年二季度见顶回年二季度见顶回落，落，CPI在在2008年一季度见顶回落年一季度见顶回落紧缩延延续至至三季度三季度在政策参考在政策参考CPI指标的情况下，由于指标的情况下，由于GDP与与CPI的回落存在明的回落存在明显的时间差，这客观上使得政策的紧缩力度与节奏的把握存显的时间差，这客观上使得政策的紧缩力度与节奏的把握存在明显的偏差，经济容易出现下行幅度过大的风险在明显的偏差，经济容易出现下行幅度过大的风险资金旱金旱涝不不均均观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况，观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况，同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度，因同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度，因为这更大程度上反映了实体经济感受到的紧缩力度，目前看为这更大程度上反映了实体经济感受到的紧缩力度，目前看实体经济感受到的利率紧缩力度已经接近实体经济感受到的利率紧缩力度已经接近2007年底水平年底水平4.3 中国的政策应对-货币政策应防超调 08年超调案例：对比20062008年的这轮政策紧缩周期，一共上调了19次存款准备金率，计1000个基点至17.5%；共加息7次，计189个基点，使一年期存款利率达到4.41%。进一步的观察发现，最后一次加息时点是2007年12月底，这时距离CPI见顶回落的时点为三个月，而CPI在3月份见顶回落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款准备金率一次的紧缩力度，而在最后一次即6月提高存款准备金率时，GDP已经连续回落了5个季度，直到2008年三季度，政策紧缩效应的集中释放叠加于金融危机的外生冲击，宏观经济出现“超调”。4.3 中国的政策应对-货币政策应防超调 经济大家对经济问题分析经济大家对经济问题分析Part 3（2011.08.302011.08.302011.08.302011.08.30）北京要考虑放弃以货币政策）北京要考虑放弃以货币政策）北京要考虑放弃以货币政策）北京要考虑放弃以货币政策调控经济调控经济调控经济调控经济我明白北京的朋友为什么要打压楼市。说他们恐怕泡沫是过于抽象的说法。远为具体的我明白北京的朋友为什么要打压楼市。说他们恐怕泡沫是过于抽象的说法。远为具体的说法是他们恐怕日本二十多年前的经验及美国几年前的经验在中国上演。目前看，这些不说法是他们恐怕日本二十多年前的经验及美国几年前的经验在中国上演。目前看，这些不幸经验是不会在中国出现的：打压楼市的直接政策及借贷紧缩的间接政策推出了好几个月，幸经验是不会在中国出现的：打压楼市的直接政策及借贷紧缩的间接政策推出了好几个月，这里那里楼价只下降了百分之十左右。更重要的是楼价跌得慢。急跌三分之一会出现硬着这里那里楼价只下降了百分之十左右。更重要的是楼价跌得慢。急跌三分之一会出现硬着陆，慢跌三分之一多半不会。陆，慢跌三分之一多半不会。那些所谓泡沫，从历史的经验看，永远是跌得快的例子。那些所谓泡沫，从历史的经验看，永远是跌得快的例子。这这几个星期内地楼价的下跌有加速的迹象，这只是个人的随意观察，作不得准。北京的朋友几个星期内地楼价的下跌有加速的迹象，这只是个人的随意观察，作不得准。北京的朋友可能认为跌得快好世界，或者认为经济硬着陆是好事，但我不这样看。二十多