2023年度VCPE项目数据分析报告.pdf

2024.06汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告优先认购权优先购买权和共同出售权回购权反稀释权领售权优先分红权控制权（保护性条款和董事席位）员工股权激励计划清算优先权创始股东的限制条款创始股东的老股转让信息权和检查权陈述与保证的追索期限赔偿条款和创始股东的个人赔偿责任投资人的限制条款最优惠待遇对赌机制争议解决方式060913222427283439434545464749525353第一部分：概述/前言01第二部分：具体条款分析060102目 录概述/前言汉坤律师事务所（简称“汉坤”或“我们”）是中国领先的综合性律师事务所。汉坤在VC/PE投融资及相关业务领域中具有非常丰富的经验。汉坤每年代表众多的投资机构和公司客户，参与完成大量VC/PE投融资项目。这些项目涵盖早期的天使轮/种子轮直至Pre-IPO阶段，涉及境内和境外多种投融资架构，包含人民币和美元等投资币种。汉坤代表的客户种类广泛，既包括国内和国际的知名投资机构，也包括各个行业中最前沿的明星公司、独角兽企业和初创企业。第一部分汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告2023年度，汉坤协助客户交割了近400个VC/PE项目。在本报告中，我们对在2023年交割的VC/PE项目进行了数据总结，并对该类项目涉及的投融资架构以及多个关键法律条款逐一进行了统计和分析。同时，我们结合对最近七年收集的近3,900个VC/PE项目的横向对比，呈现出投融资架构和关键法律条款的变化趋势。我们在本报告中分析的关键法律条款包括：（1）优先认购权，（2）优先购买权和共同出售权，（3）回购权，（4）反稀释权，（5）领售权，（6）优先分红权，（7）控制权（保护性条款和董事席位），（8）员工股权激励计划，（9）清算优先权，（10）创始股东的限制条款，（11）创始股东的老股转让，（12）信息权和检查权，（13）陈述与保证的追索期限，（14）赔偿条款和创始股东的个人赔偿责任，（15）投资人的限制条款，（16）最优惠待遇，（17）对赌机制，及（18）争议解决方式。本报告中所涉及的交易数据均来自于汉坤参与并协助客户交割的VC/PE项目。我们希望通过一年一度的数据分析报告，为中国的VC/PE领域提供一些有价值的参考。2023 年汉坤参与交割的 VC/PE 交易投资币种和项目类别投资币种美元 35.90%人民币 63.53%港币 0.57%投资项目类别战略投资 7.41%财务投资 92.59%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告总体而言，2023年度汉坤参与交割的VC/PE交易呈现如下特点：项目数量和投资金额同步下滑，且更多投融资集中在早期阶段。2023年，VC/PE市场的步伐整体放缓，地缘政治的紧张局势和经济形势的转变抑制了全球投资需求，阻碍了新冠疫情后的世界经济复苏。相较于往年，本所在2023年参与交割的VC/PE项目数量有明显下降，全年总投资金额和单个项目的平均投资金额也明显减少。另外，在2023年完成的VC/PE项目中，处于早期阶段的项目（例如种子轮、天使轮、Pre-A轮）占比为36.47%，达到了近七年来的最高值，而B轮及之后轮次的VC/PE项目占比持续下滑。采用境内架构的项目比例持续上升，同时境外架构中采用VIE模式的项目比例大幅下降。在VC/PE交易中，境内架构是指被投公司（简称“被投公司”或“公司”）以其在中国境内注册的实体作为获得融资的主体，投资人直接在该境内主体中完成投资；境外架构是指被投公司在中国境外（多为开曼群岛）注册一家实体作为获得融资的主体，但其主要业务一般在中国境内运营，投资人在该境外主体中完成投资。2023年，采用境内架构的项目占比为70.37%，达到了近七年来的最高比例。境内架构又分为（1）纯内资模式，即被投公司的股东中不包括外国投资者，为一家纯境内公司，和（2）外商投资模式，即被投公司引入了外国投资者，成为一家外商投资企业。在2023年的境内架构VC/PE项目中，采用纯内资模式的占比为67.61%，较2022年的64.80%有所上升；相应地，采用外商投资模式的占比为32.39%，较2022年的35.20%有所下降。汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告2023年，采用境外架构的VC/PE项目占比为29.63%，达到了近七年来的最低比例。境外架构又分为（1）VIE模式，即境外融资主体通过协议方式控制境内运营实体，和（2）直接持股模式，即境外融资主体直接持有境内运营实体的股权，且集团架构中不存在协议控制。在2023年的境外架构VC/PE项目中，采用VIE模式的占比仅为43.27%，较2017年至2022年的99.32%70.93%有显著下滑；相应地，采用直接持股模式的占比为56.73%，较2017年至2022年的0.68%29.07%有大幅上升，且这是七年来首次出现直接持股模式的占比超过VIE模式占比的情况。2023 年汉坤参与交割的 VC/PE 项目交易架构交易架构境外架构 29.63%境内架构 70.37%境内架构外商投资模式 32.39%纯内资模式 67.61%境外架构直接持股模式 56.73%VIE模式 43.27%VC/PE 交易架构的近七年趋势63.46%61.69%52.39%59.64%62.35%69.72%70.37%36.54%38.31%47.61%40.36%37.65%30.28%29.63%0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告被投公司的主要业务运营地，排名前五的中国城市为上海、北京、深圳、杭州和苏州。2023年，对于被投公司的主要业务运营地（简称“主营地”），最热门的中国城市为：上海、北京、深圳、杭州和苏州。被投公司主营地位于这五个城市的项目总和，占2023年VC/PE项目总量的64.96%。从我们过往统计的数据可以看出，北京、上海、深圳的市场非常活跃，一直是创业的首选地点，但是自2021年起，以北京和上海为主营地的VC/PE项目数量持续下降，尤其是主营地在北京的项目，在全年VC/PE项目中的占比从2022年的24.81%下降到2023年的17.95%，将保持了多年的第一位置让给了上海。然而，被投公司主营地位于苏州的VC/PE项目数量在逐年增长，在2023年占比达到5.41%。另外值得注意的是，越来越多的VC/PE项目投向了主营地在美国和新加坡的企业。2023年，被投公司主营地位于美国和新加坡的项目在全年VC/PE项目中的占比分别为6.55%和1.71%，均较往年有所增加。被投公司所从事的行业，排名前五的分别是生物医疗、新材料、半导体、智能硬件和汽车交通。根据过往七年统计的数据，生物医疗一直是VC/PE项目中最热门的行业。2023年，被投公司的主营业务为生物科技、医疗、医药的项目占全年VC/PE项目数量的22.79%，达到了近七年来的最高比例，之后占比第二至第五的分别是：新材料和新能源（除新能源车外），在全年项目中占比12.25%；半导体、集成电路、芯片，在全年项目中占比11.11%；智能硬件（包括人工智能、AR等），在全年项目中占比10.83%；和汽车交通（包括新能源车），在全年项目中占比3.99%。曾经进入前五排名的企业服务、电子商务和餐饮食品行业，在2023年的VC/PE项目明显减少，所占比例均达到了近七年的最低。VC/PE 交易架构的近七年趋势境外架构0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022202399.32%98.23%83.11%75.62%81.09%66.36%43.27%0.68%1.77%16.89%24.38%18.91%33.64%56.73%VIE模式直接持股模式汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告财务投资项目的比例略微升高。2023年，属于财务投资的项目占比达到了92.59%，是过去七年中的最高比例；相应地，属于战略投资的项目占比为7.41%，与往年的8.10%16.44%相比略有下降。签订Term Sheet的项目比例达到近七年最低。2023年，仅38.75%的项目签订了Term Sheet（投资意向书），是近七年的最低比例，值得注意的是，该比例自2018年的66.44%以来呈逐年下降趋势。优先认购权（Preemptive Right）是常见的投资人优先权1，系指在公司增加注册资本或发行新股时，特定股东（通常为投资人）优先于其他股东和第三方认购新增股权份额的权利。优先认购权的主要目的是保证投资人的股权比例不因公司未来的融资而被稀释。根据我们近七年统计的数据，每年有大约94%97%的VC/PE项目约定了优先认购权，这一比例在2023年为94.02%。具体条款分析第二部分优先认购权1在VC/PE项目中，一般情况下投资人持有公司的优先股（因此也称优先股股东）；创始股东持有公司的普通股（因此也称普通股股东）。优先股上附带一系列优先权利。汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告需要说明的是，对于境内架构的VC/PE项目，中国公司法规定在有限责任公司增加注册资本时，各股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。因此，除非全体股东另有约定，即便境内架构下交易各方未约定优先认购权，全体股东仍可按照中国公司法的规则享有优先认购权。优先认购权的行权比例分为绝对比例和相对比例。绝对比例是指各投资人按照其在公司中的持股比例2计算其有权优先认购的股权份额。按照该计算模式，全体投资人无法优先认购公司新增发的全部股权份额。相对比例是指各投资人按照在投资人之间的相对持股比例计算其有权优先认购的股权份额。此时，全体投资人可优先认购公司新增发的全部股权份额。由于优先认购权的主要目的是为了确保投资人的绝对持股比例不被稀释而非增加投资人的持股比例，因此在计算优先认购权的行权比例时，绝对比例更为常见。根据我们近七年统计的数据，在约定了优先认购权的VC/PE项目中，采用绝对比例的优先认购权保持在70%80%左右，这一比例在2023年是75.76%。下图显示在2023年汉坤参与的VC/PE项目中，境内外架构下优先认购权的采用情况：2在境外架构的VC/PE项目中，投资人的股权比例一般是按照优先股转换为普通股（或视同已转换）的基础计算。境内外架构下，交易方均可以进一步细化股权比例的计算方式（例如按照实缴的出资比例或按照全面摊薄的基础计算等）。有无优先认购权境内架构无 5.26%有 94.74%境外架构无 7.69%有 92.31%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告超额认购是优先认购权中的重要机制。按照该机制，如果部分优先认购权人未认购或者未足额认购其享有优先认购权的股权份额，则已经完全行权的优先认购权人有权进一步认购剩余的新增股权份额。根据2023年统计的数据，在约定了优先认购权的VC/PE项目中，有大约63.64%约定了超额认购权。下图显示在2023年约定了优先认购权的VC/PE项目中，境内外架构下绝对比例和相对比例的采用情况：优先认购权绝对比例和相对比例23.50%26.04%76.50%73.96%相对比例绝对比例境内架构境外架构优先认购权超额认购无超额认购权 36.36%有超额认购权 63.64%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告下图显示在2023年汉坤参与的VC/PE项目中，境内外架构下优先购买权的采用情况：VC/PE交易中，优先购买权是指在特定股东拟转让其持有的公司股权时，其他特定的股东（简称“优先购买权人”，多数情况下为投资人）在同等条件下，优先于第三方受让方和/或公司其他股东购买该拟转让股权的权利。优先购买权的主要目的是限制特定股东的股权转让，同时可以增加优先购买权人在公司中的持股比例。对于未明确约定优先购买权的少量VC/PE项目，需要说明的是，中国公司法对有限责任公司的股权转让有明确规定。因此在境内架构的VC/PE项目中，如果协议未明确约定优先购买权，有限责任公司的各股东仍可以按照中国公司法的规则享有优先购买权。优先购买权和共同出售权优先购买权（Right of First Refusal）有无优先购买权境内架构无 3.64%有 96.36%境外架构无 10.58%有 89.42%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告在大部分的VC/PE项目中，普通股股东（一般为创始股东）为最主要的受限主体。根据我们近七年统计的数据，每年在约定了优先购买权的VC/PE项目中，有大约九成约定了在普通股股东拟转让其持有的公司股权时，优先股股东享有优先购买权（此种模式简称“普通股股东转股，投资人有优先购买权”）。在此基础上，一些境外架构的VC/PE项目中，交易各方还可能约定在普通股股东转让股权时，公司先享有第一顺位的优先购买权，在公司未行使的范围内优先股股东才享有优先购买权（此种模式简称“公司有第一顺位的优先购买权”）。根据2023年统计的数据，在约定了优先购买权的境外架构项目中，采用“公司有第一顺位的优先购买权”的比例为16.13%。除上述模式外，无论境外架构或是境内架构下，均有少量项目约定任何股东转让其持有的公司股权，特定股东享有优先购买权（这种模式下，特定股东可能为所有投资人，也可能为所有非转股股东）（此种模式简称“任何股东转股，特定股东有优先购买权”）。在这种模式下，投资人的转股也同样受到优先购买权的限制。下图显示在2023年约定了优先购买权的VC/PE项目中，各种模式的采用情况：注：本图的数据包含同时选择多种优先购买权的情况。优先购买权的模式90.32%7.53%16.13%普通股股东转股，投资人有优先购买权任何股东转股，特定股东有优先购买权公司有第一顺位的优先购买权92.44%7.56%普通股股东转股，投资人有优先购买权任何股东转股，特定股东有优先购买权境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告与优先认购权类似，优先购买权的行权比例也分为绝对比例和相对比例。但与优先认购权相反的是，在优先购买权中，采用相对比例计算行权配额的项目占绝大多数。根据我们2023年统计的数据，在约定了“普通股股东转股，投资人有优先购买权”的VC/PE项目中，有79.60%采用了相对比例，其原因为相对比例可以保证投资人最多可以购买创始股东拟转让的全部股权，最大限度阻止创始股东转股给第三方。超额购买也是优先购买权中的重要机制，目的是为了进一步限制受限股东可转让的股权份额和增加优先购买权人可购买的股权份额。按照该机制，如果部分优先购买权人未行使或者未足额行使其享有优先购买权的份额，则已经完全行权的优先购买权人有权进一步购买剩余未被购买的拟转让股权。2023年统计的数据显示，在约定了“普通股股东转股，投资人有优先购买权”的VC/PE项目中，有60.82%约定了超额购买权，较2022年的70.34%有显著下降。绝对比例 16.12%其他 4.28%相对比例 79.60%优先购买权绝对比例和相对比例优先购买权超额购买无超额购买权 39.18%有超额购买权 60.82%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告共同出售权（Co-sale Right）共同出售权是指在普通股股东转让其持有的公司股权时，未行使优先购买权的投资人可按照事先约定的比例参与该等转让，与该普通股股东一起出售其持有的公司股权的权利。共同出售权是VC/PE项目中常见的优先权安排，其目的是为了保证投资人在创始股东退出的情况下有共同退出的权利，也进一步限制创始股东转让股权的自由度。根据我们统计的数据，2023年有93.16%的VC/PE项目约定了共同出售权。共同出售权中，主要关注点为计算投资人可出售股权范围的行权公式。以下表格显示在2023年约定了共同出售权的VC/PE项目中，各种行权公式的适用情况。从下表可以看出，无论在境外架构还是境内架构下，第一种行权公式均是最常见的，因为该种行权公式能确保投资人可以最大程度参与普通股股东的股权转让。最后，在2023年约定了共同出售权的VC/PE项目中，有15.95%约定了“控制权变更下的特殊共同出售条款”，即，如果普通股股东的股权转让会导致公司的控制权发生变更（change of control），则投资人有权共同出售其持有的全部股权。根据2023年统计的数据，“控制权变更下的特殊共同出售条款”更多出现在境内架构的项目中。境外架构66.25%18.14%4.64%3.80%7.17%63.33%26.67%2.22%2.22%5.56%共同出售权行权公式境内架构该投资人所持股权/（所有有权行使共售权的投资人持有的股权+转让方所持股权）该投资人所持股权/（所有投资人持有的股权+转让方所持股权）该投资人所持股权/所有已发行的股权其他行权公式该投资人所持股权/（所有实际行使共售权的投资人持有的股权+转让方所持股权）汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告回购权（Redemption Right，也称赎回权）是投资人退出机制的一种。在VC/PE交易中，投资人一般会要求在发生特定事件时，投资人有权要求公司和/或创始股东按照事先约定的价格购买其持有的公司股权，以保障投资人的退出。这些特定事件（简称“回购权触发事件”）一般包括公司未能在交割后的一定年限内实现符合条件的上市（Qualified IPO）或整体出售（Trade Sale）、公司和/或创始股东发生严重违约或特定不合规情形等。从我们近七年统计的数据可以看出，对于中国境内企业进行的VC/PE项目，无论采用境内架构还是境外架构，回购权均是常见的条款安排，这在一定程度体现了投资人对这一退出途径的重视程度。但值得注意的是，在2023年的境外架构项目中，未约定回购权的VC/PE项目比例较2022年有明显上升，这类项目主要集中在生物医疗、Web3领域，和被投公司主营地在美国的VC/PE项目。下图显示在2023年汉坤参与的VC/PE项目中，境内外架构下回购权的采用情况：回购权有无回购权境内架构无 8.50%有 91.50%境外架构无 23.08%有 76.92%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告对于承担回购义务的主体，境内外架构下形成鲜明对比。在境外架构的VC/PE项目中，多数情况下回购义务主体仅为公司；而在境内架构的VC/PE项目中，更多情况下由创始股东和公司承担共同/连带的回购义务，还有少数项目约定仅由创始股东承担回购义务。造成此类差异的原因主要是境内外法律和司法实践的不同。由于境内司法实践下公司股权回购的程序相对复杂，投资人为确保能有效地行使回购权，往往会要求创始股东与公司承担共同/连带的回购义务。但值得注意的是，在近年的境外架构VC/PE项目中，仅由公司承担回购义务的项目比例也在逐渐下降。在2023年约定了回购权的境外架构VC/PE项目中，该比例为60%，虽然比2022年的56.76%有所回升，但仍保持在近4年的相对低位，这体现出近些年境外架构下的投资人对退出方式的灵活性有更高要求。在创始股东与公司承担共同/连带回购义务的项目中，创始股东为了限制自己的个人责任范围，可能会要求采用一些变通方式。常见的变通方式包括：（A）创始股东仅在特定的情况下与公司承担连带回购义务；或（B）投资人需先要求公司承担回购义务，如果公司因法律障碍或资金不足等原因无法完成回购，再由创始股东作为第二顺位回购义务人。因此，回购义务主体大致分为以下几种情况：（1）仅由公司承担回购义务；（2）创始股东与公司在任何情况下均承担连带回购义务；（3）仅在特定情况下，创始股东与公司承担连带回购义务；或（4）先由公司承担回购义务，如果公司无法完成回购，再由创始股东承担 回购义务；（5）由创始股东单独承担回购义务。汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告下图显示在2023年约定了回购权的VC/PE项目中，境内外架构下回购义务主体的具体情况：在创始股东承担回购义务的VC/PE项目中，为避免以个人或家庭财产承担过大责任，创始股东还可能要求对其回购义务设定责任上限。责任上限一般为：在任何情况下或者仅在部分特定情况下，以创始股东持有的公司股权或股权价值为上限。回购义务主体13.72%60.00%46.02%21.25%9.73%6.25%21.68%11.25%8.85%1.25%仅公司承担回购义务公司和创始股东在任何情况下均承担连带回购义务仅在特定情况下，创始股东与公司承担连带回购义务先由公司回购，如果公司无法完成回购，再由创始股东承担回购义务仅创始股东承担回购义务境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告下图显示在2023年约定了创始股东承担回购义务的VC/PE项目中，境内外架构下该类责任上限的设定情况：对于回购的价格，有以下三种常见的计算公式：（a）原始投资额的一定倍数；（b）原始投资额（包括一定倍数）+单利或复利；或（c）以上（a）或（b）的计算方式，与其他价值（例如市场公允价值、经审计的净资产等）相比，取两 者或者三者的孰高。回购义务主体创始股东承担回购义务的情况下，责任上限的模式10.82%10.00%37.11%40.00%9.28%0.00%16.49%30.00%26.29%20.00%以创始股东持有的公司股权为限以创始股东持有的公司股权价值为限部分情况下以创始股东持有的公司股权为限部分情况下以创始股东持有的公司股权价值为限不以创始股东持有的公司股权或股权价值为限境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告根据我们近七年统计的VC/PE项目数据，无论境内架构还是境外架构下，交易各方更倾向于以“原始投资额（包括一定倍数）+单利或复利”的公式计算回购价格，在2023年约定了回购权的VC/PE项目中，以这种方式计算回购价格的项目占比为85.62%，达到了近七年来的最高比例。这一倾向表明：（1）投资人和公司更接受与退出时间相结合的浮动价格；（2）投资人倾向将回购价格的计算与其内部回报率相结合。另外，以“原始投资额的一定倍数”计算回购价格的项目在2023年的占比仅为1.63%，为近七年来的最低比例，而选择以“孰高”方式计算回购价格的项目比例为8.17%。下图显示在2023年约定了回购权的VC/PE项目中，境内外架构下回购价格计算公式的运用：此外，根据我们2023年统计的回购价格数据：（1）对于仅以“原始投资额的一定倍数”计算回购价格的项目，该倍数的平均值为100%，较2022年有明显下降，达到了近七年的最低数值；（2）对于以“原始投资额（包括一定倍数）+单利或复利”计算回购价格的项目，该利率的平均值为8.56%年单利或8.93%年复利，较往年也呈略微下降趋势。对于回购价格整体有所下降这一现象，我们分析认为，在全球经济放缓的背景下，一些投资机构对于被投公司内部回报率的预期可能有所降低；另外从被投公司的角度而言，由于经济的不确定性导致回购被触发的风险增大，一些公司和创始团队对回购价格也持更加谨慎的态度。回购价格的计算公式原始投资额的一定倍数 0.88%孰高（二者/三者）7.08%其他 5.75%原始投资额（包括一定倍数）+单利/复利 86.28%原始投资额的一定倍数 3.75%孰高（二者/三者）11.25%其他 1.25%原始投资额（包括一定倍数）+单利/复利 83.75%境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告最后，投资人只有在事先约定的回购权触发事件被触发时，才有权要求公司和/或创始股东对其股权进行回购。一个非常常见的回购权触发事件为“公司未能在交割后的一定期限内完成符合条件的上市”。在2023年约定了回购权的VC/PE项目中，有87.58%约定如果公司在交割后的一定期限内未完成符合条件的上市，投资人有权行使回购权。对于该期限的设置，总体上约定在35年的比例最高，但具体到各融资轮次，我们2023年统计的数据显示，早期轮次（包括种子轮、天使轮、Pre-A轮）的项目中，有近三分之二的情况下该期限超过5年，C轮及以后轮次的项目中，有近一半的情况下该期限少于等于3年。9.53%9.73%9.50%9.25%9.03%8.93%8.56%9.87%9.38%9.34%9.39%9.45%9.18%8.93%7%8%9%10%2017201820192020202120222023单利复利回购价格以原始投资额（包括一定倍数）+单利或复利计算利率平均值的近七年趋势倍数平均值100%110%120%130%140%150%2017201820192020202120222023134.06%139.51%139.55%129.03%131.62%118.33%100.00%回购价格仅以原始投资额的一定倍数计算倍数平均值的近七年趋势汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告由于每一轮融资的投资人在计算公司完成符合条件的上市的期限（简称“上市期限”）时，通常都以当轮融资的交割日作为起算点，因此在公司经历了多轮融资的情况下，一般后轮投资人要求的上市期限截止点会晚于前轮投资人要求的上市期限截止点，导致适用于后轮投资人的回购权触发事件会更晚发生。从后轮投资人的角度，为了避免前轮投资人有权早于其退出，导致公司的现金流和估值减损，后轮投资人有时会要求前轮投资人延后其上市期限的截止点，与后轮投资人的保持一致；从公司的角度，为了缓解上市时间表的压力，公司有时也会要求前轮投资人延后其对上市时间的要求。从2023年统计的数据看，在B轮及之后轮次的VC/PE项目中，有大约三分之一的情形会涉及前轮投资人对上市期限截止点的延后。另外，如果前轮投资人依然按照原时间表可以早于后轮投资人行使回购权，后轮投资人则可能要求增加交叉触发条款，即如果前轮投资人行使回购权，则后轮投资人亦有权要求同时回购。境内架构否 12.39%是 87.61%境外架构否 12.50%是 87.50%回购权触发事件公司未能在交割后的一定期限内完成符合条件的上市是否有约定汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告除了“公司未能在交割后的一定年限内完成符合条件的上市”和“其他投资人行使回购权”（即交叉触发条款）之外，以下几项回购权触发事件也是比较常见的：创始股东或管理层出现重大个人诚信问题、公司和/或创始股东严重违反交易文件、中国法律环境发生变化导致公司业务不合法、公司没有取得或维持关键牌照或知识产权、VIE协议无效（多出现在境外架构的项目中）等。其中，“公司和/或创始股东严重违反交易文件”在回购权触发事件中的采用频率很高。但是由于“严重”（material）一般没有固定的衡量标准，条件的触发存在不确定性，从公司和创始股东角度，常会要求增加宽限期安排，即在发生严重违约行为后的一段期限内，公司和/或创始股东应该对违约行为进行纠正，如果未能在宽限期内完成纠正的，才触发回购。根据2023年统计的数据，在将“公司和/或创始股东严重违反交易文件”约定为回购权触发事件的项目中，有56.78%约定了宽限期安排，是近七年来最高的比例。回购权触发事件公司未能在交割后的一定期限内完成符合条件的上市在后续融资中，前轮投资人是否同意延后其上市期限截止点部分延后 2.04%不适用 34.69%全部延后 34.69%全部不动 28.57%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告境内架构否 11.06%是 88.94%境外架构否 12.50%是 87.50%无宽限期安排 43.22%有宽限期安排 56.78%回购权触发事件公司和/或创始股东严重违反交易文件是否有约定回购权触发事件公司和/或创始股东严重违反交易文件是否有宽限期安排汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告根据调整每股单价采用的不同计算公式，反稀释权大致分为完全棘轮（Full-ratchet）和加权平均（Weighted Average）两种方式。加权平均方式对投资人的保护力不如完全棘轮强，但更容易被公司方接受，无论在美国还是在中国，加权平均在VC/PE项目中都使用的更加广泛。反稀释权（Anti-dilution）是指在公司发生降价融资（Down-round）时，现有投资人有权要求按照事先约定的公式调整其原始投资的每股单价，使其可以按照调整后的每股单价获得更多的股份。境外架构下，投资人的反稀释权一般是通过调整优先股转换为普通股的价格（Conversion Price）来实现，通过该调整，投资人有权将其持有的优先股转换成更多的普通股。境内架构下，由于没有股份转换的概念，一般通过以下方式实现投资人的反稀释权：（1）由公司以名义价向投资人增发新股；（2）由创始股东以名义价向投资人转让部分股权；或（3）由公司和/或创始股东向投资人进行现金补偿。根据我们近七年的数据统计，每年有超过九成的VC/PE项目约定了反稀释权，这个比例在2023年为91.74%。反稀释权有无反稀释权境内架构无 4.45%有 95.55%境外架构无 17.31%有 82.69%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告下图显示在2023年约定了反稀释的VC/PE项目中，境内外架构下两种计算公式的采用情况。可以看出，无论是境内架构或是境外架构下，采用加权平均公式调整每股单价的情形均为大多数。反稀释权完全棘轮和加权平均64.83%89.53%加权平均35.17%10.47%完全棘轮境内架构境外架构反稀释权计算公式的近七年趋势62.96%64.35%73.13%69.03%75.31%77.55%71.43%37.04%35.65%26.87%30.97%18.83%22.45%28.57%0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023加权平均反稀释完全棘轮反稀释汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告领售权（Drag-along Right，也称拖售权）是指在符合约定条件的情况下，特定投资人可以强制要求公司的其他股东一起完成公司整体出售的权利。整体出售意味着将公司全部或大部分的股权和/或资产出售给第三方。投资人要求设置领售权的主要原因是：在公司整体出售达到满意的价格或条件时，投资人希望通过该整体出售实现退出，获得投资回报，然而投资人作为少数股东，如果不获得其他股东的批准和配合就很难完成此项整体出售。因此，持有少部分股权的投资人会要求获得一项能发起整体出售交易并要求其他股东配合出售的机制，以保证公司的股权和/或资产在符合条件的情况下可以被整体出售。根据我们近几年统计的数据，约定领售权的VC/PE项目整体呈现下降的趋势，在2023年，仅有56.70%的项目约定了领售权，达到了近七年的最低比例。总体上，领售权在境外架构的VC/PE项目中使用更为普遍。领售权有无领售权境内架构无 46.15%有 53.85%境外架构无 36.54%有 63.46%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告由于行使领售权会导致公司的股权和/或资产发生重大变动，交易各方一般会设置一些触发条件，仅在条件满足后投资人方可行使领售权。这些触发条件通常包括：我们近七年统计的数据显示，采用“仅以时间为标准”为领售权触发条件的项目在逐年减少，而领售权触发条件中包含“一定比例的股东同意”的情况（即以上（4）和（5）的触发条件）在逐步增多。根据2023年统计的数据，在约定了领售权的VC/PE项目中，采用“仅以时间为标准”的项目仅占1.01%，达到了近七年的最低比例，而“仅一定比例的股东同意”和“以时间和/或估值为标准+一定比例的股东同意”为更常用的领售权触发条件，占比分别为29.65%和44.22%，均较2022年有所上升。（1）投资完成后经过了一定的期限（简称“仅以时间为标准”）：这能保证 公司有一段稳定的运营期；（2）整体出售中公司的估值达到一定标准（简称“仅以估值为标准”）：这 能保证投资人和被拖售的股东都可以获得比较满意的投资回报，其 中创始股东也可以实现现金退出并获得一定收益；（3）以上时间和估值的条件同时达成，即投资完成后经过一定期限，且整 体出售中公司的估值达到一定标准（简称“以时间+估值为标准”）；（4）整体出售交易及相应的出售条件获得一定比例的股东同意（简称“仅一定 比例的股东同意”）；（5）达到时间和/或估值的标准，同时还获得一定比例的股东同意（简称“以 时间和/或估值为标准+一定比例的股东同意”）。汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告享有领售权的主体，一般为投资人（包括特定的投资人或者持有一定比例股权的投资人）。但在不少VC/PE项目中，创始股东也希望对公司的整体出售享有决策权。因此一些创始股东会要求在决定进行整体出售时也必须获得创始股东（或其委派的董事）同意。在2023年约定了领售权的VC/PE项目中，领售权主体仅为一定投资人的项目占比为34.67%，而行权主体中必须包括创始股东（或其委派的董事）的项目占比为45.23%，并且这种情况更多出现在境外架构的VC/PE项目中。下图显示在2023年约定了领售权的VC/PE项目中，境内外架构下领售权触发条件的采用情况：领售权触发条件0.75%1.52%13.53%10.61%11.28%15.15%27.07%34.85%47.37%37.88%仅以时间为标准仅以估值为标准以时间+估值为标准仅一定比例的股东同意以时间和/或估值为标准+一定比例的股东同意境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告优先分红权是指投资人优先于普通股股东获得公司分红的权利。由于大多数VC/PE投资的核心目的并非通过分红而获得回报，因此实践中不少投资人并不要求优先分红权（尤其对于预计一定时期内会处于亏损状态的初创企业）。2023年，有61.25%未约定优先分红权，与2022年基本持平。另外，在境内架构下，未约定优先分红权的项目比例比境外架构下的更高。优先分红权领售权行使主体必须包括创始股东（或其委派的董事）的同意 38.35%其他组合的行使主体 23.31%仅需一定投资人的同意 38.35%必须包括创始股东（或其委派的董事）的同意 59.09%其他组合的行使主体 13.64%仅需一定投资人的同意 27.27%境内架构境外架构有无优先分红权境内架构无 63.56%有 36.44%境外架构无 55.77%有 44.23%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告在约定了优先分红权的项目中，除要求分红的优先顺位外，一些投资人还会要求分红数额按照原始投资额的一定利率计算。在约定了分红利率的VC/PE项目中，绝大多数情况下该利率在年5%10%之间。2023年的具体利率情况如下：保护性条款是指特定股东或者持有一定比例投票权的股东（通常为投资人）或其委派的董事对公司的重大事项拥有否决权的条款。受限于否决权的事项一般被称为保留事项（Reserved Matters），通常是有关公司股权结构、业务经营、资产处置、债务等的重大事项。根据2023年统计的数据，有85.75%约定了保护性条款。控制权（保护性条款和董事席位）保护性条款（Protective Provisions）优先分红权的利率2.44%8.33%97.56%87.50%0.00%4.17%年利率5%5%年利率10%10%年利率15%境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告保护性条款通常是为了投资人设计，因此拥有否决权的主体通常为投资人和/或其委派的董事。保护性条款下的否决权可以在股东会层面实现，也可以在董事会层面实现，或者部分在股东会层面实现、部分在董事会层面实现。股东会层面的保留事项经常涉及公司的股权结构、股东权利、清算解散等重大事宜；董事会层面的保留事项经常涉及公司的重要经营活动。在股东会层面，否决权的常见模式包括：（1）只有一个系列的优先股股东（包括特定的优先股股东）对保留事项享有否决权；（2）有两个或以上系列优先股的情况下，每一系列优先股中持有一定表决权比例的股东分别享有否决权；或（3）有两个或以上系列优先股的情况下，持有所有系列优先股（合并计算）的一定表决权比例的股东享有否决权。在董事会层面，由于通常情况下创始股东委派的董事占多数席位，因此投资人经常会要求针对特定保留事项：（1）必须取得每一位投资人董事的同意；或者（2）必须取得一定比例的投资人董事的同意。有无保护性条款境内架构无 15.79%有 84.21%境外架构无 10.58%有 89.42%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告下图显示在2