芬斯特拉版国际宏观经济学汇率Ⅱ短期资产理论.pptx

国际经济学国际经济学第第4章章 汇率汇率：短期资产理论：短期资产理论 1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡 2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡 3.资产理论：应用与证据资产理论：应用与证据 4.一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一 5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论 6.结论结论第第4 4章章 汇率汇率：短期资产理论：短期资产理论关键术语关键术语汇率的资产理论汇率的资产理论 汇率的资产理论基本方程汇率的资产理论基本方程外汇市场图外汇市场图 名义刚性名义刚性超调超调 三元悖论三元悖论 引言引言汇率的货币理论在长期或许是有效的，但短期汇率的货币理论在长期或许是有效的，但短期内内会发生偏离购买力平价（会发生偏离购买力平价（PPP）的情形：同一个）的情形：同一个商品篮子在各地的价格不一样。商品篮子在各地的价格不一样。货币理论的短期失效促使经济学家们创建其他理货币理论的短期失效促使经济学家们创建其他理论以解释短期的汇率：汇率的资产理论（论以解释短期的汇率：汇率的资产理论（asset approach to exchange rates）。）。资产理论是建立在这样的思想基础上的，即货币资产理论是建立在这样的思想基础上的，即货币是资产。是资产。这里的资产价格就是即期汇率，即一单位外汇的这里的资产价格就是即期汇率，即一单位外汇的价格。价格。1.1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIPUIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡风险套汇风险套汇元元抛抛补补利利率率平平价价（UIP）方方程程就就是是汇汇率率的的资资产产理理论论基基本本方方程程（fundamental equation of the asset approach to exchange rates）。）。在本模型中，名义在本模型中，名义利率和预期的未来利率和预期的未来汇率被视为是已知汇率被视为是已知的外生变量。模型的外生变量。模型借助这些变量来预借助这些变量来预测未知的内生变量测未知的内生变量（即期汇率）。（即期汇率）。1.1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIPUIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡利利率率,汇汇率率,预预期期利利率率和和外外汇汇市市场场均均衡衡:一个数字例子。一个数字例子。当当国国内内收收益益与与国国外外收收益益相相等等时时，外外汇汇市市场场处处于于均均衡衡状状态态。在在本本例例中中,美美元元利利率率为为5%,欧欧元元利利率率为为3%,预预期期未未来来汇汇率率(一一 年年 后后)为为 1.224$/。均均衡衡用用粗体标出。粗体标出。1.1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIPUIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡外外汇汇市市场场均均衡衡：一一个个数数字字例子例子。本本图图描描绘绘了了表表 4-1 中中所所计计算算的的数数字字，其其中中美美元元利利率率为为5%,欧欧元元利利率率为为3%,预预 期期 未未 来来 汇汇 率率 为为1.224$/。在在 l 点点处处外外汇汇市市场场处处于于均均衡衡，此此时时，国国内内收收益益DR和和外外国国收收益益FR均均等等于于5%，即即期期汇汇率为率为1.20$/。1.1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIPUIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡为了加深对该模型的了解，让我们来看一看图为了加深对该模型的了解，让我们来看一看图4-2中的外中的外汇市场例子是汇市场例子是如何如何对以下三个独立的冲击作出反应的：对以下三个独立的冲击作出反应的：提高国内利率，提高国内利率，i$=7%降低外国利率，降低外国利率，i=1%降低预期的未来汇率，降低预期的未来汇率，Ee$/=1.20$/1.1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIPUIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡国国 内外收益变化与外汇市场均衡内外收益变化与外汇市场均衡（a）母国）母国利率的变化。利率的变化。美元利率从美元利率从5%上升到上升到7%，使，使DR 曲线从曲线从DR1移到移到DR2。在。在 DR2的初始的初始均衡汇率均衡汇率 1.20$/上，国上，国内收益在内收益在4点上点上高于外国高于外国收益美元存款更具吸引收益美元存款更具吸引力力。美元从。美元从 1.20$/升值升值至至1.177$/。新的均衡位。新的均衡位于于5点。点。1.1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIPUIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡(b)外外国国利利率率变变化化。欧欧元元利利率率从从3%下下降降到到1，降降低低了了外外国国的的预预期期美美元元收收益益，使使FR曲曲线线从从FR1下下移移到到FR2。在在FR2的的初初始始均均衡衡汇汇率率 1.20$/上上，外外国国收收益益在在 6 点点上上低低于于国国内内收收益益。美美元元存存款款更更具具吸吸引引力力，美美元元从从 1.20$/升升值值到到1.177$/。新的均衡位于新的均衡位于 7 点。点。1.1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIPUIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡(c)预预期期未未来来汇汇率率变变化化。预预期期未未来来汇汇率率从从1.224$/下下降降到到1.20$/，降降低低了了外外国国的的预预期期美美元元收收益益，使使 FR曲曲线线从从FR1下下移移到到FR2。在在FR2的的初初始始均均衡衡汇汇率率 1.20$/上上，外外国国收收益益在在 6 点点上上低低于于国国内内收收益益。美美元元存存款款更更具具吸吸引引力力，美美元元从从 1.20$/升升值值到到1.177$/。新新的的均均衡位于衡位于 7 点点。1.1.短期的汇率与利率：短期的汇率与利率：UIPUIP和外汇市场均衡和外汇市场均衡2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡短期的货币市场均衡：名义利率是如何确定的短期的货币市场均衡：名义利率是如何确定的2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡短期的货币市场均衡：名义利率是如何确定的短期的货币市场均衡：名义利率是如何确定的模型模型两个国家的货币市场均衡表达式为:(4-2)(4-3)短期的货币市场均衡：图解短期的货币市场均衡：图解2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡实际货币供求决定了名实际货币供求决定了名义义利率。利率。货币货币供给曲线供给曲线(MS)在在M1US/PUS处垂直，处垂直，因为因为货币供给量货币供给量不依赖不依赖于于利利率。率。货币货币需求曲线需求曲线(MD)是是向下倾斜的，因为利率向下倾斜的，因为利率上升会提高持有货币的上升会提高持有货币的成本。从而成本。从而减少货币减少货币需需求量。求量。短期的货币市场均衡：图解短期的货币市场均衡：图解2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡当名义利率当名义利率 i1$达到这样达到这样的水平时，即实际的水平时，即实际货币货币需需求求等于实际货币供给等于实际货币供给时时(1 点），点），货币市场货币市场就就达到达到均衡。均衡。在在 2 点和点和 3 点，需求不点，需求不等于等于供给。利率供给。利率会进行会进行调整，调整，直到直到货币市场回货币市场回到到均衡。均衡。又又一块基石一块基石 ：短期货币市场短期货币市场均衡均衡模型的输入：模型的输入：已知变量已知变量（外生变量（外生变量）模型的输出：模型的输出：未知变量未知变量（内生变量）（内生变量）基石：短期的货币基石：短期的货币市场均衡。市场均衡。在这些在这些模型中，货币供给模型中，货币供给和实际收入是已知和实际收入是已知的的外生变量。这些外生变量。这些模型运用这些模型运用这些变量变量来来预测未知的内预测未知的内生变量，即各国的生变量，即各国的名义名义利率。利率。2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡货币供给与名义利率货币供给与名义利率变化变化2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡货币供给与名义利率货币供给与名义利率变化变化货币模型：货币模型：短期与短期与长期长期2.短期的利率：货币市场均衡短期的利率：货币市场均衡考虑如下示例，考虑如下示例，以前保持货币供给不变的母国中央银行以前保持货币供给不变的母国中央银行突然转向扩张性政策。在第二年，它让货币供给增长突然转向扩张性政策。在第二年，它让货币供给增长 5%。如果人们预期这样的扩展在长期内是一项永久性的政策，长期如果人们预期这样的扩展在长期内是一项永久性的政策，长期的货币的货币理论预测理论预测和费雪效应是清楚的。在其他条件不变的情况和费雪效应是清楚的。在其他条件不变的情况下，下，5 个百分点的个百分点的母国货币母国货币增长率会导致母国通货膨胀率以增长率会导致母国通货膨胀率以及母国名义利率都提高及母国名义利率都提高 5 个百分点个百分点。母国。母国利率在长期会提高。利率在长期会提高。如果人们预期这样的扩展是暂时性的，则我们在如果人们预期这样的扩展是暂时性的，则我们在本章所本章所学的短学的短期模型期模型告诉我们告诉我们一个截然不同的结果。在其他条件不变的情况一个截然不同的结果。在其他条件不变的情况下，如果母国货币下，如果母国货币供给增加供给增加，其瞬间效应是产生实际货币的超，其瞬间效应是产生实际货币的超额供给。母国利率在短期会下降。额供给。母国利率在短期会下降。本图在同一幅图中概括了本图在同一幅图中概括了两个两个资产市场资产市场的的均衡。均衡。在在（a）图的）图的母国（母国（美国美国）货币市场货币市场上，上，母国名义利母国名义利率率 i1$是由实际货币供给水是由实际货币供给水平平MS 和需求水平和需求水平MD 处于处于 1 点时的均衡确定的点时的均衡确定的 汇率汇率的资产理论：图解的资产理论：图解3 3.资产理论：应用与资产理论：应用与证据证据汇率汇率的资产理论：图解的资产理论：图解在（在（b）图的美元）图的美元一欧元一欧元外汇市场上，外汇市场上，即期汇率即期汇率 E1$/是是由外国和国内的预由外国和国内的预期收益处于期收益处于 1点点时时的均衡决定的均衡决定的的。套汇套汇迫使迫使外汇市场外汇市场上上的国内的国内收益和外收益和外国收益相等，该结国收益相等，该结论取决于资本论取决于资本流动。流动。3 3.资产理论：应用与资产理论：应用与证据证据3 3.资产理论：应用与资产理论：应用与证据证据资本资本流动是至关重要流动是至关重要的的资本资本流动是至关重要的流动是至关重要的DR等于 FR 这个假设取决于资本的流动性如果实施资本控制，则没有套汇，也就没有使 DR 等于 FR 的理由。模型的运行模型的运行 有了这个讨论中的图形工具，在知道了我们前面讨论过的所有已知（外生）变量的情况下，我们就可以直接求解汇率。3 3.资产理论：应用与资产理论：应用与证据证据短期短期政策政策分析分析在（在（a）图的）图的母国货母国货币市场上，母国货币供币市场上，母国货币供给从给从 M1US增加到增加到 M2US，导致实际货币，导致实际货币供给供给从从 M 1US/P1US增加增加到到 M 2US/P1US。为了为了使实际使实际货币需求货币需求等等于实际货币供给于实际货币供给，利率，利率从从i1$下降到下降到 i2$，新的货币市场新的货币市场均均衡位于衡位于 2 点。点。3 3.资产理论：应用与资产理论：应用与证据证据短期短期政策政策分析分析在（在（b）图的图的外汇市场外汇市场上，为了保待国内与外上，为了保待国内与外国预期收益相等，国预期收益相等，汇汇率从率从 E1$/升至升至 E2$/（美元贬值美元贬值），），新的外新的外汇市场均衡位于汇市场均衡位于 2点点.3 3.资产理论：应用与资产理论：应用与证据证据短期短期政策政策分析分析在在（a）图中，母国）图中，母国货币市场没有货币市场没有变化。变化。在在（b）图中）图中，外，外国货币供给的增加导国货币供给的增加导致致外国（外国（欧元欧元）利率）利率从从 i1下降到下降到 i2.3 3.资产理论：应用与资产理论：应用与证据证据短期短期政策政策分析分析对于美国投资者而言，对于美国投资者而言，在所有其他条件不变的在所有其他条件不变的情况下情况下 ，这会降低外这会降低外国收益国收益 i+(Ee$/E$/)/E$/。为了为了保持外汇市场上保持外汇市场上外外国收益国收益和国内收益和国内收益相等。相等。汇率从汇率从 E1$/下下降到降到 E2$/，新的新的外汇市场均外汇市场均衡位于衡位于 2点点。案案 例例19902004 年美元涨跌起伏从欧元诞生的从欧元诞生的 1999 年至年至 2004 年，由于年，由于美国利率美国利率一直一直高于高于欧洲欧洲，美元对欧元一直，美元对欧元一直稳步稳步升值。升值。然而然而，2001 年初年初 ，美，美联销联销开始实施长期的降息开始实施长期的降息政策。政策。到到了了 2002 年，联邦基金利年，联邦基金利率反而低于率反而低于欧洲中央银行欧洲中央银行的的再融资再融资利率。利率。资产资产理论预测美国利率较高理论预测美国利率较高时美元会升值时美元会升值 （1999-2001 年年），），随后在美国利率较低随后在美国利率较低时美元会时美元会贬值（贬值（2001-2004 年年）。）。查看本图，你会发现查看本图，你会发现这与这与实际情况相符。实际情况相符。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一在本节，我们从短期分析扩展到长期分析，以使我们在本节，我们从短期分析扩展到长期分析，以使我们不仅能考察短期冲击，而且能考察永久性冲击。为了不仅能考察短期冲击，而且能考察永久性冲击。为了做到这一点，我们合成一个既包括长期理论又包括短做到这一点，我们合成一个既包括长期理论又包括短期理论的完整的汇率理论期理论的完整的汇率理论。资产理论（资产理论（4-4）4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一为了为了预测未来的预期汇率，我们还需要（预测未来的预期汇率，我们还需要（第第3章章的）长的）长期货币期货币理论理论，一，一个个长期货币模型和购买力平价长期货币模型和购买力平价：货币理论（货币理论（4-5）结合资产和货币理论，我们就可以明确短期和长期中，期结合资产和货币理论，我们就可以明确短期和长期中，期望和套汇决定汇率的机理。望和套汇决定汇率的机理。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个个完整的完整的浮动汇率浮动汇率理论理论：汇聚所有：汇聚所有的基的基石石 。本模型的输入变量为本模型的输入变量为巳知的外生变量。模巳知的外生变量。模型的输出变最为未知型的输出变最为未知的内生变量。货币供的内生变量。货币供给水平和实际收入水给水平和实际收入水平共同确定了平共同确定了汇率。汇率。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一一个外汇交易商的自自一个外汇交易商的自自 预测预测汇率是外汇市场上的一项重要业务，也是所有交易汇率是外汇市场上的一项重要业务，也是所有交易战略的战略的基础。预测基础。预测一般采用三种方法（或者三一般采用三种方法（或者三 种方法的种方法的组合）。组合）。1.经济学原理。汇率是由货币、产出、利等因素决定经济学原理。汇率是由货币、产出、利等因素决定的。因此，预测者试图对这些深藏不露的的。因此，预测者试图对这些深藏不露的“基本基本”变量进行长期的或短期的预测。变量进行长期的或短期的预测。2.政治因素。预测者认为某些非经济因素会影响汇率。政治因素。预测者认为某些非经济因素会影响汇率。如：爆发战争和政治危机等。如：爆发战争和政治危机等。3.技术方法。预测依赖于对以往行为的推断。假定趋技术方法。预测依赖于对以往行为的推断。假定趋势会继续发展或假定最近的最大值和最小值是有约势会继续发展或假定最近的最大值和最小值是有约束力的束力的。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一短期影响短期影响 ：在（在（a）图图中，母国中，母国价格水平价格水平是固定的，但美元供是固定的，但美元供给量增加，实际货币给量增加，实际货币供给曲线外移。供给曲线外移。要达要达成在成在 2 点的均衡，利点的均衡，利率就要从率就要从 i1$下降到下降到 i2$。在在（b）图的）图的外汇外汇市场上，由于母国利市场上，由于母国利率下降，率下降，因而国内因而国内收收益下降，益下降，DR 线线下移下移。此外此外，母国货币供给，母国货币供给的永久性变化意味着的永久性变化意味着美元永久性美元永久性的长期的长期贬贬值。值。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一Ee$/也有了永久性也有了永久性提高，在其他条件提高，在其他条件不变情形下，这导不变情形下，这导致外国收益致外国收益 i+(Ee$/E$/)/E$/,永永久性久性地提高地提高 ；FR从从FR1上移上移到到 FR2。DR下移和下移和 FR同时同时上上移移导致导致母国母国货币货币大幅贬值，在大幅贬值，在 2点达成点达成新的均衡新的均衡（不是不是在在3点点，如，如果政策是暂时的，果政策是暂时的，则则 3点点就是就是均衡）。均衡）。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一长期长期调整：调整：在（在（c）图中）图中，在长期，在长期，价格是富有弹性价格是富有弹性的。的。因此因此，母国价格水，母国价格水平和汇率都与货币平和汇率都与货币供给等供给等比例比例上升。上升。价格价格上涨到上涨到 P2US，实际货币供给恢，实际货币供给恢复到原来水平复到原来水平 M1US/P1US。货币市。货币市场场逐渐移回到逐渐移回到 4 点点的均衡的均衡（与（与 1 点点相相同同）。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一在（在（d）图的外汇市）图的外汇市场上，国内收益场上，国内收益 DR等于母国利率，等于母国利率，它逐它逐渐恢复到原来渐恢复到原来水平水平外国收益曲线外国收益曲线 FR完完全不全不移动；外国移动；外国利率利率或未来的预期或未来的预期汇率无汇率无进进步的步的变化。外汇变化。外汇市场市场均衡均衡逐渐逐渐移动到移动到 4点。汇率点。汇率从从 E2$/下下降到降到 E4$/。（。（c）图）图和（和（d）图中的箭头）图中的箭头标明了渐进调整的标明了渐进调整的路路径径。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一在在（a）图中）图中 ，母国（美国母国（美国）名）名义货币供给在时义货币供给在时间间 T有了一次性有了一次性永久永久增加。在增加。在 （b）图中，图中，价价格在格在短期是刚性短期是刚性的，因而实际货的，因而实际货币供给有了短期币供给有了短期增加增加，母国利率，母国利率有了有了短期下降短期下降 4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一在在 （c）图图中中，价价格格在在长长期期以以与与货货币币供供给给相相同同的的比比率率上涨。上涨。在在（d）图图中中，汇汇率率在在短短期期超超过过其其长长期期水水平平（美美元元大大幅幅度度贬贬值值），但但在在长长期期，汇汇率率仅仅仅仅会会以以与与货货币币和和价价格格相相同同的比率的比率上涨上涨。4.4.一一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一个完整的理论：货币理论与资产理论的统一1973 年前后主要年前后主要货币的货币的汇率。汇率。在在固定但可调整的固定但可调整的钉住美元的布雷钉住美元的布雷顿森林体系下，顿森林体系下，从从1950年到年到1970 年汇率大多数是年汇率大多数是稳定稳定的。该的。该体系体系于于 1973 年正式年正式宣告宣告解体。从解体。从那那时起，所有这些时起，所有这些货币都对美元实货币都对美元实行行浮动。浮动。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论什么什么是固定汇率制是固定汇率制 在长期内，固定汇率是一种名义锚。在长期内，固定汇率是一种名义锚。即使它允许克朗进行浮动但仍有名义锚，丹麦的即使它允许克朗进行浮动但仍有名义锚，丹麦的货币政策在长期仍然会受到需要实现其名义目标货币政策在长期仍然会受到需要实现其名义目标的约束。的约束。我们现在表明的是，一个实行固定汇率制的国家我们现在表明的是，一个实行固定汇率制的国家不仅在长期面临货币政策的约束，而且在不仅在长期面临货币政策的约束，而且在短期短期也也面临货币政策的约束。面临货币政策的约束。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论钉钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子例子丹麦中央银行必须把利率确定为等于 i，即欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）设定的利率。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论在钉住汇率制下，丹麦不能用其货币政策来改变其利率政策。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子例子我们我们的短期理论仍然适用，只是因果关系链的短期理论仍然适用，只是因果关系链不不同而已同而已。在在浮动汇率制下浮动汇率制下 母国货币当局选取货币供给 M。在短期，M 的选择决定了货币市场的利率 i；依次地，经过 UIP，i 的水平决定了汇率 E。货币供给在该模型中是一个输入变量（一个外生变量），汇率是该模型的一个输出变量（一个内生变量）。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论在固定汇率制下，这个逻辑是相反的。母国货币当局选取汇率 E 。在短期，E 的选择经过 UIP 决定了利率；依次地，i 的水平决定了货币供给 M的必要水平。在该模型中，汇率是一个输入变量（一个外生变量），货币供给是该模型的一个输出变量（一个内生变量）。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论个完整的固定汇个完整的固定汇率理论率理论：相同：相同的基的基石，不同的己知变石，不同的己知变量量和未知和未知变量变量 。与与图图 4-11 不同，不同，现在假设母国固定现在假设母国固定与外国的与外国的汇率。该汇率。该模型的输入变最为模型的输入变最为已知的已知的外生变量。外生变量。模型模型的输出变量为的输出变量为未知的未知的内生变量。内生变量。在在外国的结果既定外国的结果既定的情况下，固定汇的情况下，固定汇率和实际收入水平率和实际收入水平共同决定了每国货共同决定了每国货币供给币供给水平。水平。钉钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子例子丹麦的价格水平长期是由 PPP 决定的。但如果汇率是钉住的，我们就可以把丹麦的 PPP 写成：5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子例子我们的长期理论仍然适用，只是因果关系链不同而已:在浮动汇率制下在浮动汇率制下 母国货币当局选取货币供给 M。在长期，M 的增长通过费雪效应决定了利率 i，也决定 了价格水平；依次地，通过 PPP，价格水平 P 决定了汇率 E。货币供给在该模型中是一个输入变量（一个外生变量），汇率是该模型的一个输出变量（一个内生变量）。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：钉住汇率牺牲了短期的货币政策自主权：例子例子我们的长期理论仍然适用，只是因果关系链不同而已:在在固定汇率制固定汇率制下，下，这个逻辑是相反的。母国货币当局选取汇率 E。在长期，E 的选择通过 PPP 决定了价格水平，还通过 UIP 决定了利率 i；这些变量又决定了货币供给 M 的必要水平。在该模型中，汇率是一个输入变量（一个外生变量），货币供给是该模型的一个输出变量（一个内生变量）。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论三三元悖论元悖论 考虑一下以下三个方程及其对合意的政策目标的相应说明。一个一个固定汇率固定汇率 希望它成为促进贸易和投资稳定性的手段这里以零预期贬值率表示 1.2.国际资本流动国际资本流动 希望它成为提高一体化、效率和风险分担水平的手段这里以由套汇引起的无抛补利率平价表示货币政策自主权货币政策自主权希望它成为管理母国商业周期的手段这里以独立于外国利率而设定母国利率的能力表示3.5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论三元悖论三元悖论公式1,2 和3 表明，这在数学上是行不通的，我们仅指出以下几点:1 和 2 成立意味着 3 不成立（1 和 2 意味着利率相等，与 3 相矛盾）。2 和 3 成立意味着 1 不成立（2 和 3 意味着 E 的预期变化，与 1 相矛盾）。3 和 1 成立意味着 2 不成立（3 和 1 意味着国内收益和外国收益不同，与 2相矛盾）。这个结论就是著名的三元悖论（trilemma），它是国际宏观经济学中最重要的思想之。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论三元悖论三元悖论三元悖论三元悖论 三角形的每一个三角形的每一个角代表一种政策角代表一种政策选选拌择。拌择。三角形相邻两三角形相邻两边表示可以实现边表示可以实现的目标的目标，而，而对边对边表示不得不牺往表示不得不牺往的的目标。目标。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论欧洲的三元悖论欧洲的三元悖论本图展示了 1994 年至 2010 年间若干中央银行的基础利率，并与德国马克和欧元的基础利率作对比。在这个时期中，英国作出了对德国马克及(1999 年后）欧元进行浮动的政策选择。这就获得了货币独立性，因为英格兰银行设定的利率可以偏离法兰克福银行制定的利率。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论欧洲的三元悖论欧洲的三元悖论丹麦却没有获得这种政策制定上的独立性，因为丹麦克朗起先钉住马克，尔后又钉住欧元。自 1999 年以来，丹麦的利率几乎与ECB利率保持完全一致。类似的力量在荷兰、奥地利等于 1999 年前钉位马克的其他国家中也发挥了作用。一直到 1999 年它们加入欧元区，其利率（比如丹麦）都紧随德国的利率。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论案例案例消息与战时的外汇市场 战争提高了一种货市可能在未来贬值的风险。外汇市场上的经济代理人总是不断更新其对战争结果的预测。战时的汇率变化路径往往揭示了消息效应的明确影响。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论案例案例汇率与美国内战中的消息邦联元对美元的值起伏波动，以对数表示。与持续下降的趋势不同，北方获胜和挺进（N）一般与邦联元的加速贬值相关，而南方的重大胜利（S）往往导致邦联货币更坚挺。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论案例案例2002 年到 2003 年，随着政权更替可能性的增大，如（a）图所示，库尔德入使用的瑞士第纳尔对美元和南部使用的萨达姆第纳尔升值了。5.5.固定汇率制与三元悖论固定汇率制与三元悖论案例案例如（b）图所示，入侵结束后，开始了艰难的战后转型，叛乱及没有找到萨达姆侯赛因的下落使人们担忧，如图（a）所示。2003 年 12 月之前，瑞士第纳尔对美元一直贬值，如（b）图所示。6 6.结论结论在在本章中，我们综合了迄今所学的所有汇率理论。本章中，我们综合了迄今所学的所有汇率理论。我们我们假设假设预期未来汇率为预期未来汇率为既定的，并应用无抛补利既定的，并应用无抛补利率平价第一次探讨率平价第一次探讨了套汇了套汇与短期的外汇市场均衡。与短期的外汇市场均衡。我们我们介绍了介绍了购买力购买力平价理论，并把它作为长期汇率平价理论，并把它作为长期汇率决定的指针决定的指针。这些这些理论基石共同提供了一理论基石共同提供了一个完整个完整的内在一致的汇的内在一致的汇率决定理论率决定理论。第第4 4章章 汇率汇率：短期资产理论：短期资产理论关键术语关键术语汇率的资产理论汇率的资产理论 汇率的资产理论基本方程汇率的资产理论基本方程 外汇市场图外汇市场图 名义刚性名义刚性超调超调 三元悖论三元悖论