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公司理财第一章 导论1. 1公司的概念个体业务制企业合伙企业 公司制企业和选择公司制企业的理由：1.2公司金融活动及其价值创造过程1）公司主要的金融活动和财务经理职责：投资决策：采取什么样的长期投资战略？（资产负债表的左边）投资之前需要现金流预测：NPV法、回收期法、融资决策：如何筹集所需要的资金？（资产负债表的右边），基于公司价值最大化原则。营运资本管理：公司需要配置多少流动资产以及需要多少短期现金流量来履行到期财务责任？ 流动资产：现金、应收账款、存货 收入成本分析 公司治理、并购、破产2）公司金融活动与金融市场的关系： 金融市场的功能：价格发现过程；提供流动性；减少交易的搜寻成本和信息成本。 公司金融活动依赖金融市场：金融市场为公司提供了众多可以选择的融资品种，越来越多的公司融资活动全是在金融市场上进行金额完成的。 金融市场为公司提供了投资的场所，公司的投资活动发生在金融活动上。 金融市场还为公司金融活动提供了进行风险管理的工具。 公司金融活动的价值创造： 价值创造过程：公司创造的现金流入量必须超过其所使用的现金流出量。 现金流量1.3公司财务目标的冲突 股东财富最大化：利润最大化目标、收入最大化目标、股东财富最大化综合考量？ 管理者行为的控制： 管理者与股东之间的冲突： 股东能否控制管理层行为？1.4公司金融理论1) 完美资本市场下的储蓄和投资 由欧文.费雪于1930年提出； 贡献：1.揭示了运行良好的资本市场的效用。 2.提出了投资决策的第一原则。 3.提出了金融市场的分离定律。 结论:所有的投资者都一致接受最大化公司价值的项目。2） 投资组合理论 Markowitz 于1952年提出。 原则：在风险一定下，最大化收益。或者收益一定，使风险最小化。 贡献：无套利均衡分析方法，现代微观金融学的发端之一。3） 资本结构理论（现代） 现代资本结构理论首先由莫迪利亚尼Modigliani 和米勒于1958年提出。 资本结构的俩个基本问题：首先是资本结构是否重要？能否改变负债和权益的比率来增加公司的市场价值。然后是，如果资本机构的确影响公司价值，那么什么因素决定了负债和权益的最佳比率？ 20世纪50-70年代： 无税MM理论-税收学派与破产学派（权衡理论） 20世纪70年代以后：基于信息不对成 代理成本理论、信号理论、新优序融资理论 4)股利政策理论 基于现代金融分析方法的股利政策理论由米勒和莫迪利亚尼于1963年提出。 股利政策的代理成本理论、信号理论 问：为什么股利政策是“粘性”的？ 为什么成长型企业常常实行低股利政策？ 为什么股利宣告会影响公司价值？ 为什么公司采取股票回购方式变相发放股利？ （从这些理论中能找到一些解释）5） 资本资产定价模型 首先是由Sharp于1964年提出。6） 有效市场理论 Fama于1970年提出。7） 期权定价理论 最初由Black 和Scholes 于1972年提出。 贡献：它提供了金融期权定价的简单方法。只需考虑到五个课观察变量：期权的执行价价格、基础资产价格、期权合约的剩余有效期、风险程度、无风险利率。 期权定价理论对公司金融活动产生的影响：首先改变了传统的资本预算方法的价值观。将【实物期权】引入到投资决策之中。其次，改变了传统的报酬形式。在经营权和所有权分离下，为了保持管理者与股东目标一致，采用以业绩为基础的股票期权激励合同，将管理者的报酬分为薪水和股票期权。最后，规避风险。该理论使得人们可以通过期权合约避免了利率、汇率等金融风险。9） 现代公司控制理论 背景：并购浪潮 现代公司控制理论的代表人物是布拉德利 并购10） 金融中介理论 丽兰和派尔是较早（1977）描述金融中介信息优势的学者。2.价值评估基础知识2.1现值年金永续年金永续增长年金增长年金2.2利率1.单利2. 复利3. 连续复利 终值 净现值 贴现率2.3价值评估和无套利均衡： 价值评估，就是确定一项资产（包括实物资产和金融资产）内在经济价值的过程。无套利均衡条件下，资产的市场价格应该等于资产的内在价值， |净现值的基础|：一个运行良好的资本市场 【货币幻觉】2.4形形色色的收益率【到期收益率】： (Yield to Maturity） 投资者在购买目标债券后，持有到债券到期日的平均收益率。 公式：【持有期收益率】： （Holding Period Reture） 含义：指的是投资者在N年的投资期间获得的投资收益率。 计算公式：年平均收益率： 算数平均法： 几何平均法：【期望收益率】： （Expected Rate of Return） 含义：指的是人们对未来投资所产生的投资收益率的预期。在未来的经营中，存在许多的不确定因素，目标项目的投资收益率并不是一个确定的值。因此我们当前时刻考察未来t时刻的收益率时，其实是一个随机变量，即： 期望收益率是客观条件决定的，具有客观性。【要求收益率】 （Required Rate of Return） 含义：投资者在投资某一项目时所要求的回报率。 要求收益率是投资者在主观上提出病要求的，具有主观性。 补充|（当完善的资本市场，无套利均衡下，rE=rR.)第二章 债券价值评估1.债券价格的决定因素：到期时间、息票率、可赎回条款、税收待遇、流动性、违约风险2.到期收益率率和利率的期限结构： 【到期收益率】： (Yield to Maturity） 投资者在购买目标债券后，持有到债券到期日的平均收益率。 公式： 【利率的期限结构】债券定价： 平息债券 零息债券 永续债券3.债券的种类： 1）担保分类 抵押债券（证券抵押债券、房地产抵押债券、设备信托证券) 信用债券 资产担保证券：【资产证券化】：（asset-backed securities) 它是指公司将其部分资产打包，并基于这些资产的现金流来发售的债券。 它是以住房抵押贷款、应收账款、汽车贷款等资产为担保的金融产品。 与普通债券相（/特点）：1.普通债券是在资本市场直接发行的，即融资证券化（一级证券化）。而资产担保证券是将已存在的信贷资产打包，并分成若干单位后再法给投资者，也就是二级证券化。2.资产担保证券的风险主要取决与被证券化资产的质量及其未来现金流的可靠性，而不是原权益人的信用风险。3.一旦原权益人破产，被证券化的资产不能是做清算资产。同理，资产担保证券持有人对原权益无追索权。 2）利率分类 浮动利率债券 零息债券 指数债券：是根据某种指数，如根据短期利率的平均变动定期（半年或者一年）调整一次，使利率与通货率挂钩来保证债券持有人免受通货膨胀损失的一种债券。 3）期权分类 【可赎回债券】： 指的是发行公司在公司债券上附加提前赎回或者以新换旧条款，允许发行公司在到期日之前以某一特定价格购回全部或者部分债券的一种公司债券。 赎回期：因为收回条款对债券持有人不利，故投资者常常在债务契约中列明发行公司启动该条款的最短时间要求，一般规定发行后5年内不得赎回。 回购条款的执行：一般，当市场利率低于债券票面利率时，赎回价格低于债券内在价值时，发行公司会动用该条款。 问题1：发行可赎回债券成本不低，为什么融资本乐此不疲呢？原因在于可赎回债券可以通过赎回条款来规避债务契约中的种种不利限制。（补：、） 问题2：赎回债券相关计算 【可转换债券】： 指的是公司赋予债券持有人按一定的比例将所持有的债券转换为该公司普通股的选择权的一种公司债券。 可转换债券是一种次级债券，常被视为一种投机性证券，其风险较大，利率较低，这是一种混合性的债券。 中国国内银行的债券转股： 优劣：优点：1.一方面减轻了企业的债务负担，偿债额减少可以增加企业的流动性；优化企业资本结构，降低破产成本；避免暂时因整个经济形势压力而带来企业破产。2.另一方面也可降低了国内银行的不良资产率。 缺点： 偿债基金债券：指的是发行公司从每年利润的提取一定比例存入信托基金，病依据定期偿还本金的一种公司债券。 与可赎回债券相比，它对债权人有利，提高了债券持有人债券的安全度。 偿债基金：一种是必须支付的强制基金；另一种是由借款人决定的非强制性基金。 偿债基金门槛：视公司的品质，高品质的公司可以拥有较少的偿债基金。 带认股权证的债券：指的是公司将认股权证作为债券契约的一部分附带的一种公司债券。债券持有人在取得认股权证后，可以在一定时间内购买发行人普通股的权利。 固定化收入债券:范指一种发行人同意按契约的规定进行收益支付的证券。由于这种证券的合同金额是固定的，证券投资者能实现的金额不会超过合同金额，如果发行人能履行其义务，投资者收到的金额不会高于合同金额，固定收入证券可分为两类：债券型和权益性证券，从广义上来说，债券型固定收益证券包括政府债券、公司债券、市政债券、抵押贷款债券、资产担保债券。权益性证券也称优先股，发行者必须按规定支付优先股股息。4.债券其他内容债务评级：为了估测不同债券的违约风险，保护投资主体的利益，公司债券通常需要评级。著名的评价机构：标准普尔公司、墓地投资者服务公司、惠誉国际信用评级公司。2B以上的债券为投资级债券，级别未能归入前四类的债券被称为非投资级债券（俗称垃圾债券），把公司债券一级市场可分为投资级市场和非投资级市场。发行合同书：明晰债券发行人和债券持有人双方权益的法律文件，由受托人监督合同的履行。银行是典型的委托人。除了一般的约定外，还包括限制性条款。限制性条款包括：1.肯定条款，它包括发行公司营运资本、权益应该达到的水平。2.否定条款，同时否定条款也可以分为：一般条款和特殊条款。一般条款是包括债务清偿条款，对发行公司追加债务、分派股息、债务比率、抵押、投资方向等做出一些限制。特殊条款包括交叉条款，即对有许多债务的公司来说，只要公司对其中的一笔违约，就可以判定该公司对全部债务违约。 利率对债务价格的影响： 麦考利敏感度分析 费雪-维尔敏感度分析第三章 优先股价值评估1. 优先股的特征 ： 1.按照票面面值的一定百分比取得股息；2.先于普通股股东收取股息；3.优先股持有人对公司剩余资产的分配权优于普通股持有人；但是4.优先股通常没有投票权，只有在某一特殊情况下才具有临时投票权。 之所以选择普通股融资方式，是基于以下特征：1.优先股可以减缓公司普通股股价的下降。当普通股市价低迷时候，发行新的普通股会进一步造成普通股股价向下的压力。2.优先股同普通股一样不存在到期偿债压力。3.优先股的资本成本低于普通股，公司按照票面特定的百分比支付的股息，支付的股利总量低于普通股股息总量，并且公司不会因为不履行优先股支付而陷入破产结算。4.优先股可以提高公司财务杠杆系数，在正效应下，可使公司普通股收益提高。 2. 优先股种类： 可转换优先股：指的是规定的时间内，优先股可以按照一定的转换比率把优先股转换普通股。 可赎回优先股：指的是允许发行公司在一定时期内按以一定价格赎回的优先股。 累积优先股和非累积优先股：优先股如果不能履行股利支付，通常有俩种情况。一是累积增长直至它被全额支付；另一种是证券持有人必须放弃股利。这样优先股可分为累积和非累积优先股。 参加与非参加优先股：当出现赋予持有人参与超过规定额度以上部分的分配权时，持有人除了按照规定的股息率外海可以与普通股一起分下工公司的剩余收益。这样的优先股成为参加优先股。（对“参加”的理解应该是剩余收益的分享权，而不是公司投票权。） 3. 优先股存在的理由 “优先股之谜”：优先股兼有股票和普通股的特点，但是优先股的收益率低于普通股，其固定股利又不像债券利息那样可以免税，具有税盾效应。 为此优先股应该从发达资本主义国家的资本市场全身而退！ 理由：税收因素：在西方发达资本市场，比如美国，其优先股有俩个重要内容：一是发行发放的优先股股利不能从应税收入中扣除，你一个是公司投资优先股获得的股利可以部分减免税。因此啊，产生的税收劣势和税收优势基本抵消。 非税收因素：1.为避免破产危险。债务融资面临本金和利息支付压力，有的债券也会有限制性条款，未支付债务会使发行公司直接面对破产威胁。而优先股不能以发行公司不支付股利而威胁公司破产。 2.规范的公用事业单位偏好优先股。这类企业对下游企业或客户的决定议价能力，他们可以将优先股的税收劣势转嫁给顾客或者下游企业。 3.优先股的融资优势：4. 金融中介机构：繁殖金融企业，包括存款性银行；保险公司；养老基金；投资公司，他们向客户提供一项或者多项服务。 基本功能： 1.期限中介功能 2.通过分散化减少风险的功能。 3.减少订立合同和处理信息的成本的功能 4.提供灵活多样的支付机制，包括支票、信用卡、借记和电子划拨等支付手段。 “脱媒“现象：在长期分业经营的状况下，投资银行的崛起和快速成长对金融中介尤其是存款性银行（商业银行）产生了极大的冲击，越来越多的公司在证券市场中寻找资金，使得社会资金脱离了商业银行这一媒介直接进入证券市场，于是产生所谓的”托媒“现象”。混业经营理念被普遍接手之后，商业银行和投资银行的业务界限越来越模糊，业务多样化的“金融百货公司”出现。第四章 普通股的价格评估1.基本要素： 面值 发行价 账面价值于清算价值 额定发行的普通股和已经发行的普通股 股东权利：投票权 剩余索取权2.普通股的招募 2.1【公开发行】：也称公募 指的是面向市场大量非特定的投资者公开发行股票的一种方式。我们将第一次公开发行股票称为“首次公开发行”（IP0),以后再次公开发行股票统称为“非首次公开发行”。 特点：需要“金融助产师”-投资银行帮助，非直接将股票出售给一般投资者，而是通过投资银行分散地和小批量地出售给一般投资者。 （补，选择投资银行的方式：竞价出售法和议价出售法） 优缺点：优点：发行面光，易为投资者了解，再次发行股票易被接收；无需提供特殊的、优厚的条件，发行者具有较大的经营管理独立性。可以起到分散股权的作用。 缺点：手续繁琐，并向证券管理机构办理注册手续；时间长；通常需要承销商的协助；需要公布有关信息以供投资者做出正确决策。 发行定价：溢价发行 平价发行 折价发行 发行成本：新股发行公司的管理费投资银行的承销费用【首次公开发行的折价】（underpricing）： 2.2【私募】： 也称私下发行，指的是向少数特定投资着（包括个人投资者和机构投资者）发行股票的一种形式。 特点：发行方直接把发行的股票出售给投资者，一般免去投资银行的参与。 优缺点：优：一般认为私募节约时间，可以省去许多文件、资料的工作；不需要支付报销大量费用；无需向证券主管机关报批，也无需支付登记注册费。缺：私募发行面窄，仅限于少数大机构，股权集中。发行的股票难以流通，没有一个高效运转的二级市场。 私募资本市场：风险资本市场和非风险资本市场；相对与非风险资本市场，风险资金的供应者包括：国际知名跨国公司；私募投资基金、退休基金等出资筹建的有限合伙公司和股份公司；大公司旗下的风险资本机构；天使投资人。 2.3上架发行 为了简化证券发行程序，美国证券交易委员会允许拟多次发行新股融资的公司采取上架发行（sheft registration）的方式。 含义：指的是证券交易委员会准许大公司将建立在合理融资计划基础上的未来两年内（最长2年）拟发售的股票进行注册登记。可以根据公司的需要安排新股发行。在未来的两年内，无论何时发行新股，只需提交一份简短的注册登记表即被允许出售新股。 门槛：首先，公司必须是投资级企业。其次是过去的一年中公司没有债务违约以及触犯证券交易法。第三，公司发行在外的普通股的市值总额必须超过750万美元。 （补充）上架发行的成本低传统的承销发行的成本，但是普通股的发行很少运用上架发行，公司的债券的发行多采用此法。 2.4【认股权发行】： 新股再次发行募集资金，若老股东拥有优先认购新股的权利，这就是认股权发行。 认股权发行事实上赋予了股东认股权证，即股东在某一段时间内可以按某一特定价格（通常高于认股权证发行时的市价）优先购买新股的相对长期的期权。认股权证是公司为了使得公开发行的证券购销两旺而设置的诱饵。 特点：1.认股权证本省包含期权条款。首先期权规定了认股权证持有者每份认股权证的股票购买股数；其次，明确交割价格。 2.认股权证指明到期日。除了不多的永久性认股权证之外，认股权证均有到期日。有些认股权证还可以一段时间后赎回。 3.认股权证有可能会稀释每股普通股收益。 认购价格：也称执行价格，指允许现有股东购买每股新股的价格。 认股权证的价值： 图： 3.|新股发行之谜| 新股发行的三种方法：1.通过承销商发行股票2.通过备用报销认股权发行3.纯粹的认股权发行。 从融资成本来说通过承销商发行股票的成本最高，其次是备用包销认股权发行，最低的是纯粹的认股权发行方式发行新股。因此要管理层是理性的话，他应该选择纯粹的认股权发行方式，然而在美国，绝大数公司都不约而同地选择承销发行方式。这就是所谓的新股发行之谜。 解释：1.顺利完成资金募集。承销商的实力、信誉增强了投资者的信心，承销商高超的营销手段和专业的咨询服务有助于发行公司顺利完成资金募集。2.承销商的风险补偿。承销商可能会因为股市行情不佳而且赔偿的风险，因此，高融资成本视为其承受风险的补偿。3.股权结构问题。通过承销商向所有投资者公开发行股票，可以最大化的分散公司的股权结构。 （我的思考：这几种方式的成本考量，不应该只涉及到发行成本，还应要考量到发行的方便性、发行的间接成本。这就涉及到成本-收益综合分析）所以如果足够理性或者市场有效，当然会选择最大化收益的方案。新股发行之谜之所以是个“谜”，只是看到问题的表面，没有综合考量所有成本或者收益。4. 股票内在价值零增长模型：戈登模型：“现金牛”公司股票价格评估（无增长发展策略）“增长机会”公司（NPV growth opportunity市盈率：2.5项目贴现率【公司资本成本】:公司现有证券全体所组合的投资组合的期望收益率，在无套利均衡下，投资者的要求收益率就是该公司的期望收益率或者资本机会成本。 权益资本成本：股票期望收益率 re=rf +（rm-rf）（全权益公司） 债务资本成本：借款成本 负债企业的资本成本：资本结构对公司资本成本的影响：第五章 资本预算与期权1.传统资本预算方法1.1方法 净现值法： NPV： 净现值法则： 净现值法则的拓展：为什么净现值由现金流量决定？ 现金流何时发生？ 未来现金流可能参杂着投资者的主观判断。 现金流的估算： 自由现金流（free cash flow，FCF）:每年现金流入量与现金流出的差额。在项目投资期内，自由现金流是投资者获得的、可以自由支配的现金流。自由现金流有许多口径。常见的口径计算 获利指数法： （Profitability Index ，PI) 含义：目标项目的现金流入量现值与项目的初始投资额之比。 PI： 项目法则： 投资回收期法: (Payback Period) 含义：目标项目所产生的自由现金流可以回收项目目标初始投资的最短时间。 公式： 法则 贴现回收期法： （Discount Payback Period） 含义：目标项目所产生的现金流量的现值可以回收目标项目初始投资额的最短时间。 公式： 法则： 内含报酬率法： （Internal Rateo f Return，IRR） 含义：使得目标项目的NPV等于零的贴现率，是整个项目投资存续期内的年平均投资回报率。 公式： 图： 法则：1.2资本预算法的比较（已经考了）：净现值法是最不易犯错的资本预算方法。 回收期和净现值比较： 获利指数发和净现值比较： 内含报酬率法与净现值比较：1.3资本预算的风险调整和控制 【敏感度分析】： (sensitivity analysis) 含义：假设其他经济变量保持不变，第i个经济解释变量xi的变动对分析对象Y造成的影响以及影响程度的一种分析方法。 敏感度= 净现值主要由自由现金流和初始投资额决定，自由现金流公式: OCF = NI +D = Q(P-VC)-D-FC(1-Tc）+D 评价：有优点 缺点：现实可能性较差。1.经济变量之间存在着密切联系，假设一个要素变动而其他要素不变来衡量是有一定问题的。2.各个统计数值也是建立在主观预期之上的，可靠性受到质疑。 情景分析 (Scenario Analysis） 含义：是一种变异的敏感度分析，它是一种从所有经济解释变量同时变动的角度，考察目标项目未来可能发生变化的一种分析方法。 表示：Y=f（X1,X2,.,Xn） 评价：1.优点在于：全面考察了各个经济变量的变动给项目造成的综合影响。 2.局限性在于：大多数我们情景假设未来情况可以被清除地描绘，但是实践中，未来是模糊、不够清晰的；其次确定每一个情景下经济解释变量的相应组合是非常困难的。最后它也很难给予决策者很明确的建议。 【盈亏平衡点】(break-even piont analysis） 会计盈亏平衡点：指的是会计净利润NI为0时产品销售量（业务量） NI(Qa)=(p-vc)Qa-FC-I-D)(1-Tc）=0 求Qa= 财务盈亏平衡点：值指的是目标项目NPV=0时产品销售量（业务量） NPV(Qf）= Qf= 【等价年度成本】（约当年均成本） （EAC) 含义：目标项目投资期内，基于该期间现金流出现值的年金。 公式： 决策树分析法： （descision trees） 含义：一种传统的动态分析方法，该方法考虑目标项目未来可能的成长路径，并把成长路径作为投资决策的依据。 方法：首先描述出目标项目的所有路径及其发生的概率，然后估计各条路径下的NPV,结合概率评估目标项目的价值和可行性。 评价：动态分析方法，结合不同时点的选择机会，揭示当前决策和未来决策之间的关系，有助于投资者发现目标项目的真实价值。 但是，由于现实的复杂性，成长路径的多样性并且难以准确识别所有经营状态，最终结论需要保持理智和清醒。确定性等值： （certianty-equivalent cash folw） 含义：指的是不含风险的未来现金流量，某时间点的确定性是该时间点现金流量贴现与相应的货币时间价值之和。未来现金流剔除了风险溢价，剩下的就是确定性等值。 计算公式： 1.4净现值法面对的挑战 净现值法的贴现对象是基于主观预测的现金流量。 净现值法师静态分析方法：它假设投资项目的相关变量一旦被估值后，在项目持续期内不会改变。一旦项目持续期内有机遇或其它突发状况，势必影响目标项目的价值，而静态分析却在这一方面束手无策。 2.金融期权2.1|【看涨-看跌评价关系】| 原理：投资者购买一股股票并配一份看跌期权，这样投资者将完全享受股票价格上升的好处，也可以避免股票价格下跌的风险。该策略的成本是一份看跌期权的购置成本。 投资者拥有和执行价格相等的银行存款，同时配有一份看涨期权。这样投资者。股票价格下跌到执行价以下，投资者银行存款保全，若股票价格上升到执行价以上，投资者享受以较低执行价购买较高现价股票的好处。该策略的成本是一份看涨期权的购置成本。 欧式平价关系：看涨期权价值+执行价现值=看跌期权价值+股票价格 补充：（如不成立，套利会使其达到无套利均衡）