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中小企业融资模式的国际比较及启示

发布时间:2008—6-20

张廷海
20世纪70年代以来，新技术革命的兴起与经济全球化的迅速发展促进了各国中小企业的蓬勃发展。但中小企业融资难问题已成为各国中小企业发展过程中的羁绊,引起世界各国的共同关注.本文试图从中小企业融资模式的国内外理论研究出发,通过对当今世界主要国家中小企业融资模式的比较分析，为我国中小企业融资模式的选择提供理论参考。
一、中小企业融资模式的研究综述
从资本结构来看，国外对中小企业融资模式的研究主要包括代理成本理论（Agency Theoretic Framework）、静态权衡理论(Static Trade of Model）、融资次序理论(Pecking Order Hypothesis）和生命周期理论（Life Cycle Theory）。Jensenand和Meckling（1976）提出的代理成本理论指出,企业内部和外部投资者之间潜在的冲突决定着最优资本结构，即企业要在代理成本和其他融资成本之间进行取舍.不同规模的企业对于代理成本及相关信号传递问题的考虑应该说基本一致，区别只在于中小企业信息不对称的问题更加严重，这对其融资能力和融资条件将产生相当的影响，进而出于信号传递方面的考虑影响到中小企业的融资需求。Miller(1984）的静态权衡理论认为,企业高负债的增加,使企业固定费用增加，收益下降，从而导致财务拮据的可能性增大.最优的资本结构是负债的免税利益和财务拮据所引起的成本相互平衡时的资本融资结构.Myers(1984）融资次序理论认为企业的融资决策应根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式,企业融资结构的顺序是：内部融资—发行债券—发行股票。Michaelas(1996)的生命周期理论则认为，企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企业逐渐成熟时，其对债务融资的依赖性将逐渐降低。Berger和Udell（1998）等人将企业生命周期与融资相结合，指出企业在其发展历程中普遍存在一个金融成长周期。小的新建的信息不透明的企业多依赖内部融资，随着企业的发展、经营记录和业绩的积累以及信息透明度的提高，可获得间接融资，最后是公共权益和债务市场进行融资。
从融资需求来看，国外对中小企业融资模式的研究主要是从中小企业信贷缺口、信贷配给、关系型贷款以及宏观经济政策的角度展开的。
（一）有关中小企业信贷缺口问题.20世纪30年代初,Macmillan提出英国中小企业融资面临“金融缺口”问题。Ray(1983）等将金融缺口的存在定义为以下两种情况:当小企业投资的边际收益大于边际成本，但由于资金供给的中断而不能进行有盈利潜力的投资;当小企业获得资金的货币成本过度超过大企业的该成本，致使小企业无法通过正常投资来实现其增长潜力.
（二）有关信贷配给问题。Stiglitz和Weiss(1981）指出信息不对称导致的逆向选择和道德风险是产生均衡信贷配给的基本原因。当面临对贷款的超额需求时，银行为了避免逆向选择，不会用提高利率的办法来出清市场,而是在一个低于竞争性均衡利率的水平上对贷款申请者实行配给.Whette(1983)进一步指出在借款人风险中性的条件下，银行的抵押品要求也可能成为信贷配给的内生机制。Williamson（1986)还讨论了信贷配给过程中出现的监督成本问题。
（三）有关关系型贷款（Relationship lending)。这类银行贷款的决策主要基于通过长期和多种渠道的接触所累积的关于借款企业及企业主的相关信息而做出的。Angelina和Salvo（1998)、Ferri和Messori(2000)等人认为在关系型贷款下，银行的信息积累既可以通过平时办理企业的存款、结算和咨询业务获得,也可以从企业的利害相关者（股东、债权人、员工、供应商和顾客等）以及企业所在的社区获得。关系型贷款依据难以量化和传递的“软信息”,部分地弥补了中小企业因无力提供合格财务信息和抵押品所产生的信贷缺口，有助于改善其不利的信贷条件。
（四)有关宏观经济政策的影响.根据企业规模的不同，货币政策、金融自由化、银行业合并及结构调整等宏观经济政策对企业融资的影响也有所不同。研究表明，货币紧缩对中小企业的影响远大于对大企业的影响.Berger（1998)进一步指出银行业并购对中小企业贷款产生的静态效应倾向于减少对中小企业的贷款，而直接效应和外部效应可在一定程度上抵消银行并购对中小企业贷款的不利影响.
国内有关中小企业融资理论研究起步较晚,研究领域主要集中在中小企业融资困境的原因和融资渠道选择上。在中小企业融资困境的原因分析方面，大多数学者从信息对称性和交易成本的角度分析中小企业的融资困境的.林毅夫等（2001）指出由于信息不对称，中小企业存在着使用其信息优势在事先的谈判、合同签订的过程和事后资金使用过程中损害资金提供者的利益的激励因素，导致逆向选择和道德风险。范飞龙（2002）认为信息不对称引发的融资过程的逆向选择和道德风险问题归根到底是由于企业信用能力不足。张捷（2002）指出中国的金融业改革导致银行贷款决策层次上移,不利于基于“软信息”的关系型借贷开展,再加上信用担保体系的不完善,中小企业融资难的问题显得更加突出.陈丽华（2007）以融资制度为主线从我国强制性融资制度变迁、正式和非正式融资制度安排、中小企业融资制度环境缺陷等方面对我国民营中小企业融资困境的制度障碍展开分析。
在中小企业融资渠道选择方面，贺力平（1999）认为可以通过发展非国有金融机构和转变国有金融机构的经营方式来解决贷款者与中小企业借款者之间的信息不对称问题。林毅夫等（2001）从我国劳动力丰富、资本稀缺的要素禀赋出发,认为我国中小企业进行直接融资的成本较高，企业规模的限制决定了采取编制公开财务报表上市要承担巨大的信息成本；而从企业的技术类型看，中小企业以劳动密集型为主,解决中小企业融资困难唯一的方法是大力发展中小金融机构。张静等（2002）认为解决中小企业融资问题必须建立中小企业融资系统，通过系统内各要素的不断自我完善和相互协调促进中小企业融资的改善.
二、中小企业融资模式的国际比较
企业融资是指企业取得运营所需资金的行为，而企业融资模式是企业在金融市场上实现资金融通的具体方法和方式,是一个国家多种企业融资方式构成的格局，其中往往以某种融资方式为主，辅以其他方式.不同国家中小企业融资模式并不相同.本文仅就当今世界典型的英美、日德和东南亚华人中小企业融资模式及其公司治理结构进行的比较分析。
（一）英美直接融资模式：外部市场监督型治理结构
英美融资模式(English-American Financing Model)以自由市场经济为基础，健全和规范的融资体制为企业融资提供了便利。在这种模式下，银企间产权制约较弱，而主要靠短期的债权联系和严格的法制制度来解决争端，企业资金主要来源于自我积累和直接融资，并着重于短期目标.由于美国商业银行不得持有企业的股份,银行不可能对贷款企业的经营状况有深入的了解,商业银行关于企业的信息只是外部的公开信息，因而往往只能看到诸如企业股价高低、财务状况与流动性、盈利状况等短期形象和表现，银行给企业贷款主要靠一系列法律规定和对企业提出担保和抵押要求。由于法律禁止银行成为工业公司的股东，所以银企之间形成的只是松散的联系，企业融资实行以资本市场融资为基础的体制，企业对证券市场的依赖比之对银行的依赖要大得多。
在这种融资模式下,对企业治理结构真正施加影响和监督的是外部股票市场，因此与此相适应的是外部市场监督型治理结构.强大的股东监督和股票市场监督,使企业治理结构中各方的制衡关系较为平衡,企业经营透明度大,各种投机行为和败德现象能得到比较有效的制约,股东权益可以得到较好的保障。
(二）日德间接融资模式:银行监督型治理结构
日德融资模式（Japanese-German Financing Model）是以银行间接融资为基础的金融制度,资本市场不发达，银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色.在日本企业融资模式下,银企关系有着特定的制度安排，即主力银行制度.在这种融资模式下,主力银行是企业最大的出借方。所有公司都有一个主力银行，每个银行都是某些企业的主力银行;银行与企业交叉持股，银行不仅关心企业当期盈利能力,更注重企业的长期稳定发展；主力银行法律上是债务所有者的托管人，企业倒闭时要负责以面值购进企业债务；企业现金交易集中在主力银行的清算账户进行，主力银行借此监测和分析企业财务状况的变化;主力银行提供信息与管理资源。
与这种模式相适应的公司治理结构有如下特点：一是企业由主力银行实行监督。主力银行主要从债权、股权和人事安排三个方面对企业进行监督。由于在这种模式下，主力银行身份特殊，他以四种角色完成对企业的全方位监督，即最大的债权人、企业的股东、其他债权人的委托监督人、企业破产时的次级受偿者。二是主力银行对企业实施相机性监督。一般情况下银行并不干预企业经营，但当企业出现财务危机时，主力银行的直接干预机能就会被引发，企业高级管理层将被更换而由主力银行派遣的人员代替之。相机性监督既可以避免主力银行滥用权力，又可以在相当程度上减轻内部控制造成的代理成本。三是主力银行生产与传递信息.主力银行所处的特殊地位,使其除了能够利用市场公开信息外，还可以得到企业内部信息，借此实现对企业的正确评价，并及时把信息传递给其他债权人和股东.
(三)东南亚华人企业关系型融资模式：家庭内部监督型治理结构
东南亚华人企业在各国融资体系中受歧视的地位和过于狭窄的融资渠道是促使其形成关系型融资模式（Relationship Financing Model）的主要原因.集团内部企业之间的贷款、华人银行对其他非金融华人企业的贷款，以及通过各种关系从政府或政府控制的商业银行获得贷款等，构成了关系型融资模式的主要内容。集团内部货款是东南亚华人企业集团解决所属各企业融资问题的最主要的渠道。华人企业通过同族同乡等各种特殊关系从华人银行获得关系型贷款.在泰国，被人们称为“四大家族”的盘谷银行、泰华农民银行、大城银行、京华银行都是华人银行,华人商业银行数量占全国私人商业银行总数的80%以上。特殊关系贷款主要通过两种途径来建立关系：一是邀请王族成员、前政府高级官员、前国有企业高级领导人和军队的将军们或其亲属在下属公司兼任董事；二是请政府机构、各地方政府、国营企业或其储蓄与投资机构参股入伙.通过特殊关系,华人企业不仅可以获得国家银行贷款，还在诸如经营许可证、专利垄断权、承销包销等方面得到不少便利。
在关系型融资模式下，东南亚华人企业实行的是家族内部监督型治理结构。这种治理结构主要具有以下特点:(1）所有权集中。企业集团常常都由某一家族直接控制或通过核心公司或控股公司再持有下属公司来间接控制。家族及其控制的高级经理层全面主导企业的发展。（2)家长权威.家长是企业的最高权威,形成了可以与家族尊卑相对应的等级制结构。如印度尼西亚最大的华人企业集团沙林集团就是以创业者林绍良为龙头,马来西亚的郭氏兄弟集团以郭鹤年为首等等。(3)家族垄断.全部或主要职位以血缘关系和准血缘关系维系的为家族或准家族成员担任,使家族各个成员都对家族拥有道德责任感和高度凝聚力,但这种企业内部关系治理也同样会制约企业的发展.(4）家族传承。子承父业也是华人企业公司治理的重要特点之一.华人企业的控制权通常由创业者依次向下一代在家族内部进行传承。
三、我国中小企业融资模式的制度变迁与现实状况
中小企业已成为我国支撑国民经济增长的重要力量。从历史上看，我国中小企业融资模式经历了一个“计划经济——转轨经济——市场经济”逐步过渡的变迁过程，但在融资体制上仍然存在着诸多问题。
（一)中国中小企业融资模式的制度变迁
1．计划经济体制下的财政主导型融资模式。1978年以前高度集中的计划经济管理体制下，我国采取的是以“统收统支"的财政体制为核心的企业融资模式。企业创造的利润几乎全额上缴给国家财政，而所需资金也由财政全额拨付.尽管这种模式在当时情况下为我国经济发展、国计民生起到了积极作用,但实际上严重背离了企业运营的基本规律。
2．转轨经济体制下的银行主导型融资模式。转轨经济体制是指由计划经济体制向社会主义市场经济体制转变过程中所形成的特定的经济体制。国有企业1979~1982年先后推行了企业基金制、利润留成制和盈亏包干制，1983年起开始实行“利改税”，1987年起推行各种形式的承包经营责任制。通过上述改革,企业的留利逐步增大，自我积累能力得到增强,内源融资得到增加。与此同时，国家对企业的资金供给制度也实行了改革。从1979年起，在部分地区和行业试行国有资产投资由财政无偿拨款改为银行贷款的办法，俗称“拨改贷”，到1985年此法已普遍通行。1988年,国家建立基本建设基金制，又把“拨改贷”相应地改为基本建设基金贷款,从而使银行融资在企业融资结构中的比重进一步增加.经过改革，企业取代原来的财政部门或政府部门成为融资主体,融资方式也从过去的单一财政拨款发展到银行融资、证券融资、财政融资等多种方式并举的局面。新的融资工具层出不穷，使企业的融资方式越来越灵活;加上利率改革的实行，企业对融资方式的选择余地更大,基本形成了银行主导型的融资模式。
3．市场经济体制下的新型企业融资模式.20世纪90年代以来，中国企业正在努力完成从银行主导型融资模式向市场经济体制下新型融资模式的转变.不同于英美和日德模式,现在中国企业的融资次序依次是：银行贷款-—国债融资——股票融资——内源融资.债权融资是指以企业自身信用或第三者担保取得资金所有者的资金使用权，并承诺按期还本付息的一种融资形式，包括债券融资、银行贷款融资、商业信用融资和融资租赁等形式。股权融资是指企业采用自己出资、政府有关部门投资、吸收直接投资、与其他企业合资、吸引投资基金，以及公开向社会募集发行股票的方式，通过出让企业的股权来为企业筹得资金的经济活动，包括吸收直接投资、股票融资等形式。内源融资（又称为内部融资）是指企业在其生产经营过程中，从企业内部通过留存收益的方式融通生产经营所需要的资金。对于企业的发展来说，内源融资不增加企业的债务负担,并且可以为企业的债务性融资提供资本保障，提高企业的资信能力,降低企业的融资风险。
（二)中国中小企业融资模式的现实状况
关于中小企业的界定，各个国家尚没有统一的标准。基于促进中小企业发展、便于数据统计,我国于2003年1月1日颁布实施了《中华人民共和国中小企业促进法》，并发布了《中小企业标准暂行规定》,对不同产业中小企业规模作了具体规 
定(见表1）.表1 我国中小企业划分的暂行标准
行业
中小型企业
职工人数（人)
销售额（万元）
资产总额（万元）
工业
2000以下
30000以下
40000以下
建筑业
3000以下
30000以下
40000以下
批发业
200以下
30000以下

零售业
500以下
15000以下

交通运输业
3000以下
30000以下

邮政业
1000以下
30000以下

餐饮住宿业
800以下
15000以下

资料来源：国经贸中小企［2003］143号文件《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》
据国家发改委统计,2003年我国共有中小企业360万家和个体工商户2390万户，占全国企业总数的99。6％，其产值、出口额、利税分别占全国的55.6%、62.3%和46.2%，中小企业提供了大于75％的城镇就业岗位、65％的新专利和80%的新产品.但从整体上看，我国中小企业融资模式选择过程中仍然存在诸多亟待解决的问题。
1．资本市场发育不良,非市场化现象严重。中小企业股票总市值与GDP的比例仍然很低,仍然存在金融压抑和金融深化不足等诸多问题,储蓄转化为投资的渠道仍然不畅通，大众化投资渠道和投资品种仍然很少.我国的资本市场主要是为少部分大型企业服务，但大部分中小企业融资还是离不开银行贷款.由于中国经济发展水平还较低，股票市场的法规制度还不完善,社会信用观念和风险意识还没有完全建立起来,因此造成我国中小企业直接融资比例过低的现象。
2．融资结构比较单一，内源融资比重过高。中小企业主要依靠自身内部积累，表现为内源融资比重过高，外源融资比重过低,特别是民营中小企业,无论是初创期还是发展期，都依赖内部融资渠道。在外源融资中又主要依靠间接融资，直接融资渠道不畅或狭窄。在间接融资中银行贷款始终占据最重要地位.而银行贷款中又以短期流动资金和固定资产更新资金为主,长期信贷资金不足;抵押贷款比重高，其他形式贷款(如信用贷款）比重极低;中小企业银行贷款被拒绝率较高，且与其规模呈负相关关系;中小企业的总融资成本一般高出法定贷款利率，通常也要高于大型企业的融资成本等。由于企业融资结构单一、规模小、机制不健全和功能缺陷，迫使中小企业通过高息集资的方式筹集建设资金,无形中增加了市场交易成本,造成金融秩序的混乱。
3．中小企业高负债率和低银行贷款率之间的矛盾突出。中小企业负债率普遍较高，但其获得银行贷款的数额又较少。这一现象充分说明中小企业通过正规融资方式——银行贷款——取得资金的比例仍然较低，而从其他非正规融资渠道（亲朋好友、职工内部集资以及民间借贷等）取得资金的比例较高,也正好印证了中小企业银行贷款难、非正规金融大量存在的事实。越是经济不发达地区，中小企业对非正规金融的依赖性越强。西部、中部和东部地区的中小企业对非正规金融的依赖性依次呈现梯级递减的分布状态。
4．政策性干预严重。长期以来，中小企业银行信贷的规模和结构一直都受到政府的严格约束，银行间接融资已沦为政府行政融资的工具。因而,在我国资本市场的发展中出现了所谓“消息市”和“政策市”的说法.这种政策性干预主要体现在对所有制企业的歧视性待遇上。事实上，在中小企业融资市场上,政府并没有真正承担起属于其应分摊的那一部分成本和提供基本的公共服务。
四、国外中小企业融资模式的经验借鉴及其对中国的启示
从上面的分析可以看出,不同国家、不同时期中小企业融资模式选择是有差异的.我们比较英美、日德、东南亚华人中小企业融资模式就是要为中国中小企业融资模式选择提供经验借鉴.
(一）国外中小企业融资模式的经验借鉴
中小企业融资模式的选择是融资者之间、投资者之间以及融资者与投资者之间相互博弈的结果。无论是以直接融资为主的英美模式还是以间接融资为主的日德模式，都有其存在的必然性，而且呈现出相互融合的趋势：美英一些保险公司、养老基金开始直接介入公司的监督运行并向其提供后续融资，而日德也大大加速了证券市场的发展，银行和企业的关系开始向更为松散的融资形式发展。因此，我国中小企业融资模式选择过程中，不应片面地强调某种融资模式的优劣,更不应硬性计划两种融资模式的融资比重.因为两种融资方式各有自己固有的“市场属性”。就我国目前情况来看,中小企业融资模式的转变应是一个渐进的过程，不可一蹴而就。
1．近期过渡模式。可采取以银行融资为主的融资模式,但绝不是简单地照搬日德模式.根据我国中小企业发展的实际情况，进行制度创新，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造,大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重。
2．未来目标模式。随着市场经济体制的完善和成熟,我国中小企业的融资模式将逐步过渡到未来目标模式：多元化融资模式.中小企业在其治理结构上，更多的倾向于采取以直接融资为主的英美模式的市场约束型方式.在向目标模式过渡中，一方面要形成发达的生产要素市场和完善的信用制度，为中小企业的证券融资和商业融资提供更多机会；另一方面，随着中央银行监管能力的提高和商业银行自我风险意识的增强，我国商业银行最终也将走综合化经营之路，其竞争力不断提高,银行融资比重也会有所提高。这样，我国市场经济体制下的中小企业的融资模式很可能不是以某一种融资方式为主导的融资模式,而是多元化发展,相互渗透、相互竞争。
（二）对我国中小企业融资模式选择的启示
上述对国外中小企业融资模式的比较分析,给我国中小企业融资模式选择和企业治理结构以下启示.
1．尽快设立专门的中小企业管理机构。美国小企业管理局作为一个永久性的联邦政府机构，其主要任务是帮助小企业发展，尤其是帮助小企业解决资金不足问题，而日本政府也在战后相继成立了3家由其直接控制和出资的中小企业金融机构,专门向缺乏资金但有市场、有前途的中小企业提供低息融资，保证企业的正常运转.参考美国小企业管理局和日本小企业厅的设置，我国可以成立一个中小企业政府管理机构，将分散于政府各部门的职能集中起来,统一制定中小企业发展的方针政策,进行信息指导，推进技术进步，组织职业培训等.
2．加快组建地方专业性中小企业金融机构.通过地方性金融机构的设立，引导商业贷款投向中小企业.可在城市合作银行、城乡信用合作社或其联社改制的基础上组建地方性中小商业银行，充分发挥其对当地经济情况比较熟悉的优势，为中小企业服务；将政府支持中小企业的部分政策性资金设立专用基金，由区域性商业银行按照商业化经营的原则代理发放，由政府对贷款利率给予一定的补贴。同时，可利用政策性贷款的示范效益引导其他商业贷款投向具有发展前景的中小企业.
3．加快建设中小企业担保制度。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是担保贷款;日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构—-中小企业信用保险公库，民间设有52个信贷担保公司,并在此基础上设立了全国性的“信贷担保协会”，共同致力于为中小企业提供信贷担保服务。根据美日的经验,组建中小企业贷款担保公司对中小企业的创立、产品出口、高新技术开发、国际化项目和兼并重组等提供贷款担保。由政府组织专门信用评估机构或委托社会中介机构，对贷款企业的信用状况进行评估，通过信用评估和交付一定的担保准备金后，由该公司以政府信用或资产抵押的方式，对贷款的本金和利息进行担保。
4．建立和健全中介服务体系。我国的中小企业的服务体系建设相当落后.有效的中介服务体系对解决我国中小企业融资困境很有好处。主要措施是：（1)建立具有独立性、按市场化或企业化方式运作的资信评估和项目评估机构，为中小企业的财务、信用、业绩、发展前景等方面做出公正、合理的评判，以解决中小企业和银行之间信息不对称的障碍，使银行降低贷款成本和风险，从而使中小企业能更多地获得银行贷款；(2）在政府的帮助下建立各种咨询机构,为中小企业提供经营、财务、管理咨询服务，以避免中小企业管理弱，财务管理混乱的弱点，使其能获得银行的信任和支持.
5．制定和完善中小企业融资法律体系。美国很早就制定了《中小企业法》(1953)、《公平执行中小企业法法案》（1996）等几十部法律，以保障中小企业的参与机会，并通过反托拉斯法等限制大企业的市场扩张,给中小企业发展创造公平竞争的市场环境。借鉴发达国家中小企业融资的立法经验，我国应该制定和完善有关中小企业融资法律、法规体系,尽早出台专门的《中小企业法》，以明确中小企业在中国社会经济发展中的地位与作用,确定中小企业的发展方针、保护中小企业的合法权益，从而鼓励和扶持中小企业的健康发展.
(作者系安徽财经大学国际贸易学院讲师、经济学硕士）