预测性信息披露与安全港制度规范样本.doc

估计性信息披露和安全港制度
　　一、概　　述
　　估计性信息(Forward Looking Information)在通常意义上包含以下五个方面内容：(1)包含着对利润、收入(或亏损)、每股盈利(或亏损)、资本成本、股红、资金结构或其它财务事项估计陈说;(2)企业管理者对未来运行计划和目标陈说，包含相关发行人产品或服务计划和目标;(3)对未来经济表现陈说，包含管理者对财务状态分析和讨论中任何陈说;(4)任何对上述事项所依据假设前提及其相关事项陈说;(5)任何证券管理机构可能要求对上述事项估计和估量陈说。
　　对上述信息，习惯上称为“软信息”(soft Information)。在传统证券法上，证券信息披露关键局限于“硬信息”(Hard Information)，即对客观可证实历史性事件表述，通常将其称作“事实”或“事件”，以使其和意见、估计和主观评价相区分。软信息关键是相对于硬信息而言，其关键特点在于：它是一个估计性陈说，如估计、估计和对未来期望陈说;陈说者往往缺乏现有数据能证实其陈说正确性;关键基于主观估量和评价;含有一定形容性陈说，如“优异”等等。所以能够想象，这些陈说在本质上通常和客观标准不相符。
　　然而，招股说明书及其它向证券管理机构报送文件所发明出企业形象就是一个影子，告诉大家一个粗线条轮廓，但却是一个夸大无生命甚至有时是扭曲形象。大家投资一家企业是看中企业未来盈利能力和发展前景，所以有理由取得在动态发展中话生生企业形象。具体分析，加强估计性信息披露意义在于：
　　1.在报送材料时增加软信息使用能够使发行人对现在已经广泛传输软信息变得愈加负责，从长远角度而言会使之变得更为可靠。实际上，软信息现在已经在证券市场上广泛使用，但关键是经过口头方法表示且不易管理。假如能将其包含在披露文件中，能够使其变得愈加谨慎和趋于保守。
　　2.传统做法和基础披露哲学背道而驰。证券法基础假设是提供给投资者全部相关信息，而且依靠这些信息作出投资判定。实际上，传统做法是建立在一个“父权式”管理理论之上，仅仅因为担心一些投资者可能会滥用这些信息，便不仅不对无经验投资者披露，而且也不对那些资深投资者公开(她们本能够有效地合理地使用这些信息)，这种做法损害了投资者判定能力。
　　3.传统披露政策是歧视小投资者。假如软信息不表现在招股说明书中，大投资者和机构投资者仍然能够经过日常交往方法取得这些信息并从中实现经济利益，但小投资者却没有这种能力。假如能够使这些信息被合理公平地利用，那么这些信息应该表述在招股说明书申并使全部投资者能公平地获取。
　　尽管时至今日，大家对估计性信息对于投资者意义和作用有了较为一致认识，然而这却是经历了一个相当曲折演变过程。以美国为例，SEC最早时期是严禁披露估计性信息，因为它们认为这种信息在“本质上是不可信赖”[1]而且促进“无经验投资者在作出投资决议时不正当地依靠这种信息”。[2]在1969年，“Wheat commission”认为即使大部分投资决议全部是基于对未来盈利估量，不过因披露估计性信息而带来“诉讼危险、更新义务和投资者不正当依靠风险”将超出接收这种信息所带来利益。[3]在此以后。5EC仍然在考虑这个问题并于1973年认为它将对估计自愿性披露设置一个制度以使之不受制于反欺诈条例民事责任。这即使表明了SEC不再严禁估计性信息披露立场，但并不意味着明确激励这种披露。产生这种改变关键原因是SEC意识到即使在上报SEC文件中没有包含重大估计性信息，但它们仍然能够从市场中取得。[4]在1978年，SEC最终公布了准则以激励估计性信息披露，并于1979年采纳了安全港制度。SEC认为企业估计性信息可获取性和分析性信息披露对正确评定企业潜在盈利能力是很关键，所以对投资者决议也是至关关键。今日，估计性信息披露不仅受到激励，而且还被认为“有利于保障投资者而且符合公众利益”。[5]1995年12月22日私人证券诉讼改革法案(PSLRA)要求了估计性信息披露免责制度，并采取了修正过安全港制度，确立了“预先警示学说”(Bespeaks Caution Doctrine)以减轻估计性信息披露者潜在诉讼风险，降低了无理由诉讼。当然这种努力实现还在很大程度上取决于发行企业合适适用和法院对提供给投资者可信赖估计信息努力重视，能够说这一目标在美国已经整整追求了25年。
　　估计性信息从披露义务强制性和自愿性角度能够划分为强制披露估计性信息和选择性披露估计性信息，比如中国招股说明书对“企业发展计划事项”，年度汇报中对“新年度业务发展计划”事项和中期汇报中对“下六个月计划”事项披露，均属于要求披露估计性信息。相反如招股说明书中“盈利估计”事项披露即属于可选择事项‘发行人能够有选择地决定是否给予披露。[6]所以对强制性披露和自觉性披露采取标准亦有不一样。
　　二、估计性信息披露
　　(一)前景性信息(Frospective Information)强制性披露
　　1989年SEC公布了相关企业管理者讨论和分析(MD&A)披露义务解释。在该解释中，SEC提醒发行企业：第一依据RegulatIonS-K Item 303要求，企业必需披露现在已经知晓发展趋势(Trends)，事件(Events)和能够合理预见将对企业未来产生重大影响不确定原因(Uncentainties);第二，强调Iterm303许可企业披露估计未来发展趋势或事项和现在已经知晓发展趋势、事项或不确定因紊未来影响。
　　1.前景性信息界定。
　　前景性信息是必需披露事项，它和激励披露估计性信息不一样。
　　(1)Item 303要求披露一些前景性信息，包含：
　　① 确定“任何已知趋势或已知要求、承诺、事件或不确定原因。它们将会造成或合理地预见可能会造成注册人流动性以任何重大方法增加或降低”。[Item303(a)(1)]
　　②描述“任何已知注册人资本资源重大趋势，不管是有利还是不利”，包含指出“任何在资源组合和成本方面能够预见重大改变”。[Item303(a)(2)(ii)]
　　③描述“任何已知或注册人合理预见将会对其连续经营净销售或利润或收入产生不管是有利还是不利重大影响。”[Itern303(a)(3)(iii)](2)Item303(a)披露准则要求把讨论和分析集中在相关企业管理者已知重大事件和不确定原因是否将造成已经披露和汇报财　务信息无法肯定显示未来运行结果或未来财务状态。这种披露应该包含对那些将对未来运行结果产生影响但却未对过去运行产生影响事件描述和量化;和对那些曾经对汇报运行结果产生影响但却不再对未来运行产生影响事件披露。比如计划资本费用，预期成品单位售价下降，产品价格增加或降低，或重大协议终止可能性等等。
　　(3)已知趋势或不确定原因。对于这些概念定义大多是经过判例来完成。在Caterpillar一案中，SEC扩张了它对什么是组成应该披露前景性信息了解。[7]SEC认为CaterpiUar企业在其1989年财政年度MD&A中没有充足披露很多相关其在巴西子企业(CBSA)状态。在1989年，CBSA约占该企业净利润23%，在报送1989年年报时，该企业管理者对C135LA是否能再次实现这种业绩深表怀疑，因为巴西经济和政治情况全部不稳定。但在1990年2月份企业管理者向董事会提供前景估计却是把哪sA对企业影响排除在外数字，这和企业往年做法完全相反。依据sEc见解，依据Item303之要求，相关CBSA占该企业利益份额和巴西情况不稳定信息必需披露，因为它们已经组成能够预见将会使企业净销售或利润产生重大影响“已知趋势或不确定性”。而且，该企业管理者无法提出证据，认为CBSA企业较低收益不可能发生或这种较低收益不会对该企业运行结果产生重大影响。
　　2.前景性信息披露中重大性标准。
　　SEC认为美国最高法院在Basic案中采取Probability/Magnitude重大性测试标准对于前景性披露而言并不适合。在Basic一案中，最高法院认为衡量未来或有事件，尤其是合并前期讨论重大性取决于该事件发生可能性和假如该事件发生，将对企业总体捅动带来影响大小。假如或有事件不可能发生，但假如发生将会河企业有重大影响，那么也必需披露。SEC认为，依据basic案标准可能是重大趋势或事项假如不含有发生可能性，便无须要根据Item303作出披露。所以SEC主张在决定一个趋势、承诺、事件或不确定性重大性时，考虑以下两个标准：
　　首先，注册人必需评定是否每个已知趋势、需求、承诺、事件或不确定性全部含有合理地发生可能性。假如没有，那么便不需要披露。
　　第二，假如管理者无法对上述问题做出决定，那么在假定上述事项将要发生前提下，客观地评价这些事项后果。除非管理者决定该事件发生对注册人财务情况或运行结果不可能有重大影响不然就应该披露这些事项。
　　SEC确立“重大影响”标准意味着：对前景性披露，SEC要求企业披露事项可能性标准要比Basic案所确立标准低，而且和反欺诈案子标准相反，后考证实重大性举证责任在于原告或sEc，而前景性披露要求企业管理者证实该事件不可能发生，或假如发生，也不会产生重大影响。
　　(二)估计性信息[Forward Looking I0nformation)自愿性披露
　　1.前景性信息披露和估计性信息披露。
　　SEC激励发行人提供估计性信息。强制性要求披露前景性信息和自愿性披露估计性信息之间区分很显著是在于已知趋势或事件确实定程度上。强制性披露是建立在现在已知趋势、事件和能够合理预见将会对企业产生重大影响不确定原因，比如已知未来劳动力或材料成本增加;而自愿性披露包含对未来趋势事件或不确定原因猜测，其可估计性完全是建立在现实假设前提基础上。这类趋势、事件或不确定原因对企业影响远比前景性信息含有不可确知性。[8]下面两个案例能够深入说明二者区分：
　　在Re Convergent Technologies SecuritiesLitigation[9]案电原告股东称被告企业有义务在其MD&A中披露企业内部对新产品利润情况消极估计，法院不一样意这种见解，认为这种估计属于可选择估计性信息披露，而不是Itom303(a)(3)(ii)所要求现在已知数据。
　　在Re LyondellCompany Securities ligition一案中，[10]原告在IPO中认购了被告股票后诉被告企业没有在招股书中披露一些内部估计，而这些事项却在IPO等候期间为取得短期融资而向贷款人披露，法院认为：企业并不因为曾经向贷款人按露过什么便含有向公众披露估计信息义务;估计只是一个估量而不是相关企业财务情况确实知趋势或不确定性。
　　2.1979年安全港规则。
　　1979年SEC采取了证券法Rulel75和对应证券交易法Rtde3b-6.从而为强制性前景信息披露和自愿性估计信息披露提供了免责制度：
　　安全港规则为以下陈说提供了法律保障：(1)对一些财务事项估计，如利润、每股收益、股红或资本结构等;(2)企业管理者计划和目标;(3)在MD&A中披露未来经济运行情况;(4)和上述陈说相关前提假设。只要这些陈说是建立在合理基础之上而且以老实信用方法披露或确定，便不被视为虚假或误导，即使现实和上述陈说并不符合。在当初安全港规则仅适适用于在上述sEC文件中书面陈说，全部其它公开陈说，包含口头陈说全部必需经过在上报书面文件中重新确定才能适用。
　　经过5年实际运作，SEC在1994年认可了一个很多企业和投资考长久以来已经意识到问题，即“安全港规则并没有实现它职能”，[11]投资者感到即使安全港规则“可能提供发行人理论上保障措辞，但却没有有效地阻止每当正当估计没有实现时，总有没有理由诉讼产生威胁”。[12]因为Rulel75是建立在主观标准上，它仅仅能够在发行人经历了漫长和昂贵诉讼程序以后提供部分保障。
　　3.1995PSLRA-法定安全港确实立。
　　(1)估计性信息法定含义。
　　1995年经过私人证券诉讼改革法案认为：安全港制度是经过激励企业披露估计性信息，比如估计财务运行或未来运行计划，促进市场效率。只要陈说是符合该法案要求，便没有必需害怕责任威胁。依据PSLRA，估计性陈说是包含发行人未来经济运行或计划助陈说，估计性陈说包含：包含对财务事项估计陈说，如利润、收入;每股盈利、资本费用和股利;企业管理者对未来运行计划和目标陈说;对未来经济表现陈说。
　　对上述估计性陈说所依据或和此相关前提假设也属于估计性陈说。另外，由发行人所聘用外部评论人士对估计性陈说所作出评价性汇报本身也是估计性陈说，SEC保留深入经过规则认定具体形式估计性陈说权力。
　　(2)法定安全港规则。
　　安全港规则有两个基础组成要件，一个是相关和估计性信息相伴随警示性提醒充足性;另外一个是相关作出估计性陈说者主观心理状态。1999年7月27日美国第11巡回上诉法院法官Emmett R.Cox 在Harris v.Ivax CorP一案第一次裁定认为不管是对历史性事实陈说还是估计性陈说均能够取得PSLRA中安全港保护，只要这些陈说伴随有警示性语言，而不管被告心理状态，这是美国联邦上诉法院第一次打破由P5LRA所确立“双要件标准”。cox法官认为，“假如我们将同时包含事实性陈说和估计性信息陈说排除在安全港制度以外，那么我们必将阻碍企业全方面叙述她们估计立场，企业里那些对责任深怀戒备心实施官只会说些能够独立地被称作‘估计性’原因，这将阻碍国会努力寻求良好交流。”[13]安全港规则这两个要件同时适适用于书面和口头陈说。每一个要件假如被正确地适用，全部能够用来保护发行人和代表发行人或发行人所聘用人士利益，如职员、董事、律师和承销商，以下分别就这两个要件进行分析：
　　A.要件之一，须测性信息应伴有合适警示语音。
　　安全港规则第一个要件是用以保护：①非重大性;②或被认定为估计性陈说而且伴有合适警示性语音揭示可能造成实际结果和估计不一样关键原因口头或书面估计性陈说。[14]实际上非重大性陈说从未成为诉讼对象，然而第一个组成要件第二部分却常常成为大多数发行人关注焦点。
　　该要件关键问题：什么才能组成有意义警示性陈说?
　　PSLBA立法汇报中强调：“通常性警示并不足以组成有意义警示性陈说。”警示性陈说必需传输实质性信息揭示可能现实地造成实际结果和估计信息严重不符原因。[15]所以，通常性陈说比如“没有保障某一特定估计会确实发生”并不能组成有意义警示性陈说，因为它必需针对具体未来估计、估量或意见而言，比如在Schwanzv.Novo.IndMtri A/S案中，一项估计销售将会显著增加陈说必需受到这种警示性申明修正：即这种增加可能会受到失去关键用户影响。[16]再比如在Re Marion Merrell Dow.Inc.Securities Litigation一案，发行人认为它在出售新药产品以后利润将翻倍陈说必需说明：这种估计率尚待FDA同意，而且还要深入说明到现在为止就其所知，有哪些障碍可能阻止FDA标准。[17]
　　B.要件之二：心理确知要件。
　　美国第九巡回法院在如Apple Computer一案[18]中确定了估计性陈说三个暗含事实性陈说：第一，发行人及其它相关人士真实地相信这种陈说;第二，她们有合理理由这么相信;第三，陈说发出者在当初并不知晓任何未披露可能对该陈说正确性产生重大损害事实。假如上述三个事实性陈说中有一个是不真实，这种估计性陈说便有可能受到起诉。以后确立了安全港规则另一要件：心理确知要件。该要件是相关制作估计性陈说人心理状态。在这一要件下，发行人或其它相关人士在估计性陈说没有实现时无须负责任，除非原告能够证实以下二者之一：
　　①该陈说是由;个自然人做出，该自然人在当初确知该陈说是虚假或误导;
　　②该陈说是由一个经济实体作出，该陈说得到企业实施官许可，而该实施官在当初确知该陈说是虚假或误导。[19]
　　相关确知(actMal knowledge)定义，在PSLRA中并没有界定。
　　(3)安全港规则适用范围。
　　通常说来，安全港规则是保障作出估计性披露发行人及其它相关人士，如会计师、律师或承销商等等。但在适用安全港规则时还必需首先判定估计性陈说是否属于该规则适用范围。它适用范围包含发行人、代表发行人人士、发行人外聘审计师或代表发行人作出陈说人，承销商就发行人提供信息作出陈说。和此对应是安全港规则也要求了不适用情形和不适用发行人。
　　A.不适用陈说：[20]
　　①依据GAAP制作包含在财务汇报中陈说;
　　②在首次公开发行文件中陈说;
　　③和收购要约相关陈说
　　④和合作、有限责任企业相关陈说;
　　⑤在用益全部权披露中陈说。
　　B.不适用发行人：[21]
　　①在作出陈说之日起算前三年期间有违法犯罪统计发行人;
　　②发行垃圾股(Penny Stock发行人;
　　③和私有化(going private tran9ction)和滚动交易(ro11up transaction)相关陈说发行人。
　　(4)评价。
　　PSLRA立法汇报麦财法定安全港规则仅仅是一个开始，还有待于SEC经过法规和规则加以发展和扩展。发行人，尤其是大、著名企业在该规则范围和保护得到法院或SEC深入明确之前，仍然采取观望态度。但由PSLBA所确定安全港制度确实加重了在证券欺诈诉讼中原告举证责任，依据1934年证券交易法Rule-(b)诉讼原告只需证实被告含有某种形式过失，而PSLRA法案却要求原告证实被告对不实陈说确实知心理状态。
　　(三)立即更正先前披露信息义务
　　更正或更新先前公开披露陈说义务是信息披露新发展，在实际上产生了独立信息披露义务，企业应该避免自愿性披露因事后需要更新而产生一项新必需披露不利信息义务，而可能这种义务原来不存在。在Meridian案中，企业在经历1992年好年景后，在1993年第一季度发生了亏损。企业估计1993年能够取得更多利润而披露：“第一季度亏损是在预料之中，企业仍然估计整年利润增加”。但实际上第二季度仍然是亏损，其结果是因为早先时候自愿性估计而产生了必需在下一次定时披露之前披露第二季度连续损失义务。[22]
　　对在披露当初便是不正确信息负有立即更改和更新义务是理所当然。“很显著，假如披露在作出当初实际上就是误导，披露者事后知道这一情况后，有义务对此进行更正。”[23]
　　不过更为困难问题是：信息在披露当初是真实，全部确保信息不含有误导性事实也全部合适地披露了，但伴随时间流逝而变得含有误导性了，即以后发生事件使原先陈说含有了误导性。
　　部分法院判决认为因为企业早先时候披露造成事后披露义务产生、其它法院则基于披露人含有保持事先披露不含有误导性义务理由施以相同更新或更正义务。含有代表性判例关键有：
　　在Ros v8.A.H.Robin Co.Inc案[24]中，原告诉称一家避孕产品制造商有义务披露一项研究汇报。因为该汇报使企业先前相关产品安全、有效陈说受到了怀疑。法院认为：“很显著，当一项陈说在做出当初是正确而因事后发生事件使之成为误导时，有义务更正或修正事先陈说。只要事先陈说仍然有效，这种义务使一直存在。”至于一个陈说能存在多久，法院认为这里并不存在通常规则，不过只要市场上交易仍然合理地信赖这种陈说，更正事先陈说具体义务便一直存在。[25]
　　在Backman vs.Polatoid Corp案[26]中，更新义务问题再次受到关注。原告依据Rule 10b-5诉称摄影机制造商没有立即披露相关新产品不利事实。即使最终判决依据现有事实，没有更正义务，但在判决说理部分却明确地表示法院认为更新义务可能存在，最少是相关含有估计性质信息：“在某一场所，一项在当初是正确陈说可能含有估计性目标和内涵。当事人可能信赖该种回和内涵。假如它含义是清楚，而事后发生了改变，那么更新，或更正确地说是深入披露是有必需”。Backman案所确立标准要比Ross案标准窄，因为它要求事先陈说必需是含有估计性质陈说，或它仅适适用于那些在一些特定场所含有估计性目标和内涵估计性陈说。
　　另外一个支持更新估计性陈说义务判决是来自Good vs.Zenith EIectronics Corporation案。[27]在该案中，Zenith Electronics被其股东起诉，理由是企业认为它估计利润将在1989年整年中增加陈说。法院认为Zenith陈说已经含有误导性，因为在作出陈说当初它可能已经掌握或接触到部分信息，假如遗漏这些信息就会造成陈说是虚假或误导。法院认为zenith企业在知道这种信息时候应该有更新先前陈说义务。法院还指出当销售数字、估计、估计或诸如这类事项能够相对确定地计算出来时，披露更正信息义务便可能产生。尽管法院在zenith案中是从更新义务角度讨论，但假如仔细阅读，该案似乎支持这种见解，即在估计性陈说作出者忽略了可能会严重损害估计信息正确性事实情况下，能够依据Rule10b-5提出诉讼。
　　在Re Timev Inc案[28]中，第二巡回上诉法院对和更新义务相关两个问题作出裁定，在Time企业对Wamer企业竞争性收购后，合并组成企业有很巨大债务，需要募集资金降低负债。它开始跟部分国际策略伙伴讨论资金投入问题。这种方法并没有成功，最终Time Warner只好诉诸股票发行筹集资金，但却严重地稀释了现有股东利益。能够预见，宣告股票发行造成企业股价下降，地域法院驳回了起诉。上诉法院推翻了地域法院判决，而且着重叙述了原告两项请求。法院首先考虑是Time Warner企业是否有义务更新或更正它最初相关它和多种策略伙伴讨论和活动陈说。法院认为全部这些陈说相当笼统，所以企业没有更新这些陈说义务，因为这些陈说缺乏相对确实定性。其次，法院考虑原告另外一个诉讼请求，即当企业考虑替换性筹资方法如股票发行已经到了很严厉认真状态时候，企业应该对此披露。法院认为该信息从事实角度判定含有重大性，因为它宣告对企业股价有消极负面影响，法院在此基础上得出结论;尽管企业没有通常性义务披露它所掌握可能影响其股票价格每一个信息，但当企业在寻求具体商业目标而且宣告该目标及其达成该目标某种确定方法时，它有义务披露其它方法，假如企业正在主动而且认真地考虑这些其它方法。
　　上述案例均是支持更新或更改义务著名判例。但问题其次是，也有部分著名案例支持拒绝更新或更改义务见解，该派见解认为真实性本身便是一个含有相对性概念，法律所能做到是确保当初真实性，要求信息披露人事后更新或更正义务是不合理。
　　第七巡回法院在Stransky v.Cummin Engin.Co.Inc.案中明确表示否定任何更新估计性陈说义务。[29]在该案中法院认为仅仅在下述情况下估计性陈说才可能造成责任：即陈说不是基于老实信用作出和从作出陈说当初已经确知事实判定，该陈说是不合理。法院深入推理道：Rulel0L一5字面语言排除了将责任建立在披露者作出陈说后发生事件之上。Rule10b-5原文是：“It shall be unlawful for any person……make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary to make the statement，made in the light of the circumstate under which they were made，not misleading……”(汉字翻译为：“任何人对一项重大事实作出任何不实陈说或遗漏一项在陈说作出当初环境下确保该陈说不含有误导性所必需重大事实均是违法行为”)。这个很有力判决否定了对估计性信息更新义务，而且为Grassi v.Information Resoruces一案所采纳，该案法院认为：“企业没有更新估计性陈说义务，仅仅因为不停改变情形证实这种陈说是错误”。[30]加州一个地域法院即使没有直接引用Grassi案判决，但能够看出它也在回应这种拒绝做法。在Cypress Semiconductor一案中。[31]该法院驳回了一项对欺诈性不实陈说起诉。该法院认为本案中“企业不知道也没有理由知道它会使估计变得不正确，全部Cypress估计性陈说全部在她们做出当初含有合理基础，这是就证券法而言惟一应该关心时候”。
　　1995年PSLRA绕开了立即更新义务之一问题，仅仅说道：“本法案没有向任何人施以更新估计性陈说义务”。[32]尽管如此，最新案例表明法院仍然倾向于确定更新或更正义务存在。[33]
　　三、预先警示理论(The Bespeaks CautionDoctrine)
　　[一]概述
　　预先警示理论最早出现在Polin v.Conduction Corp一案中，[34]但只是在Luce v.Edelstein案后才成为因估计性信息事以后能实现而引发证券诉讼被告普遍考虑标准。[35]该理论为，假如估计性陈说，如估计、意见、估算或估计等，伴有意义替示性语言，假如这些陈说不影响提供给投资者总体信息组合，那么这些陈说不能成为证券欺诈诉讼基础，换言之，假如有充足警示性语言，那么在法律眼中原告所诉称遗漏或误述便是无关紧要。[36]
　　[二]预先警示理论基础
　　在Luce案中，原告诉称在有限合作私募发售备忘录中对现金和合作税收优惠有不实陈说，违反了Section 10(b)和Rule 10b-5.第二巡回法院驳回原告请求，认为在备忘录中很明确地写道“对潜在现金和税收优惠估计在本质上肯定是推测性，并不存在估计会实现确保。”[37]发售备忘录还警告潜在投资者：实际结果可能偏离估计而且这种偏离可能是重大。法院据此拒绝认为这种估计性陈说能够成为民事责任基础。
　　预先警示理论使发行人能够在其发行文件或汇报中披露估计性信息，只要伴以正确警示性语言直接说明这种估计不确定性。采取这一理论法院甚至能够在进入调查阶段之前便驳回一项诉讼。现在尽管该理论尚处于成型期，但它所代表可能是一个新命名方法而不是对法院实质性改变。该理论已被美国八个巡回法院所接收，其中第六巡回法院在Sinay案中修正了该理论适用范围，该法院认为：“伴有预先替示经济估计是不可诉。[38]在Mayer v.Mylord案中，[39]第六巡回法院认为”是否因为存在警示性语言而驳回一项诉求决定并不像slnay案中决定那么简单，它必需权衡真实和不真实陈说分量以决定该估计是否是重大性误导。“[40]第五巡回法院在Rubinstein案中也采Mayer案而不是Slnay案见解，认为”警示性语言本身在使一项估计性陈说在法律上不含有重大性理由并无须定是充足“。[41]
　　尽管不一样法院在具体阐释该理论时有重大不一样，但从法律基础上预先警示理论仍然是建立在重大性和信赖概念基础之上。正如同第五巡回法院在Rublnstein案中所解释那样：“预先留示理论产生是为了使乐观估计伴有警示性语言，尤其是相关可能影响合理信赖和估计本身重大性具体事实假设。”[42]
　　相关重大性问题，在Trump案中，第三巡回法院认为：对预先警示理论适用“取决于发行文件或其它形式交流具体语言环境。”[43]法院认为警示性陈说可能使估计性陈说或一些遗漏在法律上不含有重大性：“当一份发行文件中估计、见解或估计伴随有意义警示性陈说时，假如这些陈说并不影响提供给投资者文件中信息总和，那么这些陈说不能成为证券欺诈基础。换言之，充足警示性语言使一项遗漏或不实陈说在法律上不含有重大性。”[44]在Fecht v.The Price Company案中，法院持一样见解，认为：“判定一项公开文件是否在法律上含有误导性，必需取决于理性心灵认为文件信息总和是否含有误导性。”[45]其基础见解便是警示性陈说存在使估计性陈说对公开披露文件信息总体组成及其给理性投资者总体印象并不含有重大性。
　　相关信赖问题，预先警示理论所表示见解是：一项陈说必需在具体上下文环境中分析，换言之，投资者不能断章取义地摘取估计性陈说而不顾其它陈说并将其作为诉讼依据。换言之，因为警示性语言存在使对估计性陈说合理信赖受到弱化或变得不合理。合理信赖基础不存在就意味着因果关系难以确立，这正是没有正当诉讼依据原因。
　　(三)预先警示理论适用范围
　　第一个相关预先警示理论适用范围最基础性规则是该理论仅朗适适用于估计性陈说而不能适适用于对现在或历史性事实陈说。比如在况z.BMt案中，法院认为在会计师汇报中使用警示性语言并不能使会计师免于证券欺诈诉讼，因为汇报是对历史性财务信息审计。法院深入指出：“从逻辑上讲，该理论应该适适用于估计性或在本质上含有推测性陈说，因为在估计未来时候才有内在风险。所以假如将该理论适适用于对已经存在事实陈说，便丧失了其合理泽辑基础。”[46]当然，估计性陈说也必需要有充足事实基础。[47]
　　第二个相关该理论适用范围规则是该理论不适适用于在做出当初便是虚假重大不实陈说和遗漏。在Rubinstein案中，法院认为对估计通常性警示语言不能成为不披露确知、重大不利事实借口：“当事件是不确定时候，警示大家完全不一样情况可能发生，这是谨慎做法;然而在不利事件实际上已经发生时，却提醒大家它仅仅是可能发生，这便是欺骗。”[48]
　　然而，在利用这一规则时必需注意区分上述情形和“事后发觉是欺骗”情况(Frand by Hindsight)。法院一直强调：仅仅含有一项估计事后被证实是错误事实不能成为证券欺诈诉讼依据;“一项估计或估量最终是不正确这一事实本身并不意味着该陈说在作出当初是含有欺诈。”[49]在Trump案中，地域法院接着解释道：“被告最终不能筹到足够资金以填补她负债，原告却声称是‘欺诈’行为以作为对她们失败投资抚慰”。然而投资失败在本质上并不等于在投资当初欺诈。这种划等号行为在本质上是完完全全“事后发觉欺诈”行为。[50]
　　第三个相关该理论适用范围规则是该理论平等地适适用于估计性信息不实陈说和遗漏。即假如在估计或意见陈说中被指责含有不实陈说，或因应该包含估计性陈说而没有包含而使披露文件含有误导性，假如在该文件中有警示性陈说存在，能够使上述受到指责估计性陈说在法律上不含有重大性，从而不能成为不实陈说或重大遗漏请求依据。
　　(四)充足警示性语言标准
　　预先警示理论日在于使发行人在披露估计性陈说时，使用充足警示性语言以成功地阻止投资者证券欺诈诉讼威胁。但该理论难点也在于怎样决定实现上述目标中警示性语言充足性问题。
　　尽管预先警示理论受到广泛使用，但也必需意识到充足警示性语言通常而言是很含有针对性。笼统、空谈适适用于全部交易语言很有可能是不够充足。为了决定和估计性陈说相关商业风险，必需谨慎地审查发行人情况，发行人所属行业情况和发行人竞争对手(尤其是可能影响竞争对手任何问题)。还必需了解估计性陈说所依靠基础和假设而且评价这种假设对发行人而言是否合理，同时必需评价发行人商业增加和未来盈利所建立基础是什么，很关键一点是警示性语言不能遗漏部分事后被证实在编写警示性语言当初已经确知事实。为了达成警示性语言具体针对性和良好事实基础，这便要求发行人及其所聘用专业人士进行很细致尽职审查，切实地寻求出可能影响估计潜在和事实原因。这是誓示性语言充足基础，也是免责前提。　　警示性语言充足性在很大程度上取决于这种陈说具体性和正确性。在worlds of Wonder案中，第九巡回法院认为“估计警示理论仅适适用于直接针对未来估计和估量有效性正确警示性语言。”[51]认定警示性语言充足性一个最好例子便是第三巡回法院在TrumP案中判决，在该案中被告使用招股说明书销售债券以融资收购和完成在大西洋城一个Caslno赌场，在招股书MD&A部分写道：“合作人相信从运行赌场中取得资金足以偿付全部负债，包含利息和本金。”[52]在发行很快后被告便宣告违约，投资者遂依据证券法和证券交易法起诉。第三巡回法院认为招股书“具体风险原因考虑”一节中警示性语言是充足，所以驳回起诉。法院认为该警示性语言包含以下：
　　“在大西洋城casino生意含有季节性特征，夏季是高峰期，因为第三次债券利息支付期是在夏季之前，所以合作人可能在第三次付息日前收不到因高峰期现金流量所带来好处，这将对支付债券利息能力造成不利影响。”
　　“该赌场还未完成，所以没有运行历史，合作人没有盈利历史，所以它经营一样也受到一家新开张企业所要面临全部内在风险影响，所以合作人偿还债务能力完全取决于经营成功，而这种成功又取决于影响企业财务、商业、竞争、监管和其它原因，同时也取决于Casino行业状态和现行经济情况……”。
　　“该赌场将成为大西洋城最大casino和酒店中心，将拥有近两倍于大西洋城现有客房和Casino场地能力。在大西洋城现在还没有其它casino和酒店运行者有经验管理像这家赌场这么规模娱乐中心。其结果是在开业后，没法确保该娱乐中心一定能赢利或能够产生足以偿付债务现金流量。[53]
　　正是这些很合理同时也是很具体苔示性语言使法院驳回原告起诉。所以，在披露文件中应该尽可能狭窄地界定所估计事项而且尽可能具体和正确地描述和之相关风险和原因。
　　从另外一个角度分析，警示性语言必需是显而易见，警示性语言充足是否在某种程度上取决于它在披露文件中位置是否显著。在worlds of Wonder案中，地域法院引用了Trump案中判决，强调了显眼披露语言关键性，指出本案原告所攻击认为IPO招股风险原因部分披露含有误导性乐观态度“实际上并不是埋藏在另外一个更为乐观语言之下。恰恰相反，它却是作为文件首要部分直接排放在招股书概要以后，而且，在IPO招股书首页用黑体字写道：”潜在投资者必需认真考虑在风险原因部分所列出原因。“[54]在实践中，很多企业全部在其披露文件中很多地方反复提醒读者参考相关风险披露部分陈说。以使风险陈说肯定成为该部分陈说有机组成。即使每个部分披露珠平不尽相同，但不一样部分之间相互参考(CIm6-RefeRnce)是含有意义，实际上整个招股书便是相互参考反复以使潜在投资者能够注意到相关部分披露。这种做法潜在观念是预防即使是无心翻阅招股说明书读者脱离全文而断章取义地了解乐观性陈说。
　　[五]简短结论
　　那些起草估计性陈说而且寻求预先警示理论保障大家必需实现目标就是Trump案所达成境界，即在披露文件中显著地确定具体原因说明违约将发生或股价将下降。假如能成功地实现这一点，那么在披露文件中即使是过于乐观陈说也会在法律上不含有重大性而且无法引发投资者信赖。很显然假如全部相关未来计划估计性陈说全部伴有“成功是没有保障”之类免责申明话，那么估计性信息便没有多少真实价值了。然而问题正在于估计性信息价值取决于投资者信赖程度，在法律眼里，预先警示理论存在正是打破了这种信赖关系并使信赖成为一个可能但决不是肯定原因。正如披露估计性陈说是自愿性一样，证券法所能实现是确保估计性陈说含有合理基础，而且是建立在老实信用标准上。
　　因为估计性内在风险，在充足揭示这种风险前提下，信赖是否完全是投资者个人选择。法律既不能确定也不能推定任何通常意义上信赖存在，既然如此，那么任何信赖或不信赖和多大程度上信赖选择在本质上属于投资者经验和投资风险范围，不再成为证　券法所关注和保护问题。预先警示理论使老实而善良发行人及其相关人士开始主动地披露估计性陈说。提供给投资者一个站在企业管理者角度看未来崭新视野，同时却又无须为自己陈说事后落空而胆战心惊。所以表现了证券法激励估计性陈说披露宗旨。
　　就其本质，预先警示理论和安全港制度均是健全估计性信息披露制度所不可缺乏主动制度设计。它们所带来是良性、股票价格更正确地反应企业真实价值愈加有效资本市场。
　　四、评析中国现行估计性信息披露制度
　　(一)中国现行估计性信息披露特点分析
　　1.发展计划(计划)和盈利估计披露。
　　中国现行证券法将“软信息”披露划分为发展计划(计划)和盈利估计。前者指发行人已经制订，有一定依据，比较切实可行发展计划和安排，