职工持股信托方案的可行性研究.doc

职工持股信托方案的可行性研究由于目前国内相关法律不配套，使国有企业职工持股的实践障碍重重。信托法的颁布实施，使得信托方式成为职工持股的解决方案之一.本文就职工持股信托方案的设计原理、功能解析、方案设计、操作流程、盈利模式、风险及其控制、市场空间、实践意义及尚存的问题等逐一进行了探讨和分析，以期对信托解决方案的可行性有一更深入的了解. 第一部分职工持股实践的需求分析 广义的职工持股包括经营者持股（或叫管理层收购，即MBO）、员工持股（或叫雇员持股，即ESOP）和混合持股等多种型态。在我国现行的法律中，没有专门的法律对职工持股予以明确规范。在职工持股的具体操作中，都会遇到一些无法回避的法律障碍，突出表现在职工持股的主体资格、融资贷款等方面. 一、职工持股主体资格问题 1持股主体由谁充当。在有限责任公司股东超过50人时,由谁来持股。职工持股会没有法律地位,就无法作为一个企业发起人，参与企业的发起设立。1999年民政部停止对职工持股会的审批，股东超过50人时，无法回避公司法的限制. 2职工持股会或工会的社团法人身份与职工持股的赢利动机相矛盾。社团法人是不以赢利为目的的机构，而职工持股是以赢利为目的的，这就与工会法和社会团体登记管理条例等法律、法规的规定冲突，这是民政部停止审批职工持股会的原因。 3以新成立公司的方式完成出资，不仅同样有人数的制约,还会受公司对外投资不超过净资产50%的制约。 二、职工持股融资的法律障碍 1银行股权质押贷款难 就我国目前的法律法规，职工持股不能直接从银行获得资金支持。我国商业银行法规定商业银行不允许从事股票业务和信托投资；贷款通则规定借款人不得用贷款从事股本权益性投资.因此，目前操作的银行融资大都是通过股权质押贷款的形式完成，如粤美的通过信用合作社质押贷款。但在这种操作过程中,存在一个时间差，即当收购人在股权没有转到其名下的时候，他无法用股权质押，而股权转让一般要求支付完股权转让款，因此这种时间差有时会引起一些非法的资金流动。另外,目前各大商业银行对股权质押贷款非常谨慎,持不鼓励原则，折现率很低,因此一般不能完全满足收购人的资金需求. 2民间贷款和委托贷款代价高 很多MBO和ESOP的融资求助于民间投资，有的可以称作是职工持股的“私募基金”,但这些民间资本往往另有所图。他们要的不是低于8的贷款利率，因为他们的资金往往有较高的资金成本，他们真正想要的是股权，用和管理层同样的价格购买的“战略持股”的股权，以及管理层和员工无法按时还款而质押的股权。计算下来融资的成本非常高,而且经常会导致一些国有企业的腐败问题.另外,由于我国法律不允许企业之间相互借款,因此民间投资往往采用变通的委托贷款形式，中国人民银行关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知规定,商业银行可根据委托人（可以是政府部门、企事业单位及个人等）确定的贷款对象、用途、金额、利率等代为发放贷款、监督使用并协助收回，商业银行只收取手续费。通过委托贷款的形式确实可以解决部分收购资金问题，只是进一步增加了融资成本。 3个人消费贷款不合法 有的商业银行想以个人消费贷款的形式将资金贷给个人，由个人再买股权。但是消费贷款必须指明用途，这种变通方式实际上违反了不能用消费贷款进行股本权益性投资的规定.另外,银行有时会利用变通方式给MBO贷款，如将贷款先贷给企业做为流动资金，再由企业借贷给个人，或者通过委托贷款贷给“壳公司，这种方式实际上是规避法律的行为。 除此之外，在实行职工持股过程中出现的股权的集中管理、股份的托管、转让和继承、双重征税等诸多问题都不好解决。 信托法颁布实施之后,以信托方式对职工持股进行设计可以有效地规避或解决这些矛盾。第二部分职工持股信托方案的可行性研究 一、设计原理 根据我国信托法的定义,信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为.信托与委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名义办理受托事务，并且受托人必须是经有关部门批准专门从事信托业务的机构法人.根据这两点，受托人要以自己的名义进行集中投资，可突破成立有限责任公司不得超过50人的限制，从而解决了职工持股主体资格问题；而且对外投资的是信托公司，不受原公司净资产规模的制约，使得这种投资方式具有法律上的可行性。 另外，信托法对信托财产的独立性有着专门的规定，主要表现在：（1)信托财产与委托人的自有财产和受托人的固有财产相区别，不受委托人和受托人财务状况的恶化、甚至破产的影响，委托人、受托人或受益人的债权人一般无权对信托财产主张权利。因此，信托财产的安全较有保障；(2）信托设立后，信托财产脱离委托人的控制，让具有理财经验的受托人对信托财产进行有效管理，能够较好地保证信托财产的保值增值；(3）受托人因信托财产的管理、运用或其他情形而取得的财产，包括收益和损失，都归入信托财产,受托人不得以任何名义享有信托利益；（4)除法律规定的情形外,对信托财产不得强制执行。 因此，信托方案是一种转移财产并加以管理的制度设计.它由委托人、受托人、受益人三方面的权利义务构成,这种权利义务关系围绕信托财产的管理和分配而展开。信托有效设立后,对委托人来说，他丧失了对该信托财产的实际控制权；对受托人来说，他取得了管理运用和处分信托财产的权利；对受益人来说，他取得了信托收益的请求权，即信托受益权。维持这种关系的条件就是信托的存续性。 信托所具有的所有权与受益权相分离、信托财产独立性(即财产隔离)、有限责任及信托管理连续性等法律赋予的本质特征，逐一满足了职工持股制度所要求的融资贷款（信托可根据财产隔离属性为其设立资金信托计划进行融资）、股份集中托管（与信托公司固有资产相隔离）、专业理财、代行股东权等多方面需求。信托虽然是一种民事关系，但通过信托设计可以有效地规范职工持股市场行为，并保障受益人的利益。 信托法中还规定：受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。该法认为受益人享有的信托受益权是受益人的一种财产权利，具有一定的经济价值，可以依法转让。在职工持股信托方案中，因为原有的职工股东身份已变更为受益人身份,因此受益人的转让可以依据信托合同或其他协议的规定,内部完成受益人的变更，从而减少了股东必须进行工商登记变更的繁杂手续，以及与公司法和现行有关法规的冲突，为职工持股制订合法的股权流动机制提供了法理依据。 二、功能解析 中国人民银行发布的信托投资公司管理办法中第二十三条规定:信托公司可以根据市场需要，按照信托目的、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的不同设置信托业务品种。 目前在我国的法律框架下通过信托方式来解决职工持股，其信托方案主要包括两类功能的信托:一是资金信托，二是管理信托。 1职工持股资金信托计划，是指委托人将其合法拥有的资金委托给受托人进行管理,形成具有一定投资规模和实力的资金组合,由受托人以贷款、股权投资等方式，运用于职工持股项目，通过回收贷款本息、转让股权等方式退出投资，为委托人获取较高投资回报的一种信托计划。 职工持股资金信托计划根据资金的用途还可分为两种功能，委托融资(即贷款信托)与委托投资（即股权投资信托）,它们经常是综合在一个资金信托计划中。它可以是工会或公司委托的单个资金信托，也可以是多个员工委托的集合资金信托. 3职工持股信托方案的可行性研究 (1)投资人将其合法拥有的资金委托给受托人进行管理，形成具有一定投资规模和实力的信托资金组合. （2）信托投资公司向职工或管理层提供贷款，职工或管理层用股权质押担保。共同组成贷款资金信托。 (3)职工或管理层将资金委托给信托投资公司设立股权投资信托。 （4)信托投资公司向企业收购或增资持有企业股权. (5）信托投资公司每年向企业收取股息及分红。 (6）信托投资公司将信托收益首先归还贷款（即投资人)。 (7）贷款还清后，将信托收益分配给受益人（当受益人指定为职工或管理层时，信托收益分配给职工或管理层）。 信托是一种非常灵活的金融产品，它可以根据项目的需要做各种变形和创新。比如在职工持股资金信托计划中，往往采用管理层和员工自筹一部分资金（如整个委托资金的20）与整个信托资产共同抵押,以保证信托资产大于借款金额的做法就被市场普遍认可和采纳,它是针对信托资产风险控制的需要而设计的. 2职工持股管理信托计划是约定信托投资公司如何代表员工管理股权,行使股东权力，即股东权信托。它体现了职工持股制度分散持有、集中托管的功能。 股东权是指基于股东地位而可对公司主张的权利.股东权可以分为自益权与共益权.股东自益权是指股东为自身利益可单独主张的权利，如接受股利分配的资产受益权、剩余资产分配权；股东共益权是指股东为公司利益兼为自身利益而行使的权利，如股东会议出席权、表决权、委托投票权、公司账册股东会会议记录查阅权、召集股东临时会请求权、董事提名权等。 在职工持股信托方案中,信托公司是目标公司法律意义上的股东，但信托中的委托人即持股员工才是真正的股东和受益人,因此,存在一个受托人信托公司如何代表真正持股人来实现股东权的问题。对于上面所提到的股东自益权,在信托计划中不会存在分歧,完全应由真正持股人也是受益人持有；而对于股东共益权则存在一个权力在受托人和受益人之间如何划分的问题。这也是在信托计划和信托合同中需要具体明确的条款. 信托计划可以采用灵活的方式，根据委托人的不同要求来设定股东权信托，由谁来执行这个权力以及权利如何划分应主要依据委托人的意见来设计方案。而公司在进行职工信托持股时,也应注意向信托公司强调细分这些权利以及明确执行程序,以免以后发生分歧甚至发生股权控制权之争.一般来说，对于员工持股，股东权(这里指股东共益权）最好由受托人即信托公司来代表执行；而对于管理层持股,一般由持股人即受益人或受益人组织(如持股管理委员会）来决策，而由信托公司以其自己的名义来执行。 在员工持股信托方案中，一方面由于职工人数众多难于集中管理并且集中的成本较高，一方面由于职工和股东的双重角色，使职工在作为股东决策时经常会偏向某一方的利益,不能够客观的判断决策,因此将股东共益权委托给信托公司来决策并实现.信托公司一般具有较好的管理能力,并且其作为企业外部股东（有时候还作为融资担保者）可以更加客观的维护公司的利益，有利于使职工与企业形成利益共同体，从而增强企业对职工的凝聚力，提高管理效益。 三、方案设计 不同的企业“职工持股计划”各有不同,因此所设计的信托方案也不尽相同。但方案中所要包含的核心要件却是一样的，所不同的是要件的路径选择和影响要件的因素. 职工持股信托方案的组成要件一般包括： 1职工持股计划 包括:股份来源、资金来源、持股对象、持股条件、持股比例、分配时机、载体选择(个人、持股会、持股公司、信托公司）、工具选择(实股、虚股、期权等)、股权管理（转让、回购、收益分配等）、付款方式、定价方式、职工参与机制、持股计划终止安排（终止条件及终止后的管理）等. 2职工持股信托方案 还要包括：信托机构的选择、资金信托计划(包括股权投资信托计划)、股权委托管理计划等。 以上这些方案要件如何设计,不是简单和随意的，它与企业战略及企业的运作有紧密和必然的联系。必须以企业战略为前提，并充分考察企业内、外部的多方面因素作出决定，这样设计的方案才能具有可行性，并有利于企业的长期发展。 在MBO和ESOP信托方案中，法律主体一般包括目标公司、信托公司(受托人）、战略投资人、持股委员会或持股个人（委托人和受益人)等。相关的法律文件一般包括： （1)关于职工持股信托计划的董事会决议和股东会决议、信托意向书 （2)信托财产管理运用风险申明书 （3）借款合同、质押担保合同（职工或企业管理层与信托投资公司签订） （4）信托合同(企业，职工或企业管理层与信托投资公司签订) (5)信托计划（一般作为信托合同的附件） （6)股权转让协议（信托投资公司与股权转让方签订) （7)股权委托管理协议（信托投资公司与企业或企业管理层签订) (8）银行代理协议以及其他的一些战略安排协议等。 在这些文件中，信托计划是对整个职工持股信托方案的介绍,由于信托计划中很多内容如管理层或员工持股的背景、融资计划、战略持股的安排、公司大股东的承诺、股权管理和运用、股份的预留、转让及继承等诸多问题无法也不适宜在信托合同中体现,因此制作信托计划文件是为了整个信托文件的完整性，它有点类似商业计划书或招股说明书，为信托方案的整体框架。它作为信托合同的附件,具有一定的法律约束力,使信托当事人不仅遵守信托合同的约定,也应遵守信托计划中的陈述。信托计划是非常灵活的，应依照信托持股的具体情况而订立。 四、操作流程 职工持股信托方案的运作一般分为三个阶段：筹资准备阶段、信托方式收购股权阶段、股权管理阶段。 1筹资准备阶段 企业有进行职工持股的意向，并具备相应规模的股权来源，如原有股东转让、企业增资扩股等，进入筹资准备阶段。存在资金不足的,可以采取企业出一部分、职工（或管理层）出一部分、融资一部分的方式。融资可以由企业提供收购资金，委托信托投资公司支付给职工（或管理层），也可以利用信托投资公司吸收社会上外来资金的功能,由信托投资公司将吸收的信托资金或委托资金向职工（或管理层）提供资金，职工（或管理层）用股权进行质押担保。 2信托方式收购股权阶段 （1）企业、职工或管理层与信托投资公司设立信托.如果是企业出资，即由企业作为委托人，与信托投资公司签订信托合同，企业职工(或管理层）为受益人享有信托收益；如果是职工（或管理层）个人作为委托人,分别与信托投资公司签订信托合同，自身作为受益人享有信托收益.在信托合同中约定信托投资公司对信托资金的管理方式为收购或增资持有企业的股权. （2)信托投资公司作为受托人按照信托合同的约定,以自己的名义收购或增资持有企业的股权. 3股权管理阶段 （1)信托投资公司按信托合同的约定对股权持有、管理。如果企业（或管理层）仍要保留对股权的管理权，可以通过在信托合同中约定信托投资公司对股权具体的管理权限；或由信托投资公司在完成股权收购后再将股权委托给企业（或管理层）进行管理。 （2）每年信托投资公司向企业收取股息及分红，首先用来偿还融资,随着融资的逐步归还，信托投资公司将所拥有的股权按事先确定的比例逐渐量化到职工(或管理层)个人设置的账户上，融资全部还清后，该部分股权即全部归职工(或管理层)所有，但仍然由信托投资公司管理. （3）出现信托终止的情形,信托公司将现金或股权归还给受益人。 五、盈利模式 信托机制的根本原理在于财产隔离，收益和风险完全来源于信托财产自身。作为信托公司，对职工持股信托项目的收益主要由以下几方面组成： 1贷款利息收入：即通过为目标企业管理层收购或职工持股提供贷款融资,按协议利率收取相应的贷款利息，这项收益是稳定且封顶的。 2计提管理费：信托公司在资金信托计划中根据信托财产的收益计提管理费用.它往往是从投资人的收益中进行抵扣，不同的管理费用计提方式意味着收益抵扣的程度是不一样的，但都直接影响着投资人的利益。 为了维护投资者的利益，信托公司一般要采取具有风险激励的管理费用计提方式，即根据信托的不同收益率计提不同比例的管理费用。如果低于信托计划的预期收益率，信托公司作为受托人将不计提管理费用，节省下来的管理费用将用于弥补投资者可能面临的低于预期收益率的损失.这种具有风险激励性质的管理费用计提方式，形成了信托公司作为受托人与资金信托委托人一致的利益取向,有利于信托品种的品牌和信托公司的信誉. 3政府优惠政策收益：如有些项目可得到政府的支持，同时进行职工持股计划是比较理想的情况.有财政支持的信托计划可使偿还贷款本金和利息的收入直接来源于财政资金;或者如果出现不能按期偿还本金和利息的行为，财政承诺按照这一差额补偿；或者财政资金作为项目投资的一部分直接参与贷款,降低其他投资者的投资风险。 4股权投资收益:即在为管理层和职工持股提供贷款融资的同时,按相同的价格收购的目标公司部分股权所带来的超过正常投资回报的投资分红或股权转让溢价收益. 六、风险分析 1采取资金信托方式贷款面临着基准利率上调可能带来的风险。 现阶段我国整体利率走势处于历史低位，随着通货紧缩局面的改善，升息的可能性较大，投资者面临实际收益减少的危险。如果出现这种情况,在利率调整当期，贷款的利率是没法调整的，也意味着投资者实际收益的降低。即使重新制定贷款合同以规避利率风险，但这种规避依赖于相关的存贷利率差不变的前提。然而，随着市场利率化的进程，很有存贷差缩小的可能.现在贷款利率与存款利率之差大致为3%左右，较之于国外1.5%2%的差额普遍较高。随着中国加入WTO后利率市场化进程的加快，这个存贷差很可能下降.这意味着投资者在未来23年的投资期间，不仅承担着基准利率上升导致的实际收益的下降风险,还可能面临着贷款利率不能同比例上调补偿这一损失的可能。 2以股权为标的的投资资金信托面临投资收益不确定的风险. 股权作为所有权，代表着所有权人对公司的剩余索取权和剩余控制权。这种权利意味着所有者的收益是不确定的.通常而言，股权收益具有高收益、高风险的特征。这一特征与在现阶段以低风险的信托产品作为切入市场的产品设计策略是不相匹配的.所以,以股权作为信托标的，需要特别的机制来规避这种可能的高风险。要想设计比较稳健成功的产品，这方面一定要有特殊的安排。 由于股权投资本身具有时间上的永续性,这与信托计划本身的期限性有一定的矛盾,因此在方案的设计中具有两种选择：一种方式是，信托投资者如果认为该股权投资具有长期投资价值,可以以优先参与的方式加入该信托的后续期计划，从而规避了到期信托计划清偿时可能涉及到的股权变现的问题;第二种方式是，通过设置股权回购的方式，保障到期时投资者的本金收回,即由公司其他股东承诺到期回购股权或由新的投资者承接这部分股权，转让资金用于偿付信托本金，以解决可能的流动性风险.在具体操作过程中，思路可以是： (1)对信托企业来说,加强筛选目标公司和标的项目.在风险投资中,加入有稳定现金流收益的项目（如市政基础设施建设等),以保证在信托存续期间，项目有稳定的收益可用于股东的利润分配，使信托投资者的收益有可保障. 另外，采用第三者担保、超额抵押、责任保证保险等方式都是有效的控制风险的方法。 （2）对实施职工持股企业来说，注意筛选信托机构或者实行股权信托招标，不同的信托机构共同交叉管理企业,形成良性的竞争和约束制度，共同控制风险. 七、市场空间及前景分析 尽管到目前为止，对促进职工持股制度建设的出发点和目的还存在许多不同的认识，但是大家对职工持股在中国将取得进一步发展这个判断基本是一致的.我国各地的实践已经说明,职工持股已不是个别地方、个别企业的现象，而是已经得到大多数企业所普遍认同和接受的企业改革形式。随着国有企业改革的逐步深化，职工持股将会在更大的范围、更多的企业中得到推行。 在未来数年间，中国的职工持股实践将表现出三个重要的特点：第一，实行职工持股将是改革进程中更加自觉的行动，从而促使职工持股突破目前的试验阶段,进入全面推广时期；第二，实行职工持股的企业性质将由国有中小企业扩展到国有大型企业和各类非国有企业，将具有更广泛的适应性；第三，职工持股制度的发展将呈现加速形势. 由于信托制度能够解决职工持股运作中现存的法律障碍,并能规范职工持股市场行为,有效地保护受益人利益;而且信托制度功能的多样性，使其能够根据不同性质、规模的企业，以及实行职工持股目的的不同，设计出相应的信托模式（如用职工持股资金信托来解决职工持股的融资问题、实现企业激励机制的完善；用经营者期权激励信托来激励经营者努力实现企业价值最大化，促进企业长期良性发展；用管理层融资收购信托来明晰企业产权关系，满足企业广泛的需求等）。因此，职工持股信托方案将具有广泛的需求与良好的发展前景. 八、实践意义 1对信托投资公司的意义 信托投资公司整顿结束,在回归本业的过程中，面临最重要的问题就是加大信托业务的创新力度，实现信托投资公司业务转型。信托投资公司管理办法规定的信托业务范围很广泛,就象藤谷博隆所比喻的那样：信托就是一个“容器，它可以装任何东西，至于到底装什么，就要随着时代的变化而变化.信托投资公司目前的根本任务是在明确其市场定位的情况下，结合本公司、本地区特点,积极开发潜在的信托市场，创新设计出体现信托功能，服务市场经济的信托品种。 在信托业刚刚步人正轨的时候,信托投资公司推出的大多为资金信托品种。但随着信托市场竞争的加大，投资者信托理念的树立，单纯模式的资金信托产品将无法满足市场需求，只有运用全新的金融工具，按照市场导向和社会需求不断推出创新信托产品，信托投资公司才能生存和发展. 职工持股信托作为国外较成熟的信托产品，实践证明对于建立和增强企业激励机制有很大的作用，而且在我国目前的政策条件下，可为许多想实行职工持股计划的企业解决燃眉之急.职工持股信托是一种管理型信托，通过企业股权分红来获得收益，信托投资公司可以将这个信托品种进行市场细分，并投入专业理财和资本市场运作，使其在为受益职工分配收益的同时，也使其成为自己比较重要的收入来源. 2对职工持股实践的意义 通过对职工持股信托方案的介绍和分析,可以看出在我国现有的法律体系下，信托方案对管理层收购和员工持股是一剂良方，可以解决持股主体、融资、股权管理、双重征税、预留股份、股份内部转让和继承等很多法律障碍。职工持股信托方案对职工持股计划来说是一个有重大意义的制度设计，信托法的生效，我国职工持股的许多现实问题都可以得到顺利解决，这对于我国国企改革和国民经济发展都具有重要的意义. 九、尚存问题 1信托收益的税收问题 我国目前对于信托税收问题没有文件明确规范,事实上从信托业整顿之后推出的第一份信托产品至今，几乎所有信托产品的招募说明书中,都无法将信托产品投资收益如何纳税说清楚。各信托公司几乎都表示要等待相关政策出台才能解释这一问题。据有关报道，银监会已经正式对国家税务总局提出了信托“税改”的建议，国家税务总局已对相关问题展开调查. 对于职工持股，按照传统的持股公司完成个人持股将无法避免双重征税问题，信托方案将不存在这个问题。信托收益属于受益人的收益，纳税主体是受益人，对于信托财产本金并不需要纳税，受益人只对信托收益部分缴纳企业所得税或个人所得税。对于信托持股，如果在信托计划结束时，信托公司将股权转让获得现金并直接将现金作为信托财产分配给个人,那么个人将按照国家规定就现金增加部分缴纳个人所得税（如果是企业则缴纳企业所得税）；但如果在信托计划结束时，信托公司将股权转至个人名下,则个人是否应缓交个人所得税,还是应该在其股权变现后再交纳个人所得税，是按照个人所得税税率交纳还是按照股权转让所得税税率交纳,法律都没有明确的规定。 2信托登记问题 现在我们在实践中遇到这样的问题,在信托公司受托为管理层和员工持股后,信托公司登记为目标公司的股东，我们无法知道信托公司是公司真正的股东还是代表他人持股，因为我国现在对信托没有规定任何的公示制度。尽管公示制度不应影响信托的效力，但缺少公示制度，一方面会让真正的股权持有者担心对抗第三人的效力，一方面会影响国家主管部门的监管，尤其是上市公司缺乏公示制度不利于保护小股东的权利.信托公示制度主要通过登记制度来实现，我国信托法第十条规定，“设立信托，对于信托财产,有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的,应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但对于何种信托财产需要如何办理登记手续没有规定，因此在这个领域还需要尽快建立信托登记制度，对需要登记的财产类型、信托登记的义务人、登记机关和登记程序等作出明确的规定。对于现在已操作的信托持股，我们只有等待具体的登记制度出台再按照规定进行补办。 主要参考文献 1全国人大信托法起草工作组，信托法释义，中国金融出版社，2001。9 2黄晓黎，“信托持股计划的融资方式”证券时报2003.5.13 3黄晓黎，“ESOP和MBO的信托解决方案”证券时报2002.10。30 4黄晓黎，“信托持股实践中尚待明确的问题证券时报2002.7。24