利率调整对我国股市影响的实证分析.doc

利率调整对我国股市影响实证分析
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作者：佚名 【转载】网络
　　【摘要】文章运用事件研究及误差修正模型对1993年以来央行13次利率调整对沪市产生短期和长期效应进行了实证研究。研究成果表明短期内股市对利率调整具有一定敏感性、滞后性和条件性，但从长期来看利率变动与股价指数存在明显负有关关系。
　　【关键词】利率；股市；Granger因果检查；ADF检查；误差修正模型
　　一、引言
　　5月18日傍晚，央行宣布将金融机构一年期存款基准利率上调0.27%，将一年期贷款基准利率上调0.18%，这是今年以来央行第二次对利率进行调整。分析人士认为由于我国目前经济增长偏快趋势加剧，因此央行再次打出加息重拳，重要是为了加大调控力度，防止经济由偏快转为过热，并但愿以此能给火爆资本市场（尤其是股票市场）降降温（田俊荣，许志峰，）。在经济学上，利率被誉为宏观经济“指挥棒”，而股票市场是宏观经济一种重要构成部分，那么对利率进行调整与否能对股市产生预期效果呢？利率调整或变动对股市影响究竟怎样呢？这些问题一直是经济学家争论焦点。因此，国内外许多学者对股票价格和利率之间关系进行了不一样层面分析和研究，但尚未得出一致结论。Bernanke（1992）认为货币当局调控经济政策手段必然会对股市产生广泛而深远影响，而在多种货币政策工具中，利率调整对股票市场影响最为明显。许均华、李启亚（）认为1996年5月降息对股市产生冲击作用最大，但随即五次对股市产生冲击作用相对较弱，表明减少利率对股市资金供应作用不大。英定文（）对减息与金融体制改革对证券市场影响进行了分析，认为减息对证券市场短期反应较为负面，中期较为盲动，长期（三个月以上）较为正面。郭金龙、李文军（）运用Ross套利定价模型研究了利率变化对股票市场影响，认为股票均衡价格与利率负有关。本文运用事件研究及误差修正模型，对1993年以来我国利率调整对股票市场长短期效应进行了实证分析。
　　二、数据及分析措施
　　（一）样本选择
　　从数据分析家——北京汇天奇网中获得1993年3月26日至5月7日沪市日收盘指数；一年期银行定期存款利率数据来源于中国人民银行官方网站。
　　（二）变量设计
　　1、短期效应分析变量：上证综指。
　　2、长期效应分析变量。（1）利率变动指标：一年期银行定期存款利率（中国属于利率管制体制，在实践中，一直以金融机构对客户存款利率作为基准利率，其中又以一年期定期存款利率为关键，其他各类资金利率一般以一年期定期存款利率为基础，先推算出三个月和六个月存款利率，再确定其他档次存款利率，最终定出各个档次贷款利率，其他资金利率定价也与存款利率挂钩，因此本文选用金融机构法定一年期定期存款利率作为衡量利率变动指标），记作rate。（2）股市变动指标：日指数（即沪市每一交易日收盘价格），记作index。本文对rate、index进行取对数和一阶差分变换来衡量利率调整幅度及对应股票价格变动幅度。数据分析采用计量软件包Eviews3.1完毕。
　　（三）分析措施
　　1、短期影响分析。本文短期分析以股票指数呈正态分布假设（林少宫，陈之兰，1996）为基础，检查每次利率调整前后各n个交易日上证综合指数方差、均值与否发生明显变化。
　　2、长期影响分析。（1）格兰杰（Granger）因果检查。对利率变动和股指变动两变量进行建模分析，首先要考虑两者与否具有因果关系，因此首先运用格兰杰（Granger）因果检查加以验证。（2）单位根检查。为防止“伪回归”现象，判断一般线性回归与否故意义，必须先对序列平稳性进行单位根检查。（3）误差修正模型。若两个时间序列具有同阶单整关系，且其线性组合序列平稳，则两个时间序列具有协整关系，对于具有协整关系两个时间序列方可考虑建立误差修正模型。最简朴误差修正模型（ECM）可记为：
　　▽yt=β0+β1▽xt+λecmt-1+εt ①
　　若变量yt和xt间存在长期均衡关系，即y=ecmx，则ecm反应了变量在短期波动中偏离它们长期均衡关系程度，称为均衡误差。模型解释了因变量yt短期波动怎样被决定。首先，它受到自变量短期波动▽xt影响，另首先取决于ecm，系数λ体现了均衡误差对yt控制，一般λ<0。
　　三、实证成果分析
　　从理论上讲，我国中央银行利率调整不可防止地将对股市产生影响。不过在实际中，利率调整对我国股市长、短期效应究竟怎样？下面对这一问题分别进行实证分析。
　　我国沪深股市在1993年此前规模很小，只是作为地方性证券市场进行试点运行，1993年后来两个证券市场才确定为全国性证券市场，规模逐渐扩大。此外，沪深两个证券市场价格波动具有高度关联性，取其一分析即可。因此，本文实证分析数据取1993年后来，股价用上证综合指数表达。
　　（一）利率调整对股票市场短期影响实证分析
　　本文分别取13次利率调整前后各n（=3，5，10，20，30，50）个交易日上证指数进行方差检查（F记录量）和均值检查（t记录量），得到如下结论：
　　1、中国股市对利率调整具有一定敏感性。大部分状况下方差、均值F、t检查均已通过明显性检查，即利率调整后，股价指数方差和均值发生明显变化。一般而言，假如利率调整前后方差没有明显变化，则股价指数均值变化较小；反之，则股指均值发生明显变化。
　　2、利率调整对股市影响理论效应并未充足体现，或者说股市对利率变动不敏感。例如降息有时不一定引起股指攀升，1996年5月1日、1998年3月25日和1998年12月7日这三次降息状况便是如此。从检查成果不难看出，当降息使股市波动性发生明显性变化时，股指并未上升，反而一直下跌，检查记录量t值也都为负，且从降息3日起股指均值分别在5%、5%、1%明显性水平下明显下降，表明股票平均收益率减少。产生上述状况原因如下：（1）利率只是影响股市变动诸多原因中一种，在实际经济运行中，尚有其他诸多原因制约着股市发展。我国股市目前发展还不够成熟，股市受到主力庄家操纵、行政干预、过度投机、信息不对称等不规范非经济原因噪音干扰比较大，虽然通过几年调整，这种状况有所改善，但并未完全消除。例如股民过度投机和非理性行为往往使股市波动背离经济规律，导致利率与股价之间关系缺乏坚实基础，使股市无法真正发挥宏观经济“晴雨表”作用，在一定程度上也减弱了利率政策实行效果。（2）利率发挥其作用不仅要依赖于宏观环境，也依赖于微观环境，微观环境中市场主体对利率敏感度是利率发挥作用基础，而在我国，市场主体缺乏对利率敏感度。原因在于首先我国正处在转轨时期，居民预期不稳定，极大地弱化了利率变动带来投资替代效应。转轨时期多种社会福利保障制度改革，如医疗、住房、教育等，都加大了居民对未来前景预期不确定性。居民预期不确定，不仅制约了居民消费水平，同步也导致了储蓄低利率弹性，弱化了股市投资替代效应。另首先，目前我国居民收入水平虽有明显提高，但与发达国家相比还是偏低，并且我国居民参与股票市场程度与发达国家相比也不是很高，这些都将使我国银行存贷款利率变化对股市资金流量影响不大，居民储蓄倾向仍不小于投资倾向，因而也弱化了利率变动带来投资替代效应。（3）名义利率与实际利率不一样，实际利率才能真实体现利率调整对股市影响理论效应。虽然名义利率以较大幅度上升或下降，但由于物价指数也在不停变动，导致实际利率变动方向也许恰好与名义利率相反。例如，1997年末一年期存款利率为5.67%，物价指数为0.8%，实际利率为4.87%；而1998年末一年期存款利率为3.78%，物价指数为-2.6%，实际利率为6.38%（实际利率=名义利率-物价指数），可见1998年持续降息后实际利率反而提高，那么降息后导致股指一直下跌成果就可以理解了。（4）股市对利率调整反应有一定滞后性和条件性。只有当市场主体心态趋稳之后，利率调整对股市理论效应才会明显。从检查成果可以看出，1996年8月23日和1998年7月1日降息，在降息后3天，股指均值都出现了明显性上升，并且在中长期内股市一直保持稳步上升态势，这阐明股市能对降息做出对反应，可以及时将降息效应消化掉。1993年7月11日和10月29日升息也是如此。在升息后3天股指均值都出现了明显性下降，随即，股市行情一直节节走低，升息后3天、5天、10天、20天、30天、50天股指均值均明显稳步下降，央行升息利空消息使大部分资金流出股市，转入储蓄存款等其他投资渠道。（5）与此前调息相比，近来几次利率调整对股市刺激效应已经有很大程度减小，即利率调整对股市刺激效应呈递减趋势。其原因在于近年来我国股市对利率调整体现出越来越明显提前消化效应。例如，对于5月19日升息，市场早有心理准备。此前我国已经持续两个月居民消费价格指数高于3%，各界人士和管理部门普遍对经济过热产生了紧张。作为最常用和有效手段，出台升息政策自然是水到渠成事情。因此，股票市场也对利率调整预期作出了对应反馈，升息前一周股市出现两次震荡，实际上这两次震荡已经消化掉一部分升息带来影响，因此当央行5月19日正式公布升息消息后，第一种交易日沪指未跌反而涨幅达1.04%，随即日成交量和指数一度创出历史新高，股市重现“红色星期一”。可见，股市提前消化效应使央行升息政策未能有效克制市场投资热情。利率调整对股市刺激效应逐渐减弱。
　　（二）利率调整对股票市场长期影响实证分析
　　分析利率变动对股市长期影响，首先考虑两者与否具有因果关系，可运用格兰杰（Granger）因果检查措施。本文选择滞后长度为3，因果关系检查成果表明：本文考察滞后期存款利率没有引起股价指数变化概率很小，只有0.0016，不不小于0.01，这阐明存款利率影响了股价指数变化。而从股价指数没有引起存款利率变化概率（概率为0.8921）来看，存款利率变化并没有受到股价指数变化太大影响。因此，存款利率变动在很大程度上影响目前和未来股价指数变化，而存款利率调整、制定却不受股价指数变化影响。
　　为了防止伪回归出现，采用单位根检查测试log（rate）、log（index）两序列平稳性，其检查成果见表1。

　　由表1可知：在1%明显水平下序列log（rate）和log（index）具有一阶单整性，而误差修正模型提供了处理具有同阶单整非平稳序列分析措施，但在建此模型前还需进行协整检查（即残差ADF检查），协整检查成果：残差项通过ADF检查，即残差项平稳[ADF检查值（-3.7778）<临界值（-2.5664）]，从而可得：[log（index），log（rate）]是（1，1）阶协整，故可建立误差修正模型。此外，在进行协整检查之前，可以得到长期均衡方程体现式为：log（index）=7.750598-0.466691
　　log（rate）②
　　采用Herdry一般到特殊模型选择措施，选择若干个滞后期，去掉5%明显性水平下t检查不明显变量，得到误差修正模型体现式为：
　　△log（index）t=-0.0000102+0.050078
　　△log（index）t-2-0.090944△log（index）t-6+0.050772
　　△log（index）t-34+0.093638
　　△log（index）t-45-0.090724△log（rate）t-2-0.008569ecmt-1+μt③
　　此处，ecm为均衡误差，反应了时序变量在短期波动中偏离它们长期均衡关系程度，滞后阶数选择使误差μt成为白噪声。
　　模型建立、参数估计后，对模型进行适合性检查和稳健性检查，检查成果发现模型残差项满足残差有关假定：独立、同方差、白噪声，且模型不存在误设问题，根据此模型做分析是稳健。
　　由长期均衡方程可知，利率政策对股市长期影响体现为股票价格同利率成反比。央行提高利率，股价指数将下跌；央行减少利率，股价指数将上涨。股价指数有关利率弹性系数为-0.4667，这阐明当央行将一年期定期存款利率调整1%时，股价指数将反向调整0.4667%。
　　从短期方程来看，股价指数波动展现一定周期性，股价指数波动和自身滞后2天、6天、34天、45天波动状况亲密有关，阐明我国股市存在着一定周期性。在短期方程中，误差修正项t记录量相伴概率值为0.0005，这表明误差修正项对股指波动是存在明显影响，肯定了误差修正项建立是对。此外，由误差修正模型还可知，若出现偏离长期均衡方程状况，则市场重新回归到长期均衡方程状况是需要一定时间。
　　总之，从长期来看，央行利率政策对股市有着明显影响。详细而言，央行提高利率，股指将下跌；央行减少利率，股指将上涨。
四、结论
　　通过利率调整对股市短期和长期影响分析，可得出如下结论：
　　中国股市对利率调整具有一定敏感性，利率调整后，股价指数均值和方差绝大多数发生了明显变化。不过由于诸多原因制约，利率调整对股市影响理论效应并未得到充足体现，股市对利率变动不敏感。
　　利率调整对股市具有中长期效应，表明市场对利率调整反应有一定滞后性和条件性，并且近年来多次利率调整对股市刺激效应呈递减趋势。
　　从长期来看，利率政策对股市有明显影响，利率政策与股价指数存在着明显负有关关系。
　　参照文献：
　　1、田俊荣，许志峰.央行加大调控力度防止经济过热
[EB/OL].
　　2、Bernanke B，Blinder A.The Federal
　　Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission[J].American Economic Review，1992（82）.
　　3、许均华，李启亚.宏观政策对我国股市影响实证研究[J].经济研究，（9）.
　　4、英定文.减息与金融体制改革对证券市场影响[N].上海证券报，-02-06.
　　5、郭金龙，李文军.我国股票市场发展与货币政策互动关系实证分析[J].数量经济技术经济研究，（6）.
　　6、林少宫，陈之兰.中国股市ARCH类效应研究及市场分析[A].湖北记录科研文集[C].湖北科学技术出版社，1996.
　　7、孙敬水.计量经济学[M].清华大学出版社，.
　　8、易丹辉.数据分析与Eviews应用[M].中国记录出版社，. 转