芬兰模式我国证券市场卖空机制模式的一种选择.doc

我国证券市场卖空机制模式的选择分析 李昌荣 刘 逖 摘 要：现有卖空机制模式基本可分为：日本模式、瑞士模式、芬兰模式、美国模式这四种模式，这四者对证券借贷的专控性体现出依次趋弱特征。从模式运行背景来看，芬兰模式对于我国证券市场具有较明显的优势特征，我国证券卖空机制模式较宜选择芬兰模式。关 键 词：交易制度；卖空机制；芬兰模式；证券借贷作者简介：李昌荣，南昌大学管理科学与工程系副教授。刘 逖，经济学博士，上海证券交易所研究中心高级研究员。中图分类号：F830.9 文献标识码：A证券卖空是指证券出售者出售用自己的账户借来的证券，并依约定向证券贷方交付借来的证券的一种交易方式，这种交易方式包括借券、卖券、还券三个基本环节。我国证券市场（除香港、台湾市场外）基本限于现货买卖，国债市场虽然推出了开放式回购，但目前还主要体现抵押融资性质。关于我国证券市场引入何种卖空机制模式问题，多数学者建议仿照日本市场卖空模式，本文对这一问题进行新的探讨。可借鉴的卖空模式及其基本特征卖空涉及到两个层面，第一个层面是卖空证券的获得，第二个层面是卖空交易的实施。就主要发达市场来看，卖空交易的实施几乎是相同的，但由于借券是卖空交易的关键环节，因此不同的证券市场对证券借贷的制度安排存在较大差异，因此本文依据证券借贷授信主体作用性，将证券卖空制度分成四种模式，即：证券公司授信模式、证券金融公司授信模式、投资者直接授信模式、登记结算机构授信模式这四种。证券公司授信模式意指卖空交易中借券的授信主体是证券公司，此种模式以美国为典型，简称美国模式。其信用过程由证券公司直接通过证券借贷市场的双边交易来完成。证券金融公司授信模式，是在金融市场设立少数证券金融公司，专事证券信用交易的融券（融资）活动，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。该模式以日本为典型，简称日本模式，是日本实施金融大爆炸之前的证券借贷授信模式。韩国和我国台湾地区的模式与日本相似。登记结算公司授信模式是以登记结算公司（或功能类似的机构）为证券借贷授信主体，该模式特点是由中央登记结算公司建立股票借贷机制，基本做法是根据股票规模和流动性选取可供借贷的证券，并规定可借入股票的投资者的条件，在此基础上，登记结算公司建立可借贷的股票组合，由登记结算公司向证券商提供服务，再由证券商向投资者提供借券服务，如瑞士、新加坡和香港等市场就是采取这种模式。该模式简称瑞士模式。投资者直接授信模式是证券借贷双方在集中交易市场直接授信，也即交易所为主导角色，该模式也称为芬兰模式。芬兰的模式与我国目前国债市场推出的买断式回购（又称开放式回购）类似。证券交易的主要且必须的中介机构有证券公司、交易所、中央登记结算公司（此机构各市场名称有不同，但功能差异不大），上述四种模式中就有三种由这些中介机构起主导作用，唯独日本模式例外。从证券借贷的专控性这一角度看，这四种模式具有明显的基本特征，日本模式体现了对证券借贷明显的专控性；芬兰模式和瑞士模式不体现专控意图，但具有一定的中央调控特征，其主要体现的还是市场专业化的安排；美国模式（包括则英国为代表的欧洲主要市场）则是完全市场化的。从模式运行背景看卖空机制模式的选择各主要证券市场发展经验表明，卖空机制模式的选择，与一国或地区的证券市场基础和金融体系监管模式密切相关。金融市场的基础条件，包括交易技术性条件、信用体系完善性、法律体系、市场主体的自律机制、监管条件等。这些条件无疑制约着证券市场卖空模式的选择；同时，卖空制度模式本质就是卖空风险控制模式，卖空机制模式的确立是为了规范卖空的一种制度安排，这种制度安排不可否定地体现金融体系的监管模式特征。因此，金融市场的基础条件和监管模式构成卖空机制模式运行的基本背景。基于此我们认为，就我国现阶段的证券市场环境来考虑，美国模式、日本模式、瑞士模式这三种均不适合直接引入。一、美国模式的不适应性我国现阶段的证券市场环境还不适应美国模式。迄今为止，国内关于开展证券卖空交易的探讨对于这一点基本是共识。美国市场化模式的确能够发挥市场参与者的积极性，降低交易成本，提高效率，但是这要建立在各参与者严格自律的基础上。尤其是券商、银行等金融机构的内部控制制度和机制要健全、有效。我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟、风险控制能力还比较低，很难准确把握各自在市场中的合理定位。证券市场存在较大的系统性风险，我国的信用机制也还没有真正建立；另外，引入美国市场化模式，在我国法规上也存在许多障碍，美国模式与我国目前金融体系的监管模式也不相适应，一种政府主导或者行政色彩浓厚的监管模式与完全市场化的卖空机制模式不是理想的匹配。因此说，美国模式在定价机制上是高效率的，但在风险管理上我国目前尚难跟上，而且存在一定的制度摩擦。基于此，在我国证券市场卖空机制模式的选择问题上，尚不适宜直接采用完全市场化的美国模式。二、日本模式尚显不足应该说日本模式在我国目前也存在法规障碍，不过与我国目前金融体系的监管模式是相适应的；虽然有风险集中化特征，但总体还是便于风险监控。我们认为，我国金融市场发展到今天，引进早期日本的模式，不足之处也是明显的，主要体现在如下两个方面：1不能体现技术上和制度上的“后发优势”。证券金融公司的作用本质上说，是对融券（融资）实行专控，便于风险监管。对证券借贷实行专控，无疑会增加交易成本，降低市场效率。证券金融公司转融通业务的萎缩与市场融券活动大幅扩张形成了非常强烈的对照就说明了日本模式的效率问题1。台湾证券金融公司向投资者直接融券呈上升趋势也从反面说明了证券金融公司授信模式的效率问题。台湾证券金融公司融券业务的增长仍然低于市场融券总量的增长，说明台湾在这方面虽有所改进，也只在一定程度上提高了效率。在市场基础比较薄弱的条件下，牺牲些效率换得风险控制得加强是可取的。但我们应该看到，经过十多年的阶段发展,中国证券市场的基础建设已取得可喜的成就,主要标志有：一是市场已有了一个初步成型的法规体系和执法机制；二是市场已有了相对完整的组织架构和监管体系，我国证券市场已经形成了包括证监会集中监管、交易所一线监管、证券业协会及券商自律管理较为完善的“四级”监管体系，提高了监管协调性和整体效率；三是市场已有了一个功能基本完备的和比较先进的技术系统，在交易、登记、结算与客户账户管理领域技术系统的设计能够充分参考世界其他资本市场的经验和发展趋势，在较高的起点上进行了系统开发。证券市场的无纸化、电子化、人工智能化，为及时调查客户资信及资券情况、券商自身风险的评估、交易所融券（融资）交易的信息处理提供了前提条件，为开展证券卖空交易提供重要技术支持，这些都是日本模式确立时所不具备的。目前我国银行间债券市场实行买断式回购，一定程度上看就是实行融资融券交易，为证券市场的融资融券交易的技术提供了经验；四是市场规模和结构得到较大改善，特别是投资者结构得到较大改善。五是经过这些年市场洗礼，市场自律性有所增强，市场参与者成熟度有所提高。从这些可看出，日本模式不能充分发挥我国目前市场基础的潜力，特别是市场技术水平和监管水平的潜力。我们认为，就我国目前市场基础条件，只要对市场参与者各方的责、权、利作适当的制度安排，可以不选择证券金融公司授信模式。以期发挥我国目前市场基础的潜力，取得技术上和制度上的“后发优势”。2与金融市场的发展趋势也不符。证券金融公司实际上也是金融管制、分业经营的产物2，体现金融业的机构监管理念。美国于1999 年出台金融服务现代化法案，标志混业经营已成为国际金融发展的时代潮流，日本目前的卖空模式也因此与美国趋同，在混业经营的国际大背景下，国内金融机构也都纷纷以各种形式尝试混业经营，而实际上监管层在政策、法规上也在渐渐发生重大变化，这表明尽管一直到目前为止，“分业经营、分业管理”的原则还没改变，但我国金融混业也是即将看到的变化，而且在我国加入WTO 的情况下，我国金融体系市场化取向是必然的趋势，金融监管模式也会有相应变化。设置证券金融公司专事融券（融资），自然会给金融市场的变革带来制度成本。我们在模式的设计时，虽然不能一蹴而就，但应尽量使其精干并易于调整和过渡；在功能的设置上也应尽可能地采取市场化的运行方式；在机构的设置上也应避免繁杂臃肿，权力和责任过于集中；在风险控制的规制上也应尽量发挥和培养证券公司的自律功能，因为无论什么模式，证券公司都是必不可少的且是重要的环节。证券金融公司的存在，对证券公司甚至其他市场参与者的自律性成长会有抑制作用。我们模式的设计应尽可能适应市场发展要求，减少制度变革成本。三、瑞士模式存在障碍我们曾设想由中央登记结算公司集中授信。证券清算托管机构代表客户的利益自主从事证券借贷，在许多证券市场都存在3，如法国、瑞士、荷兰、新加坡、韩国、香港等。但由中央登记结算公司集中授信，在目前有两个主要障碍：一是法律障碍，证券法第一百五十条规定：“证券登记结算机构不得将客户的证券用于质押或者出借给他人”。第三十三条规定：证券在交易所挂牌交易，应当采取集中竞价交易方式。二是中央登记结算公司客观上不可能直接面对投资者。中央登记结算公司一般只对证券公司授信，而必须由证券公司直接面对投资者，这对证券公司要求很高，与目前券商证券公司的自律水平、风险控制能力现状有较大差距。另外，由中央登记结算公司集中授信，如同证券金融公司授信模式，也有风险集中化特征。我国证券市场卖空模式选择的建议对于我国卖空机制模式选择，本文建议采取芬兰模式（图1），芬兰赫尔辛基证券交易所允许有期权和期货交易的股票进行借贷交易，交易采取标准化合约（LEX合约）方式并挂牌上市，由投资者之间相互竞价借券，交易所为投资者提供交易撮合系统，登记公司负责股票的结算，交易所或登记公司或券商对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控。还券借券贷出还券借券买券交割卖券交 易 所登记结算证 券 经 纪 商贷方账户卖空信用账户图1 芬兰模式运行结构芬兰模式形成稍后，所依托的金融市场的基础条件优于东亚模式确立时期，金融体系监管体现欧美模式特征，故卖空模式选择了中间化道路并体现市场专业化特征。这些与我国证券市场现实环境和发展趋势相吻合。在考虑模式的风险监控时，虽然我们不建议设置证券金融公司，但我们认为卖空机制模式目前还必须主要体现相应的中央调控的特征。考虑到我国证券市场是以交易所集中市场为主,目前的“三板系统”和中小企业板系统均是挂靠交易所系统上运行的，故采取芬兰模式较为合适。对于卖空交易的实施，或者说交易过程控制，则可借鉴美国模式进行制度设计，胡继之1、陈晓舜5等对此进行了详尽的研讨。需要特别提出的是，所建议的芬兰模式中，首先对证券公司依然要求进行分类管理，这也是所有模式通行的做法；另外要考虑证券公司的法律职责，芬兰模式中客户借券交易方式与目前现货买卖交易方式一样，通过作为证券交易所会员的证券公司进行，证券公司和客户之间存在证券经纪业务合同关系。交易规则第条规定：“会员接受投资者委托并申报后，必须承担由此产生的交易、交收责任。”第条规定：“会员不得以投资者违约为由，不履行清算交收义务。”体现了证券公司对其受托代理达成的交易负有履约保证责任。因此，证券借贷过程中，虽然证券公司没有授信，但对证券借贷履约负有保证责任。如果出现投资者不愿履约或履约不能的情况，证券公司必须首先以自己的证券或资金进行履约，然后再向违约的客户追索，而不得以先要求主债务人履行交收义务为抗辩拒绝及时地履行交收责任。证券公司必需依据相关要求制定卖空交易的具体操作流程。确认客户资格，负责对客户账户的监管，借入证券方下达买进合约订单时，需向证券公司缴足保证金，借入证券方下达卖出订单时，必须持有相应证券。证券公司对客户借券卖空实施逐笔盯仓、强制还券等。引进的芬兰模式具有如下优势特征：1与证券法的相关规定不抵触。我国证券法第三十六条和第一百四一条规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动，第一百五十条规定证券登记结算机构不得将客户的证券用于质押或者出借给他人。芬兰模式是投资者相互融券，不涉及上述中介机构授信问题，另外第三十五条规定证券交易以现货进行交易，此条亦不对芬兰模式造成障碍，国债市场能推出开放式回购在一定程度上也说明了这一点。 2借券集中交易便于监管。模式由于借券交易集中，体现了相应的中央调控的特征，借券交易更易监管，且易于规范交易行为，维护交易秩序，较好地解决了在目前证券借贷市场不完善的条件下规范借券的问题；同时本模式由于投资者不直接从证券公司借券，因此也减弱了对证券公司要求。另外，芬兰模式采用分散授信，利于风险分散化。总体上说，芬兰模式便于风险管理。3充分利用已有的市场基础条件便于制度变革。芬兰模式不需要对现有的市场组织体系重新构造，只要对市场参与者各方的责、权、利作适当的制度安排，即可运行，便于发挥我国目前市场基础的潜力，同时减少了今后模式的变革和完善化的阻力。借助交易所推出证券借贷机制，充分利用了交易所资源。交易所的基础设施规模比较大，许多投资者也直接跟交易所开设户头，因此能够在有市场需求时，更合算与有效地提供这项服务。另外芬兰模式采取投资者相互竞价借券，与我所目前的国债开放式回购比较接近，系统开发不会有太大的困难。技术上不存在大的障碍。4有利于降低交易成本和形成合理价格。芬兰模式比较适应于现代金融业的发展趋势，其最大优点在于交易成本比较低，交易具有最大的选择性。集中竞价借券能有效扩大交易范围和规模，加快交易速度，提高交易的匹配性和成功率，降低交易成本，同时由于是竞价交易，价格形成机制基本是市场化的，因此有利于形成合理价格。（本文是上海证券交易所第十一期联合课题“中国市场市场引入卖空机制研究”的一部分。）参考文献：1胡继之，于华.证券公司融资融券制度研究M.深证综研字第0016号，1999-11-18. 2日 鹿野嘉昭.日本的金融制度M.中国金融出版社，2003.3纽 行.关于证券借贷市场的几个问题J.国际金融研究,2002，（8).4刘 逖.证券市场微观结构理论与实践M.复旦大学出版社，20002 .5陈晓舜.证券信用交易制度与风险控制J. 证券市场导报，2000，（12）.