002428云南锗业调研报告具有资源规模技术三重优势业绩爆发性增长110121.doc

云南锗业(002428)
具有资源、规模、技术三重优势，2012年业绩爆发性增长

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维持评级
原材料/有色金属

发布时间：2011年1月21日
投资要点：
l 锗价处于反弹中期，未来有望复制稀土强势走势。目前锗价处于2010年底开始的第三个长周期反弹中期，这和我们以前多次判断基本一致。随着供需改善和政策支持，未来价格有望继续反弹，预期今年氧化锗均价5466元/公斤，同比上涨50%，金属锗价格均值为9401元/公斤，同比上涨54%。
l 云南锗业具有资源、产业链、规模三大优势。公司是目前国内锗金属保有储量最大、产业链最为完整、产销量最大的生产企业。锗产能39吨，全球第二，目前公司掌控的锗资源量占中国金属储量的20%，云南省上表储量的58%，锗资源自供率为80%。
l 公司具有下游技术竞争优势。在研技术较多，比如13n探测器级锗单晶，只有比利时和美国能生产。如果研制成功，业绩迎来爆发性增长。另外还在研制有机锗、光纤锗等。由于公司研发团队顶尖，且技术合作方实力雄厚，估计最近两年内各类技术都会得到攻克。
l 2012年公司产量和业绩迎来爆发性增长。按照对主要项目于2012年投产的预期，届时公司将拥有锗晶片30万片、中小口径锗镜头3.50万具、大口径500具、光纤四氯化锗30吨产能。估计太阳能电池锗晶片释放产能20%；光学锗镜头项目释放产能20%；四氯化锗释放产能70%左右。产量迎来爆发性增长，锗晶片量增长20倍，锗镜头产量增加37倍，光纤四氯化锗20吨，实现从无到有转变。
l 维持推荐评级,目标价110元.结合相对、绝对估值方法得出公司估值区间为93-110元/股，由于对公司未来比较乐观,取高点为目标价.估计2010-2012年EPS分别为0.60、1.46、2.32元，PE60倍，PB9.10倍，市场对公司的估值基本合理，建议如果股价回调投资者积极配置，目标价110元。
l 风险提示.锗价、研发技术、募投项目低于预期。
l 业绩预测：

主营收入
(百万元)
增长率
(%)
归属母公司净利润
(百万元)
增长率
(%)
EPS
(元)
ROE
(%)
市盈率
(倍)
红利收益率(%)
2009
189
-9.77
78.01
-4.18
0.84
29.99
104.18
0.00
2010E
195
3.47
75.23
-3.09
0.60
6.82
144.24
16.55
2011E
491
151.40
182.81
142.11
1.46
15.15
59.58
13.67
2012E
894
82.09
290.47
58.89
2.32
23.59
37.50
21.51

走势图

市场数据
2011-01-20
收盘价：
87.15元
52周最高价：
92.20元
52周最低价：
36.72元
平均持仓成本：

基本数据
2010Q3
总股本（万股）：
12,560
流通A股（万股）：
12,560
每股收益（元）：
0.13
每股净资产（元）：
9.57
每股经营现金流（元）：
0.32
市净率：
9.10

分析师: 周思立 联系人：杨霞辉
执业证书编号：S0550207100075
TEL: [phone]
FAX: [phone]
Email: yangxh@
地 址: 上海市延安东路45号20楼
邮 编: 200002
一、从全球来看未来锗产量将低速增长
锗是重要的半导体材料，被广泛应用于光纤通讯、PET（高聚合物）催化剂、红外光学、太阳能电池、航空航天等领域。其中光纤占30%，PET催化剂占25%，红外占25%。世界锗资源比较贫乏，少有独立的矿床，锗多呈伴生矿，主要伴生在铅锌矿床中（占比约70%），其次伴生在煤矿中，少数伴生在铜矿中。地域上主要集中于中国、美国、扎伊尔等国，其中中国占比达41％，居世界之首。

图1、锗主要用于光纤、催化剂和红外

资料来源：公司公告，东北证券

图2、中国占世界锗储量的41%，主要分布在内蒙、云南

资料来源：公司公告，东北证券

全球锗产品产量增速平稳，1993-2009年复合增长率6.6%，现在各国都开始把锗作为战略资源储备，控制开采，估计未来三年全球锗开采速度5%左右。中国是全球最大的锗生产国，09年总产量约占全球的62%左右。国内由于资源受到保护，估计未来产量增速也低于10%。全球最大的锗生产商是比利时的霍台肯-奥弗佩尔特冶金，但其锗矿主要依靠外购，受上游资源影响较大。云南锗业是国内最大锗产家，规模全球第二，其锗矿自供比例为80%，更具有资源优势。

图3、估计未来三年全球锗产量复合增长率5%

资料来源：美国地质局，东北证券

表1、中国占世界产量的62%，云南锗业规模国内第一
公司名称
国名
原料来源
产能（金属吨）
市场占有率
霍台肯-奥弗佩尔特冶金公司
比利时
外购
50
32.84%
云南锗业
中国
自产、外购
39
25.62%
南京锗厂
中国
外购
30
19.70%
埃格尔皮切尔工业公司
美国
自产、外购
30
19.70%
普雷乌隆格金属公司
德国
外购
25
16.42%
通力锗业
中国
自产
15
9.85%
驰宏锌锗
中国
自产
13
8.54%
韶关冶炼厂
中国
自产
10
6.57%
隆泰铜业
中国
外购
10
6.57%
凯威克彼业公司
美国
外购
10
6.57%
奥托维、米林公司
德国
外购
10
6.57%
资料来源：公司公告，东北证券

二、估计2011年锗需求增长14%，其中太阳能增长44%
1、3-5年内锗在光钎上用量保持15%的增长速度
高纯四氯化锗为纯度大于99.999%的无色透明油状液体，具有挥发性和腐蚀性，以粗四氯化锗为原料，经提纯工艺制备取得。光纤级四氯化锗可作为石英系光导纤维的掺杂剂，其作用是提高纤芯的折射指数，降低光损耗，进而提高光纤的传输距离，减少中继站，使长距离通讯成为可能提高纤心折射率，从而满足光的无损耗传输。目前和云南锗业国技术合作的晶辉公司已经用独创的精馏提纯方法生产出了超高纯度的光纤级四氯化锗,并打算不久开始批量生产。

图4、光纤级四氯化锗

资料来源：国晶辉网站，东北证券
在我国大力发展互联网、推动3G时代，锗在光纤上的用途的发展前景广泛。主要有以下几点支撑未来3-5年国内光纤用量增速保持15%的增长速度。一是高速信息传输必然首选掺锗的单模石英光纤，锗在光纤应用上具有不可替代性；二是光纤到户的逐步推进将扩大光纤光缆行业对光纤级四氯化锗的需求；三是铜质电缆的被替代将扩大光纤光缆行业对光纤级四氯化锗的需求；四是中国3G建设的推进将扩大光纤光缆行业对光纤级四氯化锗的需求；五是村通工程的建设将扩大光纤光缆行业对光纤级四氯化锗的需求。

表2、光纤市场未来对锗系列产品的需求量见下表，其中未来两年中国需求平均增长15%

2008
2009
2010E
2011E
2012E
全球光纤光缆需求量（百万芯公里）
113.58
124.94
137.44
151.18
166.3
其中：中国光纤光缆需求量（百万芯公里）
33.06
38.02
43.73
50.28
57.83
全球光纤四氯化锗需求量（吨）
227.17
249.89
274.87
302.36
332.6
其中：中国光纤四氯化锗需求量（吨）
66.13
76.04
87.45
100.57
115.65
全球锗金属需求量（金属吨）
76.91
84.6
93.06
102.37
112.61
其中：中国锗金属需求量（金属吨）
22.39
25.75
29.61
34.05
39.16
资料来源：招股说明书，东北证券
2、未来十年红外锗需求复合增长率18%
目前,锗红外器件主要作为红外光学系统中的透镜、棱镜、窗口、滤光片、整流罩等的光学材料。红外光学对锗的消耗量约占整个锗消耗量的20%~30%。当前红外技术除了应用于航空领域的人造卫星、太空飞船上以进行科学研究外,还应用在军事及民用市场。
军事上目前比较成熟的红外装备主要有:步兵用便携式红外成像系统,坦克、舰艇、飞机等武器平台用红外热象仪,此外有导弹用的红外成像导引头、红外跟踪系统及侦察监视系统等。民用上红外技术主要应用在工业预防性检测、消防、监控等领域,这些行业目前年增长率约为20%。在汽车安全方面的“汽车热像仪”即红外夜视仪市场已经成为红外技术民用市场的新增长点。

表3、未来十年红外锗需求复合增长率18%
产品种类
2008
2009
2010E
2011E
2012E
2020E
全球民用锗镜头需求量（万套）
9.7
11.4
13.5
15.9
18.8
70.6
其中：中国民用锗镜头需求量（万套）
3.48
4
4.6
5.29
6.08
21.65
全球民用锗镜片需求量（万片）
24.2
28.5
33.8
39.8
47
176
其中：中国民用锗镜片需求量（万片）
8.7
10.05
11.51
13.23
15.21
54.16
全球民用锗镜头用锗需求量（金属吨）
35.16
41.33
48.94
57.64
68.15
255.93
其中：中国民用锗镜头用锗需求（金属吨
12.62
14.5
16.68
19.18
22.04
78.48
全球军用锗镜头用锗需求量（金属吨）
35.16-52.74
41.33-61.99
48.94-73.41
57.64-86.46
68.15-102.23
255.93
全球合计锗镜头用锗需求量
70.32-87.90
82.66-103.32
97.88-122.35
115.28-144.10
136.30-170.38
511.86
资料来源：招股说明书，东北证券

红外市场对锗产品的未来需求增长主要体现在两个方面：一是军事装备的日益现代化带动了对红外产品的需求；二是红外技术的发展推动了民用市场对红外产品的需求。按照云南省科学技术情报研究院估计，2011年全球锗红外用量同比增长18%，未来二十年需求复合增长率也将保持在18%左右。

3、锗在太阳能电池上的应用前景广阔
据美国地质调查局Germanium Commodity Summaries2008披露，太阳能电池用锗在2007年已经占据全年锗总消耗量的15%。第三代太阳能电池是采用三个不同半导体材料构成PN结：每个PN结具有不同的禁带宽度，不同的电池吸收太阳光谱中不同的部分,从而提高整个电池的转换效率。太阳能电领域对锗系列产品的未来需求增长主要体现在两个方面：一是航空航天领域及卫星市场的发展扩大了对太阳能电池的需求；二是地面光伏产业的发展带动了对太阳能第三代电池的需求。2000-2009年全球光伏产业快速发展也证明了这一点。

图5、第三代太阳能电池需要锗原料

资料来源：三安光电，东北证券

图6、2000-2009年全球光伏产业装机容量增长37%

资料来源：三安光电，东北证券

表4、多结太阳能电池性能远好于第一、二代电池
项 目
硅基电池
（第一代）
薄膜电池
（第二代）
多结电池
（第三代）
光电转换效率
13%~17%
6%~10%
35%~41%
发电成本(元/度）
高
较低
最低(高倍聚光下)
优 点
已规模使用,可靠性数据完整，技术比较成熟
易曲折,携带方便；对太阳光的依赖性较低
(散射光或阴天亦可发电)
光电效率最高；单位面积发电量大；耗能回收期短(<8~10月)
缺 点
效率提升和成本降低的空间有限
耗能回收期长(24个月)；过于依赖高纯硅材料 (占组件成本的70%)
光电效率低；占地面积大；效率衰减多
直射日照条件下效率最高 (DNI)；需要跟踪系统
环境影响
高耗能
环境污染(镉剧毒)；
低耗能、无污染
市场分布
小型家用到中型电站
小型家用到小型电站
小型商用到大型电站
资料来源：三安光电，东北证券

据《化合物半导体与光电技术》（2007年5月）披露，目前地面光伏市场非硅技术所占比例为9%，2010年有望达到20%，在地面光伏市场发电技术中，使用Ⅲ－Ⅴ高效三结电池约占非硅技术的40%左右。根据世界各国航空航天事业的发展和地面光伏的需要估计未来十年锗太阳能用量都将保持44%左右的高增长速度。根据我国《新兴能源产业发展规划》规定的太阳能发电到 2020 年将达到 20,000MW的目标，这意味着平均每年以 2000MW 的速度递增。

表5、估计2011年全球太阳能电池用锗量增长68%， 单位：金属吨

2008
2009
2010E
2011E
2012E
2015E
2020E
全球太阳能电池用锗晶片需求量
105.8
148.1
248.7
358.7
514.3
1488.64
7848.06
其中中国太阳能电池用锗晶片需求量
11.01
13.71
17.1
20.84
25.4
46.02
123.09
全球太阳能电池用锗需求量
6.53
9.14
15.34
22.13
31.73
91.85
484.23
其中中国太阳能电池用锗需求量
0.68
0.85
1.06
1.29
1.57
2.84
7.59
资料来源：国研网，安泰科，公司公告、东北证券

4、估计2011年锗需求增长14%，其中太阳能增长44%
二氧化锗，为白色粉末，主要用于PET催化剂，BGO晶体生长和有机锗原料GeO2含量：≥99.9999%（检测Fe、Co、Ni等12种杂质）820℃焙烧失重≤0.6%。这部分需求增长要差于光纤、红外、太阳能等方面需求，根据我们化工研究员估计，未来3年需求基本保持5%左右的低速增长。

表6、估计2010年全球太阳能电池用锗量增长68%，总体需求增长15% 单位：吨
下游消费领域
2008
2009
2010E
2011E
2012E
太阳能电池
6.53
9.14
15.34
22.13
31.73
红外光学
70.32-87.90
82.66-103.32
97.88-122.35
115.28-144.10
136.30-170.38
光纤
76.91
84.6
93.06
102.37
112.61
PET催化剂
29
29
29
29
29
其他
9.62-10.54
10.81-11.90
12.38-13.67
14.15-15.66
16.30-18.09
潜在需求合计
192.38-210.88
216.21-237.96
247.66-273.43
282.93-313.26
325.94-361.81
实际需求
138
140
161
184
212
资料来源：国研网，安泰科，公司公告、东北证券
未来全球锗消费增长较快的是光纤业与太阳能电池行业。由于美国锗消费占全球消费的60%以上，通过分析美国过去35年锗的消费变化情况发现全球的锗需求逐渐向光纤、红外线、太阳能行业发展。估计2010年全球锗需求增长15%，其中太阳能电池需求增长68%，红外线需求增长18%，光纤增长10%。2011年总体需求增长14%,其中太阳能增长44%,红外需求增长18%，未来这三个行业占锗需求的比重将逐步加重。

图7、估计2010年锗全球供给开始出现缺口，2011年供给缺口加大

资料来源：美国地质局，东北证券

估计2010年锗需求开始出现缺口。2008年下半年受国际金融危机影响锗金属价格出现下跌，随着各国扩大军事开支，支持新能源发展，估计2010年锗需求开始出现缺口，空缺量9吨，2012年扩大到44吨。估计未来太阳能电池用锗增长最快，按照2010年太阳能用锗量增长68%，2011年增长44%，2012年增长43%，估计今年太阳能用锗量占到26%，同比提高7个百分点，到2012年增长到39%。
三、锗价处于反弹中期，未来有望复制稀土强势走势
锗价和美元指数成严格负相关，相关系数-0.64，根据二氧化锗历史价格偏离度及周期性分析可知，目前二氧化锗处于2010年底开始的第三个长周期反弹中期，这和我们以前多次判断基本一致。随着供需的变化，未来价格有望继续反弹，如果国家出台一系列政策来控制锗的供给，那么锗价格则更加强势，预期2011年氧化锗均价5466元/公斤，同比上涨50%，金属锗价格均值为9401元/公斤，同比上涨54%。

图8、二氧化锗历史价格周期性分析

资料来源：亚洲金属网，东北证券

图9、锗价和美元指数负相关

资料来源：亚洲金属网，东北证券

表7、锗有望出台的行业政策情况
项目
内容
锗资源量
0.372万吨，全球占比43%
主要用途
红外镜头、镜片，太阳能电池衬料，光钎，PET催化剂等
目前开采政策
不批准新的矿产项目，外资公司禁止进入矿产开采，设立开采规模进入标准，
出口政策
出口配额控制，高税率限制上游产品出口
未来有望出台的政策
开采控制，收储，行业整合政策
主要竞争对手
Umicore公司和美国AXT公司
行业竞争优势
资源和下游产业技术
资料来源：矿产资源网，统计局，东北证券
今年来我国政府政策越来越倾向于保护优质小金属资源，如对稀土、钨、铟、锗、钼、锡等都出台了一系列开采、进入政策来控供给，禁止资源廉价流如外围市场。但目前对稀土、钨、锑政策属于最严厉的，稀土价格从08年低位强势反弹了好几倍。锗金属稀缺程度更高，且用途和新能源、军事、航空航天等战略紧密相关，重要程度不亚于稀土。所以我们估计锗价格后期走势和稀土可以媲美，我们可以从稀土近两年强势反弹情况看到锗价格美好的前景。

图10、2010年11月份开始，锗价出现强势反弹

资料来源：亚洲金属网，东北证券

图11、锗价和美元指数负相关

资料来源：亚洲金属网，东北证券
图12、稀土受政策支持，从08年底铈价反弹了2.27倍

资料来源：亚洲金属网，东北证券

图13、稀土受政策支持，从08年底镨价反弹了7倍

资料来源：亚洲金属网，东北证券

四、云南锗业具有资源、产业链、规模三大优势
云南锗业是目前国内锗金属保有储量最大、产业链最为完整、产销量最大的生产企业，同时也是亚洲最大的锗产品生产企业。锗产能39吨，全球第二，目前公司掌控的锗资源量为744.02吨，占中国金属储量的20%，云南省上表储量的58%，锗资源自供率为80%。目前A股上市公司中，仅有罗平锌电、驰宏锌锗及云南锗业有锗产品的生产销售，其中罗平锌电具有年产3吨锗精矿的生产能力，驰宏锌锗具有年产约15吨锗系列产品的生产能力。云南锗业产业链覆盖了上游锗原料开采到下游高端产品，具有整体化规模优势，且在高端产品研发上具有技术优势，未来有望成为国内最高端深加工企业，也是唯一一家能和国外企业在技术能抗衡的企业。从三个上市公司每股含锗金属量上来说云南锗业占有很大优势，每百万股含锗量为5.92吨，居业内首位。
表8、在国内主要驰宏锌锗和云南锗业两家公司具有矿产资源，云南锗业基本涉及了所有产业链
公司
锗矿
开采
高纯二氧化锗
高纯四氯化锗
区熔锗锭
红外级锗单晶
红外光学器件
红外锗镜头
高效太阳能电池用
锗单晶高效太阳能电池用锗晶片
北京有色

*
*
*
*

南京锗厂

*

*
*

韶关冶炼厂

*

*

北方红外

*
*

驰宏锌锗
*
*
*
*

云南锗业
*
*

*
*
*
*
*
*
罗平锌电
*

资料来源：公司公告，东北证券
公司锗矿主要有大寨锗矿和梅子菁矿。大寨锗矿主要成分是锗和低值煤，其中锗的品位为0.026-0.700%，经济基础资源储量309.84吨。梅子箐煤矿主要成份是褐煤，煤中含锗，其中锗的品位平均为0.024%，经济基础资源储量60.30吨。根据本公司的开采计划，梅子箐煤矿的设计年产能为3万吨，所生产锗原料将全部自用，成为本公司未来新的原料基地，目前矿山建设已全部完成。
表9、公司锗储量744.02吨，占中国储量的20%
矿区
矿产资源储量分类
矿石量（万吨）
金属品位（%）
金属量（吨）
锗矿
锗
锗
大寨锗矿
经济基础储量
探明
17.12
0.0669
114.5
控制
33.86
0.0577
195.34
小计
50.98
0.0608
309.84
内涵经济资源量
推断
126.09
0.0261
328.84
小计
126.09
0.0261
328.84
小计
177.07
0.0361
638.68
梅子箐煤矿
经济基础储量
控制
23.39
0.0258
60.3
内蕴经济资源量
推断
5.37
0.0299
16.06
预测资源量

14.86
0.0195
28.98
小计
43.62
0.0241
105.34
合计
220.69
-
744.02
资料来源：公司公告，东北证券

表10、在锗行业公司每股资源量最高
公司
产能（吨）
资源自供率
锗资源量（吨）
含锗量（吨/百万股）
云南锗业
46
80%
744.02
5.92
南京锗业
30
0

通力锗业
15
0

驰宏锌锗
15
100%
428.00
0.42
中金岭南韶关冶炼厂
10
100%
279.50
0.18
隆泰铜业
10
0%

罗平锌电
3
100%
7.25
0.04
资料来源：公司公告，东北证券
五、公司具有下游技术竞争优势
锗行业的竞争优势主要体现两个主要方面，一是资源优势，公司已经具备，二是技术优势，公司在技术也是国内前列。公司依托省级企业技术中心锗业研究所，逐年加大资金投入，建立了完整的技术创新体系，组建了不断创新的研发团队和以中国科学院、中国工程院院士为核心的外部技术支持团队。在红外极单晶研究和太阳能电池晶体研究上都处于国内锗类企业前列。公司聘请外部技术团队比如郑志鹏、洗鼎昌都是锗晶体方面的前线技术人员。聘请这些专家有利于公司研制出更高纯度的锗晶体，有利于公司在技术上更尖端，填补国内很多空白。

表11、公司外部技术支持团队
姓名
单位
职称或资格
奖项或荣誉
郑志鹏
中国科学院高能物理研究所
研究员、博士生导师、纽约科学院院士
国家科技进步特等奖、国家自然科学二等奖、中国科学院科技进步特等奖、中国科学院自然科学一等奖、中国科学院科技成就奖、全国科技信息系统成果一等奖、何梁何利基金物理学奖，获国务院批准的政府特殊津贴
冼鼎昌
中国科学院高能物理研究所
中国科学院院士、研究员、第三世界科学院院士
何梁何利基金物理学奖、同步辐射生物大分子晶体结构研究平台项目奖
叶铭汉
中国工程院
中国工程院院士、中国高等科学技术中心学术主任
国家科学技术进步奖特等奖、中国科学院科技进步特等奖
李金
中国科学院
高能物理研究所
研究员，博士生导师、中国高能物理学会理事、中国核探测器和核电子学会委员
高德喜
中国原子能科学研究院
研究员
多项部级科技进步奖二等奖、三等奖。
白尔隽
深圳大学核技术应用研究所
副教授
国家发明四等奖。
资料来源：招股说明书，东北证券
公司在研技术较多，比如探测器级锗单晶产品研发，纯度达到13n，目前只有比利时Umicore公司和美国AXT公司能生产大直径太阳能电池用锗单晶电池。目前公司小批量生产的锗晶片属于5n-6n级，如果13n级别锗单晶研制成功，由于每片价格高达几十万元，将打开公司另外一个盈利通道，业绩迎来爆发性增长。另外公司还在研制高纯锗探测器、有机锗、光纤锗、锗酸铋晶。由于公司聘请了国内顶尖级别的技术团队，并通过技术合作借鉴了很多成熟的技术，所以在技术研发上进展迅速，估计在最近两年内各类技术都会得到攻克。

表12、公司在研发的新技术
项目名称
研发内容
备注
探测器级锗单晶产品研发
研究开发探测器级锗单晶的生产关键技术
中试研发阶段
高纯锗探测器研制
研究开发高纯锗辐射探测器生产关键技术
研发阶段
硅-锗合金
研究开发硅-锗合金材料生产关键技术
技术积累阶段
有机锗
研究开发有机锗生产关键技术
中试研发阶段
锗酸铋晶
研究开发锗酸铋晶体生产关键技术
技术积累阶段

资料来源：公司公告，东北证券 注：探测器级锗单晶产品研发项目已列入国家科技支撑计划
公司不但具有自主研发的技术，而且还会尽量和国内技术成熟企业合作，以尽快开发下游市场，比如和长飞光纤光缆、北京国晶辉合资设立子公司生产30吨光纤四氯化锗。充分利用公司的原料优势,长飞光纤市场开发能力和北京国晶辉光纤四氯化锗的技术优势。另外公司购买了北京中科镓英半导体有限公司 23.44%股权，借用中科稼铟的单晶生产技术和设备来实现募投项目，截止目前公司从资源到下游生产设备、生产技术上都做足了准备，为未来业绩爆发性增长打好坚实的基础。

表13、公司和国内领先的公司开展技术合作
技术合作公司
技术优势
主要产品
北京国晶辉红外光学科技有限公司
从事半导体锗及红外材料研究四十余年，在国内保持领先地位，获国家和部级科研成果30多项，成为我国锗的应用和红外光学材料的主要开发、生产基地。红外用锗单晶、光纤用四氯化锗两条生产线已通过ISO9002质量保证体系认证。
红外用锗单晶、光纤用四氯化锗、锗硫系玻璃、高纯氧化锗、化学气相沉积硫化锌等，已广泛应用于红外光学和光通信等高新技术领域。
长飞光纤光缆有限公司
中国唯一掌握了光纤核心制造技术--预制棒技术的光纤生产企业，离子体激活化学气相沉积（PCVD）工艺可沉积数千层的芯层，具有高精度的折射率分布控制、高沉积效率、极好的灵活性等特点，在模场直径、带宽、偏振模色散和色散控制等关键技术参数上，更显示出非凡的品质。
通信光缆、光纤
北京中科镓英半导体有限公司
拥有完整的半导体单晶生产线，包括完整的单晶生长设备及完整的切、磨、抛设备、10级洁净室和0级全自动晶片清洗系统。
新型半导体单晶材料
资料来源：公司公告，东北证券

六、2012年公司产量和业绩迎来爆发性增长
公司目前在项目主要四个，其中高效太阳能电池用锗单晶及晶片产业化建设项目、红外锗单晶生产线进行试生产和红外光学锗镜头工程建设项目是募投项目，按照公司对纯度13n级的锗单晶技术研发和借用中科稼铟设备情况，估计2012中期按期达产应该不成问题。另外一个重要项目是30吨光纤四氯化锗，由于合作方北京国晶辉已经具有成熟生产技术和设备，所以该项目2012年批量达产的可能性很大。

表14、公司在建项目情况和估计2012年释放的产量情况
在建项目
产品
单位
产能
2009
2010E
2011E
2012E
高效太阳能电池用锗单晶及晶片产业化建设项目
锗晶片
片
300,000
31,24
5,000
8,000
63,124
红外锗单晶生产线进行试生产
锗单晶
吨
10

1
红外光学锗镜头工程建设项目
锗镜头
具
小口径3.50万具, 大口径500具
259
300
320
8,360
锗镜片
片
100,000
7,740
9,000
9,000
16,000
大寨锗矿9 万吨技改工程

万吨
9
4
5
8
9
光纤四氯化锗
高纯四氯化锗
吨
30

20
资源来源：公司公告，东北证券
按照我们对主要项目都将于2012年投产的预期，届时公司将拥有锗晶片30万片、锗单晶20吨，中小口径锗镜头3.50万具，大口径500具，光纤四氯化锗30吨产能。估计高效太阳能电池用锗单晶及晶片2012年释放产能20%，红外光学锗镜头工程建设项目释放产能20%；四氯化锗项目释放产能70%左右。2012年产量迎来爆发性增长，估计锗晶片增长20倍，锗镜头产量37倍，光纤四氯化锗20吨，实现从无到有转变。

表15、对公司产量的假设
销量
2007
2008
2009
2010
2011E
2012E
高纯二氧化锗（吨）
9.21
2.16
1.09
10.04
7.70
0.00
区熔锗锭（吨）
12.50
18.00
22.72
31.02
32.67
23.78
锗单晶（吨）
1.19
1.33
1.77
2.52
9.02
6.87
区熔锗锭加工服务（吨）
14.18
8.34
0.00
8.50
0.00
0.00
锗单晶加工服务（吨）
0.28
0.00
7.54
7.50
2.00
0.00
锗镜头（具）

226
226
226
8,360
大口径占比
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
大口径镜头
0
0
11.3
11.3
11.3
418
每大口径耗锗量
2500
2500
2500
2500
2500
2500
小口径镜头
0
0
214.7
214.7
214.7
7942
每小口径镜头耗锗量
250
250
250
250
250
250
1具镜头耗锗单晶（克）
250
250
250
250
250
250
锗镜片（具）
2,387
2,086
8,869
9,000
9,000
16,000
一片锗镜头耗锗（克）
100
100
100
100
100
100
锗晶片

3,124
3,124
3,124
63,124
1锗晶片耗锗单晶（克/片）
7
7
7
7
7
7
有机锗（吨）

0
1.5
2
2
四氯化锗（吨）

20
资料来源：东北证券
表16、对公司价格假设
价格假设
2007
2008
2009
2010
2011E
2012E
氧化锗价格（元/公斤）
6,284
5,893
3,656
3,646
5,466
6,231
YOY

-6%
-38%
0%
50%
14%
锗价格（元/公斤）
9,443
9,832
6,293
6,105
9,401
10,718
YOY

4%
-36%
-3%
54%
14%
资料来源：东北证券
按照我们对2011年锗价平均反弹50%的预期，估计2011年公司毛利率提升幅度较大，预估为67%，同比提升10百分点。而到了2012年主要是产量推动公司业绩爆发性增长。

表17、对公司毛利率假设

2007
2008
2009
2010
2011E
2012E
高纯二氧化锗毛利率
64%
34%
64%
53%
62%
-
区熔锗锭毛利率
54%
60%
55%
61%
70%
73%
锗单晶毛利率
54%
53%
35%
62%
71%
73%
锗镜片毛利率

31%
68%
42%
58%
62%
锗镜头毛利率

54%
43%
55%
60%
锗晶片毛利率

55%
31%
59%
光纤四氯化锗毛利率

50%
毛利率
55%
55%
55%
57%
67%
63%
资料来源：东北证券

由于公司大部分业务都是和着有关的，所以锗价对公司业绩影响很大，我们对2011年业绩预测是在二氧化锗价格均值为5466元/公斤，金属锗价格均值为9401元/公斤的基础上得来的。如果锗价格在其基础上每上涨10%，公司每股收益则增长0.22元，毛利率提升2个百分点，二氧化锗价格在5466元/公斤的基础上每下跌10%，公司每股收益则减少0.22元，毛利率减少2百分点。所以今年锗价格走势是影响公司业绩的主要因素。

18、公司业绩对锗价敏感，锗价格每上涨10%，每股收益增加0.22元
财务指标
锗价格
价格变化幅度
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
EPS（元/股）
0.79
1.02
1.24
1.46
1.69
1.91
2.13
ROE
9%
11%
13%
15%
17%
19%
21%
毛利率
57%
61%
64%
66%
69%
70%
72%
EPS变化

0.22
0.22
0.22
0.22
0.22
0.22
毛利率变化

2%
2%
2%
2%
2%
2%
资料来源：东北证券
七、维持推荐评级
1、相对估值
目前2011年公司PE60倍，PB9.10倍，和有色金属平均PE、PB48.464倍、6.02倍相比，估值水平高于整个行业平均水平，但和整个小金属行业公司如厦门钨业,锡业股份,金钼股份,格林美等相比,估值基本合理.而且未来公司业绩增长预期很强烈，市场对公司的估值基本合理.考虑到公司未来发展的高增长性，给予公司倍PE75倍,如果公司股价出现较大幅度回调,投资者应该把握介入机会,积极介入,目标价110元。

表19、云南锗业同同类型公司估值对比不存在高估现象
简称
评级
股价(1/20)
EPS
PE
PB
ROE（%）
10E
11E
10E
11E
10E