建设好中国式复合资本市场—...局、规划发展局原局长邓志雄_本刊记者.pdf

06March 2023/广东经济FEATURE特稿建设好中国式复合资本市场本刊记者：邓局您好，2023 年初，您针对中国资本市场提出了“中国式复合资本市场”的概念，能否分享一下您提出这个概念的背景和思路？邓志雄：由于在产权市场行业工作多年，我见证了产权市场的发展历程，也非常关注产权市场的趋势走向。对比中央企业在产权市场和股票市场的数据，我发现，自 2016 年实行国有企业增资扩股项目进入产权市场公开操作以来的 7 年间，中央企业利用产权市场实现直接融资 929 项、6200 亿元，分别是同期中央企业从股票市场通过 IPO 实现直接融资 56 项、2902 亿元的 16.59 倍和 2.14 倍。这个数字背后昭示着：中央企业在产权市场上的资本形成能力已然超越股市 IPO！这是世界资本市场发展史上的一个重大现象，也是非上市企业市场化直接融资方式的重大创新成果。它证实了由产权市场与股票市场共同构成的中国式复合资本市场的独特存在与有效，证明了公有产权完全可以在市场竞争中高效地形成、运营和流转，证明了社会主义市场经济体制的方向正确、道路畅通。我把多层次股票市场和多层级产权市场复合形成的有中国特色的资本市场叫做中国式复合资本市场。在这个复合资本市场里，以股票市场为头部市场，专门为上市公司服务；以产权市场为长尾市场，专门为广大非上市企业服务，使各类企业都有资本市场为之提供服务，从而有力促进大中小企业均衡发展，有效减轻企业间的两极分化，增进社会的共同富裕。中国式复合资本市场形成于 2016 年。这一年，国资委会同财政部发布 32 号令企业国有资产交易监督管理办法，明确国有企业的产权转让、资产交易和企业增资事项都要进场操作。自此，产权市场得以形成了为企业提供融资服务这个资本市场的一级市场功能，加上此前于 2003 年形成的资产流转的资本市场二级市场功能，产权市场就发展成为了中国式复合资本市场。中国式复合资本市场既能为私人资本运作服务，也能为公有资本运作服务，有效增进了各种性质企业的资本形成、运营和流转，有力推动了混合所有制经济规范有序的发展，巩固了社会主义基本经济制度，进一步推动了社会主义市场经济的发展。本刊记者：中国式复合资本市场包括股票市场和产权市场，这和西方单纯的股票市场不一样。您觉得为什么会在中国出现复合资本市场？专访国务院国资委产权管理局、规划发展局原局长邓志雄习近平总书记指出：“在社会主义条件下发展市场经济，是我们党的一个伟大创举。我国经济发展获得巨大成功的一个关键因素，就是我们既发挥了市场经济的长处，又发挥了社会主义制度的优越性。”实践证明，产权市场就是体现社会主义制度优越性的重要资本市场。中国产权交易资本市场发展至今 35 年，累计交易额突破 90 万亿元，达到91.08 万亿元，年均复合增长率 29%。产权市场的蓬勃发展引起了国务院国资委产权管理局原局长邓志雄同志长期持续的关注。邓志雄同志曾任国务院国资委产权管理局局长、规划发展局局长，是一名学者型官员，在国资国企改革和产权市场行业发展方面造诣颇深，多有建树。近期，邓志雄同志提出的“中国式复合资本市场”概念，再次成为新时代产权行业高质量发展讨论的焦点。本刊记者就如何建设中国式复合资本市场专访了邓志雄同志，现将相关内容整理如下，以飨读者。本刊记者/March 202307广东经济邓志雄：中国式复合资本市场相较于西方资本市场，主要区别在于产权市场。产权市场是具有中国特色的资本市场，其为非上市企业提供的资本形成和资本流转服务功能，既大力推进了国有企业的改革发展，又有效免除了国有产权配置中的腐败现象，并很好地缓解了上市公司和非上市公司在直接融资上的渠道与能力差异，有效缩小了社会金融资本向市场主体配置时的两极分化现象。产权市场的产生需要具备一些条件。首先，交易技术是交易市场有效运行的必要条件，就像农贸市场离不开秤，超市离不开条形码那样。产权市场产生的必要条件是互联网。没有互联网，产权交易的信息披露和交易竞价就不能充分展开。和私人企业的产权交易不同，企业国有产权交易需要解决广大人民群众能知情、可参与问题，而人民群众的及时知情与参与在没有互联网可用时就无法实现。产权市场要在全球范围内发现交易对手、发现交易价格，一单交易有时会经历成百上千次竞价，没有互联网竞价，就无法完成。传统的招投标或拍卖交易中存在的因参与者面对面带来的种种问题，只有利用互联网隔离参与者，才能根本解决。其次，国有产权进场交易是产权市场生存发展的充分条件。在中国，企业国有产权交易是产权市场交易的主要标的。离开了企业国有产权交易，产权交易市场的运行就缺乏保障。建立了企业国有产权进场交易制度后，获得企业国有产权交易资格的产权交易机构就有了生存发展的基础。目前，我国有 66 个经省级人民政府认定的可以从事企业国有产权交易的机构。其中，经国务院国资委选择确认，北京、上海、重庆、广东、山东及深圳产权交易所，还可以从事中央企业的国有产权交易业务。如此一来，我国分两步走建立起了由股票市场和产权市场共同组成的复合资本市场。第一步，以股票市场作为头部市场，集中为上市的行业塔尖企业提供资本运作服务，引领带动各行各业向前发展；第二步，以产权市场作为长尾市场，为广大非上市企业提供资本运作服务，促进国有企业和中小企业发展进步。大小企业都能更好获得资本市场服务，有力促进了社会就业的稳定和企业发展的均衡。中国式复合资本市场短期内能同时支持各类企业的创新发展，在中长期则将明显有利于改善全社会的两极分化问题，促进社会的公平与和谐。产权市场没有在西方国家发展起来，在于其不具备充分必要条件。一方面其私有化时期较早，那时互联网技术尚未发展起来，非标国资交易效率低成本高争议大，缺乏市场发展的必要条件；另一方面，其大规模私有化降低了国有企业资产总体规模，使产权市场发展失去了充分条件。本刊记者：资本市场的一大重要功能属性是为企业提供直接融资服务。发挥资本市场的融资服务功能，重点在于提高融资效率。对于中国式复合资本市场，您觉得融资效率提升的方向在哪？邓志雄：我借用数学上的和差与积原理来做一下分析。作为直接融资市场，资本市场的融资效率主要指其从社会资本中为企业融入的资本占当年企业融资总额之比。设复合资本市场的总体融资效率为 S，股票市场的融资效率为 X，产权市场的融资效率为 Y。因一钱不能同时二用，融资只能分步在两个市场展开，故其总体融资效率是两步融资效率之积：S=XY。即复合资本市场的融资效率是股票市场和产权市场融资效率的乘积。尽管资本市场上的价格起起落落但其规 则 与 制 度 轻 易 不 变，股 票 市 场 和 产 权市场的融资效率有所差别但都为正值，即X0,Y0。当资本市场交易制度稳定下来后，在一定时点上或时期中，比如一个季度、一个年度甚至几个年度之内，股票市场和产权市场的融资效率 X 和 Y 分别趋向于一个定值，故其和亦可视为定值保持不变，即 X+Y=C，C 为常数。因此，一定的经济常态之下，复08March 2023/广东经济特稿FEATURE合资本市场的融资效率函数满足和差与积原理的函数形式和极值条件：S=XY，X0,Y0,X+Y=C,C 为常数由于复合资本市场效率函数符合和差与积原理的形式和条件，其变动规律和最大化条件也就应符合和差与积原理。因此，根据和差与积原理，可直接导出下述复合资本市场融资效率定律：复合资本市场总体融资效率将在股票市场与产权市场的融资效率差距扩大时下降，而在二者的差距缩小中提升，并在二者相等时实现融资效率最大化。这条复合资本市场资源配置效率定律指明，只重视股票市场不重视产权市场，或者只重视产权市场不重视股票市场，都会导致复合资本市场总体融资效率的下降。只有既发挥好股票市场的头部市场作用，同时又要发挥好产权市场的长尾市场作用，才能不断提高复合资本市场的总体融资效率；只有当股票市场和产权市场融资效率相等的时候，复合资本市场的总体融资效率才能最大化。因此，各国的资本市场都应该注重复合发展，既保持传统，利用股市为上市公司服好务；又加快创新，大力建设发展产权市场，使广大非上市企业特别是创新创业创造的小微企业也能及时获得资本市场服务，促进经济社会和谐公平的健康发展。本刊记者：按照您的观点，通俗来说，即中国式复合资本市场里面的股票市场和产权市场两手都要抓，两手都要硬。对于股票市场，已经呈现出较好的融资能力和股权流转效率。那对于产权市场而言，融资效率应该怎么抓？又应如何提高抓的力度？邓志雄：的确，相对于产权市场，股票市场独拥标准化产品连续交易资格，具有法律、地位、政策、人才、资金、媒体、券商、中介等多方面优势，因而在单项融资能力与股权流转效率上高于产权市场。按照 S=XY 在 X=Y时 S 最大的原理，要在 XY 的现实情况下提升我国复合资本市场的总体融资效率 S，首先就应大力提高产权市场的资源配置效率 Y，并努力使得 Y=X。由于产权市场可以服务于99%以上企业各个发展阶段的融资和流转，中国的产权市场有着比股市更大的效率提升空间和必要性。在产权市场上较少的资源投入，能带来比股市更大的投入产出效益，并同时促进产权市场和股票市场的良性互动。这既是和差与积原理的逻辑推论，也是产权市场发展的现实证明。国家和地方政府应该顺应和差与积原理的规律性要求，大力推进产权市场的发展，保持两手都要抓，两手都要硬。提高产权市场的融资效率，可以从以下几点出发：建立完善全国统一的产权交易法律制度，坚持各类国有产权进场交易原则，同时为私人资本进场运作服好务。完善股权融资功能，增强产权市场服务于中小企业创新融资和并购流转能力，促进混合所有制企业健康发展。利用互联网物联网建立完善产权市场网络，利用区块链技术大力促进产权市场跨区域联合与协作。与此同时，要加快国际化步伐，服务中国企业走出去融资发展，探索利用产权市场帮助“一带一路”沿线国家解决资本市场缺失、发展资本不足、社会两极分化等问题，将产权市场打造成为建设人类命运共同体的重要市场平台。本刊记者：党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，中国式复合资本市场也需要吹响高质量发展的号角。您觉得在新时期如何促进中国式复合资本市场的高质量发展？邓志雄：股票市场只能为企业资本运作提供阶段性服务，而产权市场可以为企业资本运作提供全流程服务。利用股票市场进行资本运作通常只能在企业的成长期或成熟期进行，而不便在诱导期或衰退期展开。利用产权市场可/March 202309广东经济为企业发展的各个阶段提供资本市场服务。在诱导期，产权市场可以为企业披露融资信息，寻求天使和创新资本支持，做好产权登记与托管，见证资本形成和企业成长。在成长期，产权市场可以引入私募股权基金等投资，一轮又一轮地为企业提供增资扩股服务，不断壮大企业资本力量，满足企业发展的需求。在成熟期，产权市场可以快速实施产权转让和并购重组，不断优化企业资源配置与结构调整，推进资产保值增值。对进入衰退期企业，产权市场既可帮助企业及时流转产权，也可帮助企业有效实施重组，通过资产变现筹集退出成本，做好职工安置等事项，通过引入民间资本和员工持股，更新企业机制，激发企业发展活力，提高企业经营效率。产权市场的规模越大，信息披露能力越强，会员中介推广能力越好，交易机构之间的协同越深，产权市场为企业资本形成、运营、流转服务的效率就越高，功能就越强大。由此可见，企业出资人机构需要把握好股票市场和产权市场的不同优势，指导所属企业在发展过程中灵活运用两个市场，坚持两条腿走路，使企业在各个发展阶段都能及时获得恰当的资本市场服务，促进企业平稳健康发展。建设并用好中国式复合资本市场，首先，要严格把握资本市场的边界，按照是否标准化和是否连续交易两个交叉维度厘清股票市场、“类证券”交易市场、产权市场、股权市场四者的性质和边界。其次，搞好资本市场机制创新，在一级市场的资本形成阶段，股票市场主要依靠投行中介力量，产权市场则主要依靠互联网平台功能。二者应相向而行，股市应创新引入投行竞争机制，产市要进一步提升平台和会员的中介服务水平。再次，通过复合资本市场为各类企业综合提供全生命周期资本运营服务。企业应把握好股市与产市的不同特点，有效发挥我国复合资本市场的优势，使企业在各个发展阶段都能及时获得恰当的资本市场服务。“利用产权市场全程操作，利用证券市场重点突破”是大型企业集团用好、用活复合资本市场的基本经验。大型企业集团应将不同发展阶段的资产区别对待：将进入成长期和成熟期的项目资产分类推向股票市场和产权市场，将诱导期和衰退期的项目资产及时推进产权市场融资、重组或变现，将企业发展各阶段资源配置与资本市场全面结合起来加以有效运作。这就是中国式复合资本市场高质量发展的应有状态。本刊记者：根据您的了解，能否介绍一下中央企业应用复合资本市场求发展的成功模式？未来，对于中国式复合资本市场的发展方向，您有哪些看法和建议？邓志雄：在这方面，中央企业集团综合利用股票市场和产权市场进行资本运作，已经探索形成卓有成效的“三主体孵化注资模式”。集团公司、集团控股的上市公司、集团参与的PE 基金三方，既通过产权市场孵化基金和项目，又通过股票市场不断扩张上市公司，三方协同互动，嫁接国有企业、有限合伙、有限责任公司三种制度，融合国有资本、私人资本、机构资本三类资本，同步解决资本、人才和机制问题，有力推进企业改革发展。未来，中国式复合资本市场要朝着“五化”方向发展，阳光化是产权市场的初心所在，市场化是产权市场的使命所在，平台化是产权市场交易的先进性所在，数字化是产权市场的创新性所在，现代化是产权市场组织建设的必然性所在。在中国特色社会主义新时代，重点完成两市并举、复合发展；首尾均衡、补强产市；服务国企、服务私企；服务国内、服务国际；完善法规、创新科技这五项工作任务，为中国式复合资本市场的高质量发展添砖加瓦。本刊记者：非常感谢您的分享。让我们翘首以盼中国式复合资本市场的美好未来！（编辑/尹政军）