主题公园行业专题：IP升级——本土主题公园的破局之路.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证证券券研研究究报报告告|2 20 02 22 2年年1 11 1月月1 13 3日日超超配配主主题题公公园园行行业业专专题题I IP P 升升级级本本土土主主题题公公园园的的破破局局之之路路核核心心观观点点行行业业研研究究行行业业专专题题社社会会服服务务超超配配维维持持评评级级证证券券分分析析师师：曾曾光光证证券券分分析析师师：钟钟潇潇0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003证证券券分分析析师师：张张鲁鲁联联系系人人：杨杨玉玉莹莹010-880053770755-S0980521120002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告社会服务行业三季报总结暨11月策略-三季度经营景气度回落结构性个股机会持续演绎 2022-11-08海南免税产业链专题-海阔凭鱼跃 奋起正当时 2022-11-08社会服务行业双周报（第 43 期）-板块情绪显著回暖，中免与太古地产合作三期项目 2022-11-07社会服务行业双周报（第 42 期）-赴中国澳门旅行团恢复，中国中免、百胜中国获批调入沪港通 2022-10-24社会服务行业 10 月投资策略-短期行业维持低景气度运行，市场情绪波动改善中 2022-10-11国国内内主主题题公公园园重重资资产产为为主主，后后疫疫情情时时代代挑挑战战与与机机遇遇并并存存。本土主题公园发展较晚，大多缺乏强 IP 体系，多数偏重资产，二次消费占比低、复游率低，疫情下承压明显。不同客源影响分化，IP支撑下主题公园韧性更强。中长期，文旅消费升级、亲子赛道崛起、周边游特点助力中国主题公园持续成长。国国际际借借鉴鉴：形形象象I IP P 和和模模式式I IP P 各各有有千千秋秋，持持续续升升级级助助成成长长，龙龙头头复复苏苏有有韧韧性性。动漫或影视等形象 IP 本身即系核心竞争力，全产业链变现空间广阔；而模式IP 核心竞争力主要系围绕客户需求打造一站式综合服务体系。迪迪士士尼尼通过自制和收购，其形象IP 不断与时俱进，全产业链变现模式优良；环环球球影影城城构筑“自制+收购+授权”三叉戟形象IP 体系，且轻资产扩张还与当地文化相结合；默默林林娱娱乐乐通过收购兼并获得多元化IP，依靠高效运营管理扩张；法法国国狂狂人人国国依托演艺集群，打造模式IP,构筑以演艺为核心的一站式旅游目的地。今年以来迪士尼和环球主题公园业务营收业绩超疫情前，复苏有弹性。本本土土突突围围一一：与与经经典典形形象象I IP P 合合作作，精精细细运运营营&多多元元变变现现共共谋谋发发展展。超强形象IP自带流量，助力复购与二次消费提升，持续升级可延长主题公园生命周期。但形象IP 需极强影视动漫制作能力，时间成本高，风险大，难度较高，外购或合作经典形象 IP 成为短期可行之路，且“与时俱进+科技赋能+合理设计”系IP运营的关键。目前看，海昌海洋公园积极尝试“主题公园+国际IP”，立足亲子客群，其奥特曼等IP 选择和目前运营初显成效，逐步探索新路径。本本土土突突围围二二：打打造造多多元元一一站站式式模模式式I IP P，助助力力龙龙头头持持续续成成长长扩扩张张。模式IP 一般在复购率和体系外变现上相对超强形象 IP 有差异，但对国内多数主题公园或者旅游目的地而言更具有现实意义。通过深耕本土居民消费需求，打造多元一站式模式IP，国内旅游目的地可不断提升自身竞争力并借此外延扩张包括轻资产扩张。具体来看，宋城演艺、中青旅、复星旅文、天目湖等均在模式 IP 上进行了多元化的尝试，疫情后积极内容产品丰富管理提升模式升级，未来出行恢复下复苏弹性和中线成长均可期。风风险险提提示示：疫情反复等系统性风险、快速扩张不及预期、IP升级不及预期。投投资资建建议议：本土优秀旅游企业正通过形象IP或模式IP差异化升级，错位竞争，积极分享未来出行复苏及旅游行业成长下的新机遇。形象 IP 方面，海海昌昌海海洋洋公公园园立足亲子客群流量，借力国际经典形象IP，打造IP 为核心的新消费体系。模式IP层面，宋宋城城演演艺艺虽短期承压，但产能扩张助力复苏成长，演艺模式IP 也在不断摸索优化，为后续成长蓄势。中中青青旅旅积极打造古镇模式IP，未来景区复苏和扩容成长皆有期待。天天目目湖湖侧重山水资源一站式休闲目的地，近两年积极扩充优质产能，复苏成长和外延扩张可期。复复星星旅旅游游文文化化全球业务正逐步复苏，同时积极迎合度假升级需求，疫后有望持续受益。重重点点公公司司盈盈利利预预测测及及投投资资评评级级公公司司公公司司投投资资昨昨收收盘盘总总市市值值E EP PS SP PE E代代码码名名称称评评级级（元元）（百百万万元元）2 20 02 22 2E E2 20 02 23 3E E2 20 02 22 2E E2 20 02 23 3E E300144.SZ宋城演艺买入13.5735,4810.050.3727137603136.SH天目湖买入29.785,5480.060.7049643600138.SH中青旅买入12.619,128-0.220.46-271992.HK复星旅游文化无评级7.819,683-0.180.48-162255.HK海昌海洋公园无评级3.5829,017-0.050.01-338资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：复星旅游文化、海昌海洋公园系万德一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证证券券研研究究报报告告2内内容容目目录录国国内内主主题题公公园园重重资资产产为为主主，疫疫后后看看挑挑战战与与机机遇遇.5 5本土主题公园回顾：“地产热+内生 IP 不足”下多重资产发展.5主题公园模式梳理：国际品牌重形象 IP，本土品牌差异化发展.6疫情下主题公园经营承压，客源、IP 等差异加速分化.8中长期展望：经济增长交通优化，亲子游周边游持续助力.10国国际际主主题题公公园园：I IP P 系系核核心心，龙龙头头复复苏苏有有韧韧性性.1 12 2综述：经济发展与人口规模系基础，形象 IP 与模式 IP 系核心.12迪士尼强形象 IP 全产业链变现和轻资产输出的最佳案例.13环球影城强形象 IP 支持，全球扩张的影视主题公园龙头.17默林娱乐形象 IP 为主，并购扩张均衡发展.19法国狂人国演艺模式 IP 龙头，打造世界顶级演艺主题公园.21疫后复苏：今年以来国际主题公园龙头恢复超疫前，彰显韧性.23小结：强 IP 系核心，兼顾合适的 IP 发展模式.24本本土土突突围围一一：携携手手经经典典形形象象 I IP P，升升级级谋谋发发展展.2 25 5形象 IP 升级：提升复购与二次消费，延长主题公园生命周期.25自制+外购协同共进，合计构建+精细运营实现形象 IP 升级.26与时俱进+科技赋能+合理设计是 IP 运营的关键.28本土主题公园形象 IP 转型：海昌海洋公园携手国际 IP 谋新成长.29本本土土突突围围二二：打打造造差差异异化化模模式式 I IP P，多多元元成成长长.3 32 2宋城演艺持续强化演艺模式 IP，积极扩容迎复苏成长.32中青旅国内古镇模式 IP 引领者，关注再融资新政下新机遇.34天目湖打造一站式休闲度假模式 IP，未来外延仍可期.36复星旅文高端休闲度假龙头，专注打造度假 IP 模式.38投投资资建建议议.4 40 0免免责责声声明明.4 42 2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证证券券研研究究报报告告3图图表表目目录录图1：2010-2018 年我国主题公园每年增长数量（个）.5图2：50 家主题公园样本中大部分集中在 2010 年代建设.5图3：主题公园产业链.6图4：2021 年迪士尼收入结构.7图5：2021 年 CMCSA 收入结构.7图6：华侨城的商业模式.8图7：宋城演艺的商业模式.8图8：2019、2020、2021 年国内部分主题公园经营表现.8图9：本土主题公园和国际主题公园门票占比对比.8图10：海昌 2022H1 非门票收入提升明显.9图11：长途客为主的主题公园受影响更大，恢复更慢（万人次）.9图12：各本土主题公园营收及同比变动情况（亿元）.10图13：日本东京迪士尼门票涨价历史.10图14：中美人均 GDP 及人口对比（万：左轴；美元：右轴）.11图15：2017 年中国主题公园游玩比例仅 13%.11图16：三口之家在亲子游中占比达高达 53%.11图17：全球主题公园主要分布在经济发达地区.13图18：IP 模式：形象 IP 为主，模式为辅.13图19：2018-2022 迪士尼营收及业绩情况.13图20：2022 年迪士尼营收情况.13图21：达菲家族.15图22：玲娜贝儿具有拟人化形象.15图23：玲娜贝儿微信指数去年飙升.15图24：2019-2022 年迪士尼的收入结构（亿美元）.16图25：主题公园体验及产品结构中门票占比仅 32%.16图26：环球影城 2021 年游客统计（万人次）.17图27：环球影城三叉戟 IP 体系.18图28：北京环球影城股权结构.19图29：迪士尼和默林娱乐集团对比.21图30：法国狂人国 2018-2020 年营收及净利润（亿欧元）.21图31：宋城演艺 2018-2022H1 营收及归母净利润（亿元）.21图32：狂人国演艺模式.22图33：狂人国演出形式.22图34：Cinscnie现场照.22图35：迪士尼中乐园及度假区收入情况.23图36：NBC 环球中主题公园收入及业绩情况.23图37：环球影城、东京迪士尼重游率情况.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证证券券研研究究报报告告4图38：二次消费对比.25图39：海昌海洋公园此前的“369”战略.26图40：2019 年迪士尼和海昌的收入结构.27图41：华谊小镇上欧洲风格建筑.28图42：科技能提升主题公园体验感.28图43：海昌海洋公园 IP 体系.30图44：奥特能量站.30图45：蓝星战队海陆机甲大巡游（日间）.30图46：宋城演艺杭州新建室外剧院上演万人大合唱.33图47：大型实景演出丽江恋歌图片.33图48：公司现有及潜在可能项目分布.34图49：中青旅发展沿革情况.34图50：乌镇客流和客单价变化.35图51：乌镇收入和业绩增长.35图52：古北景区一览图.36图53：濮院项目地理位置.36图54：天目湖部分代表景区.37图55：天目湖净利率表现.37图56：Club Med 一价全包特色.39图57：三亚亚特兰蒂斯营收及恢复情况（亿元）.40图58：Club Med 营收及恢复情况（亿元）.40表1：主题公园的扩张及商业模式.7表2：2021 年全球主题公园 TOP25.12表3：迪士尼公主系列 IP.14表4：迪士尼主题公园的扩张模式.17表5：默林娱乐三类产品的特点.20表6：各业务线的盈利情况.20表7：海昌海洋公园 IP 合作情况.27表8：迪士尼的 IP 资源丰富，早期自创为主，后期持续收购扩张.27表9：宋城演艺三种项目模式.32表10：宋城演艺轻资产项目.32表11：天目湖的景区和酒店产品.38表12：可比公司盈利预测及估值表.41证证券券研研究究报报告告国国内内主主题题公公园园重重资资产产为为主主，疫疫后后看看挑挑战战与与机机遇遇本本土土主主题题公公园园回回顾顾：“地地产产热热+内内生生 I IP P 不不足足”下下多多重重资资产产发发展展国国内内主主题题公公园园发发展展重重资资产产为为主主：既既有有地地产产热热的的背背景景，也也因因 I IP P 和和产产业业链链延延展展能能力力相相对对较较弱弱。从中国主题公园发展历史看，在大多本土主题公园都缺乏超级 IP 的情况下，为了吸引游客并提高进入壁垒，往往会投入资金购买更先进的游玩设备。以欢乐谷为例，其经营理念是“建不完的欢乐谷，玩不完的欢乐谷”，以大型游乐设备不断更新升级作为吸引游客主要手段。同时，在土地增值较快的时期，房地产企业进入主题公园行业，主要通过土地增值获得收益，而经营本身盈利则相对分化。尤其缺乏 IP 支持下，主题公园容易同质化竞争，复游率低、二次消费占比小等问题，制约其经营表现。根据中国主题公园研究院数据，2019 年，中国境内共有主题公园 339 座，其中 25%亏损、22%持平、53%盈利。图1：2010-2018 年我国主题公园每年增长数量（个）图2：50 家主题公园样本中大部分集中在 2010 年代建设资料来源：2020 中国主题公园竞争力评价报告，国信证券经济研究所整理资料来源：2020 中国主题公园竞争力评价报告，国信证券经济研究所整理注：考虑资料获取可得性，评价报告仅选取了 50 家大型和特大型主题公园作为样本，当年中国共有符合标准的 92 家主题公园I IP P 不不足足+地地产产红红利利期期+缺缺乏乏上上游游产产业业链链，推推动动本本土土主主题题公公园园重重资资产产发发展展。具体来看：1)缺缺乏乏超超级级 I IP P 且且辐辐射射范范围围有有限限的的情情况况下下，需需要要保保持持更更新新速速度度：区别于国外主题公园大多从 IP 延伸到主题公园业务的发展路径，本土主题公园大多缺乏优秀的 IP，在发展初期容易同质化，从而陷入一年兴两年旺三年平四年下五年关的魔咒。一方面，其需要重资产投入打造大型新颖项目以引流，另一方面，为了延长游客停留时间，且高峰期容纳更多客流，也需要项目有一定规模。重资产提升园区规模和打造大型新颖项目成为吸引客流的主要手段。此外，主题公园作为朋友/亲子/情侣休闲旅游的目的地，不断更新设施和项目才能提升顾客复游率，一般需要三年一更新，由此带来的资金投入也不小。2)主主题题公公园园外外溢溢效效应应+地地产产红红利利期期助助推推重重资资产产发发展展：主题公园具有良好的外溢效应，较受地方政府青睐。参考 2020 中国主题公园和度假区峰会上北京环球影城总经理表述，北京环球影城产生的辐射效应是景区收入的 1015 倍。在2008-2018 年地产红利期，部分地产公司通过“地产+主题公园”，以地产增值来获得地产收益，优秀的 IP 并非必须，从而推动了国内主题公园重资产模式的下快速扩张。万达曾拟建设 13 个文旅项目，平均投资金额超过 300 亿元，2017 年上述项目打包出售给融创；恒大在 2017 年宣布将投资 6000 亿元在全国布局 15 个主题游乐园（20192022 年陆续开业），也是这个时代的缩影。3)上上游游部部分分国国际际龙龙头头垄垄断断市市场场，大大项项目目单单体体投投资资较较大大，带带来来投投资资成成本本高高企企：主证证券券研研究究报报告告题公园的上游包括方案设计提供商和设备提供商，由于主题公园在海外发展较早且较为成功，其上游公司在为全球头部主题公园提供方案过程中积累了丰富经验，如 FORREC、Apogee Attractions、MCM、Landmark 等公司会为环球影城、派拉蒙等大型主题公园提供全方位的景点设计和制作服务，国内的方案设计商经验相对不足，竞争力不足。同时，大型游乐设施如过山车等对安全性和体验感要求很高，国外龙头如 Zampela、Vekoma 等拥有深厚的技术和品牌优势，占据绝对垄断地位，掌握着对下游的议价权，故大项目单体成本多数在 1 亿美元以上，投入较大。图3：主题公园产业链资料来源：各公司官网，苹果 emoji，国信证券经济研究所整理综合来看，本土主题公园的重资产发展模式即有一定的历史原因（地产发展），也存在客观的原因（产业链弱势及更新需求），这种较粗放的重资产发展模式是疫情前本土主题公园的一大特点。而对于不同类型的主题公园，其商业模式存在一定差异，但都有二次消费占比低的缺点。主主题题公公园园模模式式梳梳理理：国国际际品品牌牌重重形形象象 I IP P，本本土土品品牌牌差差异异化化发发展展主主题题公公园园投投资资回回收收期期一一般般较较长长，高高客客流流量量+多多元元消消费费场场景景是是提提升升盈盈利利水水平平的的关关键键。主题公园的投资一般数十亿甚至上百亿，投资回收期 510 年不等，不同类型主题公园的商业模式有所区别，但核心都是为了提高客流量和客单价。根据执惠研究2022 年 7 月的文章全球主题娱乐业拐点来临，长隆、银基模式路在何方？，全球主题公园规模扩张四种模式：如下表所示。超大型主题公园如迪士尼、环球影城等连锁的基本都是依靠形象 IP 做流量入口，实现多元结构收入（对应的竞争壁垒也最高）；中等体量主题公园的商业模式会更多元，尤其在本土主题公园缺乏强势形象 IP 的情况下，通过模式创新实现引流和变现很重要。如华侨城的地产模式、宋城演艺的演艺模式、海昌海洋公园（转型后）和华强方特的形象 IP 模式。单单体体超超大大小小连连锁锁依依靠靠超超级级形形象象 I IP P 实实现现全全产产业业链链变变现现和和轻轻资资产产输输出出。迪士尼、环球影城等超大型主题公园的收入结构中公园门票占比不高，其更多是将主题公园作为 IP 变现的手段，实现全产业链变现。2021 年迪士尼收入中主题公园和度假村占比仅 25%，媒体网络业务收入占比 75%，NBC 环球的主题公园收入占比仅 16%（有线网络/广播电视/电影娱乐分别占比 33%/32%/20%）。迪士尼依托强 IP 资源，可以通过线上影视娱乐和线下主题公园双重渠道变现，其核心在于掌握了丰富的世界顶级 IP 资源，优质的线上影视能不断为其打造新的热门 IP，这是延续迪士证证券券研研究究报报告告尼公园人气的关键所在，影视、公园、衍生产品相互促进，形成良性循环。表1：主题公园的扩张及商业模式分分类类投投资资规规模模商商业业模模式式单体超大小连锁迪士尼、环球影城、长隆超级形象 IP 为核心的全产业链变现模式中等体量中等/小连锁华强方特、华侨城、三亚亚特兰蒂斯、宋城演艺、海昌海洋公园“地产+文旅”、“演艺+主题公园”、“IP+主题公园”等灵活体量大连锁默林娱乐并购 IP 实现快速扩张单体规模大尚无连锁银基、常州恐龙乐园“IP+主题公园”资料来源:执惠研究，国信证券经济研究所整理图4：2021 年迪士尼收入结构图5：2021 年 CMCSA 收入结构资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理超强形象 IP 使得迪士尼在轻资产出海扩张的同时拥有较强议价能力，据新浪财经转引东方早报报道，如在建设东京迪士尼时，迪士尼集团仅象征性的出资 250 万美元，其余投资均由当地政府和企业提供，公司则享受每年固定提取 10%门票费和 5%餐饮费。同时通过成立资产公司和运营公司的方式，迪士尼可以相对轻资产扩张，降低重资产下的经营波动。超超级级形形象象 I IP P 是是超超大大型型主主题题公公园园的的关关键键。虽然长隆水上乐园也是投资巨大的超级主题公园，但是其缺少迪士尼强大的 IP 资源，主要以动物表演等为特色,通过各类活动（国际马戏节、嘉年华等）来保持自身吸引力，对综合配套等要求较高，但投入较大，运营成本较高，扩张节奏相对受制。因此对于超大型主题公园来说，只有打造出足够强大的 IP 体系，才能拥有全产业链变现能力和轻资产输出能力。中中等等体体量量中中等等连连锁锁“地地产产+旅旅游游+主主题题公公园园”模模式式：华侨城是我国“地产+旅游+主题公园”模式的代表。由于华侨城打造出了欢乐谷、欢乐海岸等对当地经济外溢效应很高的项目，公司可以相对较低的成本拿地，再利用主题公园的引流能力聚集人气，实现土地的溢价，土地溢价出售后可以迅速回笼资金。该模式的关键在于公司能以较低价格拿到较优质的地，且能打造出足够吸引人的主题乐园发展旅游业，从而实现土地的高溢价和转售，但此后伴随地产热退潮也相对受制。中中等等体体量量中中等等连连锁锁“演演艺艺+主主题题公公园园”模模式式：宋城演艺是国内“演艺+主题公园”的代表公司，由于公司是民营企业，拿地和融资都不占优势，因此主要以主题公园为载体，以旅游演艺为核心的商业模式。相较一般演艺企业，以主题公园为载体能减少演出成本及引流成本高的问题，且能减少对大型游乐设备的依赖，降低运维成本。演艺业务附加值较高，资产占用低。公司拥有强大的营销能力，疫情前主要是通过团散客结合保障客流，每场可容纳客流量高，高峰期接待能力证证券券研研究究报报告告强，因此疫情前盈利能力远超同行。但是由于主要布局旅游目的地，长途游客占比不低，加之室内演出为主，因此在疫情期间也相对受制。图6：华侨城的商业模式图7：宋城演艺的商业模式资料来源：界面新闻，国信证券经济研究所整理资料来源：宋城演艺官网，公司公告，国信证券经济研究所整理中中等等体体量量中中等等连连锁锁“形形象象 I IP P+主主题题公公园园”模模式式：中等体量的主题公园单纯依靠自制 IP 突围难度较大，因为一个好 IP 的打造需要先通过优质的影视、动漫或游戏积累足够的用户基数才能用于主题公园。派拉蒙每年在 IP 打造上花费超过数亿美元，华强方特也是持续多年投资才打造出了“熊出没”IP。因此对于中等体量主题公园来说，外购 IP 或许是短期提升盈利的可行方法，但需要与主题公园本身流量等充分融合。海昌海洋公园通过外购获得了知名 IP“奥特曼”授权，不仅打造了奥特曼主题馆，还准备在全国多家景区设立奥特能量站售卖相关衍生品。疫疫情情下下主主题题公公园园经经营营承承压压，客客源源、I IP P 等等差差异异加加速速分分化化疫疫情情下下主主题题公公园园经经营营承承压压，重重资资产产、刚刚性性成成本本带带来来经经营营压压力力。一方面，由于主题公园相对易人员聚集，疫情下游客出行意愿受可能降低，且疫情严重时主题公园直接面临闭园压力。中国主题公园研究院数据显示，2020 年疫情初期，全国 339家主题公园、1736 家游乐园、327 家水上乐园、89 家动物园全部关闭，正在建的81 个主题公园、水上乐园项目全部停工。此后，在疫情反复中，不同区域主题公园也阶段闭园，从而影响主题公园整体客流及收入表现，进而影响现金流。图8：2019、2020、2021 年国内部分主题公园经营表现图9：本土主题公园和国际主题公园门票占比对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：中国主题公园研究院，国信证券经济研究所整理证证券券研研究究报报告告另一方面，主题公园通常重资产且规模较大，刚性成本较高（折摊、财务费用及日常运营的人工和机械设备维护费用等），在客流量受限的情况下，高经营杠杆进一步放大经营压力。其中，不同类型主题公园，刚性运营成本相对差异，导致疫情下的经营表现相对分化。其中动物类和设备类主题公园，刚性营运成本占比更高，而部分演艺类主题公园则部分可调节。海昌海洋公园董事局主席王旭光2020 年 3 月曾表示，其主题公园 85%成本相对刚性，故疫情阶段承压显著。本本土土主主题题公公园园二二次次消消费费占占比比低低，进进一一步步影影响响其其疫疫情情下下抗抗风风险险能能力力。主题公园二次消费包括餐饮收入、住宿收入、衍生品收入等。相较于国际知名主题公园如迪士尼、环球影城等，我国大部分主题公园所涉及的产业链条短，收入结构相对单一，产品附加值较低。根据中国主题公园研究院数据，国内主题公园的门票收入占比约 70%，而国外大型主题公园的门票/零售/餐饮的比例大致为 3:3:4。门票占比过高导致国内主题公园对客流量的敏感度更高，叠加疫情导致的客流量的下降，加剧其经营压力。鉴于此，二次消费占比的提升一方面能提升主题公园的收入结构的多样性，提升盈利能力，另一方面也能提高游客的复游率和游玩时间。以海昌海洋公园为例，2021H1 其收入结构中门票销售占比达 65%，在引入奥特曼 IP 后海昌开始在酒店、餐饮和衍生品方面发力，到 2022H1，海昌的收入结构中门票/非门票收入占比分别为 46%/54%，门票占比较 21 年同期下降了 19pct。而二次消费的基础是强大的 IP 池，IP 越强大对应的产品附加值越高，因此二次消费占比的提升是改善本土主题公园盈利能力的关键，但往往需要依赖 IP 为基础。图10：海昌 2022H1 非门票收入提升明显图11：长途客为主的主题公园受影响更大，恢复更慢（万人次）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：AECOM&TEA，国信证券经济研究所整理客客源源结结构构差差异异带带来来经经营营分分化化，疫疫情情下下远远途途游游客客受受影影响响更更明明显显。疫情反复下，不同客源结构带来主题公园客流分化，远程游客量下降明显，国际大型主题公园承压尤其明显（见上图）。较为依靠本土游客的主题乐园如北京欢乐谷，其客流量下降约 23%；依靠国际游客的中国香港迪士尼客流量同比下降了 70%。本土主题公园亦是如此。2021 年，北京欢乐谷恢复到疫情前的 96%，长隆欢乐世界客流恢复 79%，上海迪士尼客流恢复到疫情前的 76%，相对好于国际客流为主的主题公园，其中以本地客源为主的北京欢乐谷客流恢复最好。同时，据北京环球影城统计，园区开业一周年以来累计接待游客达 1380 万人次，但辐射的地区还主要是京津冀等近程游客，除了暑期等较长假期外，其余时间段以本地游客为主。客客源源相相似似的的情情况况下下，I IP P 能能增增强强抗抗风风险险能能力力，疫疫情情期期间间韧韧性性更更强强，恢恢复复情情况况更更好好。对于周边游主导的主题公园，其 IP 越强，复游率、人均消费金额、轻资产输出等优势更明显，相对韧性更突出，后疫情复苏较快。海昌海洋公园在 2021 年之前IP 体系较弱，二次消费占比不足 10%，2020 年营收同比下降 58%。但其核心项目证证券券研研究究报报告告上海海昌海洋公园在引入奥特曼 IP 后，2022 年国庆期间接待入园游客超 16 万人次，较 2021 年同期增长 15%，恢复至 2019 年同期 90%，表现突出（2022 年国庆全国旅游人次同比 2021 年下滑 18%）。与此同时，华强方特拥有知名 IP“熊出没”加上基于各类历史 IP 的高科技演绎，2018 年二次消费占比为 25%，相对略高，且华强方特通过轻资产输出（嘉峪关、济南、宁波、南宁、邯郸、洛阳等地均为合作投资方式），加之其主题公园以二三线城市为主，2020 年收入同比下降 25%。从恢复情况上看，华强方特 2022H1 营收恢复至 19 年同期的 82%（电影等业务综合贡献），对比之下，海昌海洋公园营收恢复仅 28%。此外，对于迪士尼这类拥有超强 IP 资源的主题公园来说，其还可以通过提高门票价格等方式一定程度上对冲疫情带来客流量下降的影响，例如东京迪士尼基本 2-3 年就要提一次门票价格，其门票价格从 1983 年的 3900 日元已经涨至 2020 年的 8200 日元。图12：各本土主题公园营收及同比变动情况（亿元）图13：日本东京迪士尼门票涨价历史资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：PRESIDENT Online，国信证券经济研究所整理中中长长期期展展望望：经经济济增增长长交交通通优优化化，亲亲子子游游周周边边游游持持续续助助力力人人口口规规模模+经经济济增增长长+交交通通便便利利为为国国内内主主题题公公园园持持续续发发展展构构筑筑良良好好基基础础。?人人口口方方面面：据世界银行统计数据，中国人口数量自 2008 年的 13.25 亿增长到2017年的13.96亿人，2008-2017年期间中国人口每年增长0.58%。根据AECOM中国主题公园项目发展预测报告数据，2008-2017 年十年间主题公园游客量平均每年增长 13%，远高于人口增长速度。2017 年平均游客量为 150 万，对应人均游玩主题公园的比例约为 13%，相较于主题公园发达地区如美国 65%的比例，未来仍有较大提升空间。?经经济济方方面面：国际经验表明，人均 GDP 超 5000 美元后，居民对于休闲娱乐的需求将持续增长。根据世界银行统计数据，中国人均 GDP 在 2011 年达到了 5614美元，2021 年已经达到了 12556 美元，有助于文旅消费的持续增长。?交交通通方方面面：根据美国华盛顿城市土地研究所估计，在美国大型主题公园 75%的游客产生于 240Km（车程约 3h）半径内。如果以车程 3 小时作为辐射半径，考虑我国高铁网络发达，大型主题公园可以覆盖的范围能达到 500Km 左右。证证券券研研究究报报告告图14：中美人均 GDP 及人口对比（万：左轴；美元：右轴）图15：2017 年中国主题公园游玩比例仅 13%资料来源：Wind、世界银行等，国信证券经济研究所整理资料来源：AECOM中国主题公园项目发展预测报告，国信证券经济研究所整理亲亲子子群群相相对对刚刚需需，消消费费能能力力较较有有支支撑撑，助助力力国国内内主主题题公公园园增增长长。亲子游群体是主题乐园消费主力，二孩家庭出游比例逐年增长。根据同程旅游发布的亲子游调查报告，在有过亲子消费经历的受访者中有 81.73%的人曾带孩子到主题公园、游乐场等地游玩，其是主题公园的消费主力。据驴妈妈发布的后疫情时代国内亲子旅游趋势分析报告，亲子游中三口之家出游占比在 2021 年上半年达到 53%，占比最高，二孩家庭占比 25%，排名第二且有逐年升高趋势。从消费能力上看，亲子游群体拥有很强的消费能力，愿意为高品质的出游付出一定的溢价，根据同程旅行发布了中国居民家庭亲子游消费报告 2021，在住宿费上，亲子游人均花费较整体平均高出 20%以上。在最受亲子家庭欢迎的国内景点 TOP10 中，上海迪士尼、北京欢乐谷、珠海长隆海洋王国等多家主题公园入围，这说明优质的文旅IP 是吸引该群体的重要因素，因为优质的主题公园不仅能为亲子家庭提供一个轻松、愉悦的氛围，也是教育孩子的重要方式。图16：三口之家在亲子游中占比达高达 53%资料来源：驴妈妈后疫情时代国内亲子旅游趋势分析报告，国信证券经济研究所整理周周边边游游主主导导有有助助于于主主题题公公园园疫疫情情平平稳稳期期相相对对较较快快复复苏苏。由于主题公园一般以周边游客群为主，阶段疫情企稳时表现较突出。去年开业的北京环球影城在今年 Q3首次实现 EBITADA 盈利，京津冀等周边游客构成其主要客源；而受益于周边游的支撑及 IP，上海海昌海洋公园 Q3 表现亦不错，国庆期间上海主题公园接待游客超 16 万人（本地游约 70%），恢复至疫情前 90%水平（兼有奥特曼 IP 的影响）。证证券券研研究究报报告告国国际际主主题题公公园园：I IP P 系系核核心心，龙龙头头复复苏苏有有韧韧性性综综述述：经经济济发发展展与与人人口口规规模模系系基基础础，形形象象 I IP P 与与模模式式 I IP P 系系核核心心全全球球主主题题公公园园：经经济济发发展展&人人口口规规模模奠奠定定基基础础。根据 AECOM&TEA2021 全球主题公园和博物馆报告，全球前 25 大主题公园中有 9 家位于美国，6 家位于中国（包括中国香港），4 家位于日本。其中，全球前十大大型主题公园运营商主要来自拥有经济和文化优势的欧美地区，美国拥有 5 家（迪士尼、环球影城、六旗娱乐、雪松会娱乐、海洋世界），英国拥有默林娱乐 1 家，中国依靠人口规模优势拥有3 个席位（华侨城、华强方特、长隆集团）。主题公园的布局一方面和当地文化有关（文化输出能力、旅游消费偏好），另一方面也受经济发展水平、人口数量、交通网络发达程度等影响，经济基础、人口规模系主题公园的重要基础。表2：2021 年全球主题公园 TOP252019 年排名公园所在国家（地区）和城市2021 年游客量1迪士尼魔法王国美国 弗罗里达州12692迪士尼乐园美国 加利福尼亚8573东京迪士尼乐园日本 东京6304东京迪士尼海洋日本 东京5805日本环球影城日本 大阪5506迪士尼动物王国美国 弗罗里达州7197迪士尼未来世界美国 弗罗里达州7758长隆海洋王国珠海 横琴湾7459迪士尼好莱坞影城美国 弗罗里达州85910上海迪士尼乐园上海84811环球影城美国 弗罗里达州89912冒险岛美国 弗罗里达州90813迪士尼加州冒险乐园美国 加利福利亚州49814巴黎迪士尼乐园法国 马恩拉瓦35015环球影城美国加利福利亚州55116爱宝乐园韩国 京畿道37117乐天世界韩国 首尔24618长岛温泉乐园日本 桑名市36019欧洲主题公园德国 鲁斯特30020海洋公园中国 香港14021中国香港迪士尼乐园中国 香港28022艾夫特琳主题公园荷兰 卡特斯维尔33023华特迪士尼影城法国 马恩拉瓦18824欢乐谷北京49325长隆欢乐世界广州389合计14135资料来源:AECOM&TEA2021 全球主题公园和博物馆报告，国信证券经济研究所整理强强 I IP P 系系国国际际主主题题公公园园龙龙头头成成长长的的核核心心，形形象象 I IP P 为为主主，模模式式 I IP P 相相对对为为辅辅。从国际主题公园龙头来看，主要以迪士尼、环球影城为主，前者通过各类经典形象 IP尤其动漫 IP 的全产业链变现排名主题公园第一，而环球影城则依托经典电影形象IP 沉浸体验打造核心竞争力。默林娱乐通过并购扩张，其乐高乐园相对偏形象 IP，但也有其他多元产品，从总规模来看，系全球第二大主题公园集团。而法国狂人国，通过演艺集群模式 IP 形式，也实现较好的成长。后文我们将重点分析上述主题公园成长特点，为国内主题公园乃至旅游目的地成长提供思考与借鉴。证证券券研研究究报报告告图17：全球主题公园主要分布在经济发达地区图18：IP 模式：形象 IP 为主，模式为辅资料来源：AECOM&TEA2021 全球主题公园和博物馆报告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理迪迪士士尼尼强强形形象象 I IP P 全全产产业业链链变变现现和和轻轻资资产产输输出出的的最最佳佳案案例例迪士尼是全球最大的综合性传媒公司，打造了以 IP 为核心，媒体网络（电视广播）、影视娱乐（电影）、主题公园、衍生品（消费品）及游戏五大业务板块互联互通的全产业链文娱综合体，建立了从上游影视制作到下游主题公园及衍生品变现的生态闭环系统，迪士尼的 IP 扩充和运营为本土主题公园提供了极佳的学习素材。2019 年其整体收入达到 696 亿美元，疫情前复合增速 19%，业绩 111 亿美元。图19：2018-2022 迪士尼营收及业绩情况图20：2022 年迪士尼营收情况资料来源：迪士尼年报，国信证券经济研究所整理资料来源：迪士尼年报，国信证券经济研究所整理从从自自制制走走向向收收购购，覆覆盖盖多多年年龄龄段段受受众众，赋赋予予 I IP P 以以先先进进的的时时代代价价值值。早期，迪士尼以自创 IP 为主，19231950s 期间创造了米老鼠系列、白雪公主系列等经典卡通动漫 IP，1950s2004 年陆续推出了金银岛、加勒比海盗等多元 IP，在自制 IP的路上探索了 80 年。2005 年起，积极外延扩张，开始打造多年龄段 IP 体系，先后收购皮克斯动画、漫威影业等，获得英雄系列、玩具总动员系列等知名强 IP，不断更新 IP 池扩宽客群，保持吸引力。IP 价值与时俱进，从 1937 年至 2020 年，迪士尼共打造了 15 位公主，反映迪士尼对 IP 时代价值理解的变化。最早 1937年打造白雪公主，随着社会的进步，女性独立自主的思想开始崛起，迪士尼的公主形象塑造也在与时俱进，公主开始形象开始变得平凡且独立、勇敢且坚强。2012年迪士尼推出勇敢传说，其中的梅里达是一位突破束缚敢于追求真爱的公主，证证券券研研究究报报告告具有很强的自我意识；2013 年推出冰雪奇缘，其中有难以控制自己但拥有强烈责任感的艾莎公主；2016 年推出海洋奇缘，讲述的是莫阿娜独自远航的故事；2021 年推出寻龙传说是拯救人类的东南亚公主拉雅。以上可以窥见迪士尼的 IP 打造并不是一成不变和传统刻板的，而是愈发符合时代价值的 IP。表3：迪士尼公主系列 IP时时间间动动漫漫公公主主形形象象1937 年白雪公主白雪公主1950 年灰姑娘仙蒂公主1959 年睡美人艾洛公主1989 年小美人鱼爱丽儿公