对赌协议相关法律问题.doc

“对赌协议”相关法律问题一、对赌协议的基本含义：对赌协议即“估值调整协议”。实际上就是期权的一种形式。标的企业的投资者与原股东双方先对企业股权价值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。 对赌协议“赌的内容”通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层支向六方面。（既有财务方面的，也有非财务方面的） 外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以“财务绩效”以目标，一般都以“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，各协议条款的区别是条款设计不同而已。二、对赌协议的法律现状： 对赌协议的现状是缺乏适用的法律条文，在不同的法院经常适用不同的法律条文是国内目前的现状。所以现在更多的是从公司法原则上来解决对赌协议的法律问题。 公司法的基本原则具体种类包括：利益均衡原则、分权制衡原则、自治原则、股东股权平等原则，股东有限责任原则。但是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神;第二是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益;第三是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。三、对赌协议的相关经典案例简介：1.蒙牛乳业融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票2.中国永乐融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等签订时间：2005主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1%目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购3.雨润食品融资方：雨润食品投资方：高盛投资签订时间：2005主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份目前状况：已完成，雨润胜出4.华润集团融资方：华润集团投资方：摩根士丹利、瑞士信贷签订时间：2008主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元5.深南电融资方：深南电A投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）签订时间：2008主要内容：合约有效期2008年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币6.腾讯融资方：腾讯投资方：高盛签订时间：2009主要内容：当时马化腾并不看好腾讯股价，于是卖出一份看涨期权，收取期权费。两年后如果股价低于67港元，马化腾就可获得对方的期权费；如果股价高于67港元，马化腾就必须以67港元的价格将腾讯股票卖给对方。目前情况：马化腾根据两年前与投行签署的对赌协议，以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份，彼时腾讯的市价为195.2港元/股。相关判例见学者文章。四、 相关学者文章：对赌协议相关法律问题探析 周曼 摘要甘肃省高院关于“对赌协议”效力的判决在投资界激起轩然大波，众多手持数十份对赌协议的私募开始惴惴11不安。本文中作者从甘肃省高院判例入手，介绍对赌协议涵义、甘肃省高院案例及判决分析并对现行法律框架下对赌协议有效性提出自己的观点。 二一一年九月二十九日，甘肃省高级人民法院(“甘肃省高院”)下发“上诉人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波增资纠纷案”二审民事判决书【（2011）甘民二终字第96号判决】，该案件中涉及私募投资中普遍存在的“对赌条款”效力问题，而甘肃省高院判决该案中所涉对赌条款无效，让众多私募投资机构一片哗然，甚至开始担心手中的包含对赌条款的投资协议是否会就此而变成一张白纸。 对此，笔者对甘肃省高院判决的案例进行了研究，并提出了在现行法律法规框架下，对赌条款的有效性及其适用。 一、对赌协议的界定 （一）对赌协议的涵义 对赌协议即“估值调整协议”。标的企业的投资者与原股东双方先对企业股权价值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。 对赌协议“赌的内容”通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层支向六方面。（既有财务方面的，也有非财务方面的） 外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以“财务绩效”以目标，一般都以“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，各协议条款的区别是条款设计不同而已。 （二）对赌协议成立的前提 对赌协议的成立有赖于几个前提： 一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩； 二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中； 三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。 正是基于上述前提，对赌协议的核心是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。 （三）对赌协议的主要内容 对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。1.国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款：在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。在管理层方面，协议约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。 可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。2.国内对赌协议的内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。 根据协议条款，投资方通常有三种选择： 一是依据单一目标，如1年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件； 二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进； 三是设定上下限，股权依据时间和限制范围变化。 （四）常见的对赌条款1.优先分红权条款 私募股权投资者优先于目标公司其他股东分红的权利。 常见的条款内容：“在公司宣告分配的股息数额达到投资额的 %时，投资人的分红权比例是 %，其他股东分红的比例是0%，在公司宣告分配的股息数额超过投资额的 %时，投资人和其他股东再行按照股份比例分配股息”。2.优先清算权条款 私募投资者在目标公司清算或结束业务时，具有的优先于其他普通股东获得的分配剩余财产的权利。有三种方式：无参与权的优先股、有充分参与权的优先股、附上限的优先股参与权。 常见条款内容：“无参与权的优先股条款首先支付给优先股股东原始投资金额 倍的金额，对超过投资人原始投资金额的 倍加上宣布但未发放的股息和剩余财产部分，再分配给其他股东”。 “有充分参与权的优先股条款首先支付给优先股股东原始投资金额 倍的金额，对超过投资人原始投资金额的 倍加上宣布但未发放的股息的剩余财产部分，由所有股东按照股权比例共同进行分配”。 “附上限的优先股参与权条款首先支付给优先股股东原始投资金额 倍的金额，对超过投资人原始投资额 倍加宣布但尚未发放的股息的剩余财产部分，所有股东按照股权比例共同分配，但投资人所获得的总的剩余财产分配金额达到原始投资金额 倍以外的剩余财产，由其他股东进行分配，投资人无权再行参与分配”。3.优先认购权条款 公司发行新股时，PE投资者拥有以其原告拥有的持股比例优先于第三方进行认购的权利。 常见条款内容：“优先权认购条款，投资者有权认购最多与其持股比例相当的公司任何新发行的证券的优先认购权，且购买价格、条款和条件与其他潜在投资者的购买价格、条款和条件相同，如果其他初始股东放弃其优先认股权，则投资者有权认购其放弃的部分”。4.优先购买权条款 公司股东向外出售股权时，在同等条件下，原股东拥有优先受让的权利。 常见条款内容：“优先购买权条款：经A轮投资者书面同意后，任一初始股东可以出售其持有的全部或部分股份给第三方，但A轮投资有权且按公司向潜在投资人发行此类证券的同等价格、同等条款和同等条件优先购买该拟出售股份”。5.赎回权条款 指PE在一定条件下要求目标公司或其股东按照投资额加上一定的溢价赎回PE持有的股份，即在目标公司的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下，PE有权要求退出的一种方式，旨在收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。 常见条款内容：“在满足赎回条件时，持有公司多数投资者股权的股东可要求其他股东连带性地承担按照（1）评估资产净值；（2）原始出资金额的 倍，两者较高的一个（收购价格），在投资人发出要求收购通知之后的 日内完成收购。其他股东可自行协商由其中一名或多名股东按照商定的比例收购投资人的股权，如无协商或协商不成的，按照其他股东持股比例分别收购，但投资人有要要求各股东地其股权收购承担连带责任，投资者有权要求其他任一名或多名股东按照前述条件收购其全部或部分股权。一名或多名股东收购投资人股权的，其他股东应当充分配合”。（同时还可以约定初始股东提供担保或者约定违约金数额，违约金为PE投资额加上溢价，这样即便原股东不履行义务，PE也可以按协议约定追究初始股东的责任从而实现退出目标公司目的。）6.共同出售权条款 是指其他股东尤其是初始股东欲转让或出售股权时，PE有权按照出资比例以初始股东的出售价格与初始股东一起向第三方转让股权。 常见条款内容：“（1）在任一初始股东出售或处置其部分或全部公司股权给第三方之前，每一个A轮投资者有权以同等条件、按持股比例与初始股东一起，出售股权给第三方；（2）拟出售股权的初始股东应当书面通知每一个A轮投资者，告知出售股权的全部主要条件（包括但不限于拟出售的股权对价、数量、拟购买者身份等）；A轮投资者应当在收到该通知起 个工作日，决定是否行使共同出售权；如果A轮投资者自收到该通知之日起 日内未发表任何意见，视为放弃行使共同出售权，同意初始股东单独出售股权；（3）如果一个或更多的A轮投资决定不行使共同出售权，则剩余行使共同出售权的A轮投资者，有权在其他A轮投资者可以行使而不行使的范围内，增加其出售比例；（4）如初始股东对于该股权出售或处置不是以现金为对价，则A轮投资者有权要求以等价的现金支付；（5）A轮投资者中的任何一方向第三方出售或处置其部分或全部股权时，其他A轮投资者无共同出售权”。7.强制随售权条款 也称“领售权”，指强制初始股东卖出股份的权利。这是一项很苛刻条款，通常发生在被投资企业未能在约定的期限内上市，或事先约定的条件成就，PE有权要求其他股东与自己一起以协商好的价格向第三方转让股份，被投资企业的其他股东必须按该协商好的价格，按照比例向第三方转让股权。 常见条款内容：“当公司满足一定条件时，多数A轮投资者（超过A轮投资者共计持有公司股份的50%）有权提议向第三方出售其持有的公司的股权时，并要求初始股东一起向第三方转让其持有公司的股份；初始股东有义务按照A轮投资者与第三方协商确定的价格和条件，并按照A轮投资者的转让比例向第三方转让股份”。8.反稀释保护条款 常用条款，是指如果目标公司在本轮融资后进行了后续融资，那么本轮PE进入的人寿就中随之调整，降低至后续融资的价格；如果后续以更低的价格发生一次或多次股票，本轮进入价格还要继续调整，原则上要保证本轮PE进入的价格永远是最低的。所谓价格的调整，大多数情况下是股份的调整，也是就依据调整后的价格对PE的持股比例进行调整，往往是需要调整的PE增加股份，但如果公司采取增发方式，依据中国法律，增资必须有真实的资金相对应，就需要增发股份的认购人拿出真金白银进行认购，而PE自然不愿意掏钱认购。所以更有效的办法是由其他股东使出部分股份来补偿PE，这对于内容非国有有限公司和股份公司不存在法律障碍，但对外资并购和国有企业较为复杂，不可能实现无偿转让。唯一的解决方案是通过设定违约条款达到股份调整的目的。一旦目标公司以低于PE进入的价格发行新股，可由其他股东向PE支付违约金，违约金以股份的方式支付，支付方为初始股东。 常见条款内容：“若公司增发股权类证券且增发价格的估值低于投资者股权对对应的公司估值时，投资者购股价格将减至新发行股票的每股发行价，公司和/或初始股东有义务依据调整后的购股价格调整相应的股权比例，或以现金补偿A轮投资者”。9.保护性条款 指投资者为保护自己利益而设置的条款，这个条款要求目标公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前，要获得投资的人同意，实际就是给予投资人一种对公司某些特定事件的否决权。 较为典型的保护性条款包括： （1）修订、改变、或者废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A轮优先股产生不利影响；（2）变更法定普通股或优先股股本；（3）设立批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份；（4）批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购；（5）回购或回赎公司任何普通股（不包括董事会批准的根据股份限制无罪判决，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）；（6）宣布或支付给普通股功优先股股利；（7）批准公司清算或解散。10.信息知情权条款 依据公司法，但比公司法知情权的范围更为严格些，超出公司法的部分可寄托于违约责任承担。11.购股权条款 指PE在未来确定的时间内按照一定的价格购买一定数量的目标公司股份的权利。购股权实际是一种，赋予PE有权在未来确定的时间点或时间段内预先设定的价格购买一定数量的股票。主要目的是锁定未来收益。如果目标企业经营情况较好或大幅增值的情况下，PE可以事先约定以较低的价格再行买入目标企业的股份，另一方面为规避风险，也可以将投资分批投入，此时购股权条款是最能保护PE利益的分期投资模式。购股权本质上是公司增资行为，按照公司法操作实施即可。12.董事会条款 对私募投资者而言，组建董事会的重要性甚至超过企业估值，因为估值的损失是一时的，而董事会权控制权会影响企业的整个生命周期。在此，大部分私募会设计对董事会进行控制的条款。 常见条款内容：“董事会由3个席位组成，初始股东指派2名董事，其中1名必须是公司的CEO，投资人指派1名董事”。 二、甘肃省高院案例介绍及分析 （一）案例介绍1.案情简要陈述 2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）作为甲方、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）作为乙方、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）作为丙方、陆波（众星公司和迪亚公司的法定代表人）作为丁方，共同签订一份甘肃众星锌业有限公司增资协议书（以下简称增资协议书），其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85，丙方占96.15。 上述增资协议第七条约定： 第一项：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。 第二项业绩目标约定:甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润3000万元)本次投资金额。 第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10，则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额)(1+10投资天数360)。2007年11月1日，海富公司作为甲方、迪亚公司作为乙方签订中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同（以下简称合资经营合同），有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，甲方决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。甲方出资15.38万美元，占注册资本的3.85;乙方出资384万美元，占注册资本的96.15。甲方应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。 2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司（简称“世恒公司”）。 另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。 2009年12月,海富公司向原审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。2.一审法院观点 本案争议焦点为增资协议第七条第二项是否有效。 一审法院兰州市中级人民法院认为： （1）增资协议第七条第二项的内容2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，实为利益分配条款。 （2）上述约定的内容不符合中华人民共和国中外合资经营企业法第八条 关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。 （3）同时，该条规定与公司章程的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合中华人民共和国公司法第二十条第一款 的规定。 因此，根据中华人民共和国合同法第五十二条(五) 项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。3.二审法院观点 本案争议的焦点实为增资协议第七条第二项是否有效。 （1）该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据中华人民共和国公司法、合资经营合同、公司章程等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。 （2）四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，增资协议书第七条第(二)项该部分约定内容，因违反中华人民共和国合同法第五十二条第（五）项之规定应认定无效。 （3）海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据中华人民共和国合同法第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。 （4）综上， 判决撤销兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决主文；世恒公司、迪亚公司于本判决生效后30日内共同返还海富投资公司1885.2283万元及利息（自2007年11月3日起至付清之日止按照中国人民银行同期银行定期存款利率计算）。 （二）律师分析 1.本案中增资协议存在的问题 （1）增资协议的签署主体 增资协议系新股东与老股东约定，由新股东向目标公司注资以增加注册资本而签定的协议。鉴于增资的对象为目标公司，增资款需要注入目标公司设立的增资账户，因此目标公司也常被作为增资协议的主体。可见，增资协议的签署主体即为目标公司的新股东、老股东与目标公司之间。 而本案中的增资协议的主体竟有四方，除了新股东、老股东、目标公司之外，还有目标公司与老股东的法定代表人。 （2）对赌的主体及补偿义务主体 对赌的主体为新股东与老股东，双方以目标公司2008年净利润作为对赌的标的，如果新股东赌赢了（即没有实现约定的净利润），那么补偿义务主体应该是老股东。如果老股东赌赢了（即实现了约定的净利润），则无需向新股东进行任何补偿。 可见，补偿义务主体是参赌的股东老股东，而非目标公司这个对赌标的。如果目标公司未实现对赌协议中约定的净利润指标，则由老股东对新股东进行补偿，而本案中的增资协议却约定由目标公司对新股东进行补偿，这必然损害了目标公司的债权人的利益。更何况，目标公司根本没有义务向新股东补偿。因此，该约定不符合对赌的基本精神。2.从甘肃省高院判决中受惠的是谁？ 甘肃省高院认为，本案中增资协议第七条第二项的约定“名为联营，实为借贷”，因此，除了计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283 万元均认定为借贷款项，并判令老股东返还。 需要明确的是，以2000万元人民币入资注册资本仅384万美元的众星公司却只持有其3.85的股份，海富公司是以1885.2283万元的溢价进入目标公司的，该溢价款项计入目标公司资本公积，将由新老股东共同享有。从本质上讲，该溢价是海富公司进入目标公司的实质对价，是对老股东的利益给予。正是因为这一部分给予，新老股东在股权安排和利益分配上始得平衡。 而甘肃省高院判决却认定这部分溢价属于借贷款，老股东应返还给新股东海富公司，这一认定恰恰打破了新老股东之间在增资协议中商定的平衡。对新股东海富公司而言，未投入任何溢价便取得了目标公司3.85的股权，对老股东而言，未得到任何新股东进入的溢价却白白让“他人”持有了自己苦心经营的公司3.85的股权。 因此，拿到甘肃高院判决，偷笑的正是新股东海富公司。 三、现行法律框架下对赌条款的有效性 对赌条款是新老股东对目标公司未来经营状况作出预期并在条件成就时对投资条款进行调整的自由约定，在现行法律框架下，如果该约定不违反法律的强制性规定，则应认定为有效。 需要注意的是：1. 如果目标公司是以上市为目标，那么在上市之前对赌条款必须完全清理，以保证发行人股权结构稳定和未来现金流稳定。2. 如果目标公司涉及外商投资企业和国有企业，则对赌条款的设计需要符合相应的特殊规定，如外商投资企业和国有企业的股权转让必须经过评估，不可能实现无偿转让。如果涉及该类企业股权回购或转让条款时，则应注意。3. 在普通的有限责任公司而言，其股权转让没有法律障碍，只要不具备无效情形和可撤消情形时，就应当依法给予保护。 仅以普通有限责任公司为例，其作为目标公司时，对赌协议有效的条件为： 1. 不违反强制性规定的原则; 2. 双方当事人意思自治、权利义务均衡原则; 3. 不得损害第三方利益。