基于信息敏感性的信贷资产证券化交易决策研究.pdf

第 卷第 期运 筹 与 管 理 ，年 月 收稿日期：基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（）作者简介：幸丽霞（），女，四川南充人，博士，讲师，研究方向：商业银行，公司金融与公司治理；王雅炯（），通讯作者，男，江苏昆山人，博士，副教授，研究方向：公司金融和资本市场。基于信息敏感性的信贷资产证券化交易决策研究幸丽霞，王雅炯（中国矿业大学（北京）管理学院，北京 ；上海杉达学院 胜祥商学院，上海 ）摘要：本文论证了信贷资产证券化市场中交易机构的交易决策逻辑，基于信息敏感性角度，分析了一种新的资产证券化市场风险形成机制，并采用国内银行间债券市场的数据进行了验证。结果表明，结构化金融技术的运用，可以降低有基础资产支持的债券的信息敏感性，提高债券的流动性，但流动性助推下的信贷资产证券化市场很有可能积累风险。信息敏感性与金融市场发展成熟度、风险偏好变化相关，直接影响交易机构的交易决策，当资产支持证券信息敏感性出现变化，若市场中的交易机构无法以合理的成本，通过获取私有信息有效评估风险，将通过交易决策助推债券市场流动性的反转，进而影响金融系统的稳定性。为了防范信贷资产证券化市场的潜在风险，建议引入更多高风险债券专业投资人，完善资产支持证券存续期的信息披露，发展“投资人付费”的再评级市场，通过提高债券的信息敏感性，增强资产支持证券市场应对风险冲击的能力。关键词：资产证券化；信息敏感性；交易决策；信息价值中图分类号：文章标识码：文章编号：（）：，（，；，）：，“”，：；引言资产支持证券相比信用类债券有两个显著特征，一是拥有基础资产现金流这一特定兑付来源；二是通过结构化技术分为不同优先级债券，代表不同风险和收益。这形成了其特殊的风险机制，其兑付风险主要来源于基础资产的风险，而非发行人综合偿债能力和现金流安排。资产支持证券的基础资产是由大量贷款合同组成的资产池，加上结构化技术的应用，投资人很难以合理的成本穿透评估债券的风险，这种信息不对称导致投资人依赖公开信用评级。尽管评级机构可以提供一些信息，但并不掌握资产支持证券的全部信息，这意味着，评级依赖可能会积累更多风险。我国信贷资产证券化市场主要涉及个人住房抵押贷款，这与美国次债危机中的证券化产品类似，结构性金融产品的信息不对称带来的风险隐患值得更多关注。国外较多学者基于信息不对称理论，从银行信贷角色改变的视角，探讨证券化风险的内在逻辑，普遍认为贷款合同在打包组合，通过结构化技术形成资产支持证券过程中，出现了严重的信息不对称，导致投资人无法有效评估真实风险，这是引发次债危机的重要原因 。信息不对称会导致投资人过于依赖信用评级，忽视了基础资产的真实风险 ，而信用评级机构处于商业利益考虑，有虚增评级动机 ，虽然提高了债券的流动性，但积累了金融风险。当然，风险自留等因素可适度传递基础资产质量信息 ，但因投资人在评估技术、成本等方面的异质性，并非都有能力和意愿识别。当信贷资产证券化市场中出现风险信号后，投资人为获得流动性，会折价出售债券，信息不对称会提高的折价要求，导致“交易冻结”，二级市场流动性逐渐枯竭。因此，证券化作为一种结构化金融工具，有助于提高证券的流动性，但也会导致投资人采用激进策略，这种脆弱的稳定性会影响整个金融市场体系。在信息不对称角度的深入研究中，部分学者提出了债券的信息敏感性概念，信息不对称导致不知情代理人在与知情交易机构的交易中出现损失，而基于结构化技术的资产支持证券，可减轻这种损失，这 是 产 生 信 息 不 敏 感 债 务 的 重 要 原 因 。第 期幸丽霞，等：基于信息敏感性的信贷资产证券化交易决策研究 等 首次从信息敏感性角度系统性分析了美国次债危机的形成机理，认为基于债务的债务是不敏感债务，不知情代理人推动了此类债务合约交易量的迅速增加，当重大事件传递出风险信号时，此类债务逐渐转为信息敏感债务，交易机构选择储备流动性，产生大量折价交易需求，流动性持续收紧，最终引起了系统违约。少量学者对该问题进行了实证检验，和 分析了美国大萧条前后银行债务的信息变化和信息敏感性，认为初始阶段的市场产生了更精准的风险信息，放大了市场预期对违约风险的影响，导致银行债务变得更加信息敏感。等 研究了欧元区危机期间货币市场基金投资人赎回行为和投资组合变化，认为投资经理有选择性的调整投资组合风险敞口，以避免信息敏感性较大的欧洲债券。国内学者在该领域的研究表明，信贷资产买卖双方对资产价值的判断差异源自双方信息和定价模型不同，结构化分级技术可有效协调这种差异，强制风险自留政策也可传递一定的风险信息，但单一风险自留比例的监管要求会影响其信号传递功能 ，加剧发行人的逆向选择 ，监管部门应加强信息披露管理，降低证券化的信息传递成本 。结构性金融产品中的底层资产的信息透明度是投资人定价的必要保证，信息的获取有效缓解了信息不对称，增强了证券的流动性 ，但目前投资人普遍对资产支持证券的基础资产质量信息并不敏感，且乐观情绪模糊了基础资产的质量差异，发行人和投资人将选择共同忽视信息，系统性风险逐渐积累 。总体来说，国外学者关于信息敏感性的研究尚处于初步探索阶段，理论模型仍有较多改进空间，实证文献更加侧重于成熟的欧美市场的二级交易，缺乏同时对一级和二级市场的综合验证；国内学者多侧重于结构化技术、风险自留等特定特征对缓解信息不对称有效性的论证，市场风险和机构行为研究也仅限于理论模型，尚未有从信息敏感性角度分析证券化市场风险机制的内在逻辑。本文将构建一般性的信息价值模型，分析资产支持证券的信息敏感性，提出一种资产证券化市场新的风险形成机制，并采用中国银行间债券市场的数据进行验证。理论模型 信息价值模型参照 等 的方法，信息价值可以表示为绝对值最小值的累积分布函数：超过实际价值购买的潜在损失；低于实际价值购买的潜在收益。考虑到一、二级市场的信息机制不同，交易机构对风险偏好会随市场波动。债券的价值因素分为预期价格、实际价值和市场价格，市场中可能出现两种交易行为。第一种，市场价格高于预期价格，交易机构出售债券意愿较强，若交易机构掌握了完备的信息，最终会选择在市场价格高于实际价值时出售债券。第二种，市场价格低于预期价格，交易机构出售债券意愿较弱，同样，若交易机构获得完备的信息，最终会选择在市场价格高于实际价值时出售债券，当然，成交价格可能低于预期价格。因此，获取有效信息有助于交易机构出售债券决策，避免在低回报可能性下因决策失误产生损失，避免在高回报可能性下因决策失误降低回报。因此，信息价值模型主要由高违约率下的最大可能损失（区域），以及最低违约率可能下的最高收益（区域）组成。假设市场的 持有贷款组合 ，基于 发行资产支持证券可视为向市场投资人发出要素为（），）的交易需求。其中，资产支持证券的发行价格为 ，资本回报为 （），预期回报为（），是随机变量，它的累计分布函数为 （）。假设 是投资人，在 区域中，（）代表价值存在高估，获取 的私有信息后发现（），则会决策进行交易，实现在高回报区域的收益 （），该区域的信息价值为：（）（），）（）在 区域中，（）代表价值存在低估，若 发现 （），则会拒绝 的交易需求，避免在低回报区域的损失 （），该区域的信息价值为：（）（），）（）传统的信息价值定义将 和 设定为交易双方，两者的信息没有显著差异。但现实情况下，较 往往拥有绝对信息优势，因为 是贷款组合的原始持有者，在证券发行中可能通过降低信息透明度来提高流动性，造成二级市场流动性降低。因此，一、二级市场的信息机制不完全相同 ，以往研究中的信息价值 定义 （）（，）存在一定的弊端，需要引入第三个交易机构 ，并将证券的交易分为两个阶段，具体如下：（）阶段为一级市场，信息价值主要体运 筹 与 管 理 年第 卷现在 决策，定义为：（）。其中，和 分别代表 在交易中所能承受的损失以及收益预期，（，），代表信息价值受市场风险偏好影响。（）阶段为二级市场，将所持有的资产支持证券出售给 ，该阶段的信息价值定义为：（）（，）。面对交易价格 时，交易双方衡量信息成本 和信息价值 ，当 ，付出信息成本才有利可图。因此，降低证券的信息敏感性，需要降低信息价值或提高信息成本。信息价值最小化假设市场中有价值、价格分别为 和 的两类债券，均由相同的贷款组合支持。其中，债券 是采取结构化技术的资产支持证券，表示为（）（，），为债券的面值，债券 则是普通债券（）。这两类债券的（）（）。根据信息价值模型，一级市场和二级市场中，债券 和债券 的信息价值差异分别为（）和。以下两种状态用以界定信息敏感性：（）若（）在（）阶段为凸函数，随着债券发行规模的增加，交易机构越来越重视基础资产信息的风险评估，债券的信息价值没有实现最小化，其属于信息敏感性证券。（）若（）在（）阶 段 为凹 函 数，随着发行规模扩大，交易机构持续评估基础资产信息反映的风险，倾向于提高价格，债券的信息价值最小，债券属于信息不敏感性证券。上述两种状态代表市场不同发展阶段，可获得基本结论：一是资产支持证券的信息敏感性与市场发展成熟度相关，初期存在信息敏感性，成熟后则属于信息不敏感证券；二是资产支持证券的信息敏感性程度与风险偏好约束相关，若交易机构受资产负债安排 及流动 性约束，信 息 敏 感 性程 度 则会变化。信息敏感性与资产支持厚度传统金融理论，并不能完全用于解释资产支持证券中的贷款比例（，）的风险、收益问题。存在两个层面，一是证券发行规模与基础资产规模的比例；二是每一档债券都存在发行规模与入池基础资产规模的比例。为便于分析，本文将该贷款比例统一称为资产支持厚度。假设一只规模为 的资产支持证券，其基础资产贷款合同（，），所有 的偿付金额为 的概率为 ，大于 的概率为 。不考虑资金成本，贷款的回收平衡点为（），其中 为贷款违约损失率，为贷款总体回报。传统金融理论认为 （），则收益要求为 （），若 上升，也要求提高。但在证券化市场中，既定违约概率下的贷款合同作为基础资产，若超出交易机构的预期，其往往倾向于提高资产支持厚度而非收益率。根据信息价值原理，在低回报情况下，资产支持证券的信息价值为 ，即持有债券可能获得的最低金额，上升将提高债券的信息敏感性；高回报区域的信息价值为 （），则债券的信息价值为：（）（），）假设交易机构付出成本 可获得额外信息，但成本已超出信息价值 ，减少债券信息敏感性的方法是缩减发行证券的规模 ，或减少次优档债券持有比例，使得：（）（，）当市场出现对债券未来现金流产生负面影响的信息时，资产支持证券的信息敏感度会提高，交易机构为增强债券的资产支持程度，会要求减少发行规模，从而降低信息敏感度，而不会选择提高收益率要求。因此，资产证券化市场的风险不仅仅是单个证券的违约风险或特定资产领域的风险，更须关注信息不对称市场中，证券的信息不敏感特征及易受流动性冲击带来连锁违约风险，其风险形成机制在于：发行人在信息不对称市场中，通过结构化分级技术将贷款资产变为信息不敏感证券，提高了证券的流动性，但面临资产质量下行和信用风险冲击时，大批高流动性证券变成信息敏感证券，多数交易机构无法以合理的成本去识别风险，导致市场出现流动性枯竭，进而引发系统性连锁违约。次债危机前，美国的贷款机构发行了大量信息不敏感的资产支持证券 ，证券的高流动性加上 等衍生品发展，加速了贷款资产以证券化形式进行流转，由于交易机构过度依赖评级机构，并不愿意分析和识别资产支持证券的真实风险，反而扩大杠杆进行投资。在房地产泡沫破裂后，资产支持证券变第 期幸丽霞，等：基于信息敏感性的信贷资产证券化交易决策研究为信息敏感证券，交易机构面对过高的风险识别成本只能选择折价抛售，最终金融市场因流动性全面收紧产生系统性风险。实证检验上述理论模型可以得出几个基本结论：（）资产支持证券可有效降低债券的信息敏感性；（）信息敏感性受金融市场整体风险偏好和发展程度的影响；（）信息敏感性受资产支持证券分级的影响；（）一级市场和二级市场的敏感性机制存在不同。本部分将利用银行间债券市场数据进行验证。数据来源与回归模型 数据来源本文数据来源于 资讯中国金融数据库和债券模块数据。考虑到 年一级市场发行数量和 年二级市场交易数量偏少，本 文选 取的信贷资 产 证 券化 样 本为 年 月间的一级市场发行数据和 年 月间的二级市场交易数据，包括：（）剔除评级在 级以下及无评级债券，一级市场的样本涵盖 支资产支持证券；（）二级市场样本涵盖 笔交易，已按以下标准剔除不合格样本：关键数据缺失或到期日在 天以内（）；交易价格显著异常，加权成交价格与剩余本金相比低于 或高于 （）；交易金额过低，单笔交易金额低于 万元（）。信息价值计量信息价值难以通过直接指标体现，参考沈红波和廖冠民 的研究，将信息分为公开信息和私有信息，利用回归模型残差作为私有信息的替代变量。由于评级机构所掌握的基础资产信息有限，信用评级所反映的私有信息可能并不充分，而私有信息可以反映出更多的信息价值，为此，设定模型（）提取私有信息。（）其中，为债券票面利率或交易净价，为债券的信用等级赋值，从高到低 ，。依次赋值为 至 。和 为时间阶段和机构类型控制变量。根据规模和数量的变化趋势，将一级市场样本分为 年、年、年三个阶段，将二级市场样本分为 年、年两个阶段。信息价值回归模型为验证 信 息 价 值 有 效 性，构 建 模 型（）和模型（）。（）（）为更好的观察信息价值与价格的关系，对模型（）的估计残差进行绝对值处理，可得到两个变量 和 。其中，变量 表示残差为负的观测值取绝对值，为正的观测值取 ，代表低风险债券的信息价值，变量 表示残差为正的观测值取 ，为负的观测值取 ，代表高风险债券的信息价值 。为资产支持厚度，为债券期限，控制变量 和 与模型（）相同。实证分析 描述性统计根据主要变量的描述性统计，一级市场样本的平均 信 用 等 级 得 分 为 ，平 均 发 行 利 率 为 （），平均资产支持厚度为 ，平均发行期限为 （年）；二级市场的样本的平均信用等级得分为 ，平均交易价格为 （元），平均资产支持厚度为 ，平均到期期限为 （年）。资产支持证券在二级交易市场普遍出现溢价，意味着其价格高于一级发行市场的价值。此外，交易数量较多的证券往往是到期期限较长的证券。债券价格与信用评级模型（）的回归结果见表 。表 显示：一级市场的发行利率与信用等级呈显著负相关，信用等级是投资人开展一级市场投资的重要定价依据，但在二级市场中，交易价格与信用等级没有显著相关性。说明结构化分级技术及信用评级可以有效降低发行利差 ，而在二级市场投资中，投资人更倾向关注其他因素。评定金融机构发行的资产支持证券的信用等级时，信用评级机构处于金融机构强势地位，很难获取基础资产的真实信息，这导致债券的信用等级缺失了更多有价值的私有信息。同时，在二级市场进行债券投资时，投资人通常只与交易对手进行信息交流，与发行人之间的沟通有限。因此，投资决策更倾向于挖掘除了公开信息以外的私有信息。运 筹 与 管 理 年第 卷表 信用等级与债券价格一级发行市场 （）（）（）（）（）（）（）（）二级交易市场 （）（）（）（）（）（）注：，分别表示 检验的显著性水平为 ，和 ，下同。信息价值与基础资产以模型（）的回归残差作为信息价值的计量指标显示，随着市场发展，低风险债券的信息价值有所减少，而高风险债券却不同，在一级市场的信息价值 减少，但在二 级市 场 的 信 息 价值 却 有所提高。表 列示了模型（）（）的结果，低风险债券的信息价值与资产支持厚度、债券期限显著相关，但一、二级市场明显不同，资产支持厚度越高，一级市场的信息价值越高，但二级市场的信息价值却越低，这与前述理论模型的结论一致。根据之前提出的理论模型，如果外部冲击使市场中的证券变得信息敏感，投资人将需要更多的资产支持。然而，由于资产支持证券的结构在初始发行时已确定，只能随着债券的兑付被动变化，无法进行主动调整，这将导致低评级债券的流动性降低，进而影响到整个金融体系的流动性。此外，回归结果也显示了不同阶段的信息价值差异。低风险债券无论是在一级市场还是二级市场，其 年、年的 与 年均显著相关，但一级市场在第三个阶段出现反转，说明 年间，一级市场中低风险债券信息价值在减弱，这种情况同样发生在高风险债券上。相对而言，高风险债券在不同阶段的相关性却存在不显著，如 年一级市场中信息价值与 年并不相关，该阶段的证 券 为 信 息不 敏 感 证 券，此种 情况 也 出 现在 年高风险债券的二级市场中。表 信息价值的影响因素一级发行市场 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）二级交易市场 （）（）（）（）（）（）（）（）以上可以看出，低风险债券和高风险债券在不同市场、不同阶段存在信息敏感性变化。其中，高风险债券的信息敏感性正在减弱甚至不敏感，这种情况在 年更为普遍（表 ）。结合模型（），可以认为，投资人对高风险债券往往更愿意去挖掘反映债券风险的私有信息。表 不同阶段的信息敏感性变化低风险债券高风险债券一级市场二级市场一级市场二级市场 年稳定稳定不敏感稳定 年减弱稳定减弱不敏感 稳健性检验本文进行了以下稳健性检验：（）将一、二级市场 年以前的阶段重新分为多个时间阶段；（）将发行人类型分为商业银行、非银机构两类，作为控制变量；（）将同一年份中具有相同信用等级的债券在一级市场上的发行利率进行加权平均，将二级市场交易价格与平均价格进行比较，并对其进行标准化处理；（）将同年发行多期资产支持证券的发行人，随机保留一期债券；（）将二级市场同一只证券在一年内进行多次交易的价格取平均数。对调整后的数据样本进行回归分析后，本研究的结论保持不变。结论与建议资产支持证券通过结构化分层等方式会降低债券的信息敏感性，此种敏感性与证券化市场的发展成熟度、风险偏好等因素相关，且在一、二级市场的作用机制也有所差异。信息敏感性的降低会导第 期幸丽霞，等：基于信息敏感性的信贷资产证券化交易决策研究致市场投资人忽视未公开披露的私有信息的价值，倾向通过成本更低的方式以获取公开信息为依据进行投资决策。信用评级在一定期间内降低了信息不对称，但也造成了市场投资人的评级依赖，减少了对私有信息的搜集。若市场面临冲击，证券的敏感性将提高，而投资人并不愿意承担过多信息成本来分析潜在风险，更倾向于减少持有资产支持厚度较低的债券，而不是通过提高收益以覆盖风险。这种行为可能导致这类债券面临大量抛售，最终形成流动性枯竭。就国内信贷资产证券化市场而言，低风险债券的信息敏感性保持稳定，但高风险债券的信息敏感性有所减弱，这与高风险债券的信息成本偏高相关。随着高风险债券规模增加，证券化市场可能积累流动性风险隐患，这是风险防范中需要重点关注之处。为了进一步促进资产证券化市场的发展，建议采取以下措施。首先，在资产支持证券市场引入更多专业化高风险债券投资者，增加市场对信息不敏感证券的需求，提高这些债券的信息敏感性，避免外部风险冲击对市场流动性所带来的负面影响，降低系统性风险的积累。第二，提高基础资产层面的信息披露程度和质量，逐步将私人信息转化为公开信息，降低市场交易成本。第三，提高资产支持证券信息披露的标准化程度，通过与发行人核心系统的直接连接，官方机构或组织可以标准化披露资产服务报告、年度报告等信息，并且为投资人提供更为专业化的信息服务。最后，鼓励发展再评级市场，尤其是推广“投资人付费”模式，提高信用评级在风险评估和定价中的独立性，从而促进资产支持证券的二级市场交易。参考文献：，？，（）：，？，（）：，（）：，（）：，?，（）：，（）：，（）：幸丽霞，王雅炯，郭铭 最低风险自留监管有利于银行资产证券化发展吗基于发起银行最优化风险调整资 本 回 报 的 视 角 金 融 监 管 研 究，（）：郭桂霞，巫和懋，魏旭 银行资产证券化的风险自留监管：作用 机 制 和 福 利 效 果 经 济 学（季 刊），（）：王剑锋，周与琴，徐万肖 资产证券化中的差额支付承诺与市场有效性基于交易成本与合约理论的分析 现代财经（天津财经大学学报），（）：洪祥骏，宫蕾 房地产限购的信息价值与信贷风险资产证券化市场的证据 中国工业经济，（）：徐瑞慧，黎宁 银行乐观情绪、信息准确度及资产证券化 中国人民银行工作论文，（）：，（）：沈红波，廖冠民 信用评级机构可以提 供 增 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