我国上市公司债务结构与经营绩效的实证研究.doc

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论文设计

四川省上市公司经营绩效与债务结构的实证研究
――基于05、06年四川省上市公司数据

一、背景
二、IPO 抑价理论回顾与因素分析
（一）、IPO抑价理论综述。
（二）、IPO抑价的因素分析
三、模型设计
（一）、新股抑价幅度的衡量
（二）、数据来源以分析
（三）、模型设计
四、描述统计与实证结果及分析
（一）、描述性统计
（二）、多元线性回归结果
五、小结

会计方法论课程论文

四川省上市公司经营绩效与债务结构的实证研究
――基于05、06年四川省上市公司数据

杨凯（206120220134）
周勤（206120220132）

四川省上市公司经营绩效与债务结构的实证研究
――基于05、06年四川省上市公司数据

摘要：文章采用多元线性回归模型实证检验了四川省上市公司债务结构的选择对经营绩效的影响。实证结果表明：对于债务期限结构，上市公司长期负债比例大其经营绩效越好；对于债务类型结构，上市公司中银行借款比例、商业性债务比例与经营绩效存在着显著的负相关关系，而政府性债务比例与经营绩效存在着显著的正相关关系。
关键词：债务结构；债务期限结构；债务类型结构；经营绩效
债务结构，是指债务资金的构成及相互之间的比例关系。根据分类标准的不同，包括债务期限结构、债务类型结构等。不同的债务结构代表了不同利益相关主体的意志，它体现在上市公司进行债务选择的倾向性上，也关系到公司再融资过程的选择，其变化直接影响到上市公司的经营绩效。这正是研究上市公司债务结构与经营绩效问题的意义所在。鉴于此本文对上市公司债务期限结构、债务类型结构进行实证研究，以期对四川省上市公司债务结构的最优安排提供借鉴。
一、文献回顾
关于债务期限结构的研究，Berglof和Thadden注意到长期和短期债权的不同作用，认为最好让短期债权获得控制权。Parrino和WcisSach基于此进行了实证研究，其结果也验证了期限越长的负债，股东债权人冲突越严重，代理成本越大，其经营绩效也会受到影响。但Barclay和Smith实证研究结果表明规模大的公司会通过发行相对较多的长期负债来提升其经营绩效。国内学者张慧利用上市公司年报数据研究了债务结构与上市公司绩效之间的关系。结果表明流动负债对公司经理层业绩的提高起到了积极作用，而长期负债对公司绩效没有显著影响，罗海波支持了这一结果。但实证结论相反的也有，陈晓、单鑫实证认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明增加长期负债能够提高上市公司价值。关于债务类型结构，Diamond研究发现，相对于股东而言，银行可以更好地监督上市公司项目选择的正确性，可以减少投融资方面决策的失误，从而提高上市公司的价值。James发现与其它债务或权益证券形成鲜明对比，银行借款增加企业价值，并将产生显著的、正的异常股票收益。Slovin等发现这种价值效应对小企业更显著，因为小企业可能面临更严重的信息不对称问题。国内学者罗海波认为银行借款及商业性债务比例，对公司绩效水平具有影响作用，而且随着其在总债务中的比例增加而程度加强。张慧实证研究也证明了商业性债务对经营绩效有正面影响。江乾坤实证表明总体上，银行借款、商业性债务有利于提高大型上市公司绩效。世界金融结构变迁的规律表明，间接融资的地位会随着经济社会的发展而逐步下降，但同时银行贷款间接融资仍占有相当重要的地位，而债券融资会发展得更为迅速。但是在中国由于债务结构不合理等原因，使得债务结构的公司治理效应呈现整体恶化的趋势，由此债务结构的研究是更加必要的。
二、上市公司债务结构理论分析
1.对于债务期限结构，委托代理理论认为：长期债务融资对经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国，如果上市公司持续经营价值大于清算价值并且上市公司的内部资金不能满足投资所需资金时，经营者融入资金的能力受长期负债的制约，也就是说，当经营者关注建造帝国的无效投资时，优先的长期负债能够通过抵押现有资产的收益抑制经营者依赖现有资产产生的收益为无效投资进行融资的行为，从而限制上市公司的无效扩张。因此长期债务融资的比例应该相对较高，以实现长期债务对经营者为无效投资进行融资的约束，进而提升上市公司经营效率。运用不完备契约理论的分析框架，在经营管理者和外部债权人之间存在着非对称信息，而经营管理者有可能获得因投资项目实施成功带来第三者无法验证的非金钱私人利益的情况，如果经营管理者选择短期负债融资，质量一般的公司投资有可能在项目实施途中被清算，经营管理者的非金钱私人利益也会因项目的途中清算而丧失。因此Diamond主张，一般的上市公司都选择长期负债融资来提升经营绩效。综合外部环境，对于发展中的中国来说，长期负债更能改善上市公司经营绩效。因此提出假设：上市公司债务期限结构与经营绩效呈正相关关系。
2.对于债务类型结构，Fama认为由于上市公司持有其它不需要承担其自有成本的监督索取权，银行的定期监督能降低其整体契约成本。Gilson等人的研究表明银行在处理财务困境公司和减少破产成本方面具有比较优势。Rajan指出，银行借款对于发展中国家更为重要，这些国家存在大量的中小型上市公司，它们的异质信息很难标准化后传递给资本市场。所有这些研究表明银行有助于减小债务代理成本、减小信息不对称程度进而提高上市公司的经营绩效。商业性债务对公司的企业经营绩效作用更加强烈，因为商业性债务相对于银行存款来说是。外源性融资。，是。硬约束。(张昌彩，1998)，实质上就是商品的赊购，是银行信用的有效补充。且上市公司可以得到信息获取优势或监督比较优势、对客户的控制力优势和财产挽回优势(Petersen和Rajan，1997)。另外按照信贷配给理论，上市公司不能从银行获取充足的资金，只好求助于自己利益共同体中的上下游公司了。因此提出假设：上市公司债务类型结构中银行借款、商业性债务比例与经营绩效呈正相关关系。
三、实证部分
1.回归样本
我们以四川省2004-2005年度61家上市公司（数据来源于巨潮数据库、CSMAR数据库）为对象进行实证分析，以对假设进行验证。首先对绩效指标无意义值和极端值进行了剔除：ST、*ST上市公司。最终得到52个回归有效样本。2.变量的选取与模型的设定
(1)被解释变量：主营业务利润率(CPM)
(2)解释变量：长短期债务比例(LS)；银行借款比例(BL)、商业性债务比例(CL)、债券比例(BOL)、政府性债务比例(TL)、职工债务比例(EL)。
(3)控制变量：资产负债率(DB)、总资产的自然对数(SIZE)、净利润增长率(DO)。
(4)回归模型：上市公司债务期限结构、债务类型结构与经营绩效相关关系的线性模型分别如下
P=α+β1LS+β2DB+β3SIZE+β4DO
P=α+β1BL+β2CL+β3BOL+β4TL+β5EL+β6DB+β7SIZE+β8DO
3.回归结果
利用SPSS13.0，我们对上市公司债务结构与经营绩效的整体回归结果如下：
表一：回归方程一系数及其检验的结果

主营业务利润率
系数
t统计量
常数项
0.674
9.827
长短期债务比例
0.046
11.029
资产负债率
-0.216
-13.562
lg总资产
-0.115
-3.351
成长能力
0.051
4.858
表二：回归方程二系数及其检验的结果

主营业务利润率
系数
t统计量
常数项
0.588
8.795
银行借款比例
-0.062
-3.989
商业性债务比例
-0.367
-16.123
政府债务比例
0.452
6.764
资产债务比例
-0.322
-12.876
lg总资产
-0.004
-3.231
成长能力
0.044
5.021
对CPM的逐步回归的最后结果中，F值分别为79.377和336.036，P值都为0.000，说明因变量为主营业务利润率的方程极其显著。表1、表2列出了回归方程系数及其检验结果，其自变量系数对应的P值都为0.000，检验结果是显著的。其中债券比例、职工债务比例最终没有进入最后的回归方程。从表中我们可看到：长短期债务比例系数为0.046，表明上市公司长短期债务比例与经营绩效存在显著的正相关关系。银行借款、商业性债务比例系数分别为-0.062、-0.367，表明上市公司银行借款、商业性债务比例与经营绩效存在着显著的负相关关系；政府性债务比例系数为0.452，表明上市公司政府性债务比例与经营绩效存在着显著的正相关关系。
四、相关结论
第一，四川省上市公司提高债务期限结构有利于经营业绩的提升，实证研究的结论验证了假设的成立，也为最优债务期限结构能够提升上市公司经营业绩提供了经验支持；
第二，这些上市公司银行借款、商业性债务比例与经营绩效负相关，实证结果表明假设不成立，分析其原因，主要是银行债务对于企业而言相当于“内源性融资”，其对公司具有“软约束”一面，从而弱化了对公司的治理作用。也就是说作为主要债权人的国有银行在公司治理中扮演着消极的角色。这就启示了我们四川省应从发展债权市场拓宽债务融资渠道、加快国有商业银行改革以及完善破产机制、保护债权人权利等方面入手改善上市公司债务结构的治理效应。欧美国家使用商业性债务比例高企公司治理水平也很高，其根本原因是这些国家都是通过加强风险管理来消除商业信用风险。目前四川省对商业信用风险的管理还不尽完善，上市公司应根据市场及公司内部环境加强对商业性债务的管理。
第三，四川上市公司的经营业绩有待提高，支柱产业经营状况有待改善。四川上市公司整体经济利润为负，并且无论是从ＥＶＡ的绝对值而言还是从相对值来说，其业绩在中国上市公司里位居靠后。另外，四川省“十五”规划的重点支柱产业如电子信息、能源、机械、冶金等表现不佳。如何发挥优势，重铸“川股”辉煌，是我们亟待解决的问题。

参考文献
李善民， 刘智 上市公司资本结构影响因素述评
陆正飞， 辛宇 上市公司资本结构主要影响因素之实证研究
陈维云， 张宗益 对资本结构财务影响因素的实证研究
高雷， 何少华 中国股票市场及上市公司治理研究
肖作平 中国上市公司资本结构影响因素研究——理论和证据
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