秦晓解析商业银行的估值模型.doc

       招商银行董事长  秦晓
******这篇文章是我目前看到最佳银行估值分析，贴出来和大家分享一下。******
    本文通过对商业银行估值模型解析，意在建立一种以提高商业银行战略管理为目分析框架。
一、企业价值和价值评估
1.企业价值
    估值是对企业价值认识和鉴定。企业价值有两个概念：帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算净资产，即总资产减去负债。会计准则虽然在某些科目中引入了公允价值(fair value)，但总体上讲仍是以历史成本为原则，因而并不能体现企业未来；以财务数据为基础资产负债表所显示只是资产数额和构成，而不能充足揭示资产质量。市场价值是企业在资本市场上交易(也包括非上市企业吞并收购交易)价格，它反应了企业未来盈利能力。企业是一种在资本市场上进行交易商品，非专业投资者很难鉴定其价值，这就需要资本市场上专业机构对其进行估值。
2.估值措施
    估值是对影响企业未来获利多种原因模拟和量化过程，也是对企业外部多种不确定性和风险做出鉴定和测量过程。估值成果会因研究人员对有关原因选择、鉴定有所不一样，但其采用分析框架，即估值模型应是基本相似。
    估值一般使用措施是现金流折现法(Discounted Cash Flow, DCF)，即对企业未来现金流做出预测并以资本成本为折现率，得出其目前价值。另一种常用措施是可比企业法，即参照同行业可比企业在资本市场上交易价格参数，计算出企业市场价值。
就外部环境而言，宏观和行业周期性波动、有关地区法律、监管政策、税务、信用环境等在企业估值中是不可或缺，这些原因被视为企业估值前提假设条件，本文不做专门讨论。
就企业自身而言，影响其未来盈利原因诸多。这些原因之间互动关系在不一样阶段有是正有关，有是负有关；企业又处在一种竞争性市场，这些原因及其有关性还应与行业平均值作比较；此外，处在不一样地区和不一样发展阶段企业，这些原因也具有不一样特性。因此，估值模型运用是一项非常复杂工作。
二、银行估值模型
    商业银行(下称银行)是一种经营货币服务型企业，其盈利模式、资产负债构造与生产企业和非银行金融企业不一样，这也决定了其估值模型参数选择和所使用措施。
1.  银行盈利模式和资产负债构造特性

                                             银行盈利模式
    从图可以看出，银行重要收入源于生息资产产生利息收入，重要支出源于付息负债产生利息支出。这就决定了其盈利模式重要是通过资产负债管理获取利差收益。银行此外一种收入来源是非利息收入，由于银行除了提供信用中介之外，还充当支付中介，投资、销售和代理其他金融产品。

                              银行资产负债关系
    从图还可以看出银行资产负债构造与一般制造业相比有两个区别：一是固定资产只占左端(资金使用)很小份额；二是权益资本只占右端 (资金来源)很小部分。这就决定了银行损益表两个特性：第一，营业支出中固定资产折旧份额很小，员工费用份额很大；第二，银行贷款减值(尤其是在经济衰退时期)需要足够资本来吸取，从而凸显资本充足率保障和风险管理重要性。
2.银行估值措施
1)估值措施之一：内在价值分析(股息折现法)
    一般工商企业采用现金流折现法(DCF)进行内在价值估值。银行运行模式不一样，其发明价值流程不是货币-实物-货币，而是货币-货币，引入这个措施在技术上不成立。由于存在资本充足率保障问题，银行利润也不能所有视为可分派现金流，因此银行采用股息折现法(Discounted Dividend Model, DDM)替代现金流折现法。见下图3

                   图3
股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来一段时期盈利。假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段。

在此期间要根据监管规定和市场水平保持一定资本充足率，其他净利润被视为可分派股息现金流，在设定期期终端得到终值(净资产)，然后将每年股息现金流和最终一年终值折现后得到内在价值。

这种措施局限性之处是：
    a.不一样银行、不一样地区在满足了监管规定后，由于市场平均水平和管理层偏好影响，资本充足率有一定差异。尽管银行终值中包括了未分派利润形成净资产，但与每年流出股息相比，其贴现时间太长，这部分价值不能真实体现；
    b.银行增长曲线主观假设成分太强，其中不确定原因诸多。
2)估值措施之二：相对价值分析(可比企业法)
    与内在价值分析相对应是相对价值分析，即可比企业法。可比企业法是参照同类银行市场交易(包括一级市场和二级市场)价格参数市净率和市盈率，相对而言市净率愈加重要，这是由于：
    a.银行在损益表中作为支出提取减值拨备直接影响盈利水平，从而影响市盈率。减值拨备在一定程度上取决于管理层风险偏好，稳健银行也许会在界定贷款质量上更谨慎某些，在拨备上更保守某些；而另某些银行则也许相反。由于银行间减值拨备提取有一定程度差异，因而净利润指标不能很好地反应当年业绩。
    b.银行运行模式具有较强资本杠杆作用，为了控制这一运行模式风险，监管机构对资本充足率有严格规定，市场对其水平也有预期。因而资本充足率或净资产是银行盈利和增长基本约束。
    c.净资产作为累积存量，当年减值拨备对其影响远远不不小于对当年利润影响。
    d.市净率使用可以赔偿内在价值分析低估留存利润补充资本局限性。

    内在价值分析和相对价值分析这两种措施各有优劣，在一般状况下，对银行估值以内在价值分析为主，参摄影对价值分析。
三、运用估值模型提高银行战略管理
1.分析框架建立
    运用估值模型可以解析、比较银行经营和财务指标数据，揭示银行在运行和构造层面所形成竞争优势和存在问题。管理层可以从中深入理解到所获得竞争优势与否具有可持续性？存在问题是企业发展阶段所不可防止，还是战略选择或战略执行中问题？改善这些问题出路何在？代价有多大？在此基础上调整战略，加大战略执行力，提高竞争力。
    把估值模型这个措施和工具移植到银行战略管理中，作为提高银行竞争力一种分析框架，是一项颇有价值探索。这一移植需要建立一种分析框架，这个框架要点是：

                 分析框架

a.将可持续增长税后净利润作为目函数；
b.确定影响这一目函数重要变量(经营和财务指标)；
c.揭示这些变量之间互动关系，并在此基础上寻求变量改善方案及最佳组合以满足目函数极大化。
银行价值实现流程可以简朴表述为：

                                   图 7
    从图 7可以看出影响银行盈利要素是规模、成长性、业务构造、效率和资产质量，这五个要素构成了分析框架五个变量。
    我们也可以用数学模型来表达他们之间关系：其中Y为利润，x1…x5为上述五个变量，对应于每个变量是一组与之有关财务和经营指标。
          Y = f(x1,x2,x3,x4,x5)
2.要素分析
    下面，我们结合银行战略管理对每个要素及与其他要素关系做逐一分析。
1)规模
    衡量银行规模重要指标是总资产，与其有关指标是网点和客户数额。
    银行是一种具有较强规模效益产业，其规模效益重要不是表目前制造业存在固定成本与变动成本关系，而是体现为其资产规模和网点覆盖率，由于它反应出一家银行能否更全面、更以便、更有效地为更多客户提供服务。
    拥有庞大客户群大型银行不仅在存、贷业务上有优势，并且能得到更大非利息收入来源，这包括信用卡收费、证券、保险、信托等金融产品经营和交叉销售等，从而获取范围经济效益。
    由此，银行规模效益可以体现为：
    巨额生息资产 + 庞大网点 + 广泛客户群 = 高额利息收入及非利息收入
    当然，这并不意味着银行业是一种少数大型银行垄断竞争格局。由于成本约束，偏远小区、农村、低收入群体都不会是大型银行服务重要区域和对象。中、小型银行也由此应运而生，从而构成了银行业多层次产业构造，这包括：小区银行(Community Banks)，地区银行(Regional Banks)，全国性银行(National Banks)，全球性银行(Global Banks)。因此，银行发展战略首先要确定是市场定位。
    银行规模决定了其收入大小，但这并不表明规模愈大愈好。庞大规模也意味着庞大成本和开支，网络纵向延伸和横向扩展增长了总部集中管理、控制风险难度。规模大也不表明盈利能力就一定高，在银行价值实现链条中，利息收入仅是开端，利润形成还受到构造、效率和质量影响，大型银行应尤其关注这些有关指标。
2)成长性
    银行成长性指标重要是总资产和净利润增长率。
    估值模型假设一间中、小型银行在经历了起步阶段后会有一段迅速增长期，然后通过过渡期进入稳定永续发展阶段。增长途径可以是自然增长 (organic growth)，也可以通过并购(inorganic growth)来实现。处在增长期银行估值，无论是市盈率还是市净率，都可以获得一定溢价。
在新兴市场中，伴随经济增长和民众收入提高，银行业也得以发展。因此，成长性成为对新兴市场银行估值一种重要原因。
    由于外部和内部约束条件，银行成长也伴伴随代价和风险，假如不能有效地减少代价，控制风险，增长进程就会终止。因此，问题关键是怎样使增长成为均衡、高效率、可持续进程。
    成长外部约束是市场环境，包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争等。成长外部约束还体现为监管当局对资本充足率规定，巴塞尔协议对银行资本充足率(包括关键资本)有严格原则，以保证其杠杆水平保持在一种合理、稳健范围内。银行应根据外部环境变化趋势把握和调整增长节奏，防止大起大落。
    成长内部约束体现为增长效率，即支持增长原因不只是资源投入，更重要是效率提高。要实现这一点，从银行价值实现链条看，第一环节中营业收入增长要超过营业成本和资本支出增长；第二环节中税前利润增长要超过拨备前利润增长，这样就可以实现利润增长高于总资产增长，进而到达分派股息后留存利润可以满足在自然增长过程中资本充足率规定，而不需要外部融资补充资本。效率提高除了技术、人力资源和组织原因外，还会受到业务构造和资产质量影响，战略管理需要沿着盈利链条环环深入。
3)业务构造
    构造一般是指构成总量多种成分比例关系。在某种意义上构造是深层次，它决定了状态。对银行来说，构造表目前诸多方面，如：资产、客户、网点、人员、收入等。根据估值模型逻辑，我们选择业务构造(或称收入构造)为研究对象，在分析中再引入其他有关构造指标。
    业务构造重要体现为两个比例关系：净利息收入与非利息收入，企业贷款与零售贷款。这两个比例关系突出反应了中国银行业所处发展阶段和存在问题，它体现为对前者过度依赖及形成粗放、外延发展模式。导致这个问题一种原因是：中国银行业利率是管制，加之居民储蓄偏好，使息差大大高于国际银行业水平①。利息收入重要源于生息资产，生息资产增长一是要大量消耗资本，二是增长了风险控制难度。非利息收入重要包括收费收入、投资中间业务收入和其他中间业务收入，它对资本消耗低，风险也易于控制。在发达市场国家中，银行业非利息收入一般都占营业收入 40%以上，而在中国这个比例只有约15%。这种现象反应出成熟市场零售业务与新兴市场相比较具有更大空间。除市场发育度以外，监管政策也是一种原因。在中国仍然实行分业经营，银行不能经营其他非银行金融业务，如证券、保险等。而从事综合经营国外银行，其非利息收入中这些业务占了很大比例。
    零售贷款重要是住房按揭、信用卡透支和耐用消费品贷款。扩大零售贷款份额是基于如下两点考虑：首先，消费是推进经济增长重要动力，伴随经济发展和增长模式变化，以消费为主零售业务具有更大发展空间，银行应根据这一格局和未来走势合理配置资源；另一方面，零售贷款利率较高，可以获取更高收益。

    除了上述这两对比例关系，银行业务构造中尚有两对次一级比例关系，这就是：企业贷款中大型企业和中、小型企业占比，零售客户中高端客户和低端客户占比。优质大型企业是银行争夺对象，这就形成了一种买方市场。银行方，尤其是中、小银行议价能力处在劣势，难以获得对方贷款或利率被压低。而大量中、小企业由于融资条件差，形成了卖方市场。假如银行能有效地控制风险进入中、小企业贷款领域，就可以获得更大市场和更高收益。
    银行客户构造被描述为“二八定律”，即占20%高端客户对银行盈利奉献可以到达80%，反之亦然。高端客户存款多为利息较低活期，由于他们不满足银行利息收益，而是通过银行资产管理或其他金融产品交叉销售获得更高回报，这就给银行带来了更高利差，更多非利息收入。
    以上构造调整对中国银行业来说可以视为战略转型。当然，伴随这一“战略转型”，银行人才构造、网络构造也要对应调整。
4)效率
    效率是指银行在业务活动中要素投入与服务产出之间对比关系，即通过资源合理配置和充足运用使给定投入可以获取更高产出，或以更少投入得到同样产出。
    从银行盈利模式可以看出，投入重要是资金和营业支出。资金投入包括：资本和负债；营业支出和费用包括：人工、研发、销售、管理和固定资产折旧摊销等。产出可用营业净收入(减值拨备前税前利润)或净利润这两个指标。
    在资金投入环节，提高效率重点是减少资金成本，即在负债构造中加大零售存款和活期存款比重，将存贷比提高到合理水平②，提高贷款议价能力，增长非利息收入。这些都波及银行构造问题，在前节已作了讨论。我们可以称之为构造性效率问题，其改善途径只能是构造调整。
    第二个环节是营业支出和费用与营业收入投入产出关系。反应这个关系最重要指标就是成本收入比。我们可以称之经营性效率问题，其改善途径是通过管理合理配置资源、加强成本控制。营业收入减去营业支出和费用即为营业净收入，而成本收入比所示则是每获取一种单位营业净收入所消耗成本和费用(其中有含营业税和不含营业税两种指标)。
    成本和费用重要构成是人工和固定资产折旧、摊销。银行是一种劳动密集型产业，人力资源开发和配置是支持银行业务重要原因。人工成本控制无疑是一种具有很大潜力领域，但人工数量和单位成本减少必须顾及业务正常需要和一定程度鼓励。对于处在成长阶段银行，人工成本还会逐渐上升。因此，人工成本控制不能简朴地压缩和减少，要把握是：
    a.把人工成本占营业收入比例、人工成本占总成本比例控制在一种合理或行业平均水平。在中国银行业，前者一般约占20%，后者一般约占 50%；
    b.保持营业收入上升超过人工成本上升。

    银行更是一种资本密集型产业，这不仅体现为大规模负债和信贷，并且还体现为网点建立、信息系统建立，后者在财务上即为资本开支及其产生折旧、摊销。资本开支要科学论证，精打细算，但它同人工成本同样，也不意味着压得越低越好，由于这样会影响银行经营活动和成长。利润或净资产增长超过总资产或贷款规模增长是银行可持续发展一种基本标志。资本开支控制原则是既要满足银行经营和发展，又不能因之使利润增长落后于总资产增长。衡量银行效率尚有某些其他劳动生产率指标，如：人均利润(收入)、点均利润(收入)等。
5)质量
    银行是一种高风险产业，风险重要体现为信用风险、市场风险和操作风险。风险控制是银行经营过程中需要尤其关注一种问题。从银行价值实现链条看，收入减支出、费用后不等于税前利润，这中间还要对不良资产做减值拨备，减值拨备大小对税前利润具有重大影响。要增长利润、提高银行价值就要控制风险，减少对应拨备。不良率、拨备覆盖率、信用成本(credit cost)是衡量资产质量和风险控制重要指标。对资产质量评判分类是根据国际五级分类制度，包括：正常、关注、次级、可疑和损失 (在此框架下银行可以深入细化分级原则)，其中后三类为不良贷款，其所占贷款总额比例为不良贷款比率，减值拨备总额与不良贷款总额比为拨备覆盖率，信用成本是当年减值拨备额与平均贷款总额比。
    国际贷款五级分类制度只是一种指导性，对每笔贷款评级及拨备比例管理层有主观判断空间。但这并不意味着管理层主观判断不受到约束，监管部门和市场对一间银行资产质量及其拨备状况所关注重要是：
    a.风险偏好与风险控制能力匹配。管理层对风险鉴定和其承担风险能力应是匹配，即具有较强控制风险能力银行也乐意承担对应风险，反之亦然。
    b.一致性。确定拨备比例措施有个案和组合两种：个案法重要用于后三类不良贷款，对每笔贷款逐项作减值测试，根据未来也许损失现金流计提；组合法重要运用于前两类贷款，根据相似特性贷款组合历史损失记录计提。措施一经确定，管理层不应随意更改和调整。
    c.偏离度。监管部门通过抽查，监管银行贷款分类精确性。
    d.迁徙率。贷款分类是动态，监管机构和管理层所关注是贷款类别负向迁徙，即贷款质量下滑，尤其是关注类到次级类迁徙，由于这意味着不良贷款生成。
    由于管理层对贷款也许产生损失有一定主观判断，这就导致业内对各类贷款减值拨备和拨备覆盖率差异。总来讲，充足拨备和拨备覆盖率体现了银行应有审慎态度，但也不能说拨备覆盖率愈高愈好，由于它在一定程度上反应出银行控制风险和承担风险能力不够强，这会导致信用成本提高，进而侵蚀利润。

6)有效税率
    税收在估值模型中被视为一种外部给定条件。银行所能做是运用税法中某些优惠和差异，通过合理配置收益和支出得到更低有效税率。需要尤其阐明是中国对银行业税法与国际上通行做法有几点差异：一是中国征收中间环节营业税，税率为贷款利息收入和收费业务收入百分之五③，这在国际上是少有，它对利润构成重大影响；二是特殊减值拨备(后三类不良贷款拨备)不能抵税，形成损失后经财政部门同意核销后，再申请税务返还，但贷款总额百分之一可以抵税。这种规定与银行应有审慎作风、严格控制资产质量政策不符。损失贷款核销审批程序复杂，银行账上一边是损失贷款，一边是同样数额拨备，扭曲了银行不良率、拨备覆盖率和利润真实性。
7)盈利能力
    以上通过规模、成长性、构造、效率和质量这五个要素及其互动关系分析了银行盈利能力。最终反应盈利能力指标是净利润、平均股本回报率和平均资产回报率。
    净利润无疑是重要指标，但其反应是盈利数量而不是盈利能力，只有在相似规模银行间这个指标才具有可比性。反应盈利能力重要指标是回报率，即净利润和资产比。其中重要采用是平均资产回报率而不是平均净资产回报率，由于后者受到资本充足率影响，偏低资本充足率会提高净资产回报率，而前者排除了这一原因，将资金成本，包括资本成本所有考虑进去，相称于生产企业所用投入资金回报率(ROIC)。回报率指标重要不是看当年，而是看以往和未来预测复合增长率，由于它反应了各项要素不停变化和对银行价值影响。

3.战略管理
    综上，我们对运用估值模型提高银行战略管理做一种简朴概括：
    a.银行战略管理目是保持良好、可持续盈利能力，以在市场中获取估值溢价；
    b.实现这一目要素是规模、成长性、构造、效率和质量；
    c.这五个要素既互相依存又互相制约，每项要素改善都也许在短期对其他某些要素导致负面影响，因而战略实行关键是使应得极大化，使由之付出代价在可承受范围内；
    d.对于处在不一样市场、不一样发展阶段银行，这五个要素重要性和优先次序不一样，应通过论证，找到瓶颈，合理配置资源，并根据其变动状况做动态调整；
    e.总体来讲应采用规模、效益、质量均衡发展战略，战略调整有重点，有优先，但必须兼顾其他有关要素。

注释：
① 上六个月中国银行业净息差为3.19%，而国际性银行(以汇丰、渣打、美洲银行、摩根大通和花旗银行为例)平均水平为2.58%，澳洲银行为 2.03%，新加坡银行为2.14%；香港当地银行只有约1.74%。
② 在中国银行业贷款规模是受到监管当局控制，上六个月不含贴现存贷比平均水平为67%，低于国际水平。
③ 目前银行营业税征收，对一般贷款业务一律以利息收入全额征收；对收费收入以全额征收；对转贷外汇业务按贷款利息收入差额征收；对证券投资收入按差额征收。由于营业税征收计税范围与会计准则中营业收入界定有区别，一般银行营业税相对营业收入之比高于5%。