金信研究 2005年2季度零售行业报告.pdf

敬请参阅最后一页之特别声明 1 行业季度报告行业季度报告 分区域看好不同的业态发展 投资要点投资要点 ? 物价指数回弹，零售总额高速增长。二三季度是零售行业的周期性淡季， 但长期来看行业景气度维持高位。 ? 对供应商通道费用收取的规范可能在近期出台，行业影响中性偏利空。商 业网点规范可能年内出台，对行业长期利好。 ? 行业将持续市场份额和利润向优势企业的集中。 ? 我们在本期报告中展开专题讨论：零售业态的更替。 ? 我们不赞同一味追捧超市业态或者打压百货业态。我们认为推荐超市 或者百货业态上市公司的隐含前提是：分地域看待主导业态。 ? 决定主导业态的最关键因素是经济发展程度。 ? 我们将上海的业态更替作为其余城市发展的参考范本，并深入分析了 当前上海各种业态的生存状态和发展前景。 ? 据此，我们认为，二线城市的大型综合超市已经到了导入期，百货业 态尚未受到巨大威胁，三线城市百货业态的主导地位将被保持若干 年。 ? 正是基于零售业态更替需要和经济发展程度紧密联系的前提判断，我们才 分别推荐不同区域和战略的超市或百货上市公司。 ? 超市零售行业上市公司选择策略：管理+资金； ? 百货零售行业上市公司选择策略：二三线城市的连锁扩张战略。 图表 1 行业内重点公司投资评级行业内重点公司投资评级 股票名称股票名称 收盘价 （元） 流通收盘价 （元） 流通 A 股 （百万股） 股 （百万股） 05EPS （元）（元） EPS 06%05 06EPS （元）（元） 05PE 06PE 投资 评级 上期 评级 投资 评级 上期 评级 ST 渤海 4.7267.69 0.38823.20%0.478 12.16 9.87强买强买 大商股份 12.29156.17 0.71018.31%0.840 17.31 14.63买入买入 华联超市 5.42103.15 0.28220.21%0.339 19.22 15.99持有持有 华联综超 7.09100.00 0.5004.00%0.520 14.18 13.63持有持有 友谊股份 5.80107.67 0.35011.43%0.390 16.57 14.87买入买入 百联股份 5.05326.97 0.22714.54%0.260 22.25 19.42持有持有 南京中商 7.4994.43 0.52025.00%0.650 14.40 11.52买入持有 来源：金信研究 持有持有增持 减持 2005 年 03 月 24 日 零售行业零售行业 零售行业零售行业2005年年2季度报告季度报告 陈宸陈宸 (8621)52371188-8032 chenchen 联系人：张燕华 (8621) 52371188-8060 zyh 上海市延安西路 726 号华敏翰尊国际 13 层（200050） 上海金信管理研究有限公司 长期竞争力评级长期竞争力评级：高于市场均值高于市场均值 市场数据市场数据 行业优化平均市盈率 32.70 市场优化平均市盈率 17.58 金信零售指数 1017.55 金信流通 A 股指数 1318.88 上证指数 1201.65 深圳成指 3220.07 金信行业 1313 1413 1513 1613 1713 1813 1913 2013 040324 040621 040909 041207 050309 金信A股 953 1053 1153 1253 1353 1453 金信A股金信行业 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 顶 部 繁 荣 复 苏 回 落 衰 退 落 底 行业景气周期预期行业景气周期预期2Q04-1Q07 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 内容目录内容目录 宏观数据分析. 3 行业景气度衡量：通胀压力抬头，零售总额高飞. 3 最新政策动向. 4 规范通道费用：中性偏利空. 4 商业网点规划 & 商业大店法：利好 . 4 行业回顾和展望. 5 奶油仍会持续集中 . 5 主题讨论：零售业态的更替. 6 判断主导业态的关键依据. 6 上海的今天，其他城市的明天 . 7 选择股票的策略. 11 超市零售行业：管理 + 资金 . 11 百货零售行业：二三线城市扩张战略. 12 行业内重点公司简析 . 12 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 宏观数据分析宏观数据分析 行业景气度衡量：通胀压力抬头，零售总额高飞行业景气度衡量：通胀压力抬头，零售总额高飞 ? 通货膨胀率行业景气度的先行指标 ? 在通货膨胀下，消费者基于未来的涨价预期会增加消费倾向。我们认 为通货膨胀率是零售行业某种程度上的景气度先行指标。 ? 来自金信研究宏观策略部分析师府春江的研究表明，2 月份 CPI 剔除 春节因素仍然为 3.4-3.5%，为 2004 年 11 月份以来的高点，且后期的 新增因素仍然有较大的上升压力。 ? 我们判断，在未来的三个月内， CPI 预计将保持缓慢上升的趋势，大 致将保持在 2.5%3%的水平。 图表 2 价格指数价格指数 95 100 105 110 115 2002 2002 2002.1 2002.1 2002.1 2002.1 2003 2003 2003.1 2003.1 2003.1 2003.1 2004.01 2004.03 2004.05 2004.07 2004.09 2004.11 2005.01 CPI 食品类衣着类 来源：国家统计局、金信研究 ? 社会消费品零售总额行业景气度的跟踪衡量指标 ? 零售总额在 2 月份保持 13.6%的高速增长，实际增长速度也高于去年 同期水平。 图表 3 社会消费品零售总额增速社会消费品零售总额增速 0 5 10 15 20 2002.09 2002.11 2003.01 2003.03 2003.05 2003.07 2003.09 2003.11 2004.01 2004.03 2004.05 2004.07 2004.09 2004.11 2005.01 名义增长率实际增长率 来源：国家统计局、金信研究 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4 最新政策动向最新政策动向 规范通道费用：中性偏利空规范通道费用：中性偏利空 ? 零售商收取供应商通道费用有望零售商收取供应商通道费用有望 4 月出台规范，总体中性偏利空，不必过 度反应。 月出台规范，总体中性偏利空，不必过 度反应。 ? 联商网 3 月 23 日发表文章零售供应矛盾频发 商务部新规即将在 4 月出台，称商务部 4 月份将出台零售商供应商交易管理规范。 ? 我们坚持在 1 月 13 日的行业投资快讯中的观点：通道费用是我国零售 企业的主要利润来源，是零售商将对通道资源投入的风险转嫁给供应 商的一种利润分配方式。政策只能规范欺诈和显失公平行为，而不能 制止市场化的利润分配方式。 ? 规范的草案：2005 年 2 月 1 日起实施的北京市商业零售企业进 货交易行为规范（试行）。 ? 试行规范中的重要条款主要针对不合理收费现象。我们认为规范重点 打击零售商对供应商的欺诈、融资圈钱的恶性事件，并合理规范“显 失公允”的通道费用收取。 图表 4 北京市商业零售企业进货交易行为规范（试行）的重要条款北京市商业零售企业进货交易行为规范（试行）的重要条款 重要条款点评重要条款点评 不得利用优势地位订立显失公允的条款执行标准较模糊 事先明示收费的项目、标准，经各方协商一致后，以合同约定承认“公平合理”的 出现合同外收费情形的，应当与供货商协商签定补充合同事先约定和事中补充通道费用 各种费用必须如实入帐，向供货商开具正式发票，并依法纳税 零售商不得借新店开业、店庆、节日庆典等名义向供货商强行索取赞助费用； 不得重复设置或变相设置收费项目；禁止强行收取 禁止在合同以外强行收取与供货商业务无直接关联的费用；禁止重复收取 禁止在无合同约定或收费项目、金额未达成一致的情况下，擅自克扣供货商结算货款 按照合同约定的结算方式、时间及地点与供货商进行货款结算 不得以占压供货商货款作为企业融资的手段禁止占压供应商货款做融资手段 禁止零售商利用合同形式欺诈骗取供货商的财物禁止诈骗 来源：北京市商务局、金信研究 商业网点规划商业网点规划 & 商业大店法：利好商业大店法：利好 ? 由商务部起草的城市商业网点规划管理条例草案于 2004 年上报国务 院，有望在年内出台。重要内容归纳如下： ? 设立建筑面积较大的商业网点，城市商务主管部门应当组织听证，其 中需听证商业网点的最低面积由省级商务部门决定； ? 设立建筑面积在 1 万平方米及以上或在当地有重大影响的商业网点， 城市商务主管部门必须听证； ? 听证参加人包括商业网点设立申请人、利害关系人、消费者协会和有 关行业协会的代表等，其中居民和相关同业从业者不得少于三分之 一； ? 如有三分之二听证参加人反对设立商业网点，商务主管部门应反对设 立该商业网点。 我们认为，通道费用是零 售商获取利润的一种方式，国 家政策旨在规范，而非取缔。 我们认为，通道费用是零 售商获取利润的一种方式，国 家政策旨在规范，而非取缔。 受到影响的将是依靠滥收 取费用欺诈供应商的不法零售 商，以及正常运营中重复设置 的部分通道费用。 受到影响的将是依靠滥收 取费用欺诈供应商的不法零售 商，以及正常运营中重复设置 的部分通道费用。 城市商业网点规划管理 条例有望年内颁布：长期利 好，短期中性偏好。 城市商业网点规划管理 条例有望年内颁布：长期利 好，短期中性偏好。 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5 ? 2005 年 3 月人大代表会议上，湖南团人大代表王填提交商业大店法（建 议稿）。 ? 规划管理条例旨在规范商业网点的设立，某种程度上能达到商 业大店法的规范目的。 ? 商业大店法是一部法律，立法程序较长，规划管理条例从这 一点来说，更值得关注。 ? 根据商务部的通知，2003 年直辖市、省会城市、计划单列市基本完成商业 网点规划，2004 年全国各地 100 多个地级城市也制定了商业网点规划。 ? 我们在同一城市看到相隔 800 米就有两家大面积大型综合超市的开 张，认为，目前各地方实施的听证制度实施不够彻底。 ? 我们认为原有通知只说明指导原则，没有具体的参考标准，弹性大， 造成各城市在制定其商业网点规划时各自为战，规划难以统一的局 面。 ? 合理的商业网点规划是避免过度无序竞争的有效方式。同时也在某种程度 上保护了已有的通路资源，我们认为可以适度缓解外资零售企业的冲击。 行业回顾和展望行业回顾和展望 奶油仍会持续集中奶油仍会持续集中 ? 商贸仓储固定资产的投资增速远远高于整个固定资产的投资增速，反 映企业对零售行业的景气度判断较高，且投资释放将使强者更强。 图表 5 固定资产投资增速固定资产投资增速 20 30 40 50 60 70 2004.02 2004.03 2004.04 2004.05 2004.06 2004.07 2004.08 2004.09 2004.10 2004.11 2004.12 零售业固定资产投资增速全社会固定资产投资增速 来源：新华数据、金信研究 ? 中国零售百强的市场占有率已经提高到 9.38%，值得注意的是增速有 所下降。 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6 图表 6 中国零售百强统计中国零售百强统计 7.81 6.03 4.30 2.89 2.00 9.38 0 10 20 30 40 50 60 70 199920002001200220032004 0 2 4 6 8 10 百强销售额增长率（左轴）零售总额增长率（左轴）百强市场份额（右轴） 来源：中华人民共和国商务部、金信研究 主题讨论：零售业态的更替主题讨论：零售业态的更替 判断主导业态的关键依据判断主导业态的关键依据 ? 判断主导业态的最关键依据：经济发展程度 图表 7 国际经验下主导业态和人均国际经验下主导业态和人均GDP的关系的关系 大部分三线城市北京上海 人均人均GDP：$1,000$3,000$5,000$7,000$9,000$11,000 国际经验下主导业态： 百货商店大型综超便利店大型购物中心 ：$1,000$3,000$5,000$7,000$9,000$11,000 国际经验下主导业态： 百货商店大型综超便利店大型购物中心 便利店便利店 开始出现快速增长期 注：主导业态的衡量按照市场份额计算 来源：金信研究（注：人均 GDP 取用 2003 年数据） ? 国际经验下，各种零售业态之间有替代效应，消费定位明晰、商品流 转集约的高效业态会逐渐替代高成本低效率或者消费定位不明晰的业 态。 ? 替代效应不是全部取代。当一种业态开始替代另一种业态时，更准确 地说是抢夺其消费群，从而主导市场份额。当一种业态面临被替代的 时候，就需要更精确地定位适宜的消费群。 ? 国际经验只是把人均 GDP 作为经济发展状况的衡量指标，我们认为在 中国这个指标可作为最主要参考指标。人均可支配收入、该地区人口 数量、该地区某种业态的竞争程度、替代业态存在与否等等都会影响 业态的变迁。 ? 根据经济发展程度决定主导零售业态的前提，和我国经济区域发展不平衡 的现状，我们认为，不同区域的零售业态有不同的发展机会。我们不认为 全国范围内某种单一业态将会获得主导地位，将有巨大发展机会。 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 7 上海的今天，其他城市的明天上海的今天，其他城市的明天 ? 上海作为我国经济最发达、零售商竞争最激烈的城市。上海的零售业态更 替更具有中国其他城市的范例作用。上海走过的历程，将会在某种程度上 被其他城市重复。 ? 上海在人均 GDP2000 美元左右的时候，主导业态仍然为百货，到达 6000 美元左右的时候，大型综合超市快速成长，替代标准超市成为主 导业态的趋势已现。 图表 8 上海近年业态变迁上海近年业态变迁 各零售业态的发展状况各零售业态的发展状况 便利店：便利店：第一家导入期投资高峰第二轮扩张高峰普遍亏损淘汰弱者、快速增长 标准超市：标准超市：300个高速发展主导主导单店负增长 大型综合超市：大型综合超市：无第一家快速成长快速成长未来主导 百货：百货：主导主导缩减、衰退探索、恢复恢复、稳定增长 1993年年:1997年：年：2000年： 2003年：2004年： $20002000$31143114$41804180 $5700$6100 经济发达程度：人均经济发达程度：人均GDP的大约水平的大约水平 来源：金信研究 ? 我们认为目前上海各种业态处在生命周期图中不同的阶段。 图表 9 上海的各种业态的状况上海的各种业态的状况 来源：金信研究 高速发展的上海用高速发展的上海用 12 年完 成了从百货主导到大型综合超 市将要主导，便利店高速发 展，百货重新定位消费群体的 历程。 年完 成了从百货主导到大型综合超 市将要主导，便利店高速发 展，百货重新定位消费群体的 历程。 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 8 ? 从市场份额来看：连锁标准超市在上海仍然占据最大的份额，百货业 态（尚无单独数据）份额仍然较大。 图表 10 2004年上海市各种业态的市场份额年上海市各种业态的市场份额 27% 10% 1% 3% 4% 55% 连锁超市大型综合超市便利店连锁建材连锁家电其他零售汇总 来源：上海市连锁经营协会、金信研究 ? 低成本高效率的连锁业态：标准超市、便利店和大型综合超市在快速 替代原有业态，抢占市场份额。 图表 11 上海市主要业态市场份额变化趋势上海市主要业态市场份额变化趋势 18.99 22.45 27.39 8.84 9.76 10.40 69.94 65.14 58.92 3.29 2.65 2.23 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200220032004 年 标准超市便利店大型综合超市其他零售业态 来源：上海市连锁经营协会、金信研究 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 9 ? 值得注意的是，标准超市的增长远远慢于其他业态，并且同店增长为 负。大型综合超市已经开始显现成为主导业态的威力。 图表 12 2004年上海市各种零售业态的可比门店销售增长率年上海市各种零售业态的可比门店销售增长率 -5%0%5%10%15%20%25% 大型综合超市 大型购物中心 建材专业店 食品专业店 零售总额 家电专业店 百货 医药专业店 标准超市 来源：联商网、金信研究 ? 具体到各种连锁业态，便利店 2004 年的表现堪称黎明前的黑暗。经过 导入期的过激的跑马圈地， 图表 13 连锁业态的扩张速度和销售增长对比连锁业态的扩张速度和销售增长对比 -20 0 20 40 60 80 100 连锁超市大型综合超市便利店连锁建材连锁家电其他零售汇总 % 销售增长率网点增长率 来源：上海市连锁经营协会、金信研究 ? 大型综合超市：未来主导业态将经历更快速发展，问题在于悬殊的内外资 差距。 大型综合超市：未来主导业态将经历更快速发展，问题在于悬殊的内外资 差距。 ? 2004 年大型综合超市同店销售在各种零售业态中增长最快、市场份额 超过 10%。 ? 我们认为大型综合超市会挤占标准超市的份额，成为主导业态。 ? 零售全面开放后，受冲击最大的业态是大型综合超市业态。而外资最 具有经营优势的也是大型综合超市。内资企业在面对外资企业时，悬 殊很大。（我们始终用这个思路去对比不同零售企业的扩张战略：1、 谁能优先占据通道资源？ 、 谁能优先占据通道资源？ 2、谁更能够承受亏损？、谁更能够承受亏损？） 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 10 图表 14 上海市大卖场经营状况比较上海市大卖场经营状况比较 家乐福上海世纪联华华联吉买盛家乐福上海世纪联华华联吉买盛 比较时间2003年全年2004年1-6月2004年1-7月 估计地效值（万元/平方米.年）4.442.291.04 净利率（%）5.662.191.58 注：地效值：单位面积年销售额； 地效值计算口径：当年销售额除以当年平均营业面积（根据资料整理估计数） 来源：公司公告、媒体资料、金信研究 ? 标准超市：标准超市：2004 进入成熟期，面临尴尬转型。进入成熟期，面临尴尬转型。 ? 标准超市的致命伤：消费群定位不明晰。 ? 大卖场以低价和一站式购物定位为日用品的大宗反复消费，便利店以 方便的食品销售为主，辅以服务项目，定位为高收入的便利消费。两 者从两端挤占标准超市的市场份额。目前上海出现快速成长的“折扣 店”，主要销售低价自有品牌，虽然商品品类有限，但消费定位几乎 和标准超市完全一致，价格优势明显。 ? 标准超市的国外状况：美国普通超级市场市场份额一路下降，从 1999 年 24.4%， 下降至 2003 年 19.6%。 ? 标准超市 2004 年的销售增长来自门店数量增长。 图表 15 联华超市的标准超市地效值统计联华超市的标准超市地效值统计 -24%-24% 1.49 1.10 0.86 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 万 元 /平 方 米 .年 200220032004E 年 来源：公司年报、金信研究 ? 标准超市要重新获得发展，必须解决其致命弱点，也就是重新定位消 费群体，从大型综合超市和便利店之间寻找差异化细分市场。目前很 多超市都向生鲜超市进行转型。转型有待考验。 ? 值得一提的是，我们认为生鲜专营超市消费定位清晰，是一种前景比 较好的业态。 ? 便利店：便利店：2004 出现黎明前的曙光出现黎明前的曙光 ? 由于便利店主要投资者采取的都是向规模要效益的战略，直到 2003 年 为止，处于行业亏损状态。 ? 2004 年是上海便利店的转折之年。销售增长率居各业态之首，销售增 长远远高于门店扩张速度。 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 11 ? 2004 年出现先施地利、21 世纪等便利店的全部或部分门店淘汰，通路 资源的占取并非零售行业盈利的唯一条件，经营不善总会将到手的资 源拱手相让。 ? 2004 年联华快客盈利 30 百万元，罗森在 2004 年华联集团相对控股后 扩张速度迅速提高，规模效应显现，据报道开始盈利。我们认为， 2005 年经过优胜劣汰生存的便利店将进入盈利通道。 ? 风险：便利店是面临外资竞争仅次于大型综合超市的业态。虽然新进 入者在通道资源上存在后发劣势，但是，如果能够有更强的盈利能 力，更能够经历长时间的亏损，原有便利店也会遭到挑战。 ? 百货：成熟期而非衰退期，消费群的再定位百货：成熟期而非衰退期，消费群的再定位 ? 我们认为传统百货业态在 2000 到 2002 年的低谷后，开始进行向现代 百货的转型，我们不认为百货业态进入了衰退期。 ? 百货业态的市场份额逐渐下降。来自 AC 尼尔森的调查报告显示， 2003 年中国百货门店数量减少 3%。 ? 上海的百货单店销售额在 2003、2004 年都保持超过 5%的增长。 ? 2004 年 20 家单体百货大楼的市场份额为 5.51%，空间仍然巨大。且 超过 10 家单体百货大楼的销售增长超过 10%。 ? 当现代流通业态在争夺相同的消费群体的时候，在日用品、食品等标 准化商品消费领域的竞争几近饱和，百货业态开始避开这个领域追求 个性化。 ? 以现代百货商店为代表的百货行业开始对大卖场进行反击：在百货店 中开设超市（百货（百货+大卖场）大卖场），实行错位经营；重新定位消费群体，提 高毛利率寻找差别于超市业态的个性时尚细分市场。 ? 大型购物中心：百货的衍生扩张，零售业的新秀大型购物中心：百货的衍生扩张，零售业的新秀 ? 购物中心并不是单纯意义上的百货，在超大的营业面积下，购物中心 更多地引入了娱乐、餐饮等服务项目。 ? 90 年代中后期上海开始引入大型购物中心，引入初期，由于投资规模 大，经济发达程度尚未支持这种业态，购物中心几乎都摆脱不了亏损 的命运。 ? 从 2000 年开始，一些购物中心开始进入上升通道。购物中心的导入获 得了其消费群，其包含服务和各种零售的综合业态从目前来看适合中 国的消费习惯。 ? 据媒体资料，截至 2004 年，上海已经开业的购物中心 14 个，在建的 13 个，我们认为在导入期扩张速度过快，我们如此多的项目建成运营 后是否会造成较大竞争。 选择股票的策略选择股票的策略 超市零售行业：管理超市零售行业：管理 + 资金资金 ? 怎么判断超市零售企业的战略 ? 我们和舆论观点有显著的不同：我们不认为超市零售企业“做大”战 略是一种盲目扩张，我们相信做大不一定能做强，但我们认为如果不 扩张，无异于将垄断性的通路资源拱手相让，最终造成规模劣势。 ? 我们始终采用这个思路去评价零售行业公司的扩张战略：1、能否优先 占据通道资源？ 、能否优先 占据通道资源？ 2、是否比竞争对手更能承受亏损？、是否比竞争对手更能承受亏损？ ? 能够占据通道资源，从某种程度上是规模扩大带来的良性循环。后盾 是资金。 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 12 ? 零售企业归根结底是管理的艺术，衡量零售企业最终极的指标是管 理。良好的现金流入和丰厚的资金其实是优秀管理的表现。 ? 对待具体业态的态度 ? 根据我们分地域看待业态的前提观点，我们很难对某种业态进行统一 的评价。 ? 公司的标准超市业态在二线城市仍然发展，但会在很短时间遭受威 胁。公司的大型综合超市业态扩张看好，但进入经济欠发达地区带来 的经济回报将会滞后。 ? 我们和舆论比较显著的另一个不同观点在于：我们不赞成从上至下地 选择专注大型综合超市业态的上市公司。我们认为面对强大的外资， 内资企业的竞争力有待考察。（请见图表 14 回答是否比竞争对手更能 承受亏损的问题，而图表 16 回答是否能够优先占领通道资源问题） 图表 16 主要大卖场零售企业扩张比较主要大卖场零售企业扩张比较 2004扩张数量合计（截止扩张数量合计（截止2004年底）年底）2005扩张计划 沃尔玛 扩张计划 沃尔玛104320家左右，目前选址达40多家，主要在二线城市 家乐福家乐福1658目前选址21家，预计2005开店10家以上 易初莲花易初莲花18442005年底达到100家 麦德龙麦德龙52410家，开拓二线城市 乐购乐购531选址10家 好又多好又多993准备试售25%股份H股上市 欧尚欧尚31112家左右，全是自建，地产升值 世纪联华世纪联华10+154920家左右 华联综超华联综超44110-12家 华联华联+华联吉买盛华联吉买盛0+510+23华联大卖场5家左右 注：1、华联吉买盛不包含托管大卖场 2、世纪联华2004年扩张是指自行扩张10家，收购15家 来源：媒体资料、金信研究 百货零售行业：二三线城市扩张战略百货零售行业：二三线城市扩张战略 ? 较发达城市的百货面临替代效应，转型可以带来提升，但毕竟是有限的。 ? 基于对大多数二三线城市未来几年内主导地位的判断，百货上市公司采取 的二三线城市扩张战略旨在赢取这个阶段的零售市场的快速成长。 ? 我们和舆论不同之处在于：百货业态并未进入衰退期，在发达城市百 货业态经过调整进入稳定增长的成熟期，而在较不发达城市，百货业 态还在成长期，其未来若干年的主导地位将使其坐享消费市场的成 长。 ? 基于这样的判断，我们认为坚持二三线城市连锁百货扩张战略，且本 身经营良好的上市公司将获得较好的业绩增长。 行业内重点公司简析行业内重点公司简析 华联超市（华联超市（600825）：持有）：持有 ? 2004 年是公司发展的最低谷，2004 年中增发募集资金后本应对公司有明 显改善，但未来成长仍低于其应有的速度。 ? 战略质疑：公司采取的先做强再做大战略，在现阶段中国连锁零售业极难 取胜，而公司未来发展却仍然没有看到思路调整。 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 13 ? 募集资金（6 亿元）项目分析： ? 业已花费的 1.2 亿元现金（流入百联集团）收购华联吉买盛，将带来的 投资收益并不可观，收购价格对于上市公司远非优惠交易。 ? 募集资金到位后，扩张仍旧低于应有的速度。 ? 发展面临挑战：大型综合超市无疑会成为强大外资零售企业的奶酪，而标 准超市面临来自各种业态的多重挤压。 ? 目前发展最关键之处：百联集团的定位和支持。目前发展最关键之处：百联集团的定位和支持。2004 年公司陷入低谷的 根本原因在于此。 年公司陷入低谷的 根本原因在于此。合并是大势所趋，华联超市从长远看难以得到百联集团 过多支持，整合或许是其最好的归属。 ? 我们预测 2004 到 2006 年 EPS 分别为 0.241、0.282、0.339 元，股票合 理价格为 6.09 元-6.60 元。给予“持有”建议。 ST 渤海（渤海（600858）：强买）：强买 ? 自 2003 年 4 月份山东省商业集团成为 ST 渤海实际控制人以来，公司开始 了一系列的非主营业务剥离、债权债务清理和商业资产注入活动。 ? 公司合并报表目前包括 3 个商业资产：济南泉城地下广场、银座商城泰安 店、银座购物广场东营店。2005 年新开张银座商城临沂店。 ? 公司将采取租赁、收购和自建并举的策略，在山东省三级城市复制具有较 强盈利能力的百货大楼。我们认为公司是在适宜的时间选择了适宜的城市 展开适宜的扩张计划。 ? 从公司所坚持的战略来看，公司“区域性商业龙头”的雏形显现。 ? 我们预测公司 2004、2005、2006 年的销售收入分别为 647.65 百万元、 1354.47 百万元和 1725.10 百万元，分别实现 EPS 为 0.153 元、0.388 元 和 0.478 元，2005 和 2006 年分别增长 153.85%和 23.03%。 ? 我们认为公司的股票价值在 5.23-6.99 元之间，给出“强买”建议。 大商股份（大商股份（600694）：买入）：买入 ? 大商股份在 2 月份和百联集团签订了战略合作协议。 ? 在经历连年的扩张过后，财务风险显现，实力雄厚的大股东可以为公 司带来现金流入，改善公司财务状况。 ? 除此之外，大商是否有借助百联集团实现更大的野心值得关注。 ? 我们认为此次战略合作可以作为大商股份在实现第一阶段“东北区域 性龙头”目标后的第二次起点。 ? 我们预测公司 2004、2005、2006 年的 EPS 分别为：0.538 元、0.710 元、0.840 元。分别实现 71.88%、31.97%、18.31%的同比增长。 ? 大商股份目前已经进入我们的价值区间 12.08-14.13 元的底部，基于对其 “百货+大卖场”业态在二三线城市扩张战略的肯定，和未来两年仍然持 续的成长的判断，我们的投资建议仍然为“买入”。 零售行业 2005 年 2 季度报告 敬请参阅最后一页之特别声明 14 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明： 强买：预期未来 612 个月内上涨幅度在 20%以上； 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 10%20%； 持有：预期未来 612 个月内变动幅度在 -10%10%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 10%20%； 卖出：预期未来 612 个月内下跌幅度在 20%以上。 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明： 增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上； 持有：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%5%； 减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议，箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型。 长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于行业基本面，评判未来两年后行业综合竞争力与全市场所有行业均值比较结果。 优化市盈率计算的说明：优化市盈率计算的说明： 行业优化平均市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年 股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 市场优化平均市盈率中，在扣除沪深市场所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当 年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 特别声明：特别声明： 本报告版权归“上海金信管理研究有限公司”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如 引用、刊发，需注明出处为“上海金信管理研究有限公司”或“金信研究”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告 基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投 资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的 关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我公司的 关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。