基于自由现金流量的上海家化企业价值评估_孙其苓.pdf

现代营销下旬刊2023.06XDYX财 务一、引言通过大量的研究和实践证明，运用利润和经营活动现金流量评估企业价值具有很大的局限性。自由现金流量能有效规避会计利润主观性强的缺陷，计算自由现金流量运用收付实现制，风险几乎为零。同时，考虑了筹资管理、投资管理和营运资金管理活动，综合反映了企业的经营状况。因此，在评估企业价值时，自由现金流量可以更有效地反映企业价值。二、文献综述（一）企业价值评估1.企业价值的类型企业价值的类型有账面价值、公允价值和内在价值。账面价值反映的是过去的经营状况，它以会计报表为依据进行计算，因而不能够呈现出企业的经营前景。同时，在诸多外部因素的影响下，比如通货膨胀等，账面价值不能代表企业的实际价值。公允价值是指在市场完全有效时，交易双方自愿交易所达成的价格。公允价值是建立在诸多假设基础上的价值，评估时人们通常会忽略市场中的投机行为，公允价值只能作为一个参考数据，而不能成为评估中的主要数据。企业的内在价值考虑了时间成本，并且以未来为基础反映了未来的经营情况，同时也考虑了企业的外在经济环境。相比于前两种分类，内在价值更真实地体现了企业的价值。但是在计算内在价值时，需要科学测算未来的自由现金流量和与之匹配的折现率，才能保证内在价值的客观性，使内在价值评估企业更有说服力。综上所述，企业的未来盈利能力相比于过去的数据有更大的研究价值，是时间成本和风险的价值体现，也是研究的热点和难点，因此，本文采用了内在价值进行评估。2.企业价值评估的基本方法企业价值评估的基本方法有成本法、市场法和收益法。收益法也称现值法，它是以折现率为基础，通过对未来的企业自由现金流量进行折现，然后确定企业价值的一种评估方法，规避了市场法完全竞争市场的前提条件，可以为利益相关者提供更好的决策信息。采用收益法评估企业价值的隐含假设企业可以继续经营。企业的经营发展会遵循企业的生命周期性。在初创期和发展期，企业会增加投资，因此企业的早期营业收入与利润较低，甚至为负。当企业进入成熟期时，企业的收入将以稳定的速度增长。3.资本资产定价模型1952 年，美国学者夏普等人提出了资本资产定价（CAPM）模型，该模型是财务管理发展史上的一座里程碑，揭示了在市场均衡的条件下，资产的预期收益率与风险之间的关系。在该模型下，资本的收益率的计算公式为：Ri=Rf+(RM-Rf)。其中，Ri是在给定风险水平条件下资产i的合理预期投资收益率，即文中所需的股权资本成本；Rf是无风险收益率；是对资本市场系统风险的敏感程度；RM是资本市场的预期投资收益率。系数是衡量与资产相关的系统性风险的指标，该系数的测算公式为：=cov(Ki,Km)2m=im2m。其中，Ki为该公司的股票收益率；Km为整个市场的收益率；im为第 i项资产与整个市场收益率之间的协方差；2m为整个市场收益率的协方差。（二）自由现金流量贴现模型自由现金流作为一种新概念的出现，由詹森在20世纪80年代提出，詹森在代理理论研究的基础上提出了自由现金流量假说。储珊珊（2012）分析比较了几种价值预测方法的优缺点，论述了现金流量折现法的可行性与局限性，并提出了自己的建议。该方法有助于提升评估的准确性与合理性，是目前评估方法中较为有效和适用性最强的评估方法。苏佳（2017）从多个方面对自由现金流量法、EVA法等评估方法进行对比，结论是，在这些方法各自具有优势与劣势的条件下，应该充分考虑其他因素的影响。与此同时，在评估过程中，要多种方法相互验证，避免较大误差的出现。刘伟（2018）进一步完善了现有的价值评估体系，并对收益法与成本法等评估方法进行了简单测评，指出了所存在的不妥之处，同时也较为细致地说明了现金流量折现模型的积极作用。姜毅（2019）运用自由现金流量折现模型进行企业价值评估，选取青岛啤酒作为论证的样本，通过比较不同的研究方法得出的结论，直观地说明了该方法的准确性与合理性，基于自由现金流量的上海家化企业价值评估孙其苓（西华大学四川成都610039）摘要：利润的可操纵和运用经营活动现金流评估企业价值的弊端日益显现，自由现金流量的概念应运而生。本文基于自由现金流量模型，结合销售百分比法，以上海家化为例，评估其内在价值，得出通过降低加权资本成本与增加自由现金流量来提升企业价值的结论。关键词：自由现金流量模型；销售百分比法；上海家化中图分类号：F031.3文献识别码：ADOI：10.19932/ki.22-1256/F.2023.06.149149现代营销下旬刊2023.06XDYX财 务并阐述了模型对于未来企业发展的重要意义。三、研究设计（一）自由现金流量在国内外评估公司价值的方法中，自由现金流量法是最常用、理论上最可靠的方法。自由现金流量计算公式如下：自由现金流量=息税前利润 （1所得税税率）+折旧和摊销资本支出营运资本的增加（二）自由现金流量模型在评估企业价值时，我们通常将预测期设定为10年以内，这期间内宏观环境和明确的政策环境没有太大变化。因此，本文将上海家化的预测期设定为20222028年，共7年。收益法下企业价值的计算公式为：V=t=1nDt(1+r)t其中，V 为当前企业价值；Dt为第 t 年的预测现金流量；r为折现率；n为收益年期。V=FCFt(1+k)t其中，FCFt为第t期的自由现金流；K为贴现率。本文采用自由现金流量的两阶段模型。第一阶段是预测期，将预测期内公司每年的自由现金流量现值相加；第二阶段是稳定的增长期，通过加总贴现的增长期自由现金流量。该模型的公式为：预测期=t=1nFCFFt(1+WACC)t永续期=FCFFn+1(WACC-g)(1+WACC)n其中，FCFFt第t年企业的自由现金流量；WACC为加权平均资本成本；g为稳定增长率，即永续增长率。四、上海家化的企业价值评估（一）上海家化经营状况分析上海家化是中国美妆日化行业历史悠久的民族企业之一，是国内该行业中首家上市企业。2021年，上海家化实现营业收入76.5亿元，同比增长8.73%；净利润6.49亿元，同比增长50.92%。其中，护肤品类全年增速达22.22%，远超行业平均增速，收入占比提升至35%，已跃升成为企业第一大品类。上海家化作为一家大型上市企业，管理体系与规章制度较为完善，内部控制较好，财务制度与会计核算方法较为成熟，在一定程度上保证了上海家化财报质量。上海家化历史悠久，发展已经趋于均衡，较为稳定，处于成熟期；上海家化市场份额处于相对稳定的位置，因此可以有效预测上海家化的增长能力。综上所述，上海家化的未来现金流可以预测。因此，运用自由现金流量折现模型评估上海家化的企业价值具有可行性。相关数据来源于东方财富网和上海家化企业年报。1.上海家化相关财务预测（1）营业收入预测。由于企业营业收入增长率不稳定，20172021 年的平均增长率为 8.13%。受新冠疫情影响，2020年营业收入大幅度下降。但随着宏观环境改善，企业的业务逐渐回升，未来几年，营业收入的增长率会有所提高，因此营业收入的增长率在 2022 年和 2023 年的预测值分别为8%和10%。由于20172021年营业收入增长率的最大值为21.93%，因此预计该指标在 2024 年达到增长率的最高点20%。2025年将保持20%的增速，之后随着市场的愈趋饱和以及企业进入稳定发展时期，2026 年的增长率会下降至15%。2027年持续下降至13%，直至2028年下降至10%。（2）税后经营净利润预测。税后经营净利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-企业所得税根据各项支出占营业收入的比值，采用销售收入百分比法预测营业收入、营业成本、税金及附加等各项指标的未来值，然后计算税后经营净利润，如表1所示。表1税后经营净利润表（单位：万元）年份2022202320242025202620262027营业收入764612.30841073.531009288.241211145.881392817.771573884.081731272.48营业成本299420.45329362.50395235.00474282.00545424.30616329.46677962.40税金及附加6047.436652.187982.619579.1311016.0012448.0813692.89销售费用308430.74339273.82407128.58488554.30561837.44634876.31698363.94管理费用89423.6598366.01118039.22141647.06162894.12184070.35202477.39财务费用3832.314215.545058.656070.386980.947888.468677.30所得税11664.3912830.8315397.0018476.4021247.8624010.0826411.09税后经营净利润45793.3250372.6560447.1872536.6183417.1194261.33103687.462.自由现金流量测算自由现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加额其中，营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债营运资本衡量企业经营活动中流动性资本的流入或流出。在基于自由现金流的企业价值评估系统中，所使用的数据主要与企业的日常运营有关，并能够反映企业日常运营产生的流动资产和流动负债。本文用于计算经营活动流动资产的指标包括货币资金、应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款、存货以及其他流动资产等。用于计算流动经营负债的指标包括短期借款、应付票据、应付账款、应付职工薪酬、应交税费、其他应付账款以及其他流动负债。本文采用销售收入百分比法对上海家化20222028年的固定资产折旧值和无形资产摊销值、资本性支出和营运资本增加额进行预测，用以测算自由现金流量，如表2所示。表2自由现金流流量表（单位：万元）年份2022202320242025202620272028税后经营净利润45793.3250372.6560447.1872536.6183417.1194261.33103687.46折旧与摊销16064.8917671.3821205.6525446.7929263.8033068.1036374.91资本性支出9350.7621730.9730136.7536164.1038909.3842681.5244731.19营运资本增加额40792.7115342.7733754.1040504.9236454.4236332.9131581.68自由现金流流量11714.7430970.2917761.9921314.3937317.1048314.9963749.49150现代营销下旬刊2023.06XDYX财 务（二）上海家化企业价值评估的过程1.现率的估算在自由现金流量法中，折现率是一个重要的参数。在价值评估中，一般把加权平均资本成本视为折现率。企业的资本成本通常包括权益资本和债务资本两部分。另外，折现率的估算不仅应适应企业的经营风险，还应涵盖企业融资的所有成本。具体计算公式如下：加权平均资本成本=债务资本成本债务比重（1-税率）+股权资本成本股权比重下面将对影响加权资本成本的因素进行分析。（1）债务资本成本的估算。债券的资本成本是指企业承担债务所需的资本成本。本文选取的基准利率为2021年中国人民银行发布的15年（含5年）的贷款基准利率。通过查询得知该利率为4.75%，通过这个利率计算企业债务的税后资本成本。上海家化为高新技术企业，根据我国税法，目前企业所得税税率为15%。根据以上表述，企业的税后债务资本成本为：税后债务资本成本=基准利率（1所得税税率）=4.75%（1-15%）=4.04%。（2）股权资本成本的估算。本文选取2021年的5年期政府债券收益率作为无风险利率，即3.97%；如果企业发展稳定，可以选取5年以上的经营周期中的数据来测算值，如果企业发生较大的变动，则选取变化后的年度至今作为时间期限来测算，大多数企业用5年期来预测，本文选取20172021年的上证指数年初开盘价和年末收盘价的算术平均作为年收益来测算市场的收益率；选取20122021年上证指数年初开盘价和年末收盘价的算术平均作为年收益率，来测算资本市场的预期投资收益率，进行股权资本成本的测算，可得=0.92。年收益率=（收盘价开盘价）/开盘价100%，采用年收益率的几何平均收益率作为资本市场的预期投资收益率，几何平均收益=i=1n(1+第i年收益率)n-1，n 为收益年期，计算可得4.86%。因此，由股权资本的计算公式可得，股权资本=Rf+(RM-Rf)=4.8%。20172021年，上海家化的资产负债率的均值为43.11%，即债务比重为43.11%，权益比重为1-43.11%=56.89%；加权平均资本成本=债务资本成本 债务比重()1-税率+股权资本成本 股权比重=4.04%43.11%+4.8%56.89%=4.47%。本文根据以上计算结果估算上海家化的折现率为4.47%。2.上海家化价值预测（1）预测期价值。20222028年的自由现金流量的现值和为187134.47万元。（2）上海家化永续期价值预测。由市场的平均增长率进行测算，得出永续期的增长率以3%进行增长。稳定期价值=FCFFn+1(WACC-g)(1+WACC)n=46931.75*(1+3%)(4.47%-3%)(1+4.47%)7=3288415.44（万元）所以，企业的价值为3475549.91万元。3.上海家化股价估算上海家化2021年债权价值为518223.43万元，上海家化的股本为 6.8 亿股，上海家化的股价估价为：（3475549.91-518223.43）/68000=43.49元/股。4.上海家化企业价值评估结果检验计算股价结果为43.49元/股，根据企业在交易市场中的交易成交价，2021年12月31日上海家化的收盘价格为40.41元/股。由于市场的不完全性，处于市场中的人们得到的信息总是不对称的，因此测量结果与股票的实际价格之间会存在误差。根据目前的测量结果，它们之间的误差在可接受的范围内。因此，本文的评价结果具有一定的参考价值。（三）提升企业价值的对策和建议1.优化加权资本成本上海家化债务以长期借款为主，短期借款较少，上海家化可以优化融资渠道，调整企业的资本结构，保持风险和收益的平衡。2.优化自由现金流量自由现金流的增加离不开营业收入的增加与营业成本的控制与降低。采用差异化战略发展，增强品牌优势，以客户为导向，生产更多符合市场预期，甚至远超市场预期的产品。在不断研发新产品、开拓市场的同时，也要注重原先畅销产品的质量升级，不断提高品质。制定合理的营销策略，同时增强企业的内部控制，提升经营效率。五、结论本文采用自由现金流量模型和销售百分比的方法，对上海家化进行企业价值评估。从价值评估过程与结果来看，可以通过降低加权资本成本与增加自由现金流量来提升企业价值。参考文献：1张敦力,石宗辉,郑晓红.自由现金流量理论发展的路径、挑战与机遇J.会计研究,2014(11):61-66+97.2储珊珊.自由现金流量与企业价值评估问题探析J.会计之友,2012(36):61-63.3苏佳,戴亮.企业价值评估基本方法J.经贸实践,2017(16):84-85.4刘伟,丁丽萍.基于自由现金流量的企业价值评估方法J.合作经济与科技,2018(10):86-87.5姜毅.基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估J.价值工程,2019,38(32):1-4.作者简介：孙其苓（1988），女，汉族，山东省泰安市人，硕士研究生，研究方向：会计理论与方法。151