货币政策、房企供给结构与房...质性房企的DSGE模拟研究_王先柱.pdf

（）（，），货币政策、房企供给结构与房地产 长效机制基于包含异质性房企的模拟 研究王先柱谷元超葛梦圆（安 徽工业大学商学院，马鞍山 ；交通银行总行，上海）摘 要文章研究发现，在当前房地产 市场政策调控背景下，房企供给 结 构逐步形成了“船 大好挡浪”的供给 侧 垄 断格 局具体而言，文章通 过构建包 含异质性房企的动 态 随机一般均衡模型，分析了货币政策调控 对房地产供给 结 构 均衡的影响结果发现：紧缩 性货币政策调控，促 使中小型房企产出下降，大型房企产出、市占率、垄 断 程度 提升；市场垄 断 程度越髙，大型房地产企业对货币政策调控的反应越小，中小型房地产企业的反应越大，导致 房地产 市场 供给 结 构出现失衡，反向弱化了政策调控效应据此，为稳定房地产 市场，应加 强房地产市场“供需兼顾”的调控思路，加大对中小型房地产企业政策支 持力度，加快大型房地产企业创新发展与转型升级，完善房地产 市场调控长效机制关键词异质性房企，货币政策，房地产供给 结 构失衡，动 态 随机一般均衡模型（）主题分类号 ，（，；，），国家自然科学基金面上项目（）资助课题收稿日期：，收到修改稿日期：通信作者：谷元超，：编 委：房勇王先柱等：货币政策、房企供给 结 构 与房地产长效机制 ，”，引言党的二十大报告指出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多 主体 供给、多渠道 保障、租购并举的住 房制度坚持“房住不 炒”是 关系金融稳定、守住不发生系统性风 险、推动经济高质 量发展的重要方面 年月日的中央经济工作会议再次将“有效防 范化解重大经济金融 风 险”作为讨论的重点，其中确保房地产市场平稳发展、有效防 范化解头部房 企风 险更 是重中之重 年 住 房制度 改革以来，中国房地产市场高 速 发展，过 程中经历了多次房地产调控现回首，历次房地产调整未能有效地 控制房地产价格的大幅波动，一个重要原因是住房问题的复 杂性在房地产市场高 速发展过 程中也快 速增 加，社会 对住 房问题复 杂性的认识不够充分，使 得 历次房地产调控的主导模式是以“限购、限价、限贷、限售”为特征的行政性调控方式新发展 格局下，加 强房地产市场供给侧结构性改革，厘清不同房企的行为模式，充分发挥货币政策对 房地产市场的调控效 应，是 关系房地产市场平稳发展的一项重 要举 措于是，我们基于 异质性 房企的微观视角下 重点探讨以下两个问题：）我国 当前的货币政策对 房地产供给市场的影响；）供给结构 均衡对 房地产市场长效机制建立的重要意义为此，文章构建包含异质性房企的动 态随机一般均衡模型，探讨货币政策调控对房地产供给结构的影响梳理近年来我国针对 房地产市场价格波动所实施的以调整利率、信 贷 规模和货币供给 量为 主的货币政策调控情况，不难发现我国 以往针 对房地产市场的货币政策调控，大多是 从房地产 需 求端来进行 调控，但收效甚微近几年来我国房地产市场 需 求依旧呈现出旺盛的态势，如图所示，年我国商品房销售面积逐步 增长，年均 增长率为 其中，年我国商品房销售面积增长率达到，为有史以来 最高水平根据图，年我国个人住房贷款 余额处于快速增长的态势，而年 个人住房贷款 余额系统科学与数学卷更 是达到万亿元，较 年上涨倍同时，我国个人 住房贷款余额占国内生产总值的比重，也呈现出快速上升的趋势 年份 年 份图房地产平均销售价格与销售面积（）图个人购房贷款余额占比重（？）数 据来源：中 国统计年鉴和中 国人民银行金融 机 构贷款流向统计年鉴与此同时，以往 采用货币政策调 控房地产 供给端却 少有关注，这无疑 给房地产企业的发展壮大提供了良好的市场机遇，并毖晌了房地产市场供需结构的均衡性数据显示，我国房地产开发企 业的总资产规模已经超过万亿元表描述了年我国房地产 市场窬求供 给比（）的变化结果示，年以来，我国房地产 市场逐渐 呈现出供不应求的状况，尤 其是：年开始，其窬求 供给比超过，年受疫情影响，指数回落到由此可见，我国房地产市 场出现供 给与 需求不均衡的现状，且供给远 小于需 求，这容易导致房地产市 场价格上涨，甚至滋生房地产 企业的垄断行为，进而使得该市场的调 控愈加被动（表 年中 国房地产 市场需 求供给比（）（）字翁 数 据来源：中国统计年鉴目前，房地产企 业 个体之间的竞争愈发激烈在政策调控 过程中，随着 大型房地产企 业不断壮大，房企集中度也在不 断上升，这 使得 房地产巾场供给结构逐渐失衡的题益凸显如图所示，描述了近十二年我国房地产销售额与房 企 集中度的变化结果见示，我国房企的集中度从 年的？上升到年的象可见；在房地产市场政策调控过程舞对我菌摩地产窜參資求供桊眞外尤窜耷别賴斑年爾勗肆策臀靈輯慕竣工拿戾峡弟地产獻场舊求与供绘具体计痛發其为，么利 地产截销費额排行徬肅的兹得年輿辕 瞥輕尊与备她产鳥寧衰总镦亀麵篇了褎鋪中處？）？商品房销售面积？商品房平均销售价格簏张毹餌？寸一簏张毹餌诹坩？（来抝）逛尝聊？咱愜先柱等：货币政策、掛企供给结构与房地产长效机制￥中，大型房地产 企业不 断发展壮大并在 激烈的 市场竟争中有更高的 市场销 售额其主要原因在宁大型房地产 企业具 有多种融 资渠道，资金来源比较宽 松且受约束 程度相对较低，在紧缩 性货币政策调 控下依然保 有较强的融资能力相对而言，中小型房地产 企业的融资渠道单大多依赖干信贷融资，因而在货币政策紧缩时出现融资成 本上升，进而难以维持 原 有的融资节奏出此可见，大型房地 产企业在 应 对货币政策冲击方面具有较 强的防御 能力，正所 谓“船大好挡浪并在定程度上弱化货币政 策的效果因此，在构建房地产 市场 长效机制过 程中，房地产供给市场的异质性 特征对采用货币政策调节房地产电场供给结构 均衡题方面具有重要的作用房地产总销售额房企总销售额房企集中度年份图近十二房地产销售颧庚秦集中度（）数据来 源：中国统计年鉴因此，我国房地产 调控给房地产场需 求与供给所带 来的变化，在一定程度上验 证了抑制需求端的政策调 控策略不是构建 房地产长效机制的单一因素，而更需关注“供需兼顾”的调控模式，这将成 为 我国房她产欺策调控制度改革的一个方向文章构建异质性毚袭的 动态随机一般均衡模型来研究货币政策 调控对异 质性房企 供给结构均衡的影响，对于深 化住房供给侧结构性改革、加快建立多主体供 给的住房制度、积极推 进房她产长效机制建设，具有重要的理论意 义与政策 参考价值本文的责献主要集中在以下两个方面：第一，从住房供给的视龟着手，深入探 讨货币政策 对房地产市场供 给绾构 均衡的影响，分析货币政策调 控房地产市场的传导机制，并 检验其作用效 果现有研究中，大多数从住房需 求的角度进行探讨，包括 基于需求 者异 质性模型研究政策 对房地产市 场调控效果的研究而在强调住房 供 给侧结构性改革的背景 下，文草的研究视角具有一定的新 颖性第二，考虑 房地产企 业的异 质性特 征，引入动态随机一般均衡模型来研究货币政策冲击与房地产市场供给结构调 控之间的关系尽管王先柱和金叶龙基干财务乗性的视角，探讨了货币政策调控对房地产企业“银 根”的影响，并发现财务梁性 水平较高的房地产 企 业 能够较好的适应货币政策冲击，但这一研究钮仅分不同财务虺仔鹕脏寸 系统科学与数学卷柔性的房地产企业，没有完全区分房地产企业的异质性而在本 文中，根据 房地产企业的融资 成本、拿 地成本和产出弹性不同，我们将 房地产部门分为具有异质性差异的大型房地产企业和中小型房地产企业，深入分析货币政策对不同类型房 企的作用效果本文剩余部分的结构安 排如下：第部分进行文献回顾；第部分构建基于 异质性房企的动 态随机一般均衡模型；第部分为模型参数的校准与贝叶斯估计；第部分为数值模拟及结 果分析；第部分为研究结论与政策建 议文献回顾货币政策对房地产市场波动的作用效果及主要机理，一直是学 者们普遍关注的话题，也为此进行了很多有意义的探索性 研究，且主要从货币政策工具、房地产 需 求与供给三个 方面展 开基于货币政策工具的视角，学 者们主要从利率、货币供给、信 贷 等视角来研究货币政策对房地产市场波动的影响就利率渠道而 言，多数学 者的研究观点认为 利率与房价之间存在负相关关系，即认为降低利率能够促使房地产价格的上涨，但过 低的利率却会加速房地产泡沫的形 成些 学 者却认为，随 着金融创新水 平的提高，利率对 房价的 负相关作用被弱化，使 得两者之间逐渐呈现出正相关关系此外，还有 部分学 者认为 利率与房 价之间并不存在显著的相关 关系叭因此利率的变动不 能有效地解 释房 价的波动就货币供给渠道而 言，现有文 献的观点较为一致，即货币供给与房 价之间存在正相关 关系，如和 骆 永民和伍文中、傀鹏飞、刘金全等研究发现 货币供给对 房地产价格具有显著的正向影响，但过 度的货币供给会在一定程 度上促使房地产泡沫的形 成就信 贷渠道而 言，学 者们主要持有两种 不同的观点一种观点认为，信贷与房 价之间存在正相关 关系，即信 贷约束的放松在一定程 度上会 促进房 价的上涨，从而 导致 房 价上涨通过 信贷效应渠道影响到 居民收入分配另一种观点认为，信贷与房 价之间不存在显著的相关 关系，因此 信 贷变化 不 能解 释房 价上涨这一现象还有 学 者认为单靠 货币政策难以有效 调控，需实施货币政策与 宏观审慎政策 相结 合的“双支柱”调控，从而防 范系统 性金融 风 险基于房地产 需 求的视角，既有文献实证研究了货币政策对房地产 需 求的影响，并发现紧缩性货币政策会导致 房地产 需 求的下降产生这一影响 的内在 作用机制，主要 有三个 方面：）紧缩性货币政策使利率水平提高导致购房成本的上升，从而对住房需 求 产生抑制效应王先柱等研究发现，当利率上涨超过一定幅度之后，紧缩性的货币政策将 会导致房地产 需求下降，因为过高的利率会导致购房的成本提高，从而 抑制房地产 需 求）信贷 规模收缩导致购房资金减少，从而对住房需 求 产生抑制效应银行通过调整 信贷杠杆率来影响信贷 规模，进而对住 房抵押贷款进行调整因此，当信贷 规模收缩时，将直 接导致住 房抵押贷款的减少，进一步 导致购房资金 减少，从而引起房地产 需 求下降，）货币供给减少降低信 贷杠 杆，从而对 住房需 求 产生抑制效应银行 调整 贷款的供给规模，将通过货币供给 来影响进入房地产市场的货币供给 量因此，当货币供给减少时，银行信贷杠杆下降并影响居民的购房行为，致使住房需 求下降年以来政府侧重使用影响供给端的工具对房地产市场进行调控，不少学 者讨论先柱等：货币政策、掛企供给结构与房地产长效机制了货币政 策 对房地产 供给侧的影响，主要持有两种 不同观点一种观点认为紧缩 性货币政策会导致 房地产供给总体水甲的下降，其内在作用机制 为：一方面，紧缩性货币政策引起利率的提高，导致房地产企业融资成本过高、建设成本的増加，这 在一定程度上 可能减少房地产供给另外，紧缩性货币政策也 会导致房地产企业土 地使用成本的上升，从而影响房地产的供给另一方面，紧缩 性货币政 策会造成购房者的还贷 压力增大，这可能会引发房地产企业的资金链问题，从而对房地产市 场供给产生抑制效 应另一种观点认为紧缩性货币政策 对房地产企 业影响不明显，主要 是因为房地产企业对紧缩 性货币政策 表现出高 度免疫性但是大多数是基干房 地产 供绐侧中观层面的实证研究，没有考虑到房地产 供 给 侧微观健面，尤其是房地产企业异 质性的特征及 其受政策瘆响的差 异性事实上，根据近年来对我国房地产企业的微观数据分析，我 们认为货币政策对不同类型房地产企业造成的影响可能 存 在一定的差异为了进一步验证这一论断，我 们基于微观视甭，考虑不同类型房地产企业的融资活动以及 资金 使用成本等特 征，构建了一个包含 异质性房企的 动态随机一般均衡模型，将微观分析与宏观分析 有机结合，研究货币政策对 不同类型房地产企业的行为模式及房地产市 场波动的影响理论模型模型设定基千我国货币政 策摩响房地产电场波 动的典型事实，文 章构建了一个包异质性房企的动态 随机一般均衡模型根据房地产 企业的融资成本和要素投入的差异，将房地产部分为大型房地产企 业 和中小型房地产企 业，并从 微观角度分析货币政策冲击对不同类型房地产企业所 造成 的影响图中 的箭 头 描绘了包含 异质性 房地产企业、居民、企业家、零售 商、政府的 动态随机一般均衡模型框架房地产厂商提供住房消费服务；零 售商 提 供一般 性消费服务；企业家生产中间 品，为零售商提供中间品服务；居民向房地产厂商和企业家提供资金、劳动、土地，获得资金回报、土地租金和 劳动工资；政府调 节政衆，维持物价 稳定和经济增 长甩包含房产部门 的动态随机般 均 衡模型框 架（）系统科学与数学卷房地 产生产商本 文借鉴陈彦斌等 的 设定，考虑房 地 产属干资本密集型产业，因此在不影响本文模型研究机制的情况下，在 房 地产企业生产函数中忽略劳动要素于是，异质性 房地产企业通过 投入资本和土地进行生产，并追 求利润最大化对于大型房地产企业和中小 型房地产 企业的供给差 异主 要体现在生产 要素密集度的不同房地产属于资本密集型产 业，但我 们分析发现，中小型房地产企业在生产函数中所呈现出的特征是资本 在生产要素中的密集程度更髙（图）可能是于中小型房地产企业融资成本较高，相应地拿地成 本相对 较高，所以，在单位面 积土地下，尽可 能 多的投入资本来建造更多 的商品房，从而实现 利润最 大化本文选 取数 据库家上市房地产公司的季度数据，分别 对不同类型房地产企业数据进行回 归验证分析 结 论，得到大型房地产企业 生产函数中土地所占份额叫￥中小 型房地产企业 生产函数中土地所占份额切，小干大型房地产企 业的系数证实中小 型房地产企 业节大型房地产企业在生产要素投入上的图不同房企生 产要素密 集度（）同时，需要说明的是，文章中关于“大型房地产企业”的称呼实际上绾合当前国内房地产市 场 现状，对资本实力雄厚的大型房地产 企 业和国有 房地产 企 业的统称因为大型房地产企业由宁身的资金实力雄厚面临的融资约束 较小，借紅身的实力能 够以较低的成本获得融资的这一特点与国有企业有政府 作为担保的能以低成本获得融资一样所以，本文将大型房地 产企业和国有 房地产企业归属 为同一￥房地产企 业，即“大型房地产 企业同理，那些非国有同时又是中小型的房地产 企业在融资 的时候面 临较高的成本，所以文 章将这一类：房地产企业统称为“中小型房地产企业”基 于以上分析，本文对将大型房地产企业和中小型房地产企 业的生产函数引入模型，具体如下对于大型房地产 企业而言，其 生产函数利润最大化函数分别为（，（）！？：？，（）其中一阶条件为？，（）（）？（）王先柱等：货币政策、房企供给 结 构 与房地产长效机制 期对于中小型房地产企业而 言，其生产函数与 利润最大化函数 分别为，（）？；，（）其中一阶条 件为；，（）（）沿为时期房地产价格，压为房企 供给的房屋数量；和分别为 居民向大型房地产企业和中小型房地产企业提 供的土地供给；？，均为土地的 实 际租 金；为资本利用率，而，为资本回报 率；别为 居民在大型房地产企业和中小型房地产企业所投入的资本大型房地产企业生产函数中土地所份 额，中小型房地产企业生产函数中土地所份额商品生 产商企业家投入资本、劳 动 和房地产生产中 间 品，并利用生产收入和贷款进行消 费、购置房地产、投资并支付工人工资和贷款利息等，以获得效用最大化（）假设企业家生产中 间 品的生产函数满足以下拓展的 生产函数（）于是，企业家面临的预 算约束条件为（）：，入：（）其中，为企业家的折现因子，为企业家生产中 间 品的生产 技术水 平，私为企业家为生产中 间 品投入的房地产数董，不巧为价格 加 成，巧为零售价格，为批 发 价格，为 厂商的贷款价 值比（）于是，企业家的效用最大化一阶条件为尸，丌，彳十，；（；，（）（）（）（）（）零售商以价格从 企业家购得中 间 品，并以价格巧销售零售商由标准化为的个 体组成，其最 终产品的产出为表示单个 零售商，假定零售商每 期 有的概 率调整到最优 价格？，则最 终销售价格满足动 态方程 系统科学与数学卷（）（）（）由此 得到最优销售价格的一阶条件为叫？（去）。，（）是稳态情况下对 价格 加 成由（）式和价格动 态方程，可 得到 曲线（）（）居民假设市场中存在着无差异的居民，并通过付出劳 动来获得收入在 支出方面，主要将 所得收入进行一般 性消 费、房地产消 费和储蓄而居民所获得的效用，是根 据消 费、持有货币数量和房地产以及付出的劳 动来衡量本文参考 的设定，将居民效用 函数设定为（，（）其中，为折现因子，为时期居民一般性消 费，为 居民所拥有的货币数量，历为 居民所拥有的房屋数量，为 居民部门的房地产 偏好，为 居民提供的劳 动，而？为 劳 动弹性于是，居民面临的 约束条 件为十（）十十十？十？十十：；：；，；十！（？）！（），（）其中为 劳 动力价格；为 居民在银 行的储蓄；风为当期银 行利率；为通货膨胀率；，均为土地价格，巧，分别为消 费品部门、大型房地产部门和中小型房地产部门的投资；，（，）为资本利用率，而，（，）为资本回报 率，（，）为资本使用成本；为 居民从零售商获得的 实 际利润，为 居民所缴纳的税收分别为 居民在消 费品部门和房地产部门所拥有的资本，其积累过 程满足 如下的动 态方程（十，（）其中为 居民投资的资本调整成本，且在 稳态时满足（），（）为 简化分析，本文假设消 费品部门和房地产部门的资本 折旧率均为于是，居民部门效用最大化得到其一阶条 件为，（，（，。（）王先柱等：货币政策、房企供给 结 构 与房地产长效机制 期中央银 行对于中央银行的货币政策规则，依据 和的设定，本文引入满足泰勒规制的货币政策冲击，设定如下（？）（）和（）其中为 利率平滑系数；，分别为 利率对通货膨胀和产出缺口的反应系数；。母，为 利率冲击，服 从（，备）般均衡系统对于一般均衡系统，在 给定稳定的货币政策调控 下，居民效用最大化、中 间 品厂商和房地产部门（大型和中小型）利润最大化，于是最 终市场出清其 均衡 条件为，（）假定土地供给 量正规化为单位，即房地产市场、信贷市场和 劳 动力市场 也都实现出清其均衡条 件为，（），（）参数 校准 与估计部分参数的校准本 模型按照季度 频 率进行校准，需要校准的参数为表列出了参数的校准 值，以下 依 次详细说明表部 分参 数校准值（）参 数名经济含义校准值数值设定参考居民贴现因子 根 据 年化存款利率水 平设定资本 折旧率 刘斌 房屋折旧率根 据 房屋使用年限设定厂商贴现因子 贷款价值比 谭政勋 和王聪价格粘性概率谭政勋 和王聪资本产出弹性陈昆亭等地产 产出弹性陈昆亭等最终品对中间价格加成谭政勋 和王聪大型房地产企业土地产出弹性上市房地产公爾数 据 估 计中小型房地产企业土地产出弹性上市房地产公爾数 据 估 计对于 居民部门的相关参数，根据居民消 费最优条件，稳态时，折现因子与稳态 利率的关系为？，本文设定 居民的贴现因子为？，由此 使 得 稳态下的年化存款利率水平为，符合中国年的两年和三年期存款利率平均水平本文设定资本折旧率，则年资本 折旧率为，这一取值 位于中国经济增长相关 文 献的常见取值范围内，例 如 刘斌考虑到房屋的折旧率 要小 于资本 折旧率，因此，不失一般 性，本 文设定房屋折旧率 系统科学与数学知，介于国 内相关文献的常见取值范围内参考梁璐璐等的估计，设定 劳 动供给弹性？对于房地产部门生产函数中的相关参数，本文根据房地产部门的生产函数，结 合中国的实 际数据进行校准文章选取数据库年至年中国家上市房地产公司的季度数据，分别对不同类型房地产企业数据进行回归，获得校准参数经分析，得到大型房地产企业生产函数中土地所份额，这一取值与 的数 值设定相仿，同时 也符合房地产属 于资本密集型企业的属性；得到中小型房地产企业生产函数中土地所份额，小 于大型房地产企业的系数，反应中小型房地产企业在 拿 地实 力上要弱于大型房地产企业部分参数的 贝叶斯估计对于其 他参数，本 文采用方法进行 估计样本区间选用 的季度数 据，数 据来源于国家 统计局、中国人民银 行以及数据库；估 计使用的样本 数据 包含实 际产出、通货膨胀率和 利率根 据国家统 计局公布的同 比增长率，以 年为基期，测算出实 际；通货膨胀率选用数据，同样以 年为基期，测算出实 际通货膨胀率；利率选用银行间天同业拆借利率均值；在进行季节性调整后，运用滤波分别得到实 际产出缺口、通胀缺口和 利率 波动数据关于待估计参数的先验均值和分布，本文参考已有文献的经验值对其进行赋值（见表）根据李成等的设定，将的先验均值设定 为，均服从分布；的先 验均值依照设定 为 和，均服从分布；参考刘斌的研究，的先验均值都 设为且服 从分布；根 据梁斌和李 庆云的研究设定 为，服 从分布；？参考梁璐 璐等设定 为，服从分布不失一般 性地，本 文将的先 验均值设定 为和，均服从分布，与王云清 等 设定的和相接近；将的先 验均值设定 为，服 从分布，与庄 子罐 等设定的相接近表部 分 参 数的贝叶斯 估 计结果（）参 数含义先 验分布后验分布均值分布数值设定参 考事后均值事后区间劳 动供给 弹性 梁璐璐等 ，政府购买冲击的（）系数 刘斌，房地产消费偏好冲击的（）系数 ，房地产 技术冲击冲击的（）系数 ，技术冲击的（）系数 刘斌 ，产出反应系数梁斌和李 庆云 ，利率 平滑系数 李 成 等 ，文 章 对房地产企业的生产函数变形，两边同除以资本 投入，取对数，得到含有房企生产函数中土地占比份额参 數的线性 方程然后，利用年至年家中国上市 房地产上市 公司季度數 据，对 方程线性回归根据前文注明，大型房企指代国有房企和大型房企，中小型房企指代非国有且中小型的房地产企业所以，在數据处理时，将上市公司根据其是否国有的屬性和 资产 规模进行分类，而后进行线性回归，得到土地占比份额的 系數最后，将国有和大型两类 房企的回归 系數平均，作为文中大型房企的土地占比份额的校准参數，将非国有且中小型房地产企业的回归 系數，作为文中 中小型房企的土地占比份额的校准参數期书先柱等：货币政策、掛企供给结构与掛地产长效机制 续表部分 参数的贝叶斯估计结果（）参 数含义先验分布后验分布均 俱分布数 值设定 参考亊后均值：事后区间通货 膨康平滑系数庄子罐等 ，投资调整成 本二阶导稳态值错笔 ，资 本使用成 本二阶导猶态値 错笔，政府购买的冲 击标准差冲击实验设 定 ，技术冲击的标准聋冲击实验设 定 ，房地产技术冲击的标准聲冲击实验设 定，货币政策的利率冲击标 准差冲击实验设 定 ，玢地产消费偏好的 冲击 标准差冲击实 验 设 定 ，数值模拟实验结果分析货币政策冲击下的宏观 经 济 效 应所 示描述了给 予个标准 差的紧缩性货币政策（符合泰 勒 规 则的利 韦冲击）冲击对各经济变量的影响当 货币政策收 紧时，居民的消费受到影响，有所下降这是因为当利率提 高时，居民的储蓄意愿提高，从而主动性地降低了居民消 费水紧缩性货币政策也 导致社会融资成本的提高，进一步影响 到房地产部门的产出以及总产出所以，可以看到在紧缩 性货币政 策下，房地产部门的产出和 总产出都受到负向的影响对于房地产部产出的影响，进一步分析发现，在面对紧缩 性货币政 策冲击时，大型房地产 企业 与中小 型房地产企业的产出受到不同程度的摩响，且差异特 征非常 著当货币政策 趋紧时，资本规模较小的 中小型房地产企 业的融资成 本迅速增加，产出受到明显抑制；而闩身实力较强的大型房地产企业产出受到的影响则较小在消费惯 性的作用下，市场需求在短时间内基本保持不 变，大型房地产 企业的优势逐渐凸，产出进一步扩 大，而中小 型房地产企业的产出表现出明下降的态势图货帀政策冲击的脉冲响应（）往：中各子横坐标为脉冲响应期，纵坐标泰示 量雜冲响应变化眞图图，智此含义相同 系统科学与数学卷对宁贵地产价格 的波动，在紧缩 性货币政策冲击初期，房地产价格表现出先上升后 微弱下跌的态势，但随后房地产 价格呈现出上涨的趋势，引起这一波动的可能原因是；在货币政策收 紧 初期，中小型房企产出大幅 下降，电场中大型房企的商品房比提升，又由千大型房企的价格存 在品牌溢价等因素，价格普遍 较高，同时因为消 费惯 性等存在，需求短期变化不大，所以导 致短期房价上升；此后由紧缩 政策引起的需求减少，使得供给大于需求，房 价开始下降；最后大型房企 与中小 型房企逐少达 到新的均衡，出图可知，房企集中度是不 断上升的，在新的均衡点，大型房企：实 际市占率要高于旧均衡时的市占率，此导致大型房企裉据市场需求调整供给的能力増强，进 而使房价存 在上涨的潜在动力増强由此可见，当大型房地产 企业在得到有利发展机会，并占据越来越大的啦场份额时，市场波动更受这类房企行为的影响，从而使得货币政策工具对房地产市 场价格的调控效果降低住房偏好冲击下的宏观 经 济 效 应我们关注的 另一个重 要问题是：中小型房地产 企业的生存状况改 善，使得房地产 市场供给结构趋 干均衡时，房地 产市场 有何变 化？我们假定给予个正向标准差的住房偏 好冲击，来 反映中小型房地产企业经营状况改善，来研究在此情况 下同经济变 量的变化（图）厕住播偏好冲击的脉冲 响应（）住房偏好冲击是模拟房地产政策放松后，居民购房阻力减小，房地产窬求増加的过程根据模拟结 果示，中小 型房企产出増加，大型房企 产出基本保持不变两 种不同类型房企的产出响应表明，在需求转变 过 程中，中小型房企表现出“船小好 调头”的优 势，迅速响应市场需 求转 变，快速提高产出水以满足房地产 需 求的 増加；而大型房企则面 临“船大难调头”的局 面，产出水平？变化 非常小，基本维持不变与此同时，我们发现房地产价格的冲击响应表现为先下降后平稳的特 征，分析其 可能的原因是中小型房企的产出增加促 使了房地产市场供给结构趋 于均衡，尤 其在冲击响应初期，受到房企产出供给的大幅增加，房地产价格出现了下降的情况，此后，在中小型房企与大型房企供给均衡的情况下，房地产价格趋干？稳，没有出现大 幅 波动表明中小型房企经营状况的改善不仅有利 于 促进房地产供 给结构均衡，还王先柱等：货币政策、房企供给 结 构 与房地产长效机制 期有利 于 防止房地产价格出现 较大波动，进而促进房地产市场健 康平稳发展不同类型房企产出波动的进一步研究紧缩性货币政策对不同类型的房地产企业产生不同的作用效果，前文也结 合现实背景进行合理的推断哪些因素造成了紧缩性货币政策对不同类型房企的差异化作用效果其中，具有不同规模的房地产企业的拿 地成本差异 和房地产市场垄 断 程度是造成 货币政策作用效果 差异的不可忽视的两个 关键影响因素中小型房企拿地成本加成率对房企产出影 响的 比较静态分析在房地产市场中，具有不同规模和不同属性（大型或中小型）的房地产企业，在融 资渠道和融 资 成本上具有显著的差异，这 些 差异在房地产企业生产过 程中扮演 这极其重 要的角色其中，融 资成本对房地产企业在 拿 地 过 程中的影响最为直接，融 资成本的高低直接影响到房企拿 地成本的高低基于此，本文进一步将拿 地成本这一决定房企生产的关键影响因素引入模型，主要考虑中小型房 企相对于大型房企拿 地成本的差异对房地产企业产出的影响对于具有相对较高的拿 地成本的中小型房地产企业而 言，其生产函数与 利润最大化函数分别为！；！，（）（），（）其中为中小型房 企拿 地成本加 成率，当中小型房 企拿 地成本增 加 时，会 直 接导致中小型房企的利润减少，进而扭曲中小型房企的产出决策，使 得中小型房企受 到一定程度的 约束文章分别对中小型房企拿 地成本加 成率取不同数 值进行 数 值 模拟分 析，结 果如图所示对于大型房企的产出波动，在中小型房企拿 地成本加 成率冲击从到的模拟过程中呈现出产出逐渐扩大的趋 势；也就是说，中小型房企拿 地成本越大，大型房企的产出越大对于中小型房 企的产出波动，在其拿 地成本加 成率冲击从到的模拟过 程中呈现出产出缩减幅度逐渐扩大的趋 势；也就是说，中小型房企拿 地成本越大，中小型房企的产出缩减越严重不难理解，较大的拿 地成本使 得中小型房企的拿 地能力减小，同时生产利润也出现下降，进而 影响到产出波动而在中小型房企拿 地减少，产出下降的情形下，大型房企得到有利的发展机遇，凭借自身的 实 力优势，能够 轻松拿到更多的土地进行生产，从而促进其 产出的进一步 扩大文 章利用中小型房企相对于大型房企拿地成 本的差距来 计 算中小型房企拿地成 本加成率，具体 公式为中小型房企拿地成 本加成率中小型房企拿地成 本大型房企拿地成 本中小型房企拿地成 本 系统科学与数学卷寧同中小龜鲁企拿地成本卞：鲁企产出波动脉冲响座图（？）垄 断 程度变 化 对 各关键 变 量 影 响的 比较静态 分 析现有研究表明，我国不同类型房地产企业规模与垄断程度均存在著的差 异性，在应对货币政 策 调控时会表现出不同程度的反应在 房企供给竞争背景 下，考虑大型房地产企业和中小型房地产 企业的异质性 持 征，并分析货币政策调 控 对这两类 房地产企业的影晌效应及其内在机制的差 异 性，就显得 尤为重要现实中，在货币政策调 控下，房地产市 场价格不但没有 得到有效 抑制，而出现越调越涨现象为了解 释这一现象，我 们采取比较 静态分析方法，进一步剖析了房地产 垄 断程度对 货币政策调 控 房 地 产供给结构均衡的影响表给出 了不同垄断 程度情景 下，利率波动 对两类房企的产出波动的影响程度，两类。良企的产出陂动和房地产价格分别与两类房企产出的协 方差的比较静态分析 结 果首先，在紧缩 性货币政策作用下，针对不同程 度的房地产市场垄断情形，利率波动 对大型房地产 企业的产出波动 影响系数的绝 对值都 小干其对中小型房地产企业的产出波动影响系数的绝对 值，表明大型房 地产企业受 到货币政策的影响要小 于中小 型房地产企业受到货币政 策的影响这一研究结 果再次 验证了前文的分析，即大型房地产企 业因较大的资本规模、较强的融资能力以及较低的融资成 本等优势，使得其受 到货币政策的冲击要小，而中小型房地产企 业则受到较大的冲击襄：垄断裎：度变化对各关键变量想响翁比较靜态分析（）类别波动对垄断程度波动 影响系数绝对值波动对波动影响系数绝对值大型房企产出波动绝对值中小型房企产出波动绝对值高 紧缩性中高 中 货币政策中低 低 注：为 利率水平，为大型房企的产出水平，为中小型房企的产出水平，为房地产价格水平由于在画三维图时，做出 的 图形默认为一个平面，所以在不同脉冲反映曲线之间 出现了连线，没有实 际含义下同根据大型房地产企业和中小型房地产企业所拥有的资金规模，测算房地产市场垄断程度，将其划分为五个等级，即高、中髙、中、中低、低王先柱等：货币政策、房企供给结 构与房地产长效机制图不同垄断 程度下房企产出波动的脉冲响应图（）结论与政策建议针对房地产企业的异质性特征，本文构建了一个反映我国大型房地产企业和中小型房地产企业对外部冲击响应的动态随机一般均衡模型，用以分析 房地产供给结构受货币政策调控的效应通过数值 模拟分析，本 文研究发现：紧缩 性货币政 策调控，促使中小型房企产出下降，大型房企产出、市占率、垄断 程度 提升，逐步形 成“船大好挡浪”的供给侧 垄断格局；市场垄断程度越高，大型房地产企业对货币政策调控的及应越小，中小型房地产 企业的反应越大，导致 房地产市场 供给结构出现 失衡，反向弱化了政策调 控效力本文的政策启示主要有如下三点：第一，加强房地产市场“供需兼顾”的调 控思路若 不兼顾房地产市场供给侧调 控，则房价越调越涨的现象可能依旧存在；同时，由头部房企产生的金融风险 也将不断积聚，对防 范化解头部房企金融 风险造成阻碍因此，既要通过“限购、限 贷、租购并举等行政措施和房基于上述分析 发现，相对干大型房地产企 业而言，中小型房地产 企业的产出受外界因素的影响程度更 大，其主要原因在宁中小型房地产企 业身 规模有限，尤 其受到 资金规模及成本的限制以及人力资本成本的影响，使 其在受到外部冲击时产生更加剧烈的波动因此，中小 型房地产企业对房地产市 场供给 结构均衡具有 重要的意义，也对通过货币政策工具来 调控房地产 价格及其波动方面同洋具有显著的促进作用在建立房地产市场长效 调 控 机制以及货币政策工具实施时，相关部门也应关注中小 型房 地产企业的状况及 其应对 能力其 次，本 文根据房地产市场同垄断程度的设定，对不同类型房地产企业产出波动进行数值模拟，模 拟结 果如图所示垄断程度越高，大型房企产出波动越小，而中小 型房企产出波动越大，这一波动特征与我国房地产市场真 实波动比较符合这再一次验证了本文研究结论，即大型房企 降低了货币政策对企业身的冲击程 度，具有“船 大 好挡浪”效应；而中小型房企在货币政策冲击下的产出彼动更为剧烈，也即面临更高的融资成本、企 业 营业利润下降，甚至部分企业出现专 损或 破 产系统科学与数学卷地产税 等政策积极引导 需 求 侧回归并保 持理性 住房消 费；也要通过区分不同类型房 企具 体状况，从企业融 资、土地开发、金融监 管措施 等方面加 强分类指 导第二，加大中小型房地产企业政策支持力度本文 模拟结 果显示，中小型房地产企业对房地产市场平稳 健康发展起到关键作用基于此，对于中小型房地产企业的政策支持力度应适度加大，合理满足中小房企融 资 需 求，引导中小房企结 合自身 专 精特新优势，提升 专业化、精细化管理能力，研 发特色 化、新颖化 产品，鼓励企业创新及差异化发展第三，加快 大型房地产企业创新发展与转型升级本文 模拟结 果显示，大型房地产企业的“船 大好挡浪，浪大船 造大”特征在一定程度上弱化了调控政策效果基于此，对于大型房地产企业，应 严格监管大型房企融 资“三条红线”，常态化大型房 企反 垄 断审查，实行因企施策的大型房企名单制管理，规范其市场竞争行为；其次，还应积极推动大型房企守正创新，加速其转型升级，促进其高质 量发展参考文献中央经济工作会议十大要点权威 解 读新华社，（，）高 波我国城市住 房制度改 革研究：变迁、绩效与铜新北京：经济 科学出飯社，（：，：，）杜冠德，杨 晓光基于一殷均衡的不同税制对住 房 价格影响 的比较分 析系统科学与數学，（）：（，（）：）王先柱，金 叶龙货币政策能有效 调控 房地产企业“银根”吗？基于财 务柔性的视角财经研究，（）：（，？，（）：），？，（）：刘 金全，张运峰，毕振豫房地产价格波 动、经济周期 与货币政策效应当代经济研究，（）：（，（）：），（）：，（）：王先柱等：货币政策、房企供给 结 构 与房地产长效机制 顾 海峰，张元姣货币政策 与房地产价格 调控：理论与中国经验经济研究，（）：（，：，（）：），？：，：，：骆 永民，伍文中房产 税改 革 与房 价 变动的宏观 经济效应基于模型的數 值模拟分 析金融研究，（）：，（，：，（）：，）倪鹏飞货币政策 宽松、供需空间错配与房价 持续分 化经济研究，（）：（，（）：），（）：，：，（）：，：，：，（）：赵胜民，何玉洁影子银行 对货币政策传导与房价的影响分 析兼论宏观审慎 政策 与货币政策协调经济 科学，（）：（，：，（）：），（）：张传勇，张 永岳，武霁房价波 动存在收入分配效应吗个家 庭资产结枸的视角金融研究，（）：（，：，（）：），（）：马理，范伟促进“房 住不 炒”的货币政策 与宏观审慎“双支柱”调控研究中国工业 经济，（）：（，“”“”，（）：）李拉亚双支柱调控框 架的新目标制研究管理世界，（）：（？，（）：）王先柱，毛中根，刘洪玉货币政策的 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