2006年传播与文化行业策略.DOC

国泰君安证券 行业研究报告
股票研究

行业策略
传播与文化行业
中性

谭晓雨
0755 82485666 - 6232
[e-mail]

细分行业（可选）

广播电视：
中性
有线网络
增持
出版：
中性

重点公司

东方明珠
谨慎增持
博瑞传播
中性
电广传媒
减持
广电网络
中性
歌华有线
增持

行业指数走势

数据来源：国泰君安证券研究所
抓住广电产业升级机遇，重点投资优势企业
2005年11月25日

根据AC尼尔森媒介研究与CTR市场研究发布的广告数据，2005年上半年中国广告投放量仍保持强劲增长。根据实力传播集团（Zenith Optimedia）2005年10月发布的报告，中国与巴西、俄罗斯、印度四国贡献了全球广告市场增量的27%，是全球广告增长最快的国家之一。这与中国经济持续发展，且一直保有新的经济增长点紧密相关。按照国家‘十一五’规划，未来数年内我国经济发展仍将保持较高增幅。根据国泰君安研究所的预测，未来5年中国GDP增长速度将稳定在8.0%-8.5%的区间内，因此全国广告行业持续保持两位数的增长应当是可以期待的。
根据实力传播集团（Zenith Optimedia）预测，随着数字技术的发展，互联网将成为最具成长性的广告媒体，其在全球广告市场的份额将获得显著提升。电视媒体广告将维持稳定，而平面纸媒的广告地位将持续下降。2005年中国类别媒体的广告投放量走势反映了这种趋势。
三网业务融合趋势下，基于计算机、手机、电视机应用终端的媒体广告和增值内容运作模式成为资本市场关注热点。信息技术的发展推动海外电信运营商和有线电视运营商各自以通信业务和电视业务为基础，向宽带上网、多媒体即时消息、视频通信、资讯、媒体运营、互动游戏等综合业务融合发展。在中国，面对中国电信和中国网通雄心勃勃的交互式网络电视（IPTV）发展计划，中国移动、中国联通的3G网络数据业务宏伟构想，广电系统媒体经营单位和有线网络运营商正加紧进行网络双向改造和数字化整体平移，逐步将有线电视从“公共免费电视”向“商业付费电视 ”推进，同时也加强了移动媒体、网络媒体、手机媒体等业务创新，拟通过构建内容业务价值链，在媒体视频业务运营基础上提供上网资讯等增值信息服务，以改变广电系统主要依赖广告收入的单一业务结构。在这场广电系统的结构和业务大转型中，蕴藏巨大的投资机会。
由于国家政策的局限，目前国内A股市场传媒行业上市公司家数很少，总流通市值较小，行业代表性弱。传媒行业上市公司业绩分化严重，因此，我们认为在传媒行业投资上宜采取精选个股，投资优势企业的投资策略。建议增持歌华有线，谨慎增持东方明珠，调高广电网络投资评级由减持升为中性。投资者可视股改和增发项目的确定性进展择时介入。

2

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媒体广告维持强势增长

四大传统媒体广告经营表现各异

纯广告媒体经营领域成境内外社会资金投资乐土

传统媒体在企业化改制和进入资本市场方面步履仍蹒跚。

中国媒体广告行业增长前景乐观

广播电视、互联网媒体前景优于平面纸煤

数字技术推动下的广播电视行业面临产业升级、组织变革、业务重组的巨大发展机遇和挑战，其中蕴涵巨大投资机会。

寻找在广播电视产业升级中的优势企业进行重点投资，分享产业巨变的成长成果

2005年全国媒体广告市场发展回顾
全国广告投放量增长速度依旧强劲
据AC尼尔森媒介研究的广告监测数据显示，2005年上半年，中国内地2005年上半年的广告投放高达1434亿元人民币，较2004年同期增长两成。从广告投放的行业大类来看，药品行业的广告投放金额达到300亿元人民币，仍居行业广告花费龙头；紧随其后为化妆品、浴室用品，广告投放金额达275亿元人民币；零售和服务性行业位列第三，花费为215亿元人民币。三大行业大类与去年同期相比增幅都在20％以上。
而CTR市场研究发布的监测媒体广告数据则显示，2005年上半年全国的广告总投放量较2004年同期约增长15.9%，广告投放量最多的5个行业依次是化妆品/浴室用品、食品、药品、零售及服务性行业和房地产。个人用品、家居用品、娱乐及休闲、零售及服务性行业和家用电器行业则是上半年广告投放量增长最快的行业。
虽然由于监测媒体范围和数量的不同，AC尼尔森媒介研究与CTR市场研究发布的广告数据存在差异，但其显示出的中国广告行业仍保持强劲增长态势是相同的。

平面媒体广告增长速度继续放缓

根据慧聪媒体研究中心对2005年1-8月平面媒体广告监测数据显示，平面媒体的广告额为440亿元，同比仅增长7.8%；而2004年同期同比增长速度则是18%；2000-2004年同期平均增长率更是高达24%，这表明平面媒体广告增长速度在快速放缓。慧聪媒体研究中心预计平面媒体今年全年广告投放额为758亿元，同比将增长11%。
平面媒体广告投放主要行业的景气波动是造成其广告投放量下降的主因之一。根据慧聪媒体数据显示，今年上半年与去年同期比较，占报纸广告投放市场80%份额的12个行业类别中，有10个行业投放的增幅呈下降趋势，其中，汽车、通讯、计算机和药品等四个行业是负增长，通讯行业广告在2004年下降的基础上继续下降了15%，汽车、药品和计算机则是首次出现下降。广告投放量增幅提高的只有房地产和家电两个行业。
医疗、药品和保健品行业一直是平面媒体、特别是广告都市类报纸广告的支柱，但其广告的违规率也很高，受各级政府加大对违规广告管理力度影响，其对报纸广告的拉动作用已大为减弱。房地产行业1-8月广告投放量达到66亿元，同比增长19%，相对去年的同比增长17.8%还要快。但是房地产广告在各个城市的变化差异非常显著。房地产行业在遭遇一系列调控政策狙击后，房地产业景气明显下降，北京、广州、深圳等城市的房地产广告都有不同程度下降，增量主要来自二三线城市，其增长后劲已现疲态。
除受产业波动影响外，平面媒体广告增长速度快速下降的另一个原因是网络媒体的广告分流。

电波媒体与平面媒体03—04年广告收入
单位：亿元
广告收入/年份
2003
2004
增长率
全国广告业收入
1078
1265
17%
其中：电视台
268
309
15%
广播电台
25
33
31%
报纸
243
231
-5%
期刊
24
20
-17%
资料来源：中国广告协会网站

广播电视广告总投放量稳中有升
根据CTR市场研究数据，2005年上半年我国电视广告投放量约为913亿（按刊例价计算），较2004年同期增长了17％。广播电台上半年广告投放量平均增长了49％，增长速度居四大传统媒体首位。
根据国家工商行政管理总局，新闻出版署及中国广告协会发布的数据，2004年我国各级电视台的广告总收入为292亿元，同比增长15％。按照平均增幅推测，预计2005年我国电视广告经营收入将达到350亿元。
中央电视台以占据全国35%的电视收视份额、25%强的全国电视广告收入的绝对优势继续保持电视行业超级龙头的地位。与此同时31个省级上星卫视向全国性频道发展、进而带动省级台向区域台跨越的竞争也渐分高下，湖南卫视成为领军频道。我们估计，随着卫星落地成本的不断提高，部分省级卫视最终将退出全国电视市场的竞争。

1997—2004年中央电视台广告经营额及市场份额

资料来源：中国广告协会网站

全国卫星电视频道2005年1—9月收视排名（市场份额超过1%）
排名
频道
收视率%
市场份额%
1
中央台综合频道
1.4705
11.45
2
中央台八套
0.5294
4.1129
3
中央台三套
0.474
3.6826
4
湖南电视台卫星频道
0.4524
3.5149
5
中央台六套
0.4367
3.3927
6
中央台五套
0.3934
3.0562
7
中央台二套
0.3152
2.4492
8
中央台四套
0.2234
1.7356
9
中央台新闻频道
0.2093
1.6263
10
安徽一套
0.1651
1.2829
11
中央台六套
0.158
1.2272
12
北京卫视
0.1545
1.2005
资料来源:央视市场研究股份有限公司

非主流媒体广告市场地位持续提升，广告经营业态更趋丰富
户外媒体广告虽然在我国媒体广告市场居于非主流地位，但近年的增长态势却十分强劲。根据CTR市场研究监测数据，2005年上半年户外广告投放量较2004年同期增长81％，是增长最快的广告媒体。
随着数字技术的发展，互联网广告、手机短信广告、楼宇电视广告等新锐媒体日益受到市场追捧,成为众多广告代理商和广告主追逐的对象，广告经营业态日趋丰富，对传统媒体广告市场构成一定程度的分流。如2004年国内网络广告市场约20亿人民币。艾瑞市场咨询（iResearch）最新数据统计显示，2005年第三季度中国网络广告市场规模继续增长，较上季度增长11.2%，较去年同期增长24.9%，预计全年增长速度约为25%。网络服务、IT产品和房地产量成为增长最快的网络广告投放行业。

纯广告媒体经营领域企业购并、资本运作日益活跃
户外广告、户联网广告、楼宇广告由于被定位为一种纯粹的广告信息承载媒体，它既与具新闻宣传功能的意识形态属性媒体相区别，同时又具有媒体的高额经营利润，因此成为境内外资金竟相投资、并购的领域。早前有香港Tom集团在跨区域大规模购并户外广告媒体，近期则有全球排第二的户外广告集团JCD先后收购户外广告公司媒体世纪（8160.HK）和媒体伯乐(8072.HK)。国内最大的楼宇广告商分众传媒则在3i集团、Draper Fisher Jurvetson、软银等风险投资资金持续注入下于今年7月在美国以每股17美元发售了1010万股美国存托凭证(ADS)，融资额达到了1.717亿美元。分众公司紧接着在10月透过收购BVI集团下属Infoachieve公司100%股份，间接控制了拥有中国最大的社区广告网络的上海框架广告发展有限公司，强化了其在电梯和高档住宅中的广告领导地位。

1999——2004年中国户外广告额
单位：亿元

资料来源：中国广告协会网站
传统媒体上市公司资源依旧稀缺
目前传播文化行业总流通市值占国内证券市场流通总市值不足1%。2005年仅有北青传媒一家传统纸媒企业在香港证券市场融资发行股票。传统媒体在企业化改制和进入资本市场方面步履蹒跚。

综合看来，2005年在四大传统媒体中，电视广播媒体的广告增长较报纸期刊媒体出色，而户外广告、户联网广告、搂宇广告媒体的市场地位则继续提升，共同推动中国媒体广告市场强劲增长。

2006年中国媒体广告市场发展展望
中国广告市场仍将保持强劲增长活力
根据实力传播集团（Zenith Optimedia）2005年10月发布的报告，中国与巴西、俄罗斯、印度四国贡献了全球广告市场增量的27%，是全球广告增长最快的国家之一。这与中国经济持续发展，且一直保有新的经济增长点紧密相关。按照国家‘十一五’规划，未来数年内我国经济发展仍将保持较高增幅。根据国泰君安研究所的预测，未来5年中国GDP增长速度将稳定在8.0%-8.5%的区间内，因此全国广告行业持续保持两位数的增长应当是可以期待的。
年度
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
GDP增长（％）
8.5
8.0
8.2
8.3
8.5
资料来源:国泰君安研究所

平面媒体市场份额将有所下降，而电视媒体广告份额相对稳定，互联网媒体广告地位将上升
根据实力传播集团（Zenith Optimedia）预测，随着数字技术的发展，互联网将成为最具成长性的广告媒体，其在全球广告市场的份额将获得显著提升。电视媒体广告将维持稳定，而平面纸媒的广告地位将持续下降。
中国1990——2004年平面媒体与电波媒体广告市场份额
年份
报刊/全国
广电/全国
1990
31%
26%
1991
30%
33%
1992
26%
33%
1993
30%
25%
1994
27%
25%
1995
25%
27%
1996
23%
27%
1997
22%
27%
1998
21%
28%
1999
19%
27%
2000
22%
26%
2001
21%
25%
2002
23%
28%
2003
25%
26%
2004
20%
26%
资料来源:国泰君安研究所

按媒体划分的全球广告市场份额
媒体/全球广告份额%
2003
2004
2005
2006
2007
报纸
30.9
30.5
30.3
30.1
29.8
杂志
13.9
13.5
13.4
13.3
13.4
电视
36.9
37.4
37.1
37.2
37.2
广播
8.8
8.6
8.5
8.3
8.1
电影
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
户外
5.4
5.4
5.4
5.4
5.5
户联网
3.2
3.7
4.3
4.7
5
资料来源: http://www.zenithoptimedia.com

三网业务融合趋势下，基于计算机、手机、电视机应用终端的媒体广告和增值内容运作模式成为资本市场关注热点。
随着互联网技术在全球迅猛发展，IP技术逐渐成为融合所有通信技术的利器，以模拟业务为标志的上一代通信技术逐渐走向没落，代之以NGN技术为标志的现代通信技术逐渐成为通信主流，VOIP技术、3G技术、IPTV技术将全部可由NGN技术统一解决，传统的处于分割状态的语音、数据、电视业务将统一在NGN平台上，走向融合后将形成巨大的数据通信产业市场。
信息技术的发展推动海外电信运营商和有线电视运营商各自以通信业务和电视业务为基础，不断提升网络带宽，向宽带上网、多媒体即时消息、视频通信、资讯、媒体运营、互动游戏等综合业务融合发展。
在中国，面对中国电信和中国网通雄心勃勃的交互式网络电视（IPTV）发展计划，中国移动、中国联通的3G网络数据业务宏伟构想，广电系统媒体经营单位和有线网络运营商正加紧进行网络双向改造和数字化整体平移，逐步将有线电视从“公共免费电视”向“商业付费电视 ”推进，同时也加强了移动媒体、网络媒体、手机媒体等业务创新，拟通过构建内容业务价值链，在媒体视频业务运营基础上提供上网资讯等增值信息服务，以改变广电系统主要依赖广告收入的单一业务结构。我们认为在这场广电系统的结构和业务大转型中，蕴藏巨大的投资机会。
2004年广电行业收入及用户规模测算

广电行业
业务范畴
视频传输，媒体节目制作；宽带连接
总收入规模（亿元）
不足600亿元
有线电视用户规模（万户）
11000
数字电视用户（万户）
50
宽带用户（万户）
不详

2004年电信行业收入及用户规模数据

电信行业
业务范畴
语音业务（固话、移动）；宽带连接
总收入规模（亿元）
5187.6
固定电话用户（万户）
3124.3
移动用户（万户）
33482.4
互联网拨号用户（万户）
4777.9
其中：宽带用户（万户）
2385.1

传播文化行业投资策略

由于国家政策的局限，目前国内A股市场传媒行业上市公司家数很少，总流通市值较小，行业代表性弱。传媒行业上市公司业绩分化严重，因此，我们认为在传媒行业投资上宜采取精选个股，投资优势企业的投资策略。
我们重点研究的5家传媒上市公司05年三季报业绩如果按照净利润增长速度来排名，则分别是歌华有线（39%）、东方明珠（17%）、播瑞传播（16%）、广电网络（12%）和电广传媒（-77%）。净利润增长排名前三位公司的主营业务利润率都超过40%，歌华有线和东方明珠的净利润率在30%上下，经营现金流亦较为充沛，财务状况较健康。

重点公司分析

歌华有线（600037）：增持
尽管近期电信企业在大张旗鼓宣传IPTV，并会同上海文广集团在部分城市小范围进行测试。但我们认为电信运营商发展IP电视还面临一系列的技术、牌照、政策、内容等障碍，其发展前景还面临许多变数。歌华有线的北京市有线电视服务垄断经营商地位依旧稳固。
2005年以来公司高级管理层积极进取，通过强化管理和业务推广使前三季度净利润实现了39%的增长。预计05—06年公司将延续前三季度的增长势头，实现净利润分别为2.59和2.96亿元，每股收益分别达到0.46和0.53元。公司股改进程也正在紧张筹备和运作中，其支付对价水平预计将不低于市场平均水平，即在10送3左右。以11月24日收盘价综合对价计算公司05—06年动态市盈率为21和18倍。鉴于公司拥有良好的资产状况和现金流以及稳步增长的业务前景，我们维持增持评级。

东方明珠（600832）：谨慎增持
公司原有旅游、广告、传输业务收益稳定，公司投资的亮点在于其在移动多媒体和手机电视等新媒体业务方面的进取。公司移动多媒体业务经过3年发展，预计05年将实现收入8千余万，赢利水平较04年有大幅提高。国内手机电视业务的发展潜力被业界看好，但目前受制于资费、终端、网络、商业模式等因素，手机电视发展的路径和能够达到的市场规模尚存在许多不确定性，因此对手机电视预期过高恐怕也不太现实。而东方明珠要成功运作手机电视项目，首先需要取得上海文广集团内手机电视项目排它性运作主体的经营地位。其次需要取得上海文广集团针对手机电视定制节目的无保留支持。最后，由于东方明珠在手机电视产业链条上充当网络运营商和内容集成双重角色，就需要准备好应付中国移动电信运营商的竞争。根据目前了解情况由于东方明珠采用无线发射技术传输内容，因此在投资成本、传输效果、手机值机时间等方面都较利用移动网络开展的手机电视业务更有优势，其发展前景可望谨慎乐观。

广电网络（600831）：中性
公司原有广告和有线网络业务规模小，发展空间极为有限。公司发展的重大契机在于能按照预定时间表完成股改和增发融资计划，利用增发募集资金成功收购陕西省广播电视信息网络股份有限公司的十一个地市的有线电视网等网络资产和相应负债。通过资产收购，公司将拥有陕西省238万用户（2005），平均每户每月按平均12元征收，公司每年将获得3.4亿元的增量收入，估计将增加利润6800万元，按增发后股本2.2亿股计算，每股收益可增加0.31元，合计每股收益将提高到0.46元。
我们估计公司顺利完成资产收购应在2007年初，按现价计算公司07年市盈率约为17倍，低于有线电视行业平均估值水平。
我们曾在05年6月13日的报告中将其投资评级降为减持，主要源于当时监管当局要求上市公司先完成股改后再融资的政策背景，这意味着公司的增发将无限期延后。而如果没有增发所带来的优质资产的注入，公司就没有投资价值。05年底随着各地纷纷制定股改完成期限，公司也被列为陕西省股改重点企业，公司股改计划似在提速。我们将公司由减持提升为中性投资评级。
投资者可视股改和增发项目的确定性进展择时介入。
投资者需要关注的风险有：资产出让方广电股份为整合全省有线网络和进行网络建设负债较重，不排除其在帮助广电网络恢复融资资格后持续套现的可能。

附表1：传媒重点公司盈利预测及估值
公司简称
投资评级
净利润2005E (万)
净利润2006E (万)
2005
EPSE(元)
2006
EPSE(元)
2005PE
2006
PE
2005中PB
总股本(万)
股价
11/25
歌华有线
增持
25979
29536
0.46
0.53
28
24
2.35
56235
13.04
广电网络
中性
1864
1864
0.14
0.14
84
84
5.54
13466
8.01
G明珠
谨慎增持
35640
39204
0.37
0.41
34
31
3.44
96324
12.82
博瑞传播
中性
6487
6819
0.36
0.37
23
21
5.27
18225
11.6
电广传媒
减持
1068
1276
0.04
0.05
318
266
0.82
26050
5.98
数据来源：国泰君安研究所
附表2：北美证券市场传媒上市公司主要指标
名 称
子行业
最新股价11/24
EPS05美元
EPS06美元
PE05
PE06
总市值百万美元
Ebit Margin
Ebitda Margin
Ev To Ebita
ROE
COMCAST CORP-CL A
Cable TV
27.22
0.59
0.95
46
29
59376
14.32
37.09
23.18
2.33
ECHOSTAR COMMUNICATIONS - A
Cable TV
26.59
3.23
2.09
8
13
11966
9.83
16.87
N.A.
N.A.
CABLEVISION SYSTEMS-NY GRP-A
Cable TV
25.00
-0.61
0.23
N.A.
111
7376
-1.20
25.99
14.04
N.A.
TIME WARNER INC
Multimedia
18.32
0.77
0.89
24
21
85419
15.95
30.52
10.96
5.75
VIACOM INC-CL A
Multimedia
34.16
1.73
1.98
20
17
52707
22.32
25.92
N.A.
-33.2
THE WALT DISNEY CO.
Multimedia
24.96
1.41
1.62
18
15
50173
12.86
38.68
14.12
9.69
GEMSTAR-TV GUIDE INTL
Multimedia
2.49
0.01
0.08
498
31
1061
3.31
8.85
N.A.
-27.5
VIACOM INC-CL B
Multimedia
34.10
1.73
1.98
20
17
52707
22.32
25.92
N.A.
-33.2
THOMSON CORP
Multimedia
34.93
1.18
1.33
25
22
22804
16.56
28.16
16.30
10.65
MCGRAW-HILL COMPANIES
Multimedia
52.89
2.25
2.50
23
21
19828
22.37
29.85
11.32
27.28
EW SCRIPPS CO-CL A
Multimedia
47.05
1.89
2.25
25
21
7697
21.10
24.42
18.24
15.51
BELO CORPORATION-A
Multimedia
22.11
1.11
1.34
20
17
2416
21.33
27.83
12.53
8.30
UNIVISION COMMUNICATIONS-A
Television
29.90
0.83
1.05
36
28
9158
27.60
33.47
21.73
4.88
PEGASUS COMMUNICATIONS-CL A
Television
3.50
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
46
-0.46
20.81
11.52
-85.5
SINCLAIR BROADCAST GROUP-A
Television
8.99
0.48
0.52
19
17
768
22.20
32.34
N.A.
6.08
HEARST-ARGYLE TELEVISION INC
Television
23.78
0.84
1.23
28
19
2210
36.51
42.97
11.66
7.17
LIN TV CORP-CL A
Television
12.87
0.23
0.67
55
19
653
26.95
35.57
11.99
11.50
GANNETT CO
Publishing-Newspapers
61.61
4.97
5.43
12
11
14780
29.10
32.40
12.11
15.88
TRIBUNE CO
Publishing-Newspapers
32.18
2.14
2.18
15
15
9912
21.28
25.35
12.86
8.02
NEW YORK TIMES CO -CL A
Publishing-Newspapers
27.90
1.55
1.58
18
18
4048
15.44
19.88
13.20
20.95
KNIGHT RIDDER INC
Publishing-Newspapers
61.34
3.51
3.71
17
17
4123
19.42
22.76
N.A.
22.22
WASHINGTON POST -CL B
Publishing-Newspapers
737.70
30.02
36.91
25
20
7080
17.06
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14.79
HOLLINGER INC
Publishing-Newspapers
2.26
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
79
5.29
10.71
23.43
N.A.
DOW JONES & CO INC
Publishing-Newspapers
34.09
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1.20
37
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N/A
71.05
资料来源：彭博资讯