1+1_2：分拆上市独立性...首家“A拆A”上市公司为例_陈明晖.pdf

本刊特稿2023 年第 16 期以首家“A 拆 A”上市公司为例*本文系国家社会科学基金面上项目（项目编号：20BGL089）；教育部规划基金项目（项目编号：18YJA630004、15YJA630093）阶段性研究成果。除了“A 拆 A”形式，还有“H 拆 A”和“其他境外拆 A”（即美国、新加坡、日本等上市公司分拆至 A 股上市）两种形式，占比分别为 31%和 5%。1+12：分拆上市独立性与价值效应研究*陈明晖1曾爱民2（通讯作者）王竹青1（1.浙江物产环保能源股份有限公司 浙江 杭州 310003；2.浙江工商大学会计学院 浙江 杭州 310018）摘要：自 2019 年我国资本市场允许“A 拆 A”上市以来，意愿分拆企业数量迅速增加。随着分拆上市政策日趋完善，其对分拆上市企业独立性的要求日益严格。文章基于首家“A 拆 A”物产中大分拆物产环能案例，分析企业如何在人员、资产、财务、业务及机构等方面增强独立性以达到分拆上市目的；进一步研究发现，物产环能分拆上市后，保持独立性能够在资金、资产、经营和治理等方面对经营绩效产生积极影响，且在估值和资本市场上对物产中大集团产生“1+12”的价值效应。文章结论以期为境内意愿分拆上市的企业提供增强独立性的经验启示，并为监管机构优化和完善相关政策体系提供参考。关键词：分拆上市独立性物产环能经营绩效企业价值一、引言分拆上市作为资产重组手段在欧美西方国家较为普遍，而国内对“A拆A”分拆上市一直持有保守态度，缺乏相关制度规定。直到2019年12月12日证监会发布 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定，才为上市公司在境内A股市场分拆上市开启了绿灯。20202021年，发布公告意愿到A股市场分拆上市的公司达到165家，其中大部分为“A拆A”形式，占比达到64%。从行业分类来看，上市公司及其拟分拆子公司主要从事新兴制造业，如电子半导体、计算机、电子设备、通信、新材料和医药类等行业。然而，2022年，不少企业陆续公布终止、撤回分拆上市的消息，相比于2020年有61家企业筹划分拆上市事宜，2022年仅有15起相关案例，筹划分拆上市的企业数量呈大幅递减趋势。这主要是因为2022年1月证监会出台 上市公司分拆规则（试行）（以下简称分拆规则）统一规范了境内外的分拆上市规则，尤其对分拆上市的独立性做出了全面、明确的规定，要求母公司对子公司进行分拆上市必须达到“五独立”，使得近年来因独立性不达标而分拆上市失败的企业占比大增。那么，企业应如何增强独立性以达成分拆上市目的？以及分拆上市后，保持独立性对企业绩效有何积极影响？本文通过首家“A拆A”案例对上述两个问题展开研究，以期为意愿分拆上市的企业提供经验借鉴，以更好地发挥分拆上市在企业资源优化配置中的积极作用，进而提升我国资本市场的运行效率。二、文献综述分拆上市是指母公司将部分业务或资产以其直接或间接控制的子公司的形式，在证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。国内外相关研究主要针对分拆上市动因和对绩效影响展开。针对分拆上市的动因而言，现有文献主要包括四种观点：一是融资需求动因，Allen&Mc Connell1认为，企业选择分拆上市的动因是为了满足运营资金不足导致的融资需求，分拆上市能减轻子公司对母公司的资金需求 和 依 赖，缓 解 资 金 压 力；二 是 内 部 激 励 动 因，Holmstrom&Tirole2则认为，分拆上市的动因是基于公司内部管理层的激励机制，分拆上市后管理层自身利益和企业的价值效应正相关，企业进行分拆上市以期达到3DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.16.0242023 年第 16 期陈明晖 曾爱民 王竹青：1+12：分拆上市独立性与价值效应研究激励管理层的作用，从而增加企业的价值；三是市值管理动因，Powers3认为，分拆上市的动因是基于管理层对市值的评估，当子公司的价值高于行业内其他公司时，此时管理层认为公司的价值被低估，母公司倾向选择分拆上市，让资本市场对企业价值进行更合理的评估；四是核心战略动因，Ahn&Denis4认为在分拆上市之前，企业多元化经营存在资金有效配置利用上的困难，分拆上市之后，由于企业专注发展战略核心业务，投资效率大大提高，从而会增加企业价值。关于企业分拆上市后的绩效研究，主要集中在分拆上市如何为企业创造价值。肖爱晶和耿辉建5利用偿债能力、运营能力、盈利能力等财务指标对分拆上市绩效进行研究分析。随后，赵霞6，徐宗宇等7认为，分拆上市通过缓解融资约束、提升经营效益和减少信息不对称等方面对企业进行价值创造，能显著增加企业集团的价值。然而，王新红和薛焕霞8发现，上市公司分拆到创业板后，由于运营能力低下导致分拆上市对上市公司的经营绩效没有显著提升。综上可知，现有文献重点聚焦于分拆上市动因及绩效影响研究，对于分拆上市企业如何保持独立性及其对企业价值影响研究尚不足。因此，本文通过成功分拆上市案例探究其增强独立性的积极影响，并利用估值效应和市场效应检验整体是否产生“1+12”的价值效应，具有重要的理论与实践价值。三、分拆上市独立性要求相比其他独立上市企业，分拆上市企业在独立性方面存在先天不足。2022年1月，证监会出台的 分拆规则规定了除A股IPO过程中监管机构常规关注事项外，还规定了在A股分拆上市过程中监管机构应特别关注的事项。分拆规则 第六条明确分拆上市有利于上市公司突出主业，增强独立性；要求拟分拆所属子公司的资金或资产不得存在被控股股东和实际控制人占有的情况；上市公司与子公司不存在同业竞争，或存在其他损害上市公司利益的重大关联交易；资产、财务、机构方面相互独立；高管、财务人员不存在交叉任职等。其核心在于避免双方通过关联交易输送利益、调节利润或粉饰报表等行为损害股东利益和企业整体价值，进而保障资本市场的稳定健康运行。分拆上市企业在资产独立、人员独立、财务独立、业务独立和机构独立等方面的独立性欠缺，都可能成为其分拆上市失败的原因。自2022年 分拆规则 颁布以来截至2023年1月1日，虽有超百余家公司发布分拆计划，但“A拆A”成功上市案例仅21起，同时，有多达23家企业终止或撤回了分拆计划。例如，美的集团拟分拆美智光电、乐普医疗拟分拆乐普诊断，均因为同业竞争的原因分拆上市失败；恒力石化拟分拆康辉新材，则因为资金占用原因分拆上市失败；天士力拟分拆天士生物，则因为研发能力不足分拆上市失败等。独立性政策对五项独立的要求是监管审核中的重点，也是企业在分拆上市中需要重点关注的。四、物产环能分拆上市独立性分析及价值效应检验浙江物产环保能源股份有限公司（以下简称“物产环能”，股票代码603071），其控股股东是物产中大集团股份有限公司（以下简称“物产中大”，股票代码600704），世界500强企业，上市之前持有物产环能股份达70%，分拆上市之后持股比例为54.12%。物产环能集能源贸易、能源实业两大业务板块为一体，能源贸易板块主营煤炭综合利用、进出口贸易、环保技术研发及物业管理服务等业务，作为煤炭行业的领导者，在境内外拥有发达全面的营销网络和团队；在能源实业板块热电联产等环保领域拥有七家热电公司，公司深化绿色发展环保理念，倡导节能减排，加快将自身打造成为绿色高效的环保能源综合服务引领者，为国家“双碳”目标推进助力赋能。物产环能作为物产中大集团子公司，是首家“A拆A”上市公司，于2021年12月16日在上海证券交易所登陆上市，上市当日市值接近124亿，短短半月之后，市值达到140亿元。（一）物产环能分拆上市的独立性分析（1）财务独立。物产环能在财务信息系统和财务共享中心模块与母公司明确划分权限，自行建立了财务共享组织体系和独立的财务核算体系。首先，对于财务核算体系中的财务建账、核算等功能模块，母公司和物产环能在分拆上市前后均独立使用并严格管理使用权限，母公司无法直接查阅、编辑子公司的明细账目。财务系统中报表模块与母公司存在共用，主要出于统筹管理和编制合并报表目的，但母公司仅可调取、查阅子公司的财务信息，无编辑、处理和修改等权限。此外，在分拆上市前，母子公司财务部均在账号的权限管理、权限范围，信息的审批制度、保密措施等方面制定严格的内控措施确保独立性，包括签订保密协议、专人负责权限管理等；其次，财务共享中心是大部分上市公司分拆会遇到的问题，一方面要保持母公司对子公司的管控，另一方面要保证分拆上市子公司的独立性水平。对此，物产环能首先自行建立财务共享组织体系，人员和管理架构均由物产环能公司自行确认，制度规范和操作流程仍由物产中4本刊特稿2023 年第 16 期表1贸易板块销售金额及毛利率（单位：千万元）板 块煤炭贸易热电联产20183258.771.28253.9531.2820202745.871.78253.9532.4920215669.842.85311.8326.2820192917.761.23271.1531.632022E5119.423.39395.7223.99年 份销售金额毛利率（%）销售金额毛利率（%）大确认。该安排达到预期效果，既满足了物产中大集团集中管控要求，也保证了子公司分拆上市的独立性，同时也优化公司财务决策的审批流程，提高内部控制质量。物产环能通过保持财务独立降低了资金被占用的风险。分拆上市前，母公司通过集团内财务公司对子公司物产环能实行资金统一管理，存在资金被占用或调度给关联公司使用的风险。为了分拆上市，保障物产环能的资金独立性，物产中大将其对物产环能资金集中管控的模式调整为定期审查模式，物产环能的资金由其自行管控，仅在集团财务公司保留部分余额，主要用于费用类结算付款（如图1所示）。因此，分拆上市后物产环能的财务决策不再受资金被归集的影响，而是根据协同性原则和效益性原则选择最优财务策略，独立进行投融资决资和资金使用决策。（2）业务独立。分拆上市对业务独立性要求主要包括同业竞争和关联交易两方面。对于同业竞争，物产环能聚焦主业，有序剥离其他业务，优化了产业布局。分拆上市前，物产中大与物产环能针对同业竞争问题实施了多项改革调整，最重要的是业务重组。分拆上市前，物产环能的主要经营业务包括动力煤、焦煤、焦炭、化工和金属等多项大宗商品贸易业务，而物产中大集团内物产金属、物产国际贸易等子公司的业务也覆盖动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石和钢铁金属等，导致母子公司业务板块存在较大重叠，同业竞争问题较严重。物产环能为避免此类问题，剥离了金属、铁矿、焦炭业务，聚焦动力煤贸易主业，拓展热电实业辅业，较好地解决了同业竞争问题。通过业务重组，不仅有效避免了集团内同业竞争问题，更有助于物产环能未来核心业务发展，优化公司资源配置、强化产业协同。同时，物产中大集团旗下企业做出承诺，并签订非竞业协议，进一步避免同业竞争问题。由母公司物产中大集团牵头，物产环能与兄弟公司签订非竞业协议，明确业务范围，物产中大集团下的金属、化工企业承诺不做动力煤贸易，同时约定采购和销售渠道相互独立，这不仅解决了同业竞争问题的隐患，亦有利于增强物产环能的资源整合能力和集中研发创新能力，提高公司盈利水平和产业质量，增厚公司收益利润，提升主营业务业绩。表1显示，分拆上市后，公司主业煤炭贸易的销售金额呈快速上升趋势，且相比于2018年、2019年，公司主业的毛利率分别在2021年、2022年实现了翻倍。此外，各子公司之间主攻优势主业，集中力度发扬优势，不仅在企业个体之间起到互利共赢的作用，对整体物产中大集团也起到价值增量效果。对于关联交易，物产环能采取系列措施强化管控，增强了在经营上的独立性。具体而言，其一，公司加强关联方清单管理，加快关联方清单更新频率，按照“优化存量、减少增量”的思路实现关联交易的事先规划，减少或避免产生重大关联交易事项。其二，公司在分拆上市后快速优化购销招投标信息公示制度、建设业务招投标平台。一方面按照成本效益原则选择供应商，提高公司经营效益，另一方面“公开透明、公平竞争”的招投标制度为关联交易的公允性提供支撑，保证了独立性。其三，按照 公司法 企业会计准则 上市公司信息披露管理办法 及证券交易所相关业务规则等对关联方认定进行完善，制定关联交易披露机制，及时、完整、准确地披露发行人关联方。对于已发生的关联交易，公司财务部门和董事会办公室对其合理性、公允性等说明双边备案，确保关联交易实现及时、准确披露，严格落实“事前规划、事后披露”原则。表2显示，近五年物产环能在实现营业收入总体上升的同时，其关联交易占营业收入比例呈下降趋势，说明物产环能在强化关联交易管控后，并未对业绩产生显著负面影响，较好地提升了企业绩效。（3）人员独立。在人员独立方面，分拆上市促成了物产环能的激励制度变革。分拆上市前，物产环能的管理和财务人员与母公司之间不存在兼职、共用情形，且按照国资委对国有企业混合所有制改革的规定，经过混合所有制改革，引入战略投资者及管理层和员工持股，促进了股东多元化。在分拆上市中进一步推出股权激励计划，独立的股权激励制度在很大程度上增强了人员独立性。一是因为通过股权多元化，股东大会的运作模式更加合理；二是因为员工持股导致利益牵扯，会加强对大图1 物产环能分拆上市前后资金归集模式52023 年第 16 期陈明晖 曾爱民 王竹青：1+12：分拆上市独立性与价值效应研究20182020 年各年末及 2021 年 6 月 30 日，公司总资产分别为 759022.87 万元、809456.82 万元、883808.19 万元及 1288704.35 万元。表3分拆上市前后员工持股对比年份20122020员工持股股数83355887110852998员工持股占比（%）18.2224.24股权获取形式员工出资员工股权激励员工持股人数88185表4分拆上市前后效率指标变化年份全员劳动生产率职工人均利润职工人均净利润2020142.4368.2456.452021208.22107.1089.662022（9 月份）168.52107.7482.832019144.6974.1661.69表5投资项目规模（单位：千万元）年份202120222023 预算煤炭贸易27.890.501.60储能/7.2828.000合计72.5372.60121.00新能源/4.6842.00热电联产44.6560.1449.40表2关联交易金额占营业收入比例（单位：千万元）项目销售关联交易金额营业收入占营业收入比例(%)201953.533232.501.66202048.133006.421.602022E14.235519.970.26202167.035988.131.12201860.343512.721.72股东行为的监督，避免自己作为中小股东利益受到侵害，进而保障母子公司之间的独立性，以更好地达到分拆上市的目的。分拆上市后，物产环能独立制定的股权激励制度效应逐步突显。一方面，上市公司能够通过回购、员工和管理层股权激励等方式进行市值管理，进一步强化企业的独立性；另一方面，由于员工和管理层持股人数和规模增大（如表3所示），股权激励制度将员工的自身利益与企业绩效挂钩，在很大程度上提升了部门绩效，员工的生产效率提高，人均收益也得到提高（如表4所示）。（4）机构独立。母公司物产中大对物产环能的管理集中于两点：一是对公司党委的管理；二是作为大股东对高管的管理。分拆上市前，物产中大经过两轮混合所有制改革，完善了“三会一层”治理结构，提升公司治理效能，推动各级子公司落实董事会的经营决策主体地位，理顺外部董事履职流程，适应市场化竞争，制定科学决策，这为之后分拆上市增强机构独立性打下基础。此外，为进行分拆上市，物产中大遵循上市公司独立性、母子企业管控协同性及国资委要求，制定对下属上市公司的主要业务授权备忘录，在治理方面给予物产环能很大的自主性。机构独立的结果优化了内部治理结构，增强了公司决策的自主性。分拆上市前，物产环能的投资和经营决策等都需要按照预先确定的流程进行审批。分拆上市后，按照 公司法 证券法 以及上市公司监管规定等，物产中大作为大股东在股东大会进行表决，部分投资决策权按照制度规定下移或者授权给董事会或者管理层会议等，实行三级决策制度。这使得物产环能决策更为独立，在聚焦发展煤炭贸易和热电联产业务的同时，还探索开拓了包括储能和新能源赛道在内的新业务（如表5所示），进一步提升经营质效。（5）资产独立。近年来，物产环能总体发展稳中趋好，总资产规模稳定增长。分拆上市前，物产环能与物产中大就保持着较高的资产独立性，如商标、专利，以及厂房产权和生产设备等固定资产基本都是独立的；同时，客户与供应商的资源以及购销渠道在分拆上市前也基本是独立的，包括业务获取、合同的签订、履约等，物产环能都是以自己名义独立进行。在分拆上市增强资产独立后，物产环能可以更自主地按成本效益原则进行资源配置，显著地提升了资产的利用效率和周转率（如图2所示）。并且在资产独立之后，物产环能进一步扩大自己的品牌效应，在原有基础上增加采购和销售渠道，扩宽供应商和客户维度，以及通过研发创新和申请专利等创造无形资产，更好地提升企业价值。为了实现分拆上市，物产环能不仅在人员、资产、财务、业务和机构这五个方面达到了独立性政策的要求，并且对其经营绩效产生了积极作用。那么，在达到分拆上市的独立性要求后，基于物产中大视角来看，是否产生“1+12”的价值效应呢？下文将对物产中大的价值效应展开研究。（二）物产中大分拆上市的价值效应研究本文通过估值效应和市场效应双重视角来检验物图2 物产环能总资产周转率6本刊特稿2023 年第 16 期同时，本文还采用市销率估值法进行检验，市销率估值法结果与市盈率估值法结果类似，基于行文简洁性考虑，故不再于正文中报告。产中大分拆物产环能上市是否产生了“1+12”的价值效应。（1）估值效应检验。为了检验分拆上市后的企业价值是否产生“1+12”的效果，本文假设物产中大未对子公司物产环能进行分拆上市，通过估值方法预测不进行分拆上市的市值“2”，与成功进行分拆上市后的企业市值“1+1”，进行比较看是否产生“1+12”的价值效应。由于“1+12”中“1+1”的市值可以直接从国泰安数据库中获得，本文主要对“1+12”中“2”进行估值。本文利用市值估值法思想，在检验过程中采用同行业的价格乘数和分拆前物产中大的财务数据，以此来预测物产中大不对物产环能进行分拆上市的市值，即“2”的市值。估值效应研究设计逻辑如图3所示。一是研究方法。企业估值方法主要有绝对估值法和相对估值法。其中，贴现现金流量法是常用的绝对估值法，但该方法由于测算指标存在较强主观性，难以合理预测出估值。相对估值法主要包括市盈率、市销率和市净率估值法等。其中，市盈率估值法适用于主营业务明确、盈利稳定、发展成熟的行业，如商业贸易、食品饮料等行业；而市销率估值法更多适应于前期研发投入大、盈利较慢、处于快速发展期的行业，如生物医药、高端制造等；市净率估值方法更多适应于易受到环境、季节等因素影响，业绩波动较大的强周期行业，如有色金属、券商、银行等行业。物产中大属于批发业行业（证监会行业分类），多年跻身于世界500强企业，主营业务清晰，盈利稳定，发展成熟，不易受环境、季节等因素影响，在估值上更适用于市盈率估值法。本文设计运用同比增长方法，以物产环能上市时点划分前后的估计窗和事件窗。物产环能在2021年12月16日在上交所主板成功上市，上市运营时间较短，可得的财务数据目前截止至2022年第三季度末。为了预测结果的准确性，本文选择分拆上市之前的2021年第一、二、三季度作为事前估计窗；选择事后事件窗的2021年12月31日、2022年3月31日、6月30日、9月30日四个时间点作为估计点，具体如图3所示。二是数据来源和估值步骤。本文数据来源于国泰安CSMAR数据库、网易财经、中证指数网站。在国泰安数据库中物产中大集团隶属于证监会行业分类下F51批发业，同行业数据来源于国泰安数据库，选择上证A股、非ST、批发行业的四十家企业，计算过程中剔除了缺失数据。首先，计算出估计窗口期间内的行业市盈率和物产中大市盈率三个季度的比值，以及各自对应期间内的行业和物产中大每股收益的比值；再将三个季度的比值取均值后，得到估计窗口的市盈率比例P和每股收益比例E。其次，利用事件窗口期间内的行业市盈率NP，每股收益NE和估计窗口期间内计算得出的比例P、E，将NP/P、NE/E计算出事件窗口期间不进行分拆上市的物产中大市盈率GP和每股收益GB。最后，根据市盈率的公式将GP与GB相乘计算出窗口期间的股价S，乘以股本B，即可以计算出事件窗口期间内的四个时间点分别对应的“1+12”中“2”的市值。为了使结果更具有说服力，在处理估计窗和事件窗的行业数据时，采用取均值、中位数两种方法，得到市盈率和每股收益的行业均值和行业中位数。三是市盈率估值结果及分析。图4报告了分别采用行业均值和行业中位数，利用市盈率估值法得出事件窗图3 估值效应研究设计逻辑图图4 市盈率估值对比图72023 年第 16 期陈明晖 曾爱民 王竹青：1+12：分拆上市独立性与价值效应研究期间的物产中大估值。同时，图中还包括了物产中大分拆上市后的实际分拆市值，即研究设计中的分拆市值“1+1”。在2021年12月31日、2022年3月31日、6月30日、9月30日，物产中大的分拆市值分别为307.61亿元、277.47亿元、266.50亿元、214.03亿元。由图4可知，无论采用行业均值还是行业中位数，物产中大分拆上市之后的实际市值“1+1”整体上高于不进行分拆上市的估值“2”，证实了分拆上市对物产中大集团产生了“1+12”的价值效应。此外，由图4看出，不管是物产中大实际分拆市值，还是利用行业均值、行业中位数两种方法预测的不分拆上市的物产中大估值，它们在2022年都是略呈下降趋势。那么，分拆后短时间的高市值会不会是市场的过度反应造成的？本文将中证指数公布批发行业的市盈率和物产中大的市盈率进行对比（如图5所示），发现2022年批发行业的市盈率同期也呈现下降趋势。从2021年的年末至2022年第三季度批发业市盈率下降幅度为37.04%，而同期物产中大的市盈率下降幅度为30.42%。可见，物产中大的市盈率下降幅度比行业下降幅度要低，说明分拆上市后物产中大的市值增高并非市场的过度反应，在2022年批发行业整体走势向下的情况下，物产中大的下降幅度低于行业均值也说明了物产中大分拆上市后在行业中处于相对优势地位。（2）市场效应检验。在上述估值法的基础上，本文采用事件研究法计算物产中大2021年12月16日至2022年9月30日期间长窗口累计超额收益率CAR，以及同期间的累计市场收益率，来检验物产环能的分拆上市是否产生了正的市场反应。物产环能于2021年12月16日在上交所上市，估计窗选取事前120天，即估计窗口期为-120，0。物产环能从上市之日至2022年9月30日期间总共200个工作日，因此将事件窗口期设定为 0，200。图6是物产环能成功分拆上市后事件窗的市场反应。显见，物产中大的超额累计收益率在事件窗口期内始终为正值，且在分拆上市的第二天就达到1.09%，在之后的时间段内呈现稳步持续增长的状态；然而，同期的累计市场收益率自2022年来就持续在负区间游走，远远低于物产中大的累计超额收益率。这说明市场对于物产环能分拆上市持有乐观态度，同时在分拆上市之后的9个月经营中，物产中大持续增长的累计超额收益率CAR说明分拆上市确实对物产中大集团产生“1+12”的价值效应。五、结论在分拆上市政策对独立性要求的日益严格的背景下，本文通过首家“A拆A”物产中大分拆上市物产环能案例，对企业分拆上市的独立性及其产生的价值效应展开研究，主要结论如下：首先，物产环能为增强独立性在资产独立、人员独立、财务独立、业务独立和机构独立五个方面开展的变革，不仅成功达到分拆上市目的，同时，对物产环能的绩效也产生了积极影响。具体而言，通过增强人员独立，实施了独立高效的股权激励制度，优化了内部治理结构，提升经营水平和效益；通过保持财务独立，提升了财务决策主动性，优化了资源配置效率；通过增强业务独立，聚焦核心业务，有助于企业优势发挥和竞争力提升；通过增强机构独立，提高了专业化经营水平，推动了战略转型。其次，通过价值效应研究发现物产中大分拆子公司物产环能上市取得了较好的成效，总体对物产中大产生“1+12”的价值效应，提升集团整体市值水平。总之，分拆上市企业为增强和保持“五独立”所做的变革，不仅对其分拆上市后的绩效产生了正向激励作用，也有助于集团整体价值的提升，产生了“1+12”的效应。通过对物产环能分拆上市的案例研究可得到以下启示：首先，在监管机构方面，近年来“A拆A”才在我国境内开展，基本处于探究摸索阶段。通过对首家“A拆A”成功案例的研究，有利于证监会等监管机构更好地完善和落实分拆上市的独立性相关政策，强调监管审核中应图5 市盈率变化趋势图图6 物产中大长窗口累计超额收益率(下转第 77 页)8研究与探索2023 年第 16 期结果，可见交叉项仅在非股东诉讼样本中显著小于0，而股东诉讼样本中不显著，说明高管法律背景的调节效应仅在非股东诉讼样本中成立，这也表明具有法律专业背景高管主要关注的是企业经营上的合法合规，而很少关注股权纠纷问题，从而间接证明了管理者在设计内部控制时往往忽视中小股东利益的事实。五、研究结论诉讼尽管能更好地解决企业与利益相关者之间的利益纷争，促进社会公平正义，但也会破坏企业声誉、增加企业诉讼成本，使企业未来经营面临极大不确定性，为此有必要规避企业陷入诉讼纠纷。本文探究了企业内部控制在规避企业诉讼风险中的作用，具体的选择20082020年沪深A股上市公司数据，分析了内部控制质量对企业诉讼风险的直接效应和间接效应，并区分了股东诉讼与非股东诉讼的差异性。在此基础上进一步考察了高管法律背景的调节效应。实证分析发现，内部控制能直接显著抑制企业诉讼风险，不仅降低了企业诉讼方式概率、频次，还能降低企业诉讼涉案金额。内部控制质量对企业非股东诉讼的抑制作用强于股东诉讼。此外，内部控制还能通过降低盈余管理水平、强化披露信息质量间接降低企业诉讼风险。调节效应分析还表明，拥有法律背景高管比例越高的企业，内部控制质量抑制企业诉讼风险的作用更明显。参考文献：1 田海鑫，宋玮琳.法律环境、盈余质量与企业股东诉讼 J.财会通讯，2018（36）：35-40.2 Koh P.S.,Qian C.,Wang H.Firm Litigation Riskand the Insurance Value of Corporate Social Performance J.Strategic Management Journal,2014,35（10）：1464-1482.3 刘斌，李延喜，迟健心.内部控制意愿、内部控制水平与盈余管理方式基于文本分析与机器学习的计量方法 J.科研管理，2021，42（9）：166-174.4 吴泽福，陈金龙，吴捷.盈余管理、审计怀疑与诉讼风险溢价 J.中国管理科学，2014，22（12）：26-33.5 王晓宇.高管财务和法律职业背景与上市公司违规 J.中国经贸导刊，2021（3）：13-17.6 曹方林.法律背景董事与企业盈余管理的行为研究 J.武汉商学院学报，2019，33（01）：70-78.7 程富，吴粒.“操纵抑制”还是“操纵促进”：CFO专业背景的影响 J.南开管理评论，2022，25（1）：202-215.8 温忠麟，张雷，侯杰泰，刘红云.中介效应检验程序及其应用 J.心理学报，2004（5）：614-620.（编辑 彭文喜）(上接第 8 页)重点关注问题，以更好地发挥分拆上市资产重组的资源优化配置作用。其次，对于分拆企业而言，在整个分拆过程中要充分考虑现实条件和法律制度，明确母子公司之间的业务独立性问题，若母子公司的主营业务收入在很大程度上依赖关联交易，则应该慎重选择分拆上市，避免因保持业务独立而导致业绩下滑，损害企业整体价值；此外，分拆上市后，企业应坚持突出主业，继续保持“五独立”，发挥其在资金、资产、经营和治理方面的效应，利用政策优势，发展核心业务，实现长期价值创造。参考文献：1 Allen J.W,Mc Connell J.J.Equity Carve-outs andManagerial Discretion J.Journal of Finance,1998（1）：163-186.2 HolmstromB,TiroleJ.MarketLiquidityandPerformance Monitoring J.Journal of Political Economy,1993,101：678-709.3 PowersE.DecipheringtheMotivesforEquityCarve-outsJ.Journal of Financial Research,2003,26（1）：31-50.4 Ahn S,Denis D.J.Internal Capital Markets andInvestment Policy:Evidence from Corporate SpinoffsJ.Journal of Financial Economics,2004,71（3）：489-516.5 肖爱晶，耿辉建.企业分拆上市的动因及绩效研究 J.财会通讯，2019，811（11）：52-56.6 赵霞.分拆上市能否创造价值？基于用友网络分拆畅捷通上市的案例 J.财会通讯，2020（16）：98-1027 徐宗宇，孙敏，刘耀淞等.分拆上市对企业集团价值的影响 J.华东经济管理，2022,36（3）：106-118.8 王新红，薛焕霞.创业板分拆上市公司经营绩效评价研究 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