经济政策不确定性对企业金融资产投资的影响分析.pdf

Financial View|金融视线MODERN BUSINESS现代商业72经济政策不确定性对企业金融资产投资的影响分析梁艺缤青岛国际邮轮港区服务管理局山东青岛266000摘要：2008 年全球爆发金融危机之后，全球经济政策都表现出大幅度调整，经济政策不确定性显著提升，尤其是金融危机与次贷危机之后，全球经济发展受到显著影响。我国先后颁布一系列政策应对金融危机，而政策反复调整也提升企业发展不确定性。学者开始重视不确定性与企业间关系，当前研究人员大部分系统研究与检验政府政策，同时研究人员开始集中分析政策变化对于微观经济影响，同时经济政策转变与不确定性关系分析十分有限。在宏观背景之下，企业将资金投入到实体行业积极性明显下降，企业金融资产配置调整和实体经济规模和效率具有直接性影响。所以，分析经济政策不确定性对企业金融资产投资规模影响时，非金融行业如何对金融资产管理与如何选择投资组合十分重要。关键词：经济政策不确定性；金融资产；融资约束中图分类号：F832文献识别码：A文章编号：1673-5889（2023）20-0072-04一、前言2018 年，习近平总书记在视察广东时再次明确表示实体经济对于国家经济建设的关键性。近些年，我国经济正处于升级转型关键阶段，少数非金融企业成本不断提升，同时实体经济投资效益显著下滑，企业比较愿意把资金投入到金融资产行业，进而尝试对调整企业下滑情况。伴随企业开始将资金投入到金融领域，实体经济领域所可以获得的投资金额明显减小，导致我国实体经济遭受到明显影响，我国经济发展速度提升幅度变缓，推动有关政策改革1。经济政策多次调整，将会对企业外部环境造成影响，企业经营战略和决策制定都将会受到经济政策调整影响，因为政策调整所形成的不确定性关键为政府在面对宏观经济环境调整所颁布的经济政策，企业未来发展和宏观经济环境都将会受到明显影响，经济政策今后也具有不确定性。政府颁布以前，因为信息不对称和市场摩擦等相关因素，企业难以预测今后政策强度和方向，即便有关政策颁布之后，企业政策落实效果也存在一定差异，因此企业制定决策时具备较高不确定性2。企业在面对经济政策不确定时，想要让企业管理人员可以客观看待政策不确定性，最大程度提升投资效益，使企业更加愿意持有金融资产规模，其和政策调整实体经济政策初始目的相互违背。二、研究假设金融资产变现比较容易，同时企业也可以获得比较理想经济效益，相关企业把资金配置落实到金融资产分析内，公司分配金融资产主要具有两个原因，分别为基于金融资产流动特性预防性储蓄原因、基于金融资产收益习惯利润追逐原因。经济政策不确定性提升时，具有预防性储蓄因素，公司通过两种途径具备更高流动性3。首先，宏观经济政策多次调整企业所面对的外部融资成本和企业现金需求风险也更高，企业资产流动价值显著提高。因此，反复调整政策，提升企业流动性；其次，现金持有让公司可以应用流动资产以后让后期投资具有更多融资机会，但是宏观政策反复变化提升固定资产投资具体期权价值4。所以，公司所具有的流动资产数量显著提升，仅仅是在选择最为合适投资时间点。金融资产因为比较容易进行变现，所以金融资产渐渐转变为现金替代品，金融资产具备较高流动性，开始逐渐被企业所选择，有效应对反复调整金融政策所产生的不确定性。按照上述研究，提出两个假设：H1-a：经济政策不确定性升高，企业将增加金融资产投资。H1-b：经济政策不确定性升高，企业将减少金融资产投资。对于少数难以就外部获得资金的企业，虽然企业融资限制较高，但是企业为了可以减小本身在今后发展内所应对的流动性风险，可以在预防储蓄因素基础上，企业也更加倾向于把资金投资给金融资产领域。按照上述研究，提出下述假设：H2-a：经济政策不确定性对于企业金融资产投资融资主要表现在融资约束较低企业内。H2-b：经济政策不确定性对于企业金融资产投资融资主要表现在融资约束较高企业内。就信息获取途径方面来说，和非国有企业对比，国有企业具有更广泛与便捷信息获取途径5。因此，企业产权类型表现出显著差异，企业投资行为、经营决策和宏观经济政策调整间具有非常明显影响。国有企业可以借助该优势，能够及时对政府经济政策方向和颁布时间进行预测，但是非国有企业在发展建设内对于经济政策并不具有主动性。和非国有企业对比，国有企业可以通过本身社会地位和政府间关联，企业发展和投资活动也可以更加容易获得政府支持，可以在外部融资内获得企业发展建设所需要的资金，非国有企业并不具有国有企业相关优势6。所以，因为宏观经济政策调整将会呈现出不确定性，企业金融资产投资将会遭受到直接性影响。根据上述分析，本文提出下述几点假设：H3：其他条件一致条件下，非国有企业金融资产投资行为对经济政策不确定性十分敏感。Financial View金融视线|MODERN BUSINESS现代商业73三、实证检验和分析（一）样本选取和数据来源本文选择 20112021 年所有 A 股上市公司季度数据，去除具有退市风险或马上退市企业。本文在研究内所使用的上市公司有关财务数据都来源于 Wind 数据库与 SDMAR 数据库，经济政策不确定性有关数据来自于指数网站。企业资产主要为短期与长期两种类型，短期金融资产细致划分为三种，也就是交易性、衍生性欲可供出售性，长期金融资产具体细致分为持有到期投资和投资性房地产两种类型。但是必须注意到，企业可以分为上述金融资产以外，还包含其他类型股权，如期权投资、企业投资金融机构等。在企业季度财务报表之中，公司主要向外批量股权投资。而本文应用企业季度财务数据进行研究，季度数据研究并非简单叠加研究。因此，本文分析之中，暂时并不考虑企业所投资的长期期权。本文控制变量为：企业规模（size）：参考相关研究成果计算企业具体发展规模，本文使用季度账面总资产研究企业具体发展规模。现金流比率（fcf）：现金流比率可以有效衡量企业对于流动负债所具有的偿还能力，本文在研究内应用企业经营活动所形成的现金流量和企业总资产比例开展判断7。资本结构（lev）：目前研究成果主要在资本结构为企业资本价值组成内占比所使用。资本结构也为企业融资结构，确定企业今后盈利能力与偿债能力8。企业融资结构可以有效体现出企业融资活动费用，但是企业为了可以尽可能提升自有资金规模与收益率，需要最大程度体现出财务杠杆所表现出来的控制欲调节效果。本文内应用季度负债总额和账面总资产占比判断。盈利能力（roa）：企业盈利能力在分析研究内，能够通过企业资金形成的经济利润开展研究，通过研究企业在特定时间段之中收益和收益率具体比例进行判断9。本文内应用季度资产收益率和账面总资产占比判断。资本密集度（ppe）：观察与判断企业固定资产是否长时间资金闲置情况，本文使用总资产占比与固定资产占比衡量。就资金应用方面来说，该占比越高表示具有更多闲置资金。成长能力（growth）：成长能力属于回归研究控制变量，由于企业投资行为和成长能力二者具有紧密关系，在企业迅速发展之中，代表企业具备较高发展潜能，想要提升本身社会地位，提升本身市场占比，企业必须提高投资规模10。本文在分析研究之中使用当期销售收入和上期销售收入二者间差值与上期销售收入比例进行判断。本文应用调节变量为：企业性质（state）：在社会主义市场之中，公司最为显著特点为企业所有权性质11。各企业面对融资约束、投资态度都会由于企业所有权属性偏差进而偏差。按照企业所有权具体控制人，把所有样本分为国有企业组与非国有企业组。融资约束程序（SA）：即便目前企业融资约束模型和计算方法有关研究成果都十分丰富，而大部分方法和企业融资约束之间并不表现出显著关系，关键借助企业运营内财务数据指标衡量企业融资约束详细程度，由此也就导致最终模型研究结果和具体情况产生差异。想要能够减小差异，Hadlock 调整指标模型，最后所得出的结果能够对企业外部市场融资难度 SA 指数进行有效判断12。SA 指数计算必须借助外生性变量，随着时间推移，变量数值并不会出现显著转变，也就是企业年龄与企业规模变量。本文根据 SA 指数对所有样本进行分组，首先应用计量软件将全部软件按照 SA 指数大小进行排序，低融资约束组样本都为中位数之前样本，以 0 表示，高融资约束组样本都为中位数以后样本，以 1 表示。（二）模型设计参考传统文献内应用企业投资和经济政策不确定性影响模型，本文首先进一步分析企业金融资产投资行为怎样遭受到宏观经济政策反复变化所产生的不确定性影响，为了判断 H1 假设，创建基本模型为：titittitiquarterXepu,.tifin+=，其中，i 表示企业，t 代表季度，fin 代表企业资产所投资的金融资产规模，也属于本文解释变量，本文的关键解释变量为 epu，代表由于宏观经济政策多次调整具有不确定性。要是 估计值为正数，并且具有显著性水平，企业总资产之中金融资产比例会因为宏观经济政策调整具有更高不确定性，也就验证 H1-a 假设。相反，要是 估计值显著低于 0，企业总资产内投资金融资产占比会由于宏观经济反复变化造成不确定性减小，验证 H1-b 假设。Xi，t代表上市企业财务数据，属于控制变量。Quarter 代表季节效应，u1代表行业固定效应，规避模型因为遗漏变量造成结果出现偏差。i，t表示未检测到残差项。我国企业具体控股股东、融资途径、经营决策与方法都具有一定偏差13。想要进一步研究企业产权属性在政策变化和企业金融资产配置态度影响。按照上述假设前提上，再次分组样本，分组按照企业产权属性划分为国有企业组与非国有企业组，开展回归研究，对比各个回归结果所具有的经济政策不确定性系数，由此可以对假设 H3 进行判断。（三）变量描述性统计公司数据描述性研究结果详细如表 1 所示。金融资产持有水平均值高于中位数，代表上市公司之中大部分企业具有较高金融资产占比，学者进行样本描述性统计结果也认为我国上市公司之中大部分企业具有较多金融资产占比。本文核心解释变量为宏观经济政策调整也会导致不确定性指数高于中位数，代表大多数年份宏观经济政策并不会大幅度调整。企业公司规模能够合理调整企业总资产规模，企业规模上下极限值为 25.83与 19.60，针对标准差为 1.262，代表企业总资产持有量表现出明显差异。从企业资本结构方面而言，不同企业所具有的差异并不明显。表1变量描述性统计变量名称样本量平均值标准差最小值中位数最大值fin879940.02950.063700.003190.380epul879940.02030.01230.00540.01630.0537size8799421.961.26219.6021.7925.83Lev879940.4400.2130.04470.4410.891roa879940.02600.0349-0.07560.01870，150fcf879940.02600.0349-0.07560.01870.150growth879940.1610.690-0.8220.04114.520ppe879940.1610.690-0.8220.04114.520tq2879942.7401.9080.9222.13311.59就公司盈利能力角度来说，企业盈利能力平均数值为0.0260，中位数为 0.0187，极限值为-0.0756 与 0.150，按照有关数值能够初步了解到，不同企业所表现出来的盈利能力也具有明显差别。从现金流比率方面来说，企业平均数为 0.0146，中位数为 0.0119，表示企业现金流动与正态分布规律相互符合。Financial View|金融视线MODERN BUSINESS现代商业74将样本划分为两组，具体如表 2 所示，核心解释变量为EPU 中位数，其也为各个准备判断标准，可以了解各个组别首都奥经济政策不确定性影响，企业财务数据所呈现出来的差异。Mean1 与 Mean2 代表 EPU 在不同组别变量间具体水平。从金融资产投资角度而言，样本之中金融资产投资指标要是不超过0，并且为1%显著性水平，代表宏观经济政策多次调整，公司总资产内投资结构中，金融资产所具有的占比也将会提升。除此之外，企业相关财务指标和经济政策不确定性呈现出显著差别。表2组间均值检验VariablesEPU（低）MeanlEPU（高）Mean2MeanDiffFin448590.0280431350.0310-0.003Size4485921.864313522.06-0.189Lev448590.454431350.4250.029Roa448590.0240431350.0280-0.004Fcf448590.0150431350.01400Growth448590.178431350.1450.033Ppe448590.239431350.2150.023Tq2448592.813431352.6620.149（四）相关性检验开展实证研究以前，率先判断企业各指标变量间共线性情况，使用 Pearson 进行检验，检验结果如表 3 所示。表 3 实证结果表示，宏观经济政策反复调整，企业自有资产内投资金融资产占比较高，企业金融资产配置占比由于宏观经济政策变化频率增加进而增加。即企业金融资产配置占比由于宏观经济政策调整幅度提升进而提升，宏观经济政策反复变化提升企业外部经营环境不确定性，企业今后资金将会具有更高流动性，全部企业金融资产就资产总额内占比也将会提升，进而有效应对在不确定环境内自身所需要面对的流动性风险，由此 H1-a 假设初步获得验证。公司贵哦与企业金融资产投资间呈现出正关系，表示伴随公司规模提升，企业所能够提供的投资资源更多，同时伴随企业资产规模提升让企业具有更高流动性抵抗能力。企业成长能力与企业金融资产投资也表现出正比例关联，企业处于迅速发展阶段，借助多元化方式提升企业在该领域发展内所具有的竞争力与优势，主要措施为提升企业整体金融资产投资规模。企业绩效与投资二者表现出负比例关系，由此也就表示企业在具有投资可能性时候，金融资产投资规模也将会显著提高。除此之外，按照相关性检验结果能够了解到，各个指标系数都在 0.5 以下，所以体现出不同变量间并不具有明显关系。表3变量间相关性检验finequlsizelevroafcfgrowthppetq2fin1Equl0.05081size0.03010.1121lev-0.00180-0.07360.4761roa-0.02490.0194-0.0086-0.3371fcf-0.02770.00040.0791-0.06660.3831growth0.0126-0.00480.008100.03970.07240.007101ppe-0.205-0.07400.09720.106-0.09570.266-0.09841Tq2-0.000900.0503-0.473-0.3780.2240.01610.0241-0.1561（五）回归结果研究1.经济政策不确定性与企业金融资产投资根据表 4 有关数据能够了解到，按照时间效应，企业季节效应取得明显控制，同时还必须研究行业效应对于企业发展建设所具有的影响，最终行业效应也将会失效。表4经济政策不确定性与企业金融资产投资回归VARIABLES（1）（fin）（2）（fin）equl0.3140（0.030）0.1881（0.031）size0.0025（0.001）lev-0.0244（0.005）Roa-0.1298（0.021）Growth-0.0023（0.000）Tq20.0005（0.000）Ppe-0.0659（0.006）季度效应控制控制行业效应控制控制Constant0.0129（0.004）-0.0123（0.017）Observations87.99487.994R-squared0.1010.129表 4 左侧属于自变量和控制变量，第一列属于从企业财务指标方面所具有的回归分析结果，能够呈现出宏观经济政策调整所呈现出的不确定性，与企业金融资产投资行为表现出紧密关联。参考有关研究人员分析在模型内添加相关控制变量以后，回归结果第二列表示，自变量系数为 0.1881，表示宏观经济政策反复变化，金融资产投资在企业总资产内占比也将会提升，初步验证 H1-a 假设。也就是宏观经济政策反复调整宏观背景之下，企业外部环境呈现出明显不确定性，从而企业在发展内所承受的流动资金风险更高，与固定资产比较，金融资产与固定资产对比而言，在市场之中进行变现也相对更加容易。市场整体要是具备较高流动性，企业可以适当提高总资产之中金融资产投资比例，防止未来发展产生流动性风险。根据表 4 回归数据能够判断得出，宏观经济政策反复调整，企业更加倾向于预防性投资金融资产原因。2.经济政策不确定性、融资约束和企业金融资产投资表 5 中第二列与第三列为根据企业开展融资时候所面对的融资难易情况分析回归结果，深入分析企业金融资产投资原因。根据回归结果可以掌握到，无论企业是否具有较高融资约束，宏观经济政策在频繁调整以后，什么类型企业都必须提升本身金融资产投资规模。比较不同类型企业经济政策不确定性有关系数，企业具有较高融资约束对应自变量回归系数也要更高，所以表示企业要是面对较为困难的外部融资环境，一旦宏观经济政策调整，企业必须具有大量可以随时变现的金融融资资产。按照上文研究结果可以了解到，企业要是提升流动资产在整体资产内占比，进而预防储备，外部融资相对困难企业金融资产投资行为和宏观经济政策反复调整具有直接性关联。表 5 回归结果验证该判断，也就是验证 H2-b 假设。表5经济政策不确定性、融资约束和企业金融资产投资VARIABLES全样本低融资约束高融资约束equl0.18660.16160.1744size0.00240.00200.0052lev-0.0257-0.0560-0.0051Roa-0.1240-0.1114-0.1263Growth-0.0023-0.0022-0.0023Tq20.0002-0.00240.0003Ppe-0.0659-0.0672-0.0661季度效应控制控制控制行业效应控制控制控制Constant-0.00810.0194-0.0738Observations87.94344.22743.716R-squared0.1290.1640.123Financial View金融视线|MODERN BUSINESS现代商业75整体来说，就融资约束异质性方面来说，预防性储蓄原因为企业面对宏观经济政策反复调整时候持有金融资产关键原因，但是利润追逐原因并不具有任何支持依据。3.经济政策不确定性、企业性质与企业金融资产投资企业产权性质为企业在发展建设内最为明显特点，从控股股东类型方面来说，企业主要为国有企业和非国有企业，state=1 表示国有企业，state=0 表示非国有企业，并且就样本进行回归分析。表6经济政策不确定性、企业性质与企业金融资产投资VARIABLES全样本国有企业非国有企业equl0.18660.16310.2474size0.00240.00140.0033lev-0.0257-0.00604-0.0086Roa-0.1240-0.1576-0.1083Growth-0.0023-0.0024-0.0021Tq20.00020.00080.0002Ppe-0.0659-0.0780-.0408季度效应控制控制控制行业效应控制控制控制Observations87.94339.12848.815R-squared0.1290.1800.102按照表 6 回归研究结果可以了解到，宏观经济调整对国有企业或者是非国有企业，但都表现出正比例影响，由此也就表示宏观经济政策反复调整在提高不确定时候，企业能够借助提升金融资产投资规模措施，对于自身在发展建设内所产生的资金流动可能性进行判断。对比非国有企业和国有企业，国有企业经济政策所具有的不确定性并不高，表示宏观经济政策反复调整对于非国有企业金融资产投资具有明显推动效果。因为非国有企业信息获取比较落后，同时和非国有民营企业对比，国有企业在社会地方方面与政府具有天然关联，让其在了解政府资源与经济政策方面具备显著优势。同时宏观经济政策反复变化环境之下，非国有企业无法从外部市场内融资，就非国有企业而言今后可能面对较高资金缺口。所以，非国有企业所持有的金融资产规模较大，进而能够有效应对今后在发展内所出现的资金流动风险。所以，本文 H3 假设得到验证，宏观经济政策反复变化对于非国有企业金融资产投资具有显著影响。国有企业通过自身社会地位和政府彼此具有紧密合作关系。国有企业所接收到的信息与政策对自身改革发展具有直接因素。因此，非国有企业和国有企业相比较来说，其金融资产投资和宏观经济政策调整表现更加显著。四、结论与建议本文通过应用 Bakeral 统计研究得到的数据建立中国 EPU指数，通过全部 A 股非金融行业上市公司所披露的第四季度信息，按照理论与实践二者融合，基于宏观经济政策调整探索经济政策不确定性和企业金融资产投资彼此关联性。研究结果显示出，要是宏观经济政策多次调整，将会直接造成企业金融资产投资规模明显提高，初步认为宏观经济政策反复变化环境之下，企业金融资产调整目的实际上就是进行预防性存储关键因素13。同时，伴随宏观经济政策调整，融资约束程度也将会影响企业投资行为。一旦企业所承受的融资成本昂贵，同时融资比较困难，其在宏观经济政策变化内将会面对更高资金流动性风险，想要规避出现资金流动性风险，企业在预防性储蓄原因驱动之下，提升金融资产在总资产内投资占比14。企业所有权也将会影响宏观经济政策变化与微观企业投资行为彼此关系。国有企业借助市场经济内在地位与政府彼此关系，具有多种采集政策信息途径，可以精准判断今后经济发展趋势，因此能够有效应对宏观经济政策反复转变，因此宏观经济政策转变对金融资产投资行为，所带来的影响相对较小15。本文分析结果可以有效帮助决策者制定有关政策。首先，其确定政策制定人员制定政策以前除了需要考虑经济政策自身对于企业投资活动影响，还需要分析宏观经济调整就企业发展建设所具有的间接影响。反之，导致企业具有大量金融资产将会影响后续资金流动风险，造成我国实体经济投足呈现出显著下滑态势，最终出现脱产向虚现象。宏观经济政策反复调整关键由于企业在发展建设之中为了可以应对融资约束，因此对本身投资活动做出针对性调整。所以，宏观经济政策调整过程之中，想要保证市场经济信息透明性与流动性，关注融资难度相对较小的企业，并且对企业融资成本进行合理控制，有利于规避企业大量持有金融资产。参考文献：1 周鑫，霍艳丽，刘家鹏.经济政策不确定性与企业投资J.中国商论，2022（22）：113-115.2 李升，杨聪聪.经济周期视角下税收优惠政策对企业投资的影响研究J.山东财经大学学报，2022，34（6）：14-24.3 王宸，陆超，戴静雯.产品市场竞争、经济政策不确定性与企业投资效率J.北京交通大学学报（社会科学版），2022，21（4）：134-149.4 刘兴华，洪攀.经济政策不确定性与企业投资：融资约束异质性视角J.南昌大学学报（人文社会科学版），2022，53（5）：36-45.5 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