洽洽食品-002557-铸品牌渠道壁垒向坚果龙头进发.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2626 Table_Page 公司深度研究|休闲食品 证券研究报告 洽洽食品（洽洽食品（002557.SZ）铸品牌渠道壁垒，向坚果龙头进发铸品牌渠道壁垒，向坚果龙头进发 核心观点核心观点：瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔。瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔。1.行业空间：行业空间：瓜子处成熟期（据 21 年 5 月洽洽投资者关系记录表，包装瓜子行业零售额 150-160亿元），预计未来 5 年瓜子行业规模 CAGR 约 4%；据我们测算，21年我国树坚果出厂规模 692 亿元，预计未来 5 年 CAGR10%+；2.竞争竞争格局：格局：坚果分树坚果（食用果实）、籽坚果（食用种子）。20 年我国坚果炒货 CR3 仅 7.69%（美国坚果 CR3 为 35.66%），其中瓜子格局稳固（21 年洽洽包装瓜子市占率 55%+）；树坚果集中度提升空间大。复盘洽洽：管理能力为根基，品牌复盘洽洽：管理能力为根基，品牌+渠道为核心竞争优势。渠道为核心竞争优势。净利率上行为支撑洽洽 ROE 的核心要素（其中期间费用率稳定+毛利率稳步走高）。经过分析，我们认为洽洽的核心优势主要体现在：（1）品牌力强：洽洽为瓜子行业龙头，提价传导效果顺畅，且通过产品升级方式不断强化品牌力；（2）渠道力强：洽洽在发展初期通过加大渠道返利等方式，快速搭建了深入底层的渠道网络，竞争对手短期难以复制。品类扩张品类扩张+渠道渗透，未来五年营收渠道渗透，未来五年营收 CAGR 有望超有望超 10%+。经历了 15-17 年改革调整后，洽洽打开品类、渠道的发展新周期，营收复合增速重归双位数增长（17-21 年营收 CAGR13.53%）。当下，洽洽 21 年进行组织架构调整（将事业部调整为品类中心，将事业部权力下放至每个品类 BU），首次大幅扩充销售团队，推出“坚果+”战略并展开新一轮提价，我们认为未来五年公司营收双位数稳健增长可期。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 22-24 年收入 69.46/78.99/90.09 亿元，同比增长16.06%/13.72%/14.05%；归母净利润10.24/12.67/14.99亿元，同比增长 10.23%/23.73%/18.38%，对应 PE24/19/16 倍。参考可比公司，给予 22 年 30 倍 PE，对应 60.57 元/股，给予“买入”评级。风险提示。风险提示。行业竞争加剧；疫情反复风险；成本波动风险。盈利预测：盈利预测：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,289 5,985 6,946 7,899 9,009 增长率（%）9.35 13.15 16.06 13.72 14.05 EBITDA（百万元）988 1,095 1,445 1,748 2,031 归母净利润（百万元）805 929 1,024 1,267 1,499 增长率（%）30.73 15.35 10.23 23.73 18.38 EPS（元/股）1.59 1.83 2.02 2.50 2.96 市盈率（x）33.91 33.50 23.52 19.01 16.05 ROE（%）19.14 19.37 19.56 21.96 23.44 EV/EBITDA（x）27.69 28.24 16.43 13.30 11.17 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 47.48 元 合理价值 60.57 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2022-08-23 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）507.00/507.00 总市值/流通市值（百万元）24072.47/24072.47 一年内最高/最低（元）65.30/36.61 30 日日均成交量/成交额（百万）4.70/236.52 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）-11.83/-14.64 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No.BOC780 010-59136605 分析师：分析师：刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 021-38003630 分析师：分析师：方一苇 SAC 执证号：S0260522030001 021-38003800 请注意，刘景瑜,方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：洽洽食品（002557.SZ）:22Q2收入端回暖，盈利能力短期承压 2022-08-19 洽洽食品（002557.SZ）:高基数下 22Q1 承压，全年增长有望提速 2022-04-28 -22%-6%10%26%42%58%08/2110/2112/2102/2204/2206/22洽洽食品沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 目录索引目录索引 一、瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔.5（一）预期瓜子/坚果未来 5 年行业规模 CAGR 分别约 4%/10%+.5（二）瓜子单寡头格局稳固，坚果行业集中度提升空间大.8 二、复盘洽洽：管理为根基，品牌渠道为核心竞争力.12（一）优秀管理能力为根基，内部管理体系日渐完善.12（二）强品牌力+渠道管理能力，铸就洽洽核心竞争优势.15 三、品类扩张+渠道渗透，未来五年营收 CAGR 或 10%+.16（一）品类拓张周期：瓜子坚果双点发力，第二成长曲线潜力释放期.16（二）渠道渗透周期：百万终端计划推进，渠道红利有待加速释放.18（三）价格提升周期：瓜子行业龙头，价格意见领袖.20 四、盈利预测.21 五、风险提示.23 pOqPrMsMrNoNqRnPoQsOnMbRdNbRpNpPsQmOlOpPzRkPpNoNaQsQmMuOoNmPwMrMoR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：我国种子及坚果炒货零售额规模及增速.5 图 2：我国树坚果及籽坚果的消费量占比走势情况.5 图 3：近年中国葵花籽食品用量维持在 90 万吨左右.6 图 4：洽洽食品 08-21 年瓜子吨价 CAGR 为 3.90%.6 图 5：13-20 年中国树坚果消费总量 CAGR 为 12.91%.7 图 6：中国人均树坚果销量落后于美日韩（千克/人）.7 图 7：20 年树坚果各国人均消费量对比（千克/人）.7 图 8：美国人均 GDP 与坚果消费量增长成正比.7 图 9：我国城镇居民人均坚果消费量高于农村（kg）.8 图 10：我国混合坚果市场规模及增速.8 图 11：20 年中国坚果炒货行业 CR3 为 7.69%.8 图 12：18 年包装瓜子市占率，洽洽稳居第一.8 图 13：洽洽及沃隆在坚果品类的营收对比（亿元）.9 图 14：洽洽在混合坚果品类中市占率逐步提升至第一.9 图 15：20 年美国坚果行业 CR3 为 35.66%.9 图 16：美国细分坚果市场集中度更高.9 图 17：休闲零食行业主要参与者分类.10 图 18：休闲零食主要参与者毛利率对比（%）.10 图 19：休闲零食行业主要参与者销售费用率对比（%）.10 图 20：休闲零食主要参与者研发费用率对比（%）.10 图 21：美国主要坚果企业情况梳理.12 图 22：净利率为支撑洽洽 ROE 上行主因.12 图 23：洽洽食品毛利率及期间费用率走势情况.12 图 24：洽洽创始人陈先保间接持有洽洽食品 22.89%的股份.13 图 25：洽洽食品发展历程梳理.14 图 26：洽洽通过一系列内部机制改革提升员工活力.14 图 27：洽洽人员精简的同时人均创收稳步提升.15 图 28：洽洽人均创利提升幅度高于人均薪酬提升幅度.15 图 29：洽洽在供应链上中下游优势明显.15 图 30：公司不断进行产品升级，毛利率稳步走高.15 图 31：洽洽广告促销费用率稳步走高.16 图 32：洽洽与分众广告合作进行电梯广告投放.16 图 33：洽洽渠道以线下为基础，全渠道协同发展.16 图 34：洽洽渠道管控能力强.16 图 35：洽洽第二增长曲线坚果业务占收入比重持续上升.17 图 36：洽洽食品主要产品推出时点及销售情况梳理.17 图 37：洽洽瓜子量价拆分.17 图 38：17-20 年洽洽蓝袋瓜子含税销售额.17 图 39：17-21 年洽洽小黄袋含税销售额 CAGR58.11%.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 图 40：洽洽打造每日坚果三驾马车，“坚果+”战略.18 图 41：中国休闲食品线上线下销售额占比.18 图 42：洽洽坚守线下渠道优势同时加大线上布局力度.18 图 43：南方和东方区为洽洽强势销售区域.19 图 44：洽洽各地区的人均消费额变动情况（元/人）.19 图 45：洽洽海外业务占收入比重持续上升.19 图 46：11-21 年洽洽海外收入复合增长 14.10%.19 图 47：21 年各休闲食品公司销售人数对比（人）.20 图 48：21 年洽洽开始增加销售人员数量（人）.20 图 49：洽洽瓜子销量及吨价走势情况.20 图 50：洽洽坚果销量及吨价走势情况.20 图 51：洽洽食品历史估值及市值情况复盘，成立以来平均 PE（TTM）为 29 倍 22 表 1：主要公司的 ROE 拆解：洽洽食品、盐津铺子高利润低周转，三只松鼠、良品铺子高周转低利润.11 表 2：洽洽历史提价情况梳理.21 表 3：洽洽食品营业收入拆分（亿元）.21 表 4：可比公司估值对比（截止 2022 年 8 月 22 日收盘价）.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 一一、瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔（一一）预期瓜子预期瓜子/坚果未来坚果未来 5 年行业规模年行业规模 CAGR 分别约分别约 4%/10%+20 年我国种子坚果炒货零售额规模年我国种子坚果炒货零售额规模 1415 亿元，亿元，15-20 年年 CAGR 为为 8.20%，预计预计 20-25 年年 CAGR 为为 8.96%。坚果是闭果的一个分类，果皮坚硬，内含一粒或者多粒种子。根据食用部分的不同，坚果又可以分为树坚果（果实）和籽坚果（种子），树坚果主要包含杏仁、腰果、榛子、碧根果、开心果、核桃和夏威夷果等，籽坚果主要包含花生、葵花子、西瓜子、南瓜子等。根据卫龙招股说明书引用的Frost&Sullivan 数据，15-20 年我国种子及坚果炒货零售额复合增长 8.20%至 1415亿元，预计 25 年种子及坚果炒货零售额有望增至 2173 亿元（预计 20-25 年复合增速为 8.96%）。目前我国消费仍以籽坚果为主，根据国家统计局及 INC 的数据估算，20 年我国树坚果及籽坚果的消费量占比分别为 14.72%/85.28%，其中籽坚果消费以瓜子为主，树坚果消费以核桃为主。近年来树坚果的消费量占比稳步提升，但相较于美国等市场仍有较大的提升空间（美国树坚果消费量占比约为 40%）。图图1：我国种子及坚果炒货零售额规模及增速我国种子及坚果炒货零售额规模及增速 图图2：我国树坚果及籽坚果的消费量占比走势情况我国树坚果及籽坚果的消费量占比走势情况 数据来源：Frost&Sullivan，卫龙招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，INC，广发证券发展研究中心 1瓜子迈入成熟期，量稳价增有望支撑行业规模未来瓜子迈入成熟期，量稳价增有望支撑行业规模未来 5 年年 CAGR 约约 4%瓜子行业量稳价增（瓜子行业量稳价增（09-21年葵花籽食品用量年葵花籽食品用量 CAGR 为为 0.73%，龙头洽洽，龙头洽洽 08-21年瓜子吨价年瓜子吨价 CAGR 为为 3.90%），预计未来），预计未来 5 年行业规模年行业规模 CAGR 约约 4%。（。（1）我国）我国葵花籽行业处成熟期，葵花籽食品用量稳定在约葵花籽行业处成熟期，葵花籽食品用量稳定在约 90 万吨水平。万吨水平。根据美国农业部数据，09-21 年我国葵花籽食品用量复合增速为 0.73%，其中 18-21 年葵花籽食品用量稳定在约 90 万吨的水平，我们预计行业量增空间相对有限。（2）行业性提价行业性提价叠叠加加产品结构升级，预计未来产品结构升级，预计未来 5 年年葵花籽葵花籽行业均价行业均价 CAGR 约约 4%。目前瓜子行业均价暂未有官方数据，从龙头表现来看，08-21 年洽洽瓜子吨价 CAGR 为 3.90%，17-21年瓜子提价及结构升级进程加速，洽洽瓜子吨价 CAGR 提升至 4.37%。据此为参考，综合考率提价、产品结构升级以及包装化率提升等因素，我们认为瓜子作为成熟赛道，与榨菜行业具备一定相似性，行业均价复合增速有望跑赢 CPI，覆盖成本上涨压力，我们预计未来 5 年瓜子行业均价 CAGR 为 4%。05001000150020002500201520202025E种子及坚果炒货零售额（亿元）CAGR=8.20%CAGR=8.96%8.01%8.24%8.17%11.22%11.08%10.79%12.92%14.72%91.99%91.76%91.83%88.78%88.92%89.21%87.08%85.28%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020中国树坚果消费量占比中国籽坚果消费量占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 图图3：近年近年中国葵花籽食品用量维持在中国葵花籽食品用量维持在90万吨左右万吨左右 图图4：洽洽食品洽洽食品08-21年瓜子吨价年瓜子吨价CAGR为为3.90%数据来源：美国农业部，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 据据 21 年年 5 月洽洽披露的投资者关系活动记录表，月洽洽披露的投资者关系活动记录表，包装瓜子零售额包装瓜子零售额 150-160 亿亿元（元（近几年增速与国内近几年增速与国内 GDP 增速持平增速持平）。我们认为瓜子包装化率有待提升，预计。我们认为瓜子包装化率有待提升，预计未来未来 5 年年 CAGR 约约 6%。对标榨菜行业，目前瓜子包装化率约 50%，约处于榨菜行业 08 年的水平，而目前榨菜包装化率已稳步提升至 67%，我们认为瓜子的包装化率仍有超 10pct 的提升空间。据洽洽披露的投资者关系活动记录表，董事长陈先保先生在 21 年 5 月公司股东大会公开表示，目前葵花籽预包装食品零售额规模150-160 亿元，近几年的增速与国内生产总值增速持平。我们认为在疫情影响下，流通渠道散装瓜子生产销售受阻，包装瓜子需求增加，未来 5 年有望进一步挤压散装瓜子份额，包装瓜子复合增速仍有望维持约 6%的水平。2树坚果行业仍处成长期，预计未来树坚果行业仍处成长期，预计未来 5 年复合增速超年复合增速超 10%21 年我国树坚果市场规模近年我国树坚果市场规模近 700 亿元（亿元（近五年我国树坚果市场规模近五年我国树坚果市场规模 CAGR 约约12%），未来，未来 5 年年 CAGR 有望超有望超 10%。根据 INC 的数据，量方面，20 年我国树坚果消费总量为 76.89 万吨。价方面，参考洽洽及沃隆的坚果出厂均价（19-21 年洽洽坚果出厂均价分别为 9.01 万元/吨、8.75 万元/吨、8.23 万元/吨，沃隆混合坚果出厂均价分别为 11.01 万元/吨、10.90 万元/吨、10.90 万元/吨），我们按照行业坚果出厂均价 9 万元/吨进行估计，则 20 年我国坚果行业出厂规模为 692 亿元。同时，21 年 10 月天津秋糖酒会上，三只松鼠创始人章燎原表示目前中国树坚果市场规模近 700 亿元。从坚果行业近年历史量价增速表现来看：（1）量：17-20 年我国树坚果消费总量 CAGR 为 11.97%；（2）价：行业价格竞争较为激烈，17-21 年洽洽坚果吨价基本持平，CAGR 为-0.32%。综合来看，我们估计我国近五年坚果行业市场规模复合增速约 12%。对标美国、韩国、日本等成熟国家，目前中国人均坚果消费量仍处于美国 60-70年代水平，坚果人均消费量提升空间大：20 年中国树坚果人均销量约 0.53 千克，同期美国、韩国和日本的水平分别是中国的 5.6 倍、1.6 倍和 1.1 倍。坚果消费量增长与经济发展水平相关性较高：经拟合我们发现当经济发展到一定程度，坚果消费量与经济发展水平的拟合程度加强。目前我国人均 GDP 约处于美国 1978 年水平，1980-1985 年美国人均坚果食用量 CAGR 为 6.50%。我们认为我国树坚果食用基数-50%0%50%100%150%200%0204060801001201977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022葵花籽:食品用量(万吨)同比增速(%)0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.52008 20092017 2018 2019 2020 2021瓜子吨价（万元/吨）YOY/右轴08-17年瓜子吨价年瓜子吨价CAGR=3.69%17-21年瓜子吨价年瓜子吨价CAGR=4.37%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 较小，预计未来 5 年人均消费量增速有望超美国 1980-1985 年水平，同时叠加人口增长，预计未来 5 年我国树坚果市场规模 CAGR 仍有望超 10%。图图5：13-20年年中国树坚果消费总量中国树坚果消费总量CAGR为为12.91%图图6：中国人均树坚果销量落后于美日韩（千克中国人均树坚果销量落后于美日韩（千克/人）人）数据来源：INC，广发证券发展研究中心（此处树坚果统计为杏仁、腰果、榛子、碧根果、松子、开心果、核桃、夏威夷果）数据来源：INC，广发证券发展研究中心（此处树坚果统计杏仁、腰果、榛子、碧根果、松子、开心果、核桃、夏威夷果）图图7：20年年树坚果各国人均消费量对比（千克树坚果各国人均消费量对比（千克/人）人）图图8：美国人均美国人均GDP与坚果消费量增长成正比与坚果消费量增长成正比 数据来源：INC，广发证券发展研究中心（此处树坚果统计为杏仁、腰果、榛子、碧根果、松子、开心果、核桃、夏威夷果）数据来源：USDA，World Bank，wind，广发证券发展研究中心 消费升级驱动人均坚果消费量走高，混合坚果市场规模有望快速增长（预计消费升级驱动人均坚果消费量走高，混合坚果市场规模有望快速增长（预计21-27 年年 CAGR 约约 18%）。）。从我国的坚果消费情况来看，20 年我国城镇居民的人均坚果消费量为 4.22 千克，农村居民人均消费量仅约 3.14 千克，随着城镇化率提升以及消费升级，我国整体人均坚果消费量仍有较大拔高空间。自 15 年 4 月沃隆首创每日坚果品类以来，混合坚果市场规模快速增长。根据沃隆食品招股说明书（申报稿）以及第一财经商业数据中心（CBN Data）联合天猫发布的2019 坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书，天猫每日坚果消费人群在天猫坚果人群的渗透率从 17-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809020132014201520162017201820192020中国树坚果消费总量（万吨）YOY/右轴00.511.522.533.5美国日本韩国中国0.000.200.400.600.801.001.20杏仁核桃开心果腰果榛子山核桃夏威夷果全球美国日本韩国中国01000020000300004000050000600007000001234561970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015坚果人均消费量（千克/年）人均GDP（美元）/右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 年的 17%提升至 19 年的 47%。另根据前瞻经济学人的数据，15-21 年混合坚果市场规模 CAGR 为 96.46%，同时预计 21-27 年混合坚果市场规模 CAGR 有望达17.97%。图图9：我国城镇居民人均坚果消费量高于农村（我国城镇居民人均坚果消费量高于农村（kg）图图10：我国我国混合坚果市场规模及增速混合坚果市场规模及增速 数据来源：国家统计局，wind，广发证券发展研究中心（包含树坚果和籽坚果）数据来源：前瞻经济学人，广发证券发展研究中心（二二）瓜子单寡头格局稳固，坚果行业集中度提升空间大瓜子单寡头格局稳固，坚果行业集中度提升空间大 1.洽洽瓜子龙头地位稳固，坚果格局分散龙头未定洽洽瓜子龙头地位稳固，坚果格局分散龙头未定 20 年坚果炒货行业年坚果炒货行业 CR3 仅仅 7.69%，21 年洽洽年洽洽葵花籽包装瓜子市占率超葵花籽包装瓜子市占率超 55%。根据华经产业研究院的统计数据，20 年我国坚果炒货行业 CR3 仅为 7.69%，行业竞争格局极为分散。瓜子行业作为坚果行业中的成熟子赛道，根据尼尔森数据，18年洽洽在包装瓜子行业的市占率高达 54%，远超金鸽、大好大等第二梯队品牌。根据我们的测算，以洽洽 21 年瓜子销量 17.19 万吨、5 万元/吨终端零售价（按照 8元/160g 折算）计算，21 年洽洽瓜子终端零售额约为 85.95 亿元，以葵花籽预包装食品零售额规模155亿元为基准，则洽洽在瓜子行业市占率进一步提升至55.45%。我们认为瓜子与榨菜行业类似，行业包装化率仍有提升空间（洽洽葵花籽销量市占率不到 20%，据此推测瓜子包装化率约 50%），同时公司依靠品牌力、渠道力有望提升在包装瓜子行业中的市占率，从而带动行业集中度进一步提升。图图11：20年中国年中国坚果炒货行业坚果炒货行业CR3为为7.69%图图12：18年年包装瓜子市占率，洽洽稳居第一包装瓜子市占率，洽洽稳居第一 数据来源：华经产业研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：尼尔森，广发证券发展研究中心 3.0 3.7 3.4 4.2 2.5 3.1 1.522.533.544.520132014201520162017201820192020全国居民人均食品消费量:干鲜瓜果类:坚果类城镇居民人均食品消费量:干鲜瓜果类:坚果类农村居民人均食品消费量:干鲜瓜果类:坚果类82991151361601892232633100%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350混合坚果市场规模（亿元）YOY/右轴3.43%3.32%0.94%0.84%0.78%0.18%0.09%90.42%三只松鼠洽洽食品良品铺子好想你来伊份甘源食品盐津铺子其他54%10%5%5%3%2%2%2%1%1%1%1%10%洽洽金鸽大好大徽记恒康真心沙土华味亨三胖蛋张二嘎阿里山沙城其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 我国树坚果行业格局未定，我国树坚果行业格局未定，21 年洽洽在混合坚果中市占率提升至第一。年洽洽在混合坚果中市占率提升至第一。15 年沃隆推出每日坚果以来，洽洽、良品铺子、三只松鼠、百草味等均纷纷推出每日坚果产品，混合坚果品类逐步发展起来。根据前瞻产业研究院的数据，近几年混合坚果的竞争格局变动较大，洽洽 21 年混合坚果市占率为 9.70%，反超沃隆跃居行业第一。图图13：洽洽及沃隆在坚果品类的营收对比（亿元）洽洽及沃隆在坚果品类的营收对比（亿元）图图14：洽洽在：洽洽在混合坚果品类中市占率逐步提升至第一混合坚果品类中市占率逐步提升至第一 数据来源：wind，广发证券发展研究中心（注：此处沃隆坚果的统计口径为混合坚果/礼盒系列/单品坚果）数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 20 年年美国美国坚果坚果 CR3 为为 35.66%（以树坚果为主以树坚果为主），我国），我国坚果炒货行业坚果炒货行业 CR3 仅仅7.69%，行业集中度提升空间大。，行业集中度提升空间大。20 年我国整体坚果炒货行业 CR3 为 7.69%，目前除了瓜子之外，我国坚果各子品类均未出现龙头，若剔除成熟的瓜子等行业，我国树坚果行业尚处于培育阶段，竞争格局极为分散。根据尼尔森的统计数据，20年美国品牌 Planters 在花生、腰果、混合坚果的市占率分别高达 36%、26%、26%，17 年 Wonderful 在开心果的市占率达 80%。我们认为我们认为坚果行业规模坚果行业规模企业优势有望企业优势有望逐步显现逐步显现，同时同时坚果坚果细分细分行业行业龙头公司以主业为基础龙头公司以主业为基础，向其他品类扩张向其他品类扩张，有望加速有望加速行业整合行业整合，从而带动坚果行业集中度进一步提升从而带动坚果行业集中度进一步提升。图图15：20年年美国坚果行业美国坚果行业CR3为为35.66%图图16：美国细分坚果市场集中度更高：美国细分坚果市场集中度更高 数据来源：公司官网，USDA，广发证券发展研究中心 数据来源：Hoemel foods to acquire the Planters snack nuts business，Fresh fruit portal，广发证券发展研究中心 0246810121416201920202021沃隆洽洽0%2%4%6%8%10%12%14%洽洽食品三只松鼠沃隆食品良品铺子百草味20192020202115.80%9.93%9.93%8.53%55.81%Blue DiamondsWonderfulPlantersJBSSothers39%26%26%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%花生腰果混合坚果开心果Planters（2020）Wonderful（2017）市占率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 2 自产型自产型/OEM 企业分别依靠提高盈利能力企业分别依靠提高盈利能力/提高周转率实现突围提高周转率实现突围 我们按照生产方式（自产我们按照生产方式（自产/代工）以及产品策略（大单品策略代工）以及产品策略（大单品策略/产品多元策略）产品多元策略）两个维度对休闲零食的主要参与者进行划分，可以发现：两个维度对休闲零食的主要参与者进行划分，可以发现：（1）自产+大单品策略，以洽洽食品为代表，主要特征为中高毛利率、低销售费用率以及低研发费用率，净利率水平处休闲食品行业高位；（2）自产+产品多元策略，以盐津铺子为代表，主要特征为高毛利率、高销售费用率以及高研发费用率；（3）代工+产品多元策略，主要以良品铺子、三只松鼠为代表，毛利率及研发费用率较低，销售费用率较高。图图17：休闲零食行业主要参与者分类休闲零食行业主要参与者分类 图图18：休闲零食主要参与者毛利率对比（休闲零食主要参与者毛利率对比（%）数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图19：休闲零食行业主要参与者销售费用率对比（休闲零食行业主要参与者销售费用率对比（%）图图20：休闲零食主要参与者研发费用率对比（休闲零食主要参与者研发费用率对比（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 通过对通过对 ROE 核心支撑拆解：自产模式企业依靠高净利率核心支撑拆解：自产模式企业依靠高净利率，OEM 模式企业依靠模式企业依靠高周转。高周转。我们对主要休闲零食企业 ROE 进行拆解，可以发现生产型企业，如洽洽食品、盐津铺子高盈利能力低周转，而三只松鼠、良品铺子等以代工为主的企业，近 5 年总资产周转率平均值均超过 2 次，而净利率均值都在 4%以下，高周转为支撑 ROE 的主要原因。从长期看，我们认为生产型企业规模效应释放、产业链延申从长期看，我们认为生产型企业规模效应释放、产业链延申有望支撑盈利能力进一步上行，而代工型企业通过强化供应链优势、加速资产周转有望支撑盈利能力进一步上行，而代工型企业通过强化供应链优势、加速资产周转拉动整体拉动整体 ROE 走高。走高。中高毛利率低销售费用率低研发费用率高毛利率高销售费用率高研发费用率低毛利率高销售费用率低研发费用率大单品策略产品多元策略自产代工2025303540455055洽洽食品三只松鼠良品铺子盐津铺子0510152025303520112012201320142015201620172018201920202021洽洽食品三只松鼠良品铺子盐津铺子00.511.522.533.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021洽洽食品三只松鼠良品铺子盐津铺子 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 表表1：主要公司的：主要公司的ROE拆解：洽洽食品、盐津铺子高利润低周转，三只松鼠、良品铺子高周转低利润拆解：洽洽食品、盐津铺子高利润低周转，三只松鼠、良品铺子高周转低利润 指标指标 公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 近近 5 年平均值年平均值 ROE（%）洽洽食品 10.62 13.55 17.29 20.48 20.63 16.51 三只松鼠 42.72 31.66 15.88 15.10 18.88 24.85 良品铺子 6.20 24.92 27.31 19.64 13.32 18.28 盐津铺子 14.61 11.41 18.11 29.63 17.41 18.23 净利率（净利率（%）洽洽食品 8.93 10.52 12.48 15.22 15.53 12.54 三只松鼠 5.44 4.34 2.35 3.08 4.21 3.88 良品铺子 0.79 3.89 4.53 4.36 3.03 3.32 盐津铺子 8.66 6.43 9.12 12.36 6.77 8.67 总资产周转次率总资产周转次率(次次)洽洽食品 0.81 0.86 0.92 0.85 0.80 0.85 三只松鼠 2.57 2.65 2.56 2.12 2.07 2.40 良品铺子 1.95 2.08 2.20 1.97 1.94 2.03 盐津铺子 0.98 1.04 0.99 1.06 1.11 1.04 权益乘数（倍）权益乘数（倍）洽洽食品 1.49 1.53 1.48 1.66 1.68 1.57 三只松鼠 2.70 2.79 2.55 2.10 2.23 2.47 良品铺子 3.45 2.85 2.62 2.01 2.52 2.69 盐津铺子 1.62 1.80 2.13 2.34 2.36 2.05 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：此次 ROE 计算口径=归母净利润/【（期初归属母公司股东的权益+期末归属母公司股东的权益）/2】*100%）对标美国，我们认为我国坚果行业有望出现双寡头局面，注重生产以及注重对标美国，我们认为我国坚果行业有望出现双寡头局面，注重生产以及注重 IP打造的公司均有望突围，而以洽洽为代表的生产型的企业优势或更胜一筹。打造的公司均有望突围，而以洽洽为代表的生产型的企业优势或更胜一筹。我们对美国的主要坚果企业进行分析，将其分为供应商以及品牌商两种类型：供应商类型的企业掌控原料端，代表企业为以世界上最大的杏仁种植商 Blue Diamond Grower和美国最大的开心果种植商 Wonderful Company。供应商类型的企业销售品类相对集中，集研发、种植、加工及销售为一体，实现纵向一体化。品牌商类型的企业以Planters 和 John B.Sanfilippo&Son 为代表，这类企业以加工和营销为主，上游原材料需要向第三方采购，产品品类丰富，实现横向一体化。总而言之，供应商类型的企业对产业链上游的把控能力更强，而品牌商类型的企业更加注重终端 IP 形象及品牌的塑造，从这个角度来看，二者分别与我国的休闲零食公司洽洽食品、三只松鼠有相似之处。从美国成熟坚果市场的竞争格局来看，20 年供应商类型的代表企业 Wonderful Company、Blue Diamond Grower市占率分别为9.93%、15.80%，品牌商Planters、John B.Sanfilippo&Son 市占率分别为 9.93%、8.53%，均在坚果市场占据一席之地，且供应商类型的企业市场占有率整体略高。展望长期，我们认为我国坚果行业有望出现双寡头局面，注重生产以及注重 IP 打造的公司均有望突围，而以洽洽为代表的生产型的企业优势或更胜一筹。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 图图21：美国主要美国主要坚果坚果企业情况梳理企业情况梳理 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 二、复盘洽洽：管理为根基，品牌渠道为核心竞争力二、复盘洽洽：管理为根基，品牌渠道为核心竞争力 复盘历史，我们认为管理能力为根基，品牌复盘历史，我们认为管理能力为根基，品牌+渠道为洽洽核心竞争优势。渠道为洽洽核心竞争优势。透视ROE，净利率上行为支撑 ROE 的核心要素，进一步拆解可见公司期间费用率稳定，同时毛利率水平稳步走高。我们认为优秀的管理能力保障公司期间费用率相对稳定，强品牌力支撑毛利率稳步走高，品牌力强主要表现在公司为瓜子行业价格意见领袖，提价传导效果顺畅，同时通过产品升级方式不断强化品牌力，品牌溢价为毛利率稳步上行提供支撑。另外，洽洽渠道管理能力优秀，洽洽拥有深入底层的线下渠道网络，竞争对手短期内难以复制。洽洽以瓜子渠道为基础，可以实现坚果产品的快速布局。图图22：净利率为支撑洽洽净利率为支撑洽洽ROE上行主因上行主因 图图23：洽洽食品毛利率及期间费用率走势情况洽洽食品毛利率及期间费用率走势情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：统一将运费从销售费用中剔除，放至营业成本中）（一）优秀管理能力为根基，内部管理体系日渐完善（一）优秀管理能力为根基，内部管理体系日渐完善 公司股权结构集中，创始人市场经验丰富，为实际控制人。公司股权结构集中，创始人市场经验丰富，为实际控制人。公司创始人陈先保先生出生于 1959 年，大学毕业后进入安徽省商业厅管辖的糖烟酒公司从事管理工作，90 年代中期辞职开始创业，依靠生产儿童冷饮赚的第一桶金。随后，1998 年0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018201920202021ROE净利率总资产周转率/右轴权益乘数/右轴0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率期间费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2626 Table_PageText 洽洽食品|公司深度研究 陈先保先生进入瓜子行业，并于 2001 年成立洽洽公司，依靠卓越的市场洞察能力，将洽洽打造成为全国性品牌。截止 22H1，创始人兼董事长陈先保先生通过间接持股方式