传媒互联网新消费行业：从抖音小红书B站洞察轻医美及美护行业.pdf

f f 2022022 2年年0 07 7月月0 04 4日日 传媒传媒互联网互联网新消费新消费行业行业:从从抖音抖音小红书小红书B B站站洞洞察轻医美及美护行业察轻医美及美护行业 增持增持 (维持维持)投资要点投资要点 分析师：朱珠 执业证书编号：S1050521110001 电话：[phone] 邮箱： 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒指数-11.1-10.1-16.8 沪深300-8.0-6.9-14.6 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 传媒行业深度报告：从媒介看用户需求与新供给(上篇）从抖音看轻医美及美护发展趋势，抗衰需求是主从抖音看轻医美及美护发展趋势，抗衰需求是主流流 年轻圈层需求前置年轻圈层需求前置 美妆个护及医美行业从以线下渠道为主1.0阶段进入电商渠道发展的2.0，线上电商渠道细分的3.0阶段，终端渠道日益细化后进入4.0，Z世代及世代涌入，叠加基于科技创新、技术赋能的国货的“体验”与“功效”提升获热捧。富媒之一的抖音平台扮演重要角色。2022中国轻医美市场预计达1207亿元（同比增加23.5%），中国轻医美注射市场将在2026年达到1240亿元（2021年至2026年的复合增速拟为15.3%）；2027年中国重组胶原蛋白市场规模达1083亿元，渗透率有望提升至62.3%；企业端，企业端，国际美妆品牌加码研发强调成分，国潮品牌加速抢占成分赛道，强调专研成分科技，通过差异化定位完善品牌矩阵，例如爱美客、华熙生物、贝泰妮、绽妍生物、巨子生物等专注于不同细分领域功效，并逐步完善品牌矩阵。小红书：她经济小红书：她经济 高浓度高浓度 美妆品类是小红书平台开发较早，发展最成熟的品类之一，小红书的护肤行业内容阅读有91%为女性用户，其中，18-34岁用户占比 84.26%，小红书用户结构与中国美妆个护轻医美市场用户具有较高重合度。B B站像变美日记，见证年轻成长站像变美日记，见证年轻成长 截至2021年，B站聚集约有2.94亿人月活用户，其中美妆爱好者增长迅速，美妆护肤人群体量约5000万人（占平台月活近20%），美妆护肤人群增速207%，超其他行业人群增速，注重功效的产品逻辑驱动下，渠道以及新晋平台，均有望带来产品需求新增量。行业评级及投资策略行业评级及投资策略 给予给予传媒互联网传媒互联网新消费新消费行业增持评级行业增持评级，工信部等五部门发布数字化助力消费品工业“三品”行动方案（20222025 年），加强新生消费群体消费取向研究，创新消费场景，推进国潮品牌建设，借力数字技术打造知名品牌，借势数字化变革培育新锐精品，借助数字服务塑造区域品牌新优势。我们从移动互联网新媒介抖音、小红书、B站洞察新世代用户对轻医美与美护发展态度，从供给端看爱美客、华熙生物、巨子生物、贝泰妮、绽妍生物、上海家化等商业模式及发展趋势。投资维度可看，第一维度第一维度可关注创新消费场景的证证券券研研究究报报告告 行行业业深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 新媒介新增量（用户新需求与消费分层流量聚集的抖音电商、小红书、B站、快手等）；第二维度第二维度产品功效与国潮品牌进阶，巨子生物（主打重组胶原蛋白赛道，依靠大单品可复美、可丽金）；华熙生物（作为国货品牌，是国内生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头，收购益尔康生物51%股权进驻胶原蛋白产业）；爱美客（深耕B端，用科技成人之美）；贝泰妮（打造皮肤健康生态）；绽妍生物（开创“医学+生物+科学”的科学三角肌能产品研发理论模型）；龙头与新晋企业各领风骚，新世代用户新需求驱动市场新增量可期，进而给予传媒互联网新消费行业增持评级。风险提示风险提示 产业政策变化风险、推荐公司业绩不及预期的风险、研发投入不能产生预期效果的风险、行业竞争风险、新技术发展不及预期的风险、产品审批进展不及预期的风险、经营不达预期风险；疫情波动风险、宏观经济波动风险。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 2 2022/022/7 7/1 1 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 300896.SZ 爱美客 590.96 4.43 6.76 9.80 133.49 87.38 60.30 未评级 688363.SH 华熙生物 139.43 1.63 2.15 2.83 85.55 64.87 49.27 未评级 300957.SZ 贝泰妮 210.00 2.04 2.84 3.82 102.94 73.94 54.97 未评级 688366.SH 昊海生科 101.41 2.00 2.91 3.53 50.71 34.85 28.73 未评级 002612.SZ 朗姿股份 28.02 0.42 0.42 0.58 66.71 66.71 48.31 未评级 600315.SH 上海家化 41.43 0.96 1.16 1.48 43.16 35.72 27.99 未评级 1024.HK 快手-W 87.40-20.37 -4.22 -1.52 -4.29-20.72-57.65 未评级 9626.HK 哔哩哔哩-SW 201.00-17.87 -19.49 -13.72 -11.25-10.31-12.51 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究 注：港元对人民币汇率取1港元=0.8541元人民币；美元对人民币汇率取1美元=6.701人民币;表中股价均为人民币元；“未评级”盈利预测取自万得一致预期 pOpQrMoMrQsQnOsRpMtQnM8OaOaQmOmMpNpNiNoOpQfQqQsO6MtRpOvPnRsMuOoPtP证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、从抖音看轻医美及美护发展趋势.5 1.1、预计2022年中国美妆市场规模将达6171亿元轻医美1207亿元.6 1.2、爱美客：用科技成人之美.13 1.3、华熙生物：国货的进击.17 1.4、抖音美妆企业：国际美妆品牌与本土品牌强研发（强调成分）.24 1.5、抖音搜索：美妆成分相关内容搜索内容增长超美妆行业内容增长.26 1.6、抖音上的轻医美及美护发展趋势：抗衰需求是主流年轻圈层需求前置.28 1.7、医美需求及护理不当致为舒缓修复市场带来增量（巨子生物）.29 2、小红书：她经济高浓度.38 2.1、小红书用户结构与中国美妆个护轻医美市场用户结构概况.39 2.2、护肤品类在小红书商业化笔记投放中占比近4成.40 2.3、贝泰妮（300957.SZ）：专业护肤针对敏感肌五年建成皮肤健康生态.41 2.4、绽妍生物：皮肤屏障分级修护.43 3、B站见证变美历程.44 4、行业评级及投资策略.46 5、风险提示.48 图表图表目录目录 图表1：销售渠道演变（从1.0到4.0时代）.5 图表2：2018-2021年双11销售额超1亿元美妆本土品牌（上）、2021年抖音电商美妆GMV表现（下）.6 图表3：2016-2022年中国美妆市场规模及预测（亿元）、同比增速.7 图表4：2016-2022年中国美妆行业电商渠道规模及同比增速.8 图表5：2016-2022年中国美妆行业主要销售渠道规模.8 图表6：2021年年中国医美行业市场竞争格局（上中下游）.9 图表7：2017-2030年中国整体医美市场规模及预测（亿元）、同比增速、中国轻医美市占率.10 图表8：2017-2030年中国非手术类医美（轻医美）市场规模及预测（亿元）、同比增速.10 图表9：中国注射类各种针剂分类及功效.11 图表10：2017、2021、2026、2030年中国医美注射市场规模及复合增速.12 图表11：2020-2021年中国透明质酸市场格局（按销量计算）.13 图表12：2017-2023年爱美客营收利润及同比增速（左）、爱美客销售毛利率净利率（右）.14 图表13：2021-2023年爱美客归母利润、同比增速、PE及PEG.15 图表14：爱美客、华熙生物C端产品自播矩阵号（抖音媒介）.16 图表15：2021年爱美客、华熙生物应收款、销售费用占营收比例.17 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表16：华熙生物润百颜系列、BM系列、功能性食品（休想角落）实物展示.19 图表17：2019-2021年华熙生物营收分类及同比增速、占主营比例（上）、功能性护肤4大单品（下）20 图表18：2017-2023年华熙生物营收及利润预测（左）、华熙生物毛利率净利率（右）.21 图表19：2021-2023年华熙生物归母利润、同比增速、PE及PEG.22 图表20：2017-2021年爱美客、华熙生物研发费用对比.23 图表21：国际与本土美妆品牌对比.24 图表22：差异化成分抢占赛道上市企业概述.25 图表23：差异化成分抢占赛道未上市企业概述.25 图表24：2021年上半年与下半年美妆行业内容搜索增速.26 图表25：2021年上半年与下半年美妆行业内容搜索增速.27 图表26：2021年3月-2022年3月抖音上美妆成分用户规模增幅.27 图表27：2022年中国消费者抗衰的途径.28 图表28：2022年3月抖音上热度榜（化学成分是主流及抗衰成分是热门分类榜）.28 图表29：抖音抗衰视频播放排列（左）、抖音上抗衰用户年龄分布（下）.29 图表30：肌肤敏感原因（需求）上、舒缓修复细分需求（供给）下.30 图表31：巨子生物旗下可丽金、可复美官方直播间.31 图表32：2019-2021年巨子生物营收、利润（左）、销售毛利率、净利率（右）.32 图表33：巨子生物旗下产品矩阵.32 图表34：2017-2027年中国功效性护肤品市场规模及重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率、市场规模 33 图表35：2020及2028年全球胶原蛋白的市场规模.34 图表36：2017-2027年中国重组胶原蛋白、动物源性胶原蛋白市场规模、重组胶原蛋白渗透率.36 图表37：2017-2027年中国医用敷、重组胶原蛋白医用敷料市场规模及渗透率.37 图表38：中国女性用户规模及拉动的消费市场.39 图表39：2021中国消费者在医美中的消费群体占比及渗透率.40 图表40：2022年5月抖小红书护肤行业内容阅读人群画像.40 图表41：2021年4-9月小红书大盘及护肤品类比即增长趋势.41 图表42：贝泰妮旗下薇诺娜产品再小红书展示.42 图表43：2017-2023年贝泰妮营收、归母利润及同比增速.43 图表44：2021-2022年贝泰妮旗归母利润、同比增速、PE及PEG.43 图表45：绽妍生物产品.44 图表46：B站美妆用户画像.45 图表47：B站美妆用户关注抗衰与修护（左）、上海家化与B站联合营销（右边）.46 图表48：重点关注公司及盈利预测.47 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、从从抖音抖音看看轻医美及美护发展趋势轻医美及美护发展趋势 每一轮渠道变革的背后，均在满足消费者不断迭代的需求，进而拉近品牌与用户的距离，提升供给需求间的效率；渠道发展角度看，第一阶段，1996年中国百货渠道开始萌芽，百货渠道也成为化妆品零售主要渠道，2012年，淘宝商城更名“天猫”，开启品牌化时代，化妆品零售渠道步入电商时代，线上渠道高速增长，逐渐赶超线下成为美妆市场规模增长的动力来源（2020年，美妆的电商渠道的市场份额已逐渐提升至38.0%，远超其余渠道成为最重要的零售通路），2016年社交电商兴起，2018年直播电商，2020年疫情加速直播电商发展，以完美日记、薇诺娜为代表的一批DTC化妆品品牌通过把握社媒的流量红利快速崛起,本土美妆品牌发展强势，抖音电商品牌自播兴趣后，本土品牌销售高速增长，销售渠道的演变是市场发展的核心要素之一，美妆销售渠道的演变是市场发展的核心要素之一，美妆个护医美个护医美行业经行业经历从以线下渠道为主的历从以线下渠道为主的1 1.0.0阶段进入电商渠道发展的阶段进入电商渠道发展的2 2.0.0，抓住新渠道流量红利打造爆款成为打造品牌的共识，通过启动新渠道的流量红利将品牌知名度打开，并尽可能覆盖所有线上渠道，随后随后逐步进入线上电商渠道细分的逐步进入线上电商渠道细分的3 3.0.0阶段阶段，终端渠道日益细化，终端渠道日益细化，Z Z世世代及世代涌入，代及世代涌入，基于科技创新、技术赋能的国货基于科技创新、技术赋能的国货的的“体验”和“功效”“体验”和“功效”成为热捧成为热捧，进而进入进而进入4 4.0.0阶段阶段，在全民数字化渗透背景下，应用从巨头林立到应用细分满足不同用户差异化需求，从淘宝、京东、拼多多、海淘到抖音、快手电商，再到B站、小红书、Soul电商，富媒媒（Rich Media并不是一种具体的互联网媒体形式，而是指具有动画、声音、视频或交互性的信息传播方法）下产品、品牌信息差拉平，本土品牌本土品牌觉醒且加快产品研发创新，与国际品牌分庭抗礼。图表图表 1 1：销售渠道演变（从销售渠道演变（从 1 1.0.0 到到 4 4.0.0 时代时代）资料来源：巨量算数、华鑫证券研究整理绘制 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2 2：2 2018018-20212021 年双年双 1 11 1 销售额销售额超超 1 1 亿元美妆本土品牌亿元美妆本土品牌（上）、（上）、2 2021021 年抖音电商美妆年抖音电商美妆 G GMVMV 表现（下表现（下）资料来源：巨量算数、华鑫证券研究 1.11.1、预计预计20222022年中国美妆市场规模将达年中国美妆市场规模将达61716171亿亿元元轻医美轻医美1 1207207亿元亿元 2020年，中国美妆个护市场规模达5199亿元，预计2022年中国美妆个护市场规模将达6171亿元（同比增加8.3%）；渠道端看，预计2022年我国美妆个护电商渠道市场规模 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 将达2502亿元（同比增加14.25%），得益于电商渠道从PC端及移动端的驱动，中国化妆品的电商渠道增速领先于其它渠道，据Euromonitor显示，2018年美妆行业电商渠道超过商超成为第一大渠道，2022年美妆电商渗透率提升至40.5%（图表5）。当供应链完备和消费者日益增长的需求不断融合，千亿的美妆市场正迎来新的机遇，国货之光接连诞生。展望中国美妆市场，功效护肤、抗衰仍是关键词，国货品牌的市场占有率有持续提升趋势；大品牌加速内卷，新锐品牌洗牌加剧，产品红利期越来越短；短期崛起的头部主播垄断地位模式弱化，品牌自播进入快速增长期，自播也会成为重要渠道之一；政策监管、新世代需求、媒体拉平信息差、产品供给丰富，在美妆市场已从价格驱动和品质驱动时代，正在经历科技驱动的科技驱动的时代时代，未来将进入智能体验驱动的时代。图表图表 3 3：2 2016016-20222022 年年中国美妆市场规模及预测（亿元中国美妆市场规模及预测（亿元）、同比增速）、同比增速 资料来源：wind 资讯、Euromonitor、中商产业、华鑫证券研究 339237414227485051995699617110.3%13.0%14.7%7.2%9.6%8.3%00.020.040.060.080.10.120.140.16010002000300040005000600070002016201720182019202020212022e中国美妆市场规模及预测（亿元）同比增速 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4 4：20162016-20222022 年中国美妆行业年中国美妆行业电商渠道规模及同比增速电商渠道规模及同比增速 资料来源：wind 资讯、Euromonitor、中商产业、华鑫证券研究 图表图表 5 5：20162016-20222022 年中国美妆行业主要销售渠道规模年中国美妆行业主要销售渠道规模 资料来源：wind 资讯、Euromonitor、中商产业、华鑫证券研究 中国轻医美市场中国轻医美市场规模规模有望从有望从2 202021 1年的年的9 97777亿元增加至亿元增加至2 2026026年的年的2 2376376亿元，亿元，2 2022022年预计将达年预计将达1 1207207亿元（同比增加亿元（同比增加2 23.5%3.5%）在追求美的征途中，富媒体的厚度与新产品供给的深度以及新世代用户的新需求三端共振下，用户对轻医美的认知度与认可度逐步提升，中国医美市场从2017年的993亿7279001160151819752190250223.8%28.9%30.9%30.1%10.9%14.2%00.050.10.150.20.250.30.350500100015002000250030002016201720182019202020212022e中国美妆行业电商渠道亿元同比增速26.8%15.7%20.1%21.4%24.1%27.4%31.3%38.0%38.4%40.5%00.050.10.150.20.250.30.350.40.452016201720182019202020212022eKA（卖场超市）渗透率CS（专做化妆品店铺）渗透率电商渠道渗透率 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 元有望增加至2030年的6382亿元，其中轻医美市场占比不断爬升，从2017年的40.4%占比有望提升至2030年的65.1%，其中，2 2022022年中国轻医美市场规模有望达年中国轻医美市场规模有望达1 1207207亿元，同亿元，同比增加比增加2 23.5%3.5%，轻医美市场中抗衰业成为核心诉求之一，轻医美市场中抗衰业成为核心诉求之一。图表图表 6 6：2 2021021 年年年年中国中国医美医美行业市场竞争格局（上中下游）行业市场竞争格局（上中下游）资料来源：iimedaresearch、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 7 7：2 2017017-20302030 年年中国中国整体医美整体医美市场规模及预测（亿元市场规模及预测（亿元）、同比增速、中国轻医美市占率）、同比增速、中国轻医美市占率 资料来源：wind 资讯、爱美客招股书、华鑫证券研究 图表图表 8 8：2 2017017-20302030 年年中国中国非手术类医美（轻医美）非手术类医美（轻医美）市场规模及预测（亿元市场规模及预测（亿元）、同比增速）、同比增速 资料来源：wind 资讯、爱美客招股书、华鑫证券研究 993121714361549181922672666309335293998450550715693638222.6%18.0%7.9%17.4%24.6%17.6%16.0%14.1%13.3%12.7%12.6%12.3%12.1%40.4%41.1%41.8%49.9%53.7%53.2%54.8%56.6%58.0%59.4%60.9%62.3%63.8%65.1%00.10.20.30.40.50.60.701000200030004000500060007000201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e中国整体医美市场规模同比增速中国轻医美市占率40150060077397712071461175020462375274531613630415724.7%20.0%28.8%26.4%23.5%21.0%19.8%16.9%16.1%15.6%15.2%14.8%14.5%00.050.10.150.20.250.30.35050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e中国非手术类医美（轻医美）市场规模（亿元）同比增速 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 中国轻医美注射市场规模中国轻医美注射市场规模2 2026026年年预计将达预计将达1 1240240亿元（亿元（2 2021021年至年至2 2026026年的复合增年的复合增速预计为速预计为1 15.3%5.3%）中国非手术类医美（轻医美）市场中主要以美容注射医疗为主，轻医美注射在2021年中国非手术类医美市场规模占比51.7%，按服务收入维度看，中国轻医美注射市场规模由2017年的207亿元增加至2021年的505亿元（年复合增速25%），将在2026年达到1240亿元（2021年至2026年的复合增速预计为15.3%）。注射产品中大多数为皮肤填充剂产品。图表图表 9 9：中国注射类各种中国注射类各种针剂分类及功效针剂分类及功效 产品产品 主要成分主要成分 功效和机理功效和机理 注射周期及效果注射周期及效果 童颜针童颜针 聚左旋乳酸聚左旋乳酸 高密度皮肤穿刺高密度皮肤穿刺诱导皮肤胶原蛋诱导皮肤胶原蛋白增生达到紧致、改善皱纹效果白增生达到紧致、改善皱纹效果 注射周期注射周期2 2-4 4次，每次次，每次间隔间隔2 2个月，注射后维个月，注射后维持持1 1-3 3年年 少女针少女针 玻尿酸、玻尿酸、P PCLCL、C CMC PBSMC PBS-生物生物jiangjiejiangjie2 2材料材料 用于面部法令纹，兼具童颜针与用于面部法令纹，兼具童颜针与玻尿酸优点，改善皱纹玻尿酸优点，改善皱纹 维持约维持约3 3年年 水光针水光针 非交联透明质酸非交联透明质酸 基础水光针，锁水保湿基础水光针，锁水保湿 首次维持首次维持1 1-2 2个月，连个月，连续续3 3次后，效果可维持次后，效果可维持1 1年年 溶脂针溶脂针 乳化剂和加速新陈代谢乳化剂和加速新陈代谢药物药物 溶解脂肪，加速脂肪代谢溶解脂肪，加速脂肪代谢 因而而已，效果在因而而已，效果在3 3-2424个月左右个月左右 美白针美白针 传明酸和维他命传明酸和维他命C C 抗氧化，阻止黑色素形成并分解抗氧化，阻止黑色素形成并分解黑色素黑色素 一个疗程一个疗程7 7-1212次不等，次不等，3 3-7 7天注射一次天注射一次 资料来源：iimediaresearch、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1010：2 2017017、2 2021021、2 2026026、2 2030030 年中国医美注射市场规模及复合增速年中国医美注射市场规模及复合增速 资料来源：wind 资讯、爱美客招股书、华鑫证券研究 轻医美市场注射类市场竞争格局轻医美市场注射类市场竞争格局（销量端透明质酸市场的产品中国公司占比超（销量端透明质酸市场的产品中国公司占比超6 60%0%，其中爱美客是中国透明质酸皮肤填充，其中爱美客是中国透明质酸皮肤填充剂龙头）剂龙头）伴随技术、供应链、品牌形象不断完善叠加用户接受度提升，中国透明质酸的皮肤填充剂产品的中国制作商的竞争力已超过全球参与者，伴随中国参与者的研发能力提升以及价格的优势叠加产品供给适合中国消费者，国产产品在美容机构B端以及终端消费者C端的欢迎度提升，国产产品的市占率已达60%以上（2021年，中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额中，爱美客、华熙生物、昊海生科分别以爱美客、华熙生物、昊海生科分别以39.2%39.2%、11.7%11.7%、10.4%10.4%的市场份额位居前三的市场份额位居前三，占据了60%以上的市场份额，见图表11），国际参与者主要有艾尔建美学（拥有乔雅登系列）该企业202年5月被艾伯维收购，LG Chem（拥有伊婉系列，Q-Med AB（拥有瑞蓝系列），中国主要参与者有爱美客（拥有嗨体、爱芙莱和宝尼达系列），华熙生物科技股份有限公司（拥有润致系列），上海昊海生物科技股份有限公司（拥有娇兰系列），中国市场中，2020-2021年的透明质酸的皮肤填充剂供应商龙头为爱美客，销量市占率为27.2%、39.2%，见图表11）。20750512402189050010001500200025002017202120262030中国医美注射市场规模（亿元）C CAGRAGR=25%25%C CAGR=AGR=19.7%19.7%C CAGR=AGR=15.3%15.3%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1111：2 20 02020-20212021 年中国透明质酸市场格局（按销量计算）年中国透明质酸市场格局（按销量计算）资料来源：wind、爱美客招股书、华鑫证券研究 注释：公司 AB 为中国，公司 CF 为韩国，公司 D 为美国、公司 E 为瑞典、公司 G 为发法国 1.21.2、爱美客爱美客：用科技成人之美用科技成人之美 爱美客总营收从2017年的2.2亿元增加至2021年的14.5亿元（2017-2021年总营收复合增速60%），2023年爱美客总营收有望达到33.5亿元（2021-2023年总营收复合增速52%），归母利润端，爱美客归母利润从2017年的0.8亿元增加至2021年的9.6亿元（2017-2021年归母利润复合增速86%，2022-2023年爱美客总归母利润有望达到14.6、21.2亿元（同比增加45.2%，2 2021021-20232023年总归母利润复合增速年总归母利润复合增速49%49%）。2004年爱美客在北京成立，2009年爱美客的逸美产品获得批准，为国内首款制造并商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂，2012年爱美客的宝尼达产品获得批准，为国内首款制造并商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂，2015年爱美客的爱芙莱产品获得批准，是中国首款制造并商业化的利多卡因皮肤填充剂，2016年爱美客的嗨体产品被批准，是国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂，2018年爱美客与韩国Huons BioPharma的签订协议，获在中国注册及商业化注射用A型肉毒毒素在研产品的授权。2020年上市，2021年爱美客的濡白天使产品上市，是国内及世界首款商业化的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮肤填充剂；截至2021年年底，爱美客开发并商业化七款医疗美容产品（包括五款基于透明质酸的皮肤填充剂、一款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂及一款PPDO面部埋植线产品），按2021年的销量计，爱美客是中国最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为39.2%；按2021年的销售额计，爱美客是中国第二大基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为21.3%，也是也是中国所有国内公司中最大的基中国所有国内公司中最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为58.958.9%。爱美客产品组合范围从各种皮肤填充剂跨至面部埋植线，具有皱纹治疗、紧致、抗衰、塑型及皮肤保养护理效果，其产品已获中国医疗机构、医师和消费者的广泛认可。爱美客主要在研的产品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、利拉鲁肽注射液、注射用透明质酸酶及去氧胆酸药物均处于自主开发阶段，在研产品的NDA 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 并于20242024年上市年上市，若干在研产品（包括注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、去氧胆酸药物、利多卡因丁卡因乳膏及第二代埋植线）预计于20252025年后商业化年后商业化，鉴于中国实施鉴于中国实施严格的注册审批规定，开发和注册第三类医疗器械和药物通常需要至少严格的注册审批规定，开发和注册第三类医疗器械和药物通常需要至少5 5至至8 8年时间，年时间，因此爱美客的先发优势或将助其继续巩固乃至扩大头部地位因此爱美客的先发优势或将助其继续巩固乃至扩大头部地位，医美行业监管不断趋严、医美行业监管不断趋严、医医美广告法规出台的大背景下，爱美客能继续高增长美广告法规出台的大背景下，爱美客能继续高增长，也凸显，也凸显其自身产品的硬性实力其自身产品的硬性实力。图表图表 1212：2 2017017-20232023 年爱美客营收利润及同比增速（左年爱美客营收利润及同比增速（左）、爱美客销售毛利率净利率（右）、爱美客销售毛利率净利率（右）资料来源：wind 资讯、爱美客招股书、华鑫证券研究 注释：爱美客 2022-2023 年营收、利润预估为 wind 一致预期 爱美客估值如何看？爱美客估值如何看？截至截至2 2022022年年6 6月月2 29 9日，爱美客市值为日，爱美客市值为1 1251251亿元，对应亿元，对应2 2022022-20232023年的年的PEPE分别为分别为8 85.75.7倍、倍、5 59 9倍，倍，P PEGEG均大于均大于1 1，维持目前估值或者估值再提升，维持目前估值或者估值再提升，爱美客需要看，爱美客需要看，第一，第一，嗨体的增速；嗨体的增速；第二，第二，新产品推出进展（例如肉毒产品是否超过竞争对手等）；新产品推出进展（例如肉毒产品是否超过竞争对手等）；第三，第三，直销与渠道模式如何从直销与渠道模式如何从B B端拓展端拓展C C端？对手在端？对手在C C端端g g高举高打后是否对其影响高举高打后是否对其影响。2.23.25.67.114.523.033.50.81.23.14.49.614.621.254%49%149%44%118%53%45%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540201720182019202020212022e2023e爱美客总营收及预期（亿元）爱美客总营收及预期（亿元）归母利润及预期（亿元）归母利润及预期（亿元）营收同比增速营收同比增速归母利润同比增速归母利润同比增速86.289.392.691.893.734.536.253.461.166.1010203040506070809010020172018201920202021爱美客销售毛利率爱美客销售毛利率%销售净利率销售净利率(%)证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1313：2 20 02121-20232023 年爱美客年爱美客归母利润、同比增速、归母利润、同比增速、P PE E 及及 P PEGEG 爱美客归母利润（亿爱美客归母利润（亿元）元）同比增速同比增速 市值（亿元）市值（亿元）P PE E P PEGEG 2 2021021 9 9.6.6 1 118%18%1 1251251 1 13030 1 1.11.11 2 2022E022E 1 14.64.6 5 53%3%1 1251251 8 86 6 1 1.62.62 2 2023E023E 2 21.21.2 4 45%5%1 1251251 5 59 9 1 1.31.31 资料来源：wind 资讯、华鑫证券研究 注释：爱美客市值取自 2022 年 6 月 29 日收盘 在在B B端，爱美客的优势凸显，但在端，爱美客的优势凸显，但在C C端，端，如何取胜？是否需要如何取胜？是否需要C C端发力？端发力？估值提估值提升角度，升角度，C C端布局是较好选择之一端布局是较好选择之一 在抖音平台，我们并未看到爱美客官方直播间，相比之下，华熙生物C端的主要媒介抖音app中，从官网主号再到核心产品单个直播间的直播（大单品润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活Bio-MESO，从粉丝私域的累积角度，华熙生物在C端已建立较好口碑与品牌认知度。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1414：爱美客、华熙生物爱美客、华熙生物 C C 端端产品自播矩阵号产品自播矩阵号（抖音媒介）（抖音媒介）资料来源：抖音 app、华鑫证券研究 爱美客为何拟在港股二次上市？美客为何拟在港股二次上市？作为中国医美行业头部企业，在高毛利率高净利率高盈利能力背景下为何仍拟在港股上市？2021年爱美客销售费用占营收比例为11%（相比之下华熙生物占比49%,见图表15，主要由于华熙生物在C端布局激进，在营销端阶段性投入，建立用户粘性，而爱美客的核心客户是2B，该客户模式下对营销费用占比较低，同时2021年爱美客的应收款为0.7亿元，应收款占总营收比例为5%，凸显其回款能力强，在产业链中较强话语权，华熙生物应收款占营收8%，同样凸显其回款能力强。爱美客在盈利能力强、产品力强、渠盈利能力强、产品力强、渠道及产业链话语权强的三大优势道及产业链话语权强的三大优势下，为何仍选择登港股？证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1515：20212021 年爱美客、华熙生物年爱美客、华熙生物应收款、销售应收款、销售费用费用占营收比例占营收比例 资料来源：wind 资讯、华鑫证券研究 爱美客通过登港股，利用募集的资金以及自身上市公司的地位快速通过并购、合作等方式提高市占率或在新赛道占有一席之地，以构筑规模化的“护城河”也是市场竞争下的一种战术，在医美行业，需要持续投入研发，供给具有竞争力的产品是维持其三在医美行业，需要持续投入研发，供给具有竞争力的产品是维持其三大优势的核心点大优势的核心点，借力更多资本将利于爱美客在研发端的持续投入，同时在不断涌现的新品类潜在竞争对手下，较早通过资本进行助力。自下而上看，用户对医美产品有复购用户对医美产品有复购的需求，但对产品的绝对忠诚度较弱，用户永远在不断追求更好的功效、更具性价比的需求，但对产品的绝对忠诚度较弱，用户永远在不断追求更好的功效、更具性价比的产品，如何在产品端、品牌端、对手端，三维度保持相对竞争优势的产品，如何在产品端、品牌端、对手端，三维度保持相对竞争优势，需要时间、资金、人才、技术，通过全球化制高点来布局，也间接有望助力。自上而下看，伴随医美行业政策监管不断完善，市场逐步规范，医美行业长期健康可持续发展可期，爱美客拟登港股利于拓展投资者规模，优化资本灵活度，也是其全球化布局信心的体现，利于赋能其品牌在全球市场中的竞争。1.31.3、华熙生物：国货的进击华熙生物：国货的进击 华熙生物是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心竞争力企业（公司公司凭借发酵技术、产品质量、资质认证、生产规模等优势在行业内具备较强的竞争力凭借发酵技术、产品质量、资质认证、生产规模等优势在行业内具备较强的竞争力），透明质酸产业化规模位居国际前列，华熙生物凭借微生物发酵和交联两大技术平台，开发有助于人类生命健康的生物活性材料，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品14.50.71.60246810121416爱美客2021年总营收（亿元）2021年应收款（亿元）2021年销售费用（亿元）占营收占营收5%占营收占营收11%49.5424.40102030405060华熙生物2021年总营收（亿元）2021年应收款（亿元）2021年销售费用（亿元）占营收占营收8%占营收占营收49%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。华熙生物是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，在医药(骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔