BEA增强型股指基金案例分析报告.doc

期权期货与其他衍生品
CASE 3 案例分析报告
学 院：经济与工商管理学院
班 级：期权期货与其他衍生品2班
指导老师： 江 婕
小组成员：

(2011 年 08月 30日)
北京师范大学经济与工商管理学院
一、 案例背景
BEA Associates始建于1934年，主要从事投资咨询和理财业务。1982年成立衍生工具管理部门，截止1992年3月31日BEA公司已经为超过160多个机构管理超过150亿美元的资产。 该公司有33位拥有超过10年投资经验的专业投资理财顾问和76为支持性员工。BEA公司的投资理念是控制风险的同时增强收益。BEA公司擅长于运作增强型股票基金，强化现金使用策略，在控制风险的前提下，获得超过指数的收益，通过利用期货价格的偏离和套利行为，使得BEA公司获得了超过S&P500指数80bp的年平均收益。
Japanese Life Insurance公司在卢森堡的分支机构决定与BEA公司合作，通过增强型股指基金管理1亿美元的资产，并期望获得超过S&P500指数50bp的收益。卢森堡分支机构可供选择的投资方案包括股指期货现金增强方案，指数互换现金增强方案和指数关联票据现金增强方案。现金增强策略包括EAFE指数互换策略和存货融资贸易策略。
BEA 公司
指数关联策略
现金增强策略
指数期货
指数互换
关联票据
EAFE 指数互换
存货融资贸易

二、 案例分析
2.1 增强型股票指数基金与股票指数基金的比较分析
股票指数基金是一种按照股票指数成份股及其比例构建投资组合进行投资的一种基金。股票指数基金的运作方法简单，只要根据每一种股票在指数中所占的比例购买相应比例的股票，长期持有就可。以跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长。指数基金的投资采取拟合目标指数收益率的投资策略，分散投资于目标指数的成份股，力求股票组合的收益率拟合该目标指数所代表的资本市场的平均收益率。
增强型股票指数基金则是将大部分资产按照标的指数权重配置的同时，将其余现金进行积极的投资。其目标为在紧密跟踪标的指数的同时获得高于标的指数的收益。 结合本案例即是通过投资于指数关联方案结合现金增值方案的投资策略。

比较项目
股指基金
增强型股指基金
收益
1、获得股利
1、获得现金增值收益
2、获得资本利得
2、获得资本利得
优点
1、获得股票借贷费
1、利用杠杆获得股指平均收益
2、获得相应的投票权
2、闲置现金投资获得增强收益

3、可以随时建仓平仓

4、交易费用，保管费用低廉

2.2 指数基金、指数期货与指数互换的交易成本比较分析
指数基金在无摩擦成本市场的收益来源于资本收益和股利，指数期货在无摩擦成本市场的收益来自于资本收益和利息，指数互换在无摩擦成本市场的收益来自于资本收益和股利，在有摩擦成本情况下，指数期货的摩擦成本最小，指数期货次之，指数互换的摩擦成本最大。三种方案的成本比较如下表所示。

交易方式
指数基金
指数期货
指数互换
S&P 500
EAFE
摩擦成本
印花税及佣金
25bp
1bp
200bp
买卖价差
70bp
2.4bp
组合再平衡费
10bp

保管费
5bp

7bp
股利预提税
91bp

T
股票借贷费
10bp

40bp
　　之所以交易成本存在较大差异，主要在于不同的投资策略在存在摩擦成本下的股票保管费和股利预提税以及股票借贷费存在较大差异。
股票保管费
由于存在固定成本，对于小规模投资者而言，总体费率可能很高
股利预提税
对于许多外国投资者，股利预提税也是成本的主要内容，如果能够通
过某种方式避税，收益水平将会有较大提高。
股票借贷费
S&P500指数基金的指数成份股的借贷费较低，但是在许多国家，例如
在日本和德国，由于政府管制或者出于与发行股票的上市公司的考虑，
机构投资者不愿意借出自己所持有的股票，因此在这些国家的股票借
贷费比较高

2.3 股指期货定价分析
根据无套利原则，在没有摩擦成本的市场中，期货价格与现货价格满足持有成本模型。即：期货价格＝标的指数价格＋利息－股利。根据模型有如下计算。

项目
到期日
LIBOR
9月份期货
66
3.49%
12月份期货
160
3.56%

项目
9月份期货价格
12月份期货价格
S&P500
414.87
414.87
加：利息
2.62
6.47
减：股利
2.43
5.52
期货理论价格
415.06
415.82
期货实际价格
414.65
415.15
理论价格-实际价格
0.41
0.67

无论是9月份的期货价格还是12月份的期货价格均高于目前市场的期货价格，存在套利机会，可以利用期货市场进行套利，获得收益。

2.4　现金增值方案的比较分析
2.4.1 现金增值方案一的成本收益分析
　　现金增值方案一即BEA公司与一家AAA级银行进行类似利率互换的指数互换。如下图所示。
AAA级银行
BEA 公司
　　　　　　　　　　　　　　　 EAFE指数

　　　　　　　　　　　　　　3个月期LIBOR

项目
收益
3个月LIBOR
LIBOR3m
减：EAFE季度资本利得
EAFE3m/EAFE0-1
EAFE季度税后股利
（1-T）*D3m
加：股票借贷费
40/(2*4)=5bp
减：托管费
7/4=1.75bp
买卖成本
200/(3*4)=16.67bp
互换收益

加：持有组合的收益

EAFE季度资本利得
EAFE3m/EAFE0-1
EAFE季度税后股利
（1-T）*D3m
总收益
LIBOR3m-13.42bp
超出LIBOR的收益
-13.42bp
超出LIBOR的有效年利率
-0.538%

2.4.2 现金增值方案二的成本收益分析
　　第二种现金增值方案是BEA与美国一家A级金融机构进行存货融资贸易，虽然该金融机构的评级为A级，但是该机构是以AAA级机构的水平进行资产管理的。该方案的成本收益分析如下。
投资组合的价值
Max【11Y，1*（1+LIBOR1Y+40bp）】
加：税后股利
（1-T）*D*0.5
股票借贷费
60bp*50%*0.5=15bp
减：保管费
10bp*0.5=5bp
存货融资贸易总收益
Max【11Y，1*（1+LIBOR1Y+40bp）】+0.4D+10bp
同期投资于LIBOR的收益
1+LIBOR1Y
超过LIBOR的收益
0.4D+0.5%

2.5信用风险的比较分析及投资组合结论
　　投资于指数期货不存在信用风险；投资于指数互换存在信用风险，因为交易对手的信用评级为A级，实际上只有S&P500指数收益超过LIBOR的部分面临风险；指数关联债券的风险最大，交易对手的评级为A级，而且本金和利息都面临风险，类似于贷款。存货融资贸易的信用风险比较小，因为交易对手的评级虽然是A级，但该交易对手以AAA级标准进行资产管理。
　　为了防范信用风险可以要求获得收益风险溢价，以及提供第三方担保，并且监控标的资产价值的变动，要求交易对手进行保值操作，以减少标的资产价格的强烈变动。
　　综上所述，BEA公司应当选择指数期货和先进增值方案二，从而满足顾客的要求，获得超过S&P500收益的同时，控制投资风险。