大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费_崔杰.pdf

研究与探索2023 年第 14 期大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费崔 杰（郑州升达经贸管理学院会计学院 河南 郑州 451191）摘要：文章以 20062019 年 A 股上市公司为研究样本，探讨了大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费之间的关系。研究发现：大股东股权质押会提高管理层的薪酬水平，且大股东质押的比例越高，管理层越有可能领取高薪酬；大股东股权质押对管理层薪酬的影响受到管理层在职消费的负面调节作用；相对于国有上市公司，在非国有上市公司，大股东股权质押更有可能提高管理层的薪酬水平来缓解控制权转移风险。关键词：大股东股权质押 管理层薪酬 管理层在职消费一、引言股权质押是指股权持有人以其所拥有的股权作为质押标的物，向金融机构申请贷款的债务融资行为。控制权是大股东极其重视的权利，凭借控制权，大股东可以轻易地对上市公司实施各种掏空性行为和支持性行为以实现某种目的，并获取控制权私利1。所以，大股东会尽力预防控制权转移风险来维护其控制权2。根据既有文献的研究，质押股权的大股东会通过以下方式来维护控制权，典型的如：非法使用公司资金、不合理地使用公司资产实施股票价格支持计划3-4。通过关联方交易、盈余管理、操纵信息披露等方式进行市值管理5-7等。大股东并不直接参与公司的经营管理，他们操纵公司决策捍卫控制权的行为需要管理层的配合。因此，股权质押提高了大股东与管理层合谋的倾向性。然而，合谋行为让管理层承担了与其剩余收益不匹配的风险。因为大股东捍卫控制权的机会主义行为，如掏空、信息操纵等触犯了现行的法律或法规，管理层作为合谋方难逃其责。那么，大股东如何设计薪酬契约才能确保管理层与自己的目标保持一致呢？股权质押的既有研究已经取得了很多有意义的成果，但却忽视了管理层在这一过程中的作用。本文试图探究大股东股权质押与管理层薪酬契约之间的关系，并以此为利益相关者特别是监管机构进行决策提出建议。二、理论分析与研究假设（一）大股东股权质押与管理层薪酬如前文所述，虽然股权质押融资受到了股东的青睐，但是该融资方式存在控制权转移风险。凭借控制权，大股东可以获得控制权私利，可以对上市公司实施各种掏空行为或支持行为以实现某种目的1。因此，大股东会滋生一系列机会主义行为，目的是维护或提升股价，抑制控制权转移风险，维护自身的控制权2。如挪用公司资金实施股票价格支持计划4、应计和真实盈余管理6以及税收规避2等。另一方面，股权质押提高了两权分离度8，由此强化了控制权的侵占效应9。大股东强化了对公司利益的侵占，如掏空和占款9等。大股东并不直接参与公司的日常经营管理，因此，上述机会主义行为的实施需要管理层的配合，由此提高了大股东与管理层合谋的倾向性。对于管理层来说，与大股东合谋可能将自己置于不利的境地。因为上述机会主义行为很大部分都是违法、违规的，提高了上市公司的诉讼风险和被监管部门查处的风险，管理层作为合谋方难逃其责。也就是说，与大股东合谋让管理层承担了与其剩余收益不匹配的风险，最终使得管理层与大股东之间的代理冲突加剧，管理层必然需要取得相应的补偿。为了安抚管理层，大股东极有可能提高管理层的货币薪酬。类似的研究也表明，作为合谋的补偿，大股东会给予管理层相对稳定的货币薪酬，降低对薪酬业绩敏感性的诉求10。更进一步，大股东捍卫控制权的败德行为迟早会暴露，使得上市公司陷于“丑闻危机”，声誉惩罚机制提高了丑闻公司高管变更和离职的概率10。较高的离职风险将驱使管理层与大股东进行谈判，要求提高货币薪酬作为补偿。对于大股东来说，保留控制权，获取控制权私利才是其长远利益所在，而市值管理、信息管理等手段对于股价的提升，对于控股权转移风险的缓解是暂时的11，提升公司业绩才是捍卫控制权最根本的方式。薪酬激励可以向代理人提供晋升激励，促使代理人努力工作，为代理人和委托人提供利益趋同的激励，进而有利于提升企业业绩。因此，从提升业绩的角度，大股东捍卫控制权的诉求将有利于提高管理层的货币薪酬。基于上述分65DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.14.0092023 年第 14 期崔 杰：大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费析，本文提出假设：假设1：大股东股权质押会提高管理层的薪酬水平，且大股东质押的比例越高，管理层的薪酬水平越高（二）大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费由假设1 的分析可知，管理层会与大股东合谋通过一系列机会主义行为缓解股权质押带来的控制权转移风险，而大股东则会提高其薪酬水平来安抚管理层。然而，薪酬制度设计的初衷是为了激励管理层努力工作，提高公司绩效或最大化股东利益。大股东基于合谋对管理层的补偿很显然违背了薪酬制度设计的初衷，并且管理层较高的薪酬，由此带来的薪酬差距过大会引发“愤怒成本”，不仅会招致员工和社会的非议、不满，也会对管理层形成了较大的压力，同时对公司以及管理层的声誉带来不利影响。由此，大股东倾向于采取更隐蔽的补偿方式。从维护声誉的角度，同时为了避免激化与利益相关者的矛盾，大股东倾向于提供给管理层更加隐蔽的福利，在职消费无疑是很好的选择。通过在职消费的制度安排，将经理人的吃穿住行花费通过在职消费的形式报销，实际上将基本薪酬转移到在职消费，降低经理人过高基本薪酬的压力12，也能够分散其他股东和员工对管理层较高薪酬的关注。此外，还可以降低内部薪酬差距，提升公司的凝聚力13。进一步，管理层在职消费具有避税功能，使得高管更乐意接受这种非货币化薪酬11。由此可以推测，大股东更倾向于通过在职消费对管理层进行补偿。基于上述分析，本文提出假设：假设2：大股东股权质押对管理层薪酬的影响受到管理层在职消费的负面调节，抑制管理层薪酬水平三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文以20062019年的A股上市公司作为研究样本。股权质押数据来自WIND数据库，参考现行文献的做法，本文将股权质押数据与CSAMR数据库的第一大股东名称进行匹配，仅留下第一大股东的股权质押数据。其它财务数据来自CSAMR数据库。最后，遵循以下原则对数据进行处理：剔除金融类上市公司样本；剔除ST样本；剔除数据有缺失值的样本；在1%水平上对连续变量进行WINSOR处理。（二）模型构建与变量定义为了验证假设1和假设2，本文构建模型1和模型2：COMP=0+1PLEDGE+2ControlVar+YearDum+IndDum+模型1COMP=0+1PLEDGE+2PLEDGEPERK+3ControlVar+Year+IndDum+模型2模型1和模型2的被解释变量管理层薪酬（COMP），参考蒋涛等12的做法，使用前三名高管薪酬总额取自然对数。模 型 1 和 模 型 2 的 解 释 变 量 大 股 东 股 权 质 押（PLEDGE），参考廖珂等14的做法，设置虚拟变量与连续变量相结合的方式，大股东股权质押虚拟变量（PLEDGE_DUM），如果大股东在年末存在股权质押余额，则该值取1，否则为0；大股东股权质押连续变量（PLEDGE _RAT）为年末大股东质押的股数与该股东持有股份数的比值。调节变量为管理层在职消费（PERK），参考陈冬华等15的做法，将财务报表附注中披露的“办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费”等八项费用加总除以高管总人数后取自然对数。参考蒋涛等12的研究，本文控制如下公司特征和公司治理特征等方面的变量，具体包含：资产规模（SIZE）为总资产取自然对数；资产负债率（LEV）为总负债与总资产的比值；总资产收益率（ROA）为利润总额与总资产的比值；第一大股东持股比例（TOP1）为第一大股东的持股数与公司总股数的比值；股权制衡度（Z）为第一大股东的持股数与第二大股东持股数的比值；第二至第五大股东持股比例（TOP2_5）为第二至第五大股东持股数之和与公司总股数的比值；独立董事比例（INP）为独立董事占董事会的比例；二职合一（DUAL）董事长与总经理兼任时取1，否则取0；董事会规模（BOARD）为董事人数取自然对数；产权性质（SOE）国有公司取1，否则取0；银行借贷比（BDR）为短期借款与长期借款之和除以流动负债与长期负债之和；市场化进程（MKT）为（樊纲，2018）等编制的 中国市场化指数各省区市场化相对进程报告（2011）中的市场化指数，数据缺失的年份以3年为期求移动平均值。四、实证分析（一）描述性统计表1为变量的描述性统计。管理层薪酬（COMP）的最小值为9.6024，最大值为17.4064，差异较为明显。管理层在职消费（PERK）的最小值为11.4324，最大值为17.6229，标准差为1.1419，呈不平衡态势，说明样本公司之间管理层在职消费存在较大的差异。大股东是否股权质押（PLEDGE_DUM）的均值为0.2311，说明大股东股权质押样本占总样本的23%左右。大股东质押比例（PLEDGE_R66研究与探索2023 年第 14 期表3大股东股权质押与管理层薪酬变量PLEDGE _DUMPLEDGE _RATSIZELEVROATOP1ZTOP2_5INPDUALBOARDSOEBDRMKTCONSTANTINDYEARNR2COMP（2）0.0426*（2.90）0.2578*（17.86）-0.1712*（-3.55）0.9826*（11.82）-0.0004（-0.48）-0.0003*（-1.70）0.0017*（2.07）0.1970（1.53）0.0230（1.45）0.1907*（4.19）-0.1500*（-4.50）-0.0498*（-1.71）-0.0825*（-3.07）7.8377*（21.28）YESYES236830.5810注：*、*、*分别表示在 1%、5%、10%的水平上显著，括号中是经Robust 修正的 t 值，所有回归均在公司层面聚类。（1）0.0254*（2.70）0.2572*（17.81）-0.1719*（-3.57）0.9824*（11.82）-0.0004（-0.50）-0.0003*（-1.71）0.0017*（2.10）0.1950（1.52）0.0231（1.45）0.1903*（4.18）-0.1507*（-4.52）-0.0496*（-1.70）-0.0826*（-3.07）7.8527*（21.33）YESYES236830.5810表1主要变量的描述性统计变量COMPPERKPLEDGE _DUMPLEDGE _RATSIZELEVROATOP1ZTOP2_5INPDUALBOARDSOEBDRMKT样本数23683173612368323683236832368323683236832368323683236832368323683236832368323683最小值9.602411.43240.00000.000018.87830.0511-0.30818.76001.00430.82000.00000.00001.09860.00000.00003.2400最大值17.406417.62291.00001.000026.33691.29070.278575.000199.703747.86000.80001.00002.94441.00000.861311.6400中位数13.981014.16820.00000.00021.72280.46630.043533.84004.267015.56000.33330.00002.19720.00000.35228.9300标准差0.83801.14190.42150.24771.32590.22710.068915.281227.263411.57380.05420.41590.20350.49870.24281.9851均值13.950114.21580.23110.113721.88280.46660.046035.996113.646117.36730.36790.22242.16960.46400.34508.7992AT）的最大值为1，说明部分大股东将持有的股份全部质押。其它变量的取值和分布尚属正常。（二）相关性分析表2为变量的相关系数表。从表中可以看出，大股东股权质押两个代理变量（PLDGE_DUM）和（PLDGE_RAT）之间的相关系数0.8371，说明用这两个变量衡量大股东股权质押存在很好的一致性。大股东是否股权质押（PLDGE_DUM）和大股东质押比例（PLDGE_RAT）与管理层薪酬（COMP）之间均在1%的水平显著正相关，上述结果初步验证了假设1的正确性。管理层在职消费（PERK）与管理层薪酬（COMP）之间在1%的水平显著负相关，说明在公司的薪酬结构中，货币薪酬与在职消费之间呈负向关系，一定程度上说明二者之间存在替代关系。（三）回归分析本文采用固定效应模型进行实证检验。固定效应模型可以有效地缓解遗漏变量和反向因果带来的内生性问题，同时，为了有效地控制不随时间变化且无法观察的个体异质性（如企业文化等），本文采用更为稳健的双向固定效应模型。表3的第（1）-第（2）列报告了大股东股权质押与管理层薪酬之间回归结果。可以看出，大股东是否股权质押（PLEDGE_DUM）、大股东质押比例（PLDGE_RAT）与管理层薪酬的回归系数均在1%的水平下显著为正。说明存在大股东股权质押的上市公司，其管理层倾向于领取高薪酬，且大股东质押比例越高，管理层领取的薪酬也越高。上述结果支持了假设1，即大股东股权质押与管理层薪酬之间呈正向关系，说明质押股东为了维护控制权，抑制控制权转移风险，有动机提高管理层薪酬来安抚和激励管理层，并以此作为与管理层合谋所付出的代价。表4报告了大股东股权质押、在职消费与管理层薪酬之间的回归结果。从结果来看，在职消费（PERK）与管表2变量的相关系数表COMPPERKPLEDGE_DUMPLEDGE_RATSIZELEVROATOP1ZTOP2_5INPDUALBOARDSOEDBRMKTCOMP1-0.3876*0.0551*0.0210*0.5076*-0.0356*0.2426*0.0017-0.1123*0.1107*0.0675*0.0434*0.0676*-0.0351*-0.1330*0.2770*PERK10.0485*0.0276*0.6250*0.2730*0.0572*0.1032*0.0508*-0.0393*0.0249*-0.1078*0.1332*0.1337*0.0533*0.0507*PLEDGE_DUM10.8371*0.0191*0.0077-0.0269*-0.0662*-0.0445*0.008000.0500*0.0915*-0.1157*-0.3347*0.0731*0.0333*SIZE10.3134*0.0543*0.2262*0.0697*-0.0727*0.0565*-0.1380*0.2271*0.2815*0.1190*0.0378*LEV1-0.4006*0.00730.0843*-0.1883*-0.0140*-0.1394*0.1223*0.2514*0.3293*-0.1268*PLEDGE_RAT1-0.0116*0.0183*-0.0461*-0.0961*-0.0490*0.0123*0.0409*0.0697*-0.1155*-0.3075*0.0744*0.0175*ROA10.1109*-0.0548*0.1139*-0.0161*0.0391*0.0162*-0.1006*-0.2399*0.1158*TOP110.4325*-0.3549*0.0226*-0.0604*0.0253*0.2252*-0.0155*0.0132*Z1-0.2002*-0.0207*-0.0963*0.0159*0.2300*0.0547*-0.0690*TOP2_510.00950.1045*0.0052-0.2685*-0.0889*0.0943*INP10.0965*-0.4389*-0.0871*-0.0240*0.0419*DUAL1-0.1692*-0.2717*-0.0599*0.1155*BOARD10.2711*0.0927*-0.0906*SOE10.0834*-0.2038*DBR1-0.1079*MKT1注：*、*、*分别表示在 1%、5%、10%的水平上显著。672023 年第 14 期崔 杰：大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费表4大股东股权质押、管理层薪酬与管理层在职消费变量PLEDGE _DUMPLEDGE _RATPERKPLEDGE _DUM*PERKPLEDGE _RAT*PERKSIZELEVMBFCFRPAYTOP1ZTOP2_5SOEMKTCONSTANTINDYEARNR2COMP（1）0.4687*（3.20）-0.0527*（-8.40）-0.0334*（-3.24）0.2634*（43.09）-0.1087*（-3.46）1.7887*（17.44）-0.0031*（-8.37）-0.0009*（-3.24）0.0019*（3.74）-0.0578（-0.57）0.0623*（5.46）0.0519*（1.77）-0.0459*（-3.56）7.1060*（55.86）YESYES173610.3182注：*、*、*分别表示在 1%、5%、10%的水平上显著，括号中是经Robust 修正的 t 值，所有回归均在公司层面聚类。（2）0.8321*（3.20）-0.0547*（-9.01）-0.0570*（-3.12）0.2638*（43.22）-0.1060*（-3.36）1.7864*（17.40）-0.0032*（-8.50）-0.0009*（-3.26）0.0019*（3.63）-0.0594（-0.59）0.0619*（5.43）0.0490*（1.67）-0.0531*（-4.20）7.0867*（56.00）YESYES173610.3192理层薪酬（COMP）之间的回归结果均为负，且在1%的水平下显著，说明在职消费和管理层薪酬作为薪酬结构的重要组成部分，二者之间呈负向替代关系。第（1）列中，大股东是否股权质押（PLEDGE_DUM）与在职消费（PERK）的交叉项为负，且在5%的水平下显著，说明在职消费弱化了大股东股权质押对管理层薪酬的正向影响。第（2）列中，大股东质押比例（PLDGE_RAT）与在职消费（PERK）的交叉项为负，且在5%的水平下显著，同样说明在职消费弱化了大股东股权质押对管理层薪酬的正向影响。以上结果支持了假设2，说明大股东在安抚管理层的过程中，采用在职消费这一手段将会减少对管理层的薪酬激励的水平。（四）进一步分析由于薪酬管制的存在，国有上市公司高管通过市场化薪酬契约获得激励的渠道受到抑制，他们更依赖政治晋升及其附带的权利满足、身份荣耀等替代性激励15。并且在“限薪令”的背景下，政府部门对于国有上市公司监管更为直接，“行政审计”、反腐败以及内部竞争压力，使得国有上市公司通过较高的薪酬激励来安抚管理层的方式在国有上市公司存在的概率较低，高管与员工之间的薪酬差距在国有公司相对较小16。另一方面，我国特殊的制度背景决定了我国绝大多数银行是国有的，国有银行的信贷政策不可避免地具有国有企业偏好,相对于民营公司而言，国有公司更容易获得贷款17。因此，当股价下跌，控制权转移风险提高，国有公司的控股股东更容易获资金或担保物来缓解控制权转移风险。并且，地方政府有可能出于对国有公司的支持，干预股权质押纠纷2。如，延长国有公司补充担保物的期限，使得国有公司可以获得更长的时间来筹措资金缓解股权处置压力。也就说，相对于民营公司而言，国有公司面临的控制权转移风险较小，他们与管理层合谋操纵上市公司决策，抑制控制权转移风险的动机较弱，也就不需要通过提高管理层薪酬来激励和安抚管理层。表5报告了产权性质、控股股东股权质押与管理层薪酬之间的回归结果。从第（1）-第（2）列的结果来看，国有公司，控股股东股权是否股权质押（PLEDGE_DUM）与管理层薪酬（COMP）的回归系数为负，且不显著；民营公司，控股股东是否股权质押（PLEDGE_DUM）与管理层薪酬（COMP）的回归系数为正，且在1%的水平下显著。从第（3）-第（4）列的结果来看，国有公司，控股股东质押比例（PLDGE_RAT）与管理层薪酬（COMP）的回归系数为负，且不显著；民营公司，控股股东质押比例（PLDGE_RAT）与管理层薪酬（COMP）的回归系数为正，且在1%的水平下显著，印证了上文的推断。五、研究结论本文考察了大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费之间的关系。为了与管理层合谋抑制股权质押所诱致的控制权转移风险，甚至是获取控制权私利，大股东需要付出代价来激励和安抚管理层使得他们的利益保持一致。所以，大股东的股权质押行为显著地提高了上市公司的管理层薪酬，且大股东质押的比例越高，其管理层越倾向于领取高薪酬。大股东在激励和安抚管理层的过程中，在职消费和薪酬激励二者之间呈替代关系，如果选择在职消费这一手段，则会降低薪酬激励水平。此外，由于激励方式在产权性质不同的公司中存在着较大的差异，股权质押与管理层薪酬之间的正向关系在非国68研究与探索2023 年第 14 期表5产权性质、控股股东股权质押与管理层薪酬变量PLEDGE _DUMPLEDGE _RATSIZELEVROATOP1ZTOP2_5INPDUALBOARDBDRMKTCONSNR2COMP国有-0.0238（-1.03）0.4058*（29.07）-0.2968*（-4.43）1.2156*（9.33）-0.0068*（-5.58）-0.0006*（-2.58）-0.0026*（-1.98）0.3293*（1.77）-0.0213（-0.82）-0.0359（-0.55）-0.2368*（-5.11）0.3294*（20.08）2.6082*（7.53）106270.3963国有-0.0286（-0.62）0.4052*（28.94）-0.2963*（-4.43）1.2165*（9.34）-0.0068*（-5.57）-0.0006*（-2.58）-0.0026*（-1.98）0.3268*（1.76）-0.0210（-0.81）-0.0362（-0.55）-0.2371*（-5.12）0.3295*（20.06）2.6186*（7.54）106270.3962民营0.0502*（2.99）0.4415*（32.11）-0.2228*（-3.44）0.4766*（4.78）-0.0042*（-3.62）-0.0002（-0.37）-0.0034*（-3.06）0.4550*（2.70）0.0538*（2.71）0.1096*（1.74）-0.2074*（-5.41）0.3001*（11.78）1.6179*（4.31）132360.2597民营0.0423*（3.95）0.4376*（31.30）-0.2256*（-3.48）0.4780*（4.79）-0.0042*（-3.59）-0.0002（-0.40）-0.0033*（-2.95）0.4544*（2.70）0.0541*（2.72）0.1115*（1.77）-0.2071*（-5.40）0.3007*（11.80）1.6852*（4.46）132360.2593注：*、*、*分别表示在 1%、5%、10%的水平上显著，括号中是经Robust 修正的 t 值，所有回归均在公司层面聚类。有上市公司中更加显著。以上结果表明，大股东的股权质押行为异化了基于业绩为导向的薪酬激励制度的有效性，使得薪酬激励制度服务于大股东和管理层的个人利益，这违背了薪酬激励制度设计的初衷，且伤害了其它相关者的利益，有可能加剧公司的代理冲突，损害公司的长远发展。本文提出如下建议：首先，应针对上市公司要进一步完善公司治理机制，加强对存在股权质押的大股东的监管，采取多种措施来制衡大股东，尤其要针对大股东股权质押的方式、平仓的条件、质押信息的披露、内部程序的履行与控制。其次，需要进一步完善公司的薪酬激励制度，不能让薪酬激励制度成为大股东与管理层谋取自身利益的工具。最后，加强处罚力度。监管层一旦发现存在大股东质押和管理层的合谋行为，应当给予相应的处罚，这种处罚不但包括了货币式处罚，还包括声誉上的处罚，例如进行网络通报批评，纳入监管警示名单等。参考文献：1 郑国坚，林东杰，张飞达.大股东财务困境、掏空与公司治理的有效性 J.管理世界，2013（5）：157-168.2 王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避 J.经济研究，2018（1）：138-152.3 YehY,KoC,SuY.UltimateControlandExpropriation of Minority Shareholders:New Evidence fromTaiwan J.Academia Economic Papers,2002（3）：263-299.4 Lee T.S,Yeh Y.H.Corporate Governance andFinancialDistress:EvidencefromTaiwan J.CorporateGovernance An International Review,2004,12（3）：378-388.5 李旎，郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占 J.会计研究，2015（5）：44-51+96.6 谢德仁，廖珂.控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理 J.会计研究，2018（8）：21-27.7 李常青，幸伟.控股股东股权质押与上市公司信息披露 J.统计研究，2017（12）：75-86.8 郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？J.会计研究，2009（7）：57-63+96.9 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