歌华有线实地调研报告样本.doc

兴业研第0033号

歌华有线(600037)实地调研汇报（600037）实地调研简报

投资评级： 短线减持,长线增持
调研汇报
2月25日

市场数据: /2/6
收盘价（元）
20.91
十二个月内最高/最低
22.88/
14.00
上证指数
1654.90
市盈率
31.08
市净率
3.92
A股流通市值(亿元)
21.74

基础数据: /12/31
每股收益
0.67
每股净资产(元)
5.33
总股本/流通A股(亿股)
3.51/
1.04
相关研究：
1、歌华有线：风险和机遇并存/8/29
2、收视费提升势成肯定，企业股价极具投资价值/10/29
3、歌华有线年报点评/3/6
4、歌华有线实地调研简报/7/28

研究员
王金沿
[phone]×1028

联络人
张月梅
[phone]×1055
盈利估计：

e
e
营业收入（万元）
66,977
76,384
84,056
净利润（万元）
23,611
27,953
29,298
每股收益(元)
0.67
0.80
0.83
市盈率
31.08
26.25
25.05
市净率
3.92
3.41
3.39
市销率
10.96
9.61
8.73
投资关键点:
u 伴随有线电视网收费用户不停增加，电脑上网宽带接入普及率不停提升，企业有线电视类和信息类业务收入将连续增加。有线电视网边际成本较低原因能够促进企业业绩快速增加。
u 以数字电视改造为主体固定资产投资是影响企业收入和现金流量极大不确定性原因。但总体而言对企业影响应该是正面。
u 北京市有线电视网专营是很良好资源，现在没有发挥出最大盈利能力关键在于企业经营体制基础还属于机关性质，管理当局缺乏企业家精神。
u 有线电视网专营资源价值受管理当局经营管理和广电总局政策影响较大，所以，其合理定价不确定性较高。
u 在参考机场、港口、高速公路和公用事业等现金流量很好，且属于资源垄断型企业定价，25倍以下市盈率是相对较低，而30倍以上市盈率则定价相对偏高。
u 短线受市场失望情绪影响，股票评级为减持。伴随资源价值不停上升，且数字电视不确定性逐步消失，长线评级为增持。

1传统主营业务收入分析
1.2 节目收看费和入网费收入
企业节目收看费收入达成4.26亿元，高于我们估量水平。关键是因为企业下六个月欠费清缴力度较大，实际收入和合理估量值相比达成104%左右。
我们认为难以再达成这么收缴率。从节目收看收入和估量值比较来看，这一比值在100%左右。考虑到减半收费和免收费用户存在，加上部分用户缴费存在多种多样问题，实际收缴率肯定要低于100%。造成上述比率达成100%左右关键原因可能是我们对用户数估量值较低（用十万级取整，企业实际用户数高于估量数，差额部分未考虑收入情况。）
所以，我们对企业节目收看费收入按98%收缴率估量应该是比较保守。据此估量，企业节目收看费收入为51800万元左右，同比增加达9200万元左右。
现在北京市家庭户数约440万户左右，（依据《北京市国民经济和社会发展统计公报》和《第五次人口普查——北京》数据估量。）而现在企业用户总数仅240万户左右，普及率仅54%左右。同时我们注意到，北京市每百户拥有彩电量达成147部，所以，北京市有线电视网用户还有较大发展空间。
现在企业用户总数保持年增加20万户左右，未来几年用户增量可能下降。我们认为，在三年内达成300万户应该问题不大。最终应可达成400万户以上。即在现在基础上，用户总数还有近62%左右上升空间。
1.3 频道收转收入和广告收入
企业频道收转收入和广告收入累计达成6796万元，同比增加达成25%，相当于增加收转频道7个（每个频道收转收入或广告收入按200万元/年计）。估计该部分收入保持一定增加幅度。增加3个频道，即增加600万元是完全可能。
1.3. 信息服务收入
企业信息业务收入5000万元左右，其中个人用户宽带接入收入占其中1/3~1/4，即1250~1700万元左右。
宽带接入增加将关键取决于企业营销力度，现在企业对此有了较深刻认识，而且在接入价格上要低于电信部门。企业宽带接入用户数2万左右，而北京市宽带接入用户总数在20万户左右。企业在这一市场拥有率仅达成10%左右。对应在上海，有线电视网占宽带接入市场份额约20%~25%，企业在北京市宽带接入市场还有较大发展空间。估计企业宽带接入用户达成4~5万用户问题不大。年增加收入达成1200万元左右。
集团用户接入收入为3300~3750万元左右低于企业在中期提出集团用户收入达成5000万元左右目标。根据正常估计应该有可能达成1亿元以上，但现在企业管理存在多方面问题，难以实现上述目标。企业仍然存在着成本较低有利原因，只要稳定经营收入稳定增加应该没问题，估量增加1800万元以上问题不大。
二者累计估量信息业务收入增加有可达成3000万元左右。即增加率达成60%，仍然保持较快增加速度。
1.4 入网费收入
入网费收入1160万元，同比增加了306万元。除了历年递延入网费收入以外，每个用户120元入网费分摊销。估计~入网费每十二个月可增加300万元左右。
1.5 工程费收入
企业工程费收入达成10700万元，其中4500万元基础属于一次性电子政务网建设收入，其它6200万元则基础为在相当初间内可连续收入。
1.6 电子政务网维护收入
下六个月产生了515万元电子政务网维护收入.。换算成整年维护费收入可达1030万元左右。
1.7传统主营业务收入估计
表一：歌华有线传统主营业务收入估计
主营业务种类

e
e
e
节目收看费
306,958,850.29
426,353,404
518,616,000
560,105,280
601,594,560
入网费
67,475,192.35
11,599,583
14,599,583
17,599,583
20,599,583
频道收转收入
37,576,600.00
47,066,500
51,671,600
51,671,600
51,671,600
信息业务收入
37,024,613.45
51,681,219
80,551,266
112,771,773
146,603,305
广告收入
16,964,568.00
20,897,364
26,084,164
26,084,164
26,084,164
工程维护收入
3,277,112.19
107,023,721
62,023,721
62,023,721
62,023,721
电子政务网维护收入

5,150,000
10,300,000
10,300,000
10,300,000
累计
469,276,936.28
669,771,791
763,848,338
840,558,126
918,878,938

2传统主营业务成本分析
企业主营业务是网络业务，从历史数据来看，主营业务成本和主营业务收入之间关联度较小。图一所表示，主营业务毛利率水平很不稳定。

从主营业务成本组成来看，关键由外购商品、人工成本和固定资产成本组成。
2.1 固定资产折旧
企业资产关键是固定资产，占全部资产60%以上。伴随投入不停增加，固定资产折旧也将不停增加。估计固定资产折旧增加可达成2500万元左右。
表二：歌华有线固定资产增加及折旧情况

固定资产增加

房屋及建筑物
56,822,513.57
47,402,422.46
通用设备
15,106,407.90
5,474,940.68
专用设备
451,586,714.11
197,960,412.75
运输设备
23,121,613.59
6,742,344.00
累计
546,637,249.17
257,580,119.89
累计折旧增加

房屋及建筑物
12,188,722.31
3,597,620.53
通用设备
4,709,819.78
6,223,477.30
专用设备
97,597,709.66
112,987,995.15
运输设备
6,803,837.04
5,919,142.07
累计
121,300,088.79
128,728,235.05
折旧率

房屋及建筑物
20.93%
3.41%
通用设备
10.92%
14.95%
专用设备
10.64%
10.20%
运输设备
18.46%
13.26%
累计
11.50%
9.89%
增加固定资产新增年折旧额

累计
62,870,842.88
25,477,976.11
2.2 人工成本
企业支付给职员现金为7811万元，人均成本达11.6万元。累计职员人数为671人，和同比增加超出10%。
其中，行政人员增加较大，而业务技术人员大量降低，我们认为这应该是统计分类不一样造成。在计算主营业务成本时，我们将业务技术人员成本作为主营业务成本估量一部分，并保持每十二个月一定百分比增加。
表三：歌华有线职员人数和业务技术人员成本估量

职员人数
283
601
671
人均人工成本
98035
83845
116415
行政人员
10
11
233
财务人员
11
37
28
业务、技术人员
262
553
410
业务技术人员成本
25,685,289
46,366,460
47,730,046

2.3 外购商品成本及主营业务成本
~，即使外购商品成本和收入之间百分比稳定在0.29~0.30之间，不过，因为各年间主营业务收入内涵有改变，而且节目收看费等有线电视网收入和外购商品之间关联度较小。在分析主营业务收入组成基础上，依据外购商品本身历史规律来估量未来外购商品成本增加。

3 传统业务盈利估计
企业营业费用增加达67%，管理费用增加达29%。而主营业务收入增加为43%。营业费用增加率高于主营业务收入增加率。企业传统主营业务收入中，有线电视相关业务收入不需要很多营业费用。~企业信息业务收入增加没有达成预期效果，则需要企业加大营销力度。
管理费用增加率即使低于主营业务收入增加率，但企业经营规模没有显著增加，企业增加管理费用并没有提升企业关键竞争力。
在此基础上，我们估量企业营业费用增加率和管理费用增加率仍将高出主营业务收入增加率。
即使企业没有说明政府对于数字电视改造补助收入，依据北京市“数字奥运”要加强数字电视投入精神，估计企业在之前全部能取得一定补助收入来支持企业数字电视改造，实现在之前北京市播放数字电视要求。
在主营业务收入和成本估量基础上，歌华有线盈利估计如表四。
表四：传统业务盈利估计

e
e
e
主营业务收入
669,771,791
763,846,334
840,556,121
918,876,932
主营业务收入净额
669,771,791
763,846,334
840,556,121
918,876,932
减：主营业务成本
340,451,277
348,493,340
391,948,854
437,499,919
主营业务税金及附加
23,007,256
26,238,800
28,873,849
31,564,239
主营业务利润
306,313,258
389,114,194
419,733,418
449,812,775
加：其它业务利润
1,241,106
1,241,106
1,241,106
1,241,106
营业费用
25,572,614
29,408,506
33,819,782
38,892,750
管理费用
60,381,813
69,439,085
79,854,948
91,833,190
财务费用
-7,852,615
-8,637,876
-8,637,876
-8,637,876
营业利润
229,452,552
300,145,585
315,937,670
328,965,818
加：投资收益
17,104,646

补助收入
28,600,000
28,600,000
28,600,000
28,600,000
营业外收入
44,622
44,622
44,622
44,622
减：营业外支出
459,591
459,591
459,591
459,591
利润总额
274,742,228
329,249,798
345,041,883
358,070,031
减：所得税
38,388,707
49,387,470
51,756,282
53,710,505
少数股东损益
240,735
288,496
302,334
313,749
税后利润
236,112,786
279,573,832
292,983,267
304,045,777
每股收益
0.67
0.80
0.83
0.87
每股经营现金
1.04
1.24
1.35
1.45

4 数字电视业务发展和发行可转债对企业盈利和现金流量影响
.4.1 数字电视业务发展
现在发展数字电视业务在技术上不存在问题，关键在于广电总局政策。只要广电总局放开节目源政策（即引进国外业务），数字电视业务将很快发展。现在地方有线网对广电总局政策很失望。估计在短期内不会有相关政策出台。
节目源政策极难说在什么时点会开启，总体趋势是肯定要出台相关政策。以数字电视为契机收费电视发展是肯定趋势. 含有标准清楚度电视接收机价格不停下滑，也有利于数字电视发展。
具体数字电视业务发展可参考笔者7月所作实地调研简报中对数字电视业务发展分析。
4.2 发行可转换债券对企业盈利和现金流量影响
企业发行可转换债券所取得资金将全部用于发展数字电视。企业固定资产中，专用设备年折旧率为10%左右。假如发行12亿元可转换债券分3~4年投入，则年新增固定资产在3~4亿元左右，对应每十二个月新增固定资产折旧在3000~4000万元左右。
有线电视网经过数字电视改造以后，同时含有双向传输能力，对数字电视业务发展将有良好促进作用，在加大营销力度基础上，在宽带接入市场中份额能够有较大程度提升。加上有线电视网相关业务收入本身自然增加，企业年新增收入可达8000万元左右，完全能够填补数字电视投入带来成本增加，而且不摊薄每股收益。伴随固定资产折旧不停增加，每股经营活动现金流量还将保持连续增加。
因为广电总局政策极大不确定性，数字电视改造投入极大不确定性，和数字电视用户拓展极大不确定性，要对可转债资金投入数字电视业务盈利和现金流量正确估量不含有参考意义。假如业务发展情况良好，数字电视业务发展将大副提升税后利润和现金流量，经营不善则不能提升每股收益。

5 企业评价和股票估值
5.1企业评价
大量投资和费用增加没有促进收入有效增加，收入增加关键依靠提价作用。
造成上述结果关键原因是企业经营体制还没有从机关框架下走出来，还不是真正企业。
企业管理当局整体而言没有真正企业家精神，不含有主动拓展企业发展空间和盈利能力动力。
数字电视宽广发展空间和有线电视网专营，加上大量固定资产投资，给企业发明了快速发展和提升盈利能力基础条件。但因为管理当局企业家精神缺失，这些基础条件所能提供盈利空间没有得到有效挖掘。所以，对企业评价是对企业关键竞争力所带来企业价值增加，而是对企业所拥有有线电视网资源和数字电视业务发展机会评价。
5.2 股票估值
有线电视网专营这一资源定价不一样于自然资源，其价值发挥依靠于管理当局经营；数字电视发展对企业盈利和现金流量影响即使肯定是正面，但也含有极大不确定性，企业估值含有很大不确定性。
从企业现金分红比率不高（仅23%）这一角度考虑，企业股票估值能够在10倍市盈率左右。从企业经营活动现金流量情况良好这一角度考虑，EV/EBITDA达成15倍以上，即市盈率20倍左右也是适宜。从数字电视和宽带接入发展空间较大这一角度考虑，市盈率达成30倍以上也不是不合理。
所以，能够比照自然资源类企业企业价值定位，尤其是港口、机场、高速公路和公用事业等行业上市企业价值定位。假如达成这些企业价值定位低限，能够考虑认为企业股价低估；假如超出这类股票定价较高，则能够认为企业价值高估。
从表五能够看出，现在歌华有线除市净率指标高于中国港口、机场、高速公路和公用事业等上市企业平均值以外，其它指标均低于平均水平。
从市盈率水平来看，歌华有线市盈率为26.25倍，平均值为28.37倍。其中盐田港、福建高速、深高速等企业市盈率指标低于歌华有线。深高速前三季度营业外收入高达6.46亿元，常常性收益要大大低于税后利润。盐田港即使市盈率低于歌华有线，但其它各项指标评价均较高。只有福建高速各方面指标均低于歌华有线。
其它和企业现金流量指标相比较低或相近企业关键有粤高速、华北高速、上海机场、赣粤高速、皖通高速、原水股份等企业。但这些企业市盈率指标均在30倍以上。
从上述分析可知，25倍以下市盈率，是企业估值较低位置，30倍以上市盈率则定价较高。
表五：中国港口、机场、高速公路和公用事业等上市企业定价
代码
名称
市盈率
市净率
市销率
市价/经营活动现金流量
EV/
EBITDA
000088
盐田港Ａ
20.32
5.90
26.32
72.16
16.77
000089
深圳机场
29.43
3.10
11.51
23.88
19.87
0000429
粤高速Ａ
37.30
1.96
8.79
16.35
10.85
0000886
海南高速
99.29
1.98
24.11
197.83
78.51
0000916
华北高速
31.81
2.00
11.85
21.32
17.39
600003
东北高速
63.31
1.93
10.54
28.58
21.27
600004
白云机场
34.84
2.52
9.98
25.23
20.62
600008
首创股份
28.24
2.99
60.87
32.80
23.84
600009
上海机场
30.32
2.53
9.22
19.26
16.44
600012
皖通高速
36.44
2.58
11.59
18.84
17.38
600033
福建高速
20.44
2.46
8.25
12.20
8.59
600168
武汉控股
84.38
2.20
18.17
27.17
38.19
600269
赣粤高速
33.51
1.52
8.95
15.41
14.76
600317
营口港
36.56
2.57
5.95
33.56
15.01
600548
深高速
16.82
3.01
30.47
43.24
12.93
600575
芜湖港
38.84
2.54
9.76
65.31
20.68
600649
原水股份
31.54
2.73
15.00
43.57
17.56
600717
天津港
27.41
4.35
6.77
16.30
14.11
600897
厦门机场
69.62
2.05
14.62
20.78
25.77

平均
28.37
2.68
17.26
25.84
16.47

歌华有线
26.25
3.41
9.61
16.91
15.18
注：(1)市值以2月26日收盘价估量
(2)财务指标依据前三季度指标估量。
(3)歌华有线数据以传统业务估计数据为参考
(4)平均值为加权平均数

5.3 投资评级
从上述企业评价和股票估值分析来看，现在企业股价靠近于价值区间低位。和较高区间相比，还有一定距离，所以，能够说，现在企业股价不存在显著价值高估原因。
近期企业股价快速下滑，首先和上证指数调整相关，另外首先和企业公告业绩大副增加80%造成市场误解从而产生失望情绪相关。在这种情绪下，企业股价短线还有继续下滑可能。所以短线评级为减持。
作为资本市场比较独特有线电视网专营上市企业，伴随人均GDP增加和企业资本投入不停增加，企业有线电视网专营这一资源价值将连续上升。一旦收费电视政策有突破，或企业企业化运作能力逐步增强，将有取得超额收益机会。所以，长线评级为增持。