我国上市公司管理层收购的难点及对策研究应用.doc

中国上市企业管理层收购难点及对策研究一、管理层收购含义及特点管理层收购含义。管理层收购（）又称“经理层融资收购”，是指目标企业管理层经过高负债融资购置该企业股份，取得经营和财务控制权，以达成重组该目标企业，并从中取得预期收益一个财务型收购方法。实践证实，国外管理层收购在激励内部人主动性、降低代理成本、改善企业经营情况等方面起到了主动作用，所以取得了广泛应用。管理层收购特点。（）收购方为上市企业经理层。收购主体通常是目标企业管理层所控制“虚壳企业”。实施对收购方有很高要求，企业管理层不仅要有很强融资能力，而且还要有强大管理能力，使目标企业收购后能顺利完成业务步骤重整。（）收购方法为杠杆收购。资金起源分为两个部分：一是内部经理层自有资金；二是外部债权融资。通常情况下，目标企业股权或资产价格往往远远超出收购方（经理层）支付能力，所以在收购中，经理层本身提供资金只能占总收购价格中极少一部分，大部分还要依靠以目标企业股权为抵押债务融资。（）收购结果为经理层完全控制目标企业。完成后，目标企业股权结构和企业治理结构将发生根本性改变。相对集中股权结构使对经营者长久激励成为可能，但目标企业内部人控制，即管理层利用控股地位侵占企业资产，在缺乏有效监管前提下，将变得更为便利。（）收购目标大多为了明晰产权或是激励高级管理人员。国外上市企业通常在分拆业务、剥离资产、反收购、母企业需要筹集现金避免财务危机等情况下实施管理层收购，其完全是一个市场行为。而中国现在行政性安排在管理层收购中起到了决定性作用，所以和国外管理层收购产生背景和出发点截然不一样。二、中国上市企业实施难点问题股票起源制度障碍。通常来说，企业所掌握股票能够有三个起源：一是企业在发行新股时留存股票；二是企业在增发新股时留存股票；三是企业在二级市场上以回购方法购进股票。不过，从中国现在情况来看，这三个起源可能同中国现行法规相抵触或缺乏法律依据：根据企业法要求，上市企业不管是发行新股、还是增发新股，均不能在发行股票时预留股票；企业法第条要求，上市企业不得以回购方法购置本企业股票，上市企业为了降低企业资本而注销股份或和以持有本企业股票其它企业合并时除外。中国已实施管理层收购上市企业，绝大部分以国有股和国有法人股为收购标。在这两类股票不能流通前提下，管理层收购有效性将大打折扣。所以，激励和约束机制相容管理层收购应要求上市企业手中拥有能够授予管理层起源于二级市场股票。收购主体正当性。管理层收购主体是管理层新设置“虚壳企业”，其唯一业务是控股目标企业。而依据企业法对外累计投资额不得超出企业净资产相关要求，显然这么壳企业在中国存在是不正当，但在中国现有上市企业管理层收购案例中，确实存在有些企业对外投资超出企业净资产现象。 管理层收购价格公正性问题。从现有管理层收购案例来看，大部分收购价格低于企业股票每股净资产。实际上转让价格还是少数领导拍脑袋得出结论，或是内部高管职员和地方领导单边谈判结果。比如：粤美中第一次股权转让价格为每股元，第二次股权转让价格为每股元，均低于企业年每股净资产元。当然上述企业原有大股东持有股权均为法人股，转让价格过低一个原因是，国有股和提议人法人股不可流通，不能以二级市场价格衡量。所以怎样公平地确定中股权转让价格，是预防集体和国有资产流失关键。完成后上市企业治理结构有效性。很多学者认为，中国上市企业完成后，股权集中度较高现象将不会存在，或最少有所减缓。但考虑完成后：上市企业内部人和第一大股东利益根本一体化了，假如缺乏有效治理结构，大股东经过滥用股权侵吞中小股东利益将更为便捷，而且所赢利益更为直接；因为管理层收购时设置职员持股企业通常进行了大量债务融资，上市企业新母企业财务压力很大时，不排除高级管理人员利用关联方交易等措施转移上市企业利益至职员持股母企业，以缓解其财务压力。所以，完成后，假如企业治理结构中缺乏有效监管机制，上市企业有可能出现更为严重“内部人控制”问题。一样，从另一个角度来看，由职员提议持股会或投资企业法人代表通常为上市企业现有高级管理人员，完成后，上市企业和新大股东就怎样保持高级管理人员独立性提出了新问题。管理层利用信息不对称强迫大股东转让股权行为。中国现在上市企业高级管理人员，国有股、法人股股东和中小投资者之间存在严重信息不对称。有些上市企业高级管理人员经过操纵利润措施隐藏上市企业账面盈余，然后伙同地方政府低价转让股权至高级管理人员持股企业（有可能表面上和高级管理人员没有任何关联）。一旦完成，高级管理人员再经过调账等方法使隐藏利润正当地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来巨大财务压力。所以，加强上市企业进行前审计工作将成为关键内容。对股票及股权处理制度约束。管理层是否能够在任期内随时抛售手中所持有股票？在国际上，企业通常许可管理层在市场上抛售股票取得现金收入，这是由企业私有性质所决定。不过，中国实际情况是：企业法第条要求“企业董事、监事、经理应该向企业申报所持有本企业股份，并在任职期间内不得转让”。另外，股票发行和交易管理暂行条例第条要求“股份董事、监事、高级管理人员和，将其持有企业股票在买入后六个月内卖出或在卖出后六个月内买入，由此取得利润归企业全部”。如此严格限制，将使实施管理层收购给高级管理人员带来收益长久只停留在账面上而不能兑现，高级管理人员在任期内不能抛售期权股票，从而降低高级管理人员权益收益，影响管理层收购激励效应，进而大大减弱了其激励作用发挥。证券市场缺乏有效性制约。企业股票价格能否正确反应企业价值是管理层收购发挥激励效应关键。这就包含中国证券市场效率问题。证券市场效率是证券市场所理配置资本效率，而证券市场所理配置资本内在机制是价格信号，即多种证券价格能否对全部可能取得信息全部立即正确充足地给予反应。现在，中国学者对中国资本市场比较一致见解是，年以后中国证券市场基础达成弱态有效性。也就是说，现行价格只是充足反应了价格历史序列中包含信息，没有反应管理层努力程度及其对企业未来内在价值提升，从而影响管理层收购激励效应。三、对策分析股票起源方法创新。在现有条件下，要处理管理层收购在股票起源上困难，有四条可供选择路径：新增发行。向证监会申请一定数量定向发行额度，以供认股权持有些人未来行权。此方法必需经证监会同意，有一定政策难度。对于原股东放弃配售股份，现在中国通常采取承销商余额包销方法，提议上市企业能够把这部分未成功配售股份用于管理层收购实施。年底股票股利分配时，能够由股东大会经过决议将部分股票股利奖励给经营者，或以留存形式在未来需要时使用。能够以她方名义经过二级市场回购一定股票以供管理层收购。建立科学定价制度，确保收购价格公正性。在现在会计指标严重失真和二级市场价格不合理情况下，利用市价或净资产确定转让价格是不科学。有些人提出用现金流量折现法（模型）来判定，有些人提出用经济附加值指标（法）来衡量，也有教授提出用布莱克舒尔斯（ ）期权定价模型来衡量非流通股价值。但不管采取哪种方法，均需要科学地确定模型指标参数，避免低价格转让股权所造成国有资产流失。另外，确保交易价格公正性还应降低管理层收购过程中单边交易局面，增加买方数量，将管理层或内部职员提议投资企业作为收购企业股权买方之一参与竞价拍卖。制订相关管理人员持股规范制度。现在中国还没有全国性规范管理人员持股文件，已经有全部是针对内部职员持股。规范文件缺乏使这项制度推行缺乏明确行动指导，而管理人员持股这种做法在部分方面还显得较为“敏感”。另外，中国证券法要求个人持股不能超出企业总发行股份，这已不能适应推行管理层收购要求。所以，现在迫切需要制订相关管理人员持股全国性规范意见，使管理人员持股从内部职员持股中独立出来。另外，中国上市企业发行新股和增发新股时，不许可直接向管理层配售，相关部门能够考虑在部分企业进行管理人员持股和期权计划试点，并在增发新股方面应给方便。优化企业治理结构，改善管理层激励机制。首先，管理层收购必需以规范企业法人治理结构为前提，法人治理结构中股东大会、董事会、监事会必需有明晰产权边界，从而能够有效地进行相互制衡；其次，改革股份企业高级管理人员产生制度，以法律条文形式要求，企业高级管理人员必需在职业经理人市场上经过市场机制竞争产生；最终，保持监事会人员相对独立性。另外，处理企业治理结构中怎样激励和约束人力资本问题，将管理层薪酬计划和企业短期及长久利益挂钩，并和经理人德、能、勤、绩相结合，一样起到了发挥管理层收购激励和避免短期行为功效。完善资本市场竞争机制。有效资本市场优胜劣汰功效是成功实施管理层收购必需条件。为了提升中国资本市场对企业约束力：推进企业之间良性并购重组行为发展，使资本流动性能有效发挥微观约束功效，促进国企战略性重组，实现资本重新优化配置。国有股、法人股上市流通将根本改变国有企业经营机制，解开国有企业和各级政府裙带关系，使国有上市企业真正成为面向市场、重视市场、处于资本市场机制完全监督下市场型法人实体。完善股票市场上市企业退出机制，增强上市企业风险意识。理顺信息渠道，加强对信息披露、金融活动、证券经营机构、中介机构监管，为投资者提供真实可靠资料，使得资本市场监督约束功效得以充足有效发挥。