行为金融学论文.doc

股票市场泡沫研究文献综述摘要：有效市场假说主要是基于理性预期假设，是传统金融学的理论支柱，理性泡沫理论就是在此背景下解释泡沫的形成。而非理性泡沫理论则基于对市场非有效的假设，旨在解释泡沫的成因而非验证泡沫的存在。对泡沫的性质作出界定，应包括理性与非理性两种。只有建立起有力的泡沫理论、且获得充足的实证证据，非有效市场理论才能真正具有挑战有效市场理论的能力，从而为更深层次的市场主体行为的研究提供更加有力的理论支撑。关键字：有效市场假说；理性泡沫；非有效市场理论；行为金融学一、前言早在20世纪80年代以前，有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）就已经被学术界公认为是金融学研究领域的理论支柱。有效市场假说主要是基于理性预期假设，主要观点是股票价格能充分反映市场信息。Andrei Shleifer在金融学研究中支出：在以往的金融学研究中，大到理论研究，小到证券投资分析，均建立在有效市场假说的基础之上。Jensen也宣称：在经济学的研究中，没有任何理论能拥有比有效市场假说更充分和有力的实证几处。但是，随着经济和金融市场的发展，股票市场过热和崩溃的现象屡见不鲜，股票市场泡沫现象越来越受到人们的关注，对有效市场假说的疑虑也随之产生，一些与有效市场假说不相符的现象也质疑着它的权威性。随后的一些实证研究也证实了有效市场假说背离现实的客观实事。理性泡沫学派就诞生于该背景之下，其旨在用理性泡沫理论来解释现实世界中与有效市场假说的背离，该理论保留了理性预期假说的前提，同样认为理性语气也会导致股票价格与其几处价值的偏离，该偏离即为理性泡沫，这就是理性泡沫理论。 在随后的10年中，学术界在对理性泡沫理论检验的过程中，又有一个新的问题出现在了泡沫学者的面前：理性语气假设符合实际吗？或者说，投资者的行为是完全理性的吗？市场都是理性投资者组成的吗？种种现实中遇到的难题催生出了一个与有效市场假说完全对立、主张市场非有效的学派行为金融学派。行为金融学的研究主要是基于投资者的非理性决策的认识，致力于论证与解释市场的非有效性。总的来说，学术界对股票市场泡沫的研究经历了几十年的探索，主要形成了两个研究领域：理性泡沫学派与行为金融学。理性泡沫学派的主要研究课题与成果是通过对理性泡沫路径的设计及检验, 解释市场价格长期大幅度背离基础价值的现象。理性泡沫的研究是在理性预期的框架下完成的，其基本理念是：理性预期也会导致价格相对基础价值的偏差。但是，从现实世界中我们也能很直观的发现，市场中的非理性也是存在的，而且其行为对价格的波动有着重要影响。因此，如果要对泡沫的性质作出界定，应包括理性与非理性两种。本文旨在通过回顾和解析20世纪80年代以来泡沫领域的研究成果，为我国学术界发展对股票泡沫的研究提供理论与实证的基础。二、国外文献综述（一）关于理性泡沫的文献综述Blanchard 和Watso（1982）指出，股票的基础价值仅为价格的一部分，价格对基础价值的偏离即为理性泡沫。由此, 他们定义了两条泡沫的路径：确定性泡沫( deterministic bubbles) 和崩裂性泡沫( explosive bubbles) 。在第一种泡沫路径下，泡沫呈指数增长，且泡沫不可能为负，因为负泡沫在该指数递增的模型下意味着存在一个未来股价为负的正概率。第二种路径假设泡沫持续的概率为，崩溃的概率为1-。另外，他们还认为，只要市场参与者世脉相承，泡沫就会出现，并且，常会出现在基础价值模糊的资本市场上。以上对泡沫的定义及其路径的假设并未在实质上提高人们对股票泡沫的认识，因为对泡沫路径的量化模拟总是片面的，并且模型的假设与现实相去甚远。例如Blanchard和Watson的泡沫非复发假设和非负泡沫假设，均与股票市场的真实情况相悖。以上对于理性泡沫的研究始于并集中于对泡沫路径的假设，除此之外, 一些学者还将经济因素融入到泡沫模型中。例如，Santos和Woodford定论（1997），资产定价的基础价值理论即使在无限时空经济( an infinite horizon economy )中也是有效的，即理性泡沫并不存在。与之相反，Loewen-stein和Willard（2000）首次讨论了在股票市场主体面临福利约束( wealth constraints)的前提下，泡沫在有限的但持续交易的经济中的存在性。基于理性预期的理性泡沫模型也遭到了一些学者的质疑。如Barsky和Delong（1993）为改进原有单一的理性预期模型，将价格模型扩展为三部分：价值折现模型、非理性价值折现模型、 “狂热”与非理性泡沫模型。除了对理性泡沫模型研究以外，还有些学者为了证明理性泡沫的存在致力于设计一套完善的检测方法，另一些学者则致力于基础价值模型的设计，使之符合股票价格的走势，从而排除理性泡沫的存在的可能性。Shiller（1981）首次引用标准普尔指数来验证“股票价格过高以至于不足以被股利所解释”的假设。他分别定义了“完美语气的理性价格”和“最优预期价值”即真实价值。如果市场是有效的，真实价格的方差要小于完美预期的理性价格的方差，即该检验方法被称为“方差边界法”。Shiller的实证研究结果表明，股票价格确实过高以至不能被股利所解释。而Leroy和Poter（1981）在Shiller检验的基础上加入了净利润，得出的结果与前者完全一致，从而进一步证明了股票价格的波动已经不能被有效市场理论所解释。但是，另一些学者如Flavin和Marsh以及Merton（1983）证明了“方差边界法”具有小样偏差和不现实的股利平稳性假设。此后，West（1987）发明了股票泡沫三步检验法，采用修正的道琼斯指数和标准普尔指数，如果他所采用的三步检验和两个模型被正式具有一致性，则理性泡沫假设成立。Flood等认为West的检验模型有误，指出模型中折现率为常量且价格和股利被不现实的假设成具有平稳性。为了弥补该缺陷，West摒弃了价格和股利的平稳性这个假设，发展了一个新的理性泡沫检验方法，通过对标准普尔500指数（1871-1980）和道琼斯指数（1928-1978）的检验证实了泡沫的存在性。Campbell和Shiller（1987）认为，如果不可察觉变量（如红利税）和股利的一阶差分具有平稳性，且理性泡沫不存在，则价格的一阶差分应该是平稳的，应与股利在一阶协整。这种方法叫做“单位根法”。Diba和Grossman（1987）倒推Campbell和Shiller的理论并提出，如果股价的一阶差分具有平稳性或者其与股利协整，则说明理性泡沫不存在。如果实证得出了相反的结果并不能证明理性泡沫的存在，因为该结果有可能是由于不可察觉变量的非平稳性导致的。他们所做的实证结果拒绝了泡沫存在的可能性。单位根法在泡沫检验上的应用受到一些学者不同程度的质疑。他们提出，单位根法的局限性不仅仅体现在周期性崩溃的泡沫检验中，即使应用于随机崩溃的泡沫路径，该方法仍会产生误导。另外，McQeen和Thorley（1994）采用传统的持续依赖性检验用回报率代替价格对泡沫进行了检验，并得出了理性泡沫的存在的结论。Ahmed（2003）等通过两个分别包含国际和国内因子的VAR模型对中国的上证指数在20世纪90年代的泡沫进行了检验，实证结果显著拒绝了无泡沫的零假设。Wu（2002）改进了传统的单位根法，对标准普尔500 指数和香港恒生指数从1974 年到1998 年间的泡沫分别进行了检验。其实证结果表明，在考虑了时间价值和风险溢价的因素后，香港市场泡沫的表象在很大程度上较美国市场明显。Chan（1998）等将持续依赖性检验法应用于香港、日本、韩国、马来西亚、泰国和台湾六个亚州市场，得出了该六个市场不存在理性泡沫的结论。Bohl、Koustas和Serletis分别用MTA R( momentum threshold auto regressive)技术和ARFIMA ( autoregressive fractionally integrated moving average)方法验证了理性泡沫的存在。Cunado（2005）等通过对纳斯达克股票泡沫的考察发现ARFIMA方法对数据的时间频率较为敏感。理性泡沫的研究旨在不推翻有效市场理论的假设前提下即市场主体具有同质性且理性，市场信息是有效的，对股票价格大幅度偏离基础价值的原因进行解释与验证。虽然对产生理性泡沫的行为研究也许能从本质上提高对股票泡沫的认识，但是历史上大多数由于非理性因素造成的泡沫无法在理性泡沫的框架下得到解释，所以不完全理性行为应为金融市场行为研究的核心。（二）基于行为金融学的非理性泡沫目前，行为金融学已经成为非有效市场学派的主要理论根基和组成部分。不同于理性泡沫学派对泡沫路径的直接建模和检验，行为金融学的研究更侧重于对市场主体行为的分类和模拟。因此，行为金融学与泡沫的研究可以说密切相关的，但并不完全等同。行为金融学对市场主题的研究是基于对市场非有效的假设，即泡沫的存在是在其行为研究的前提，旨在解释泡沫的成因而非验证泡沫的存在，对股票市场非有效的解释成为行为金融学的主脉。Allen和Gorton（1991）认为投资经理人是泡沫形成的主要原因之一，并将该因素表达于理论模型中。White（1995）建立了经纪人贷款市场模型，他发现泡沫因素考虑到模型中能提高模型的适切性。Kraus和Smith（1998）在其太阳黑子模型中提出的“泡沫幻觉”有别于真实泡沫或者理性泡沫，产生于市场主体对大众认知的不确定，并拥有永不破灭的特性，且可能为负值。Shiller（2002）发现，由于相关制度和法律的更新、媒体信息，对有效市场理论的信仰以及专家的模式思维等影响因素，投资专家总是将注意力集中在预测和评判同行对市场的认知上。因此市场主体的非完全理性行为扩大了股票泡沫。Shleifer（2003）将正反馈投资模型与现有的泡沫理论相结合，在重新审视历史上10个著名泡沫事件后指出，噪音交易和有经验的投资商是导致泡沫形成的主要因素。Abreu和Brunnermeier（2003）在考察了套利者思维的分散性以及他们之间的合作与竞争的基础上得出结论：即使理性套利者明晰价格已经被高估，泡沫也可以长期持续存在。综上所述，西方学者对非有效市场特别是泡沫的研究并无定论，有效市场理论在解释现实世界现象面前的乏力预示着金融学理论的一次大突破，即非有效市场理论的研究应成为今后金融学研究的重点，建立在有效市场假说基础上的金融市场相关领域的研究成果应随着非有效市场理论的成熟而被重新考证。三、国内文献综述国内学者对于股市泡沫理论研究不多，所作的研究主要是关于股市泡沫的研究，主要是泡沫的存在性研究，泡沫的合理范围研究，理性泡沫和非理性泡沫存在性研究。我国学术界对于泡沫检验的研究，主要是基于西方理性泡沫的研究贡献。李志刚基于Salge（1997）对泡沫的直接检验法对上证指数13年（1992-2005）的确定性泡沫进行了检验，采用非线性最小二乘法用代表基本面的GDP和双泡沫期虚拟变量对上证指数进行回归，发现中国股票市场确实存在确定性泡沫。该研究的贡献主要表现在其实证上的解释意义及其引发的政策建议上。但是仍有两点值得推敲：第一，用GDP代表基本面是否过于宽泛；第二，用虚拟变量捕捉泡沫并不理想。该模型扔有待完善。周春生、杨云红（2002）的研究表明，中国股票市场存在理性泡沫，并认为上市公司的分红制度和政府的政策导致了中国股票市场泡沫的存在。王连华，杨春鹏（2004）通过扩展噪声交易者模型，引入噪声交易者过度反应因素，确定由噪声交易者导致的资产非理性泡沫成分，并分析认为资产非理性泡沫与噪声交易者的认识偏差和过度反应程度等因素有关。张晓蓉，章晓霞（2007）认为股市泡沫事件的产生、膨胀以及最终的破灭都是人们理性和非理性双重行为共同作用的结果,提出了混合理性的投机泡沫理论。另外还有一些学者认为，由于我国个人投资者容易收到噪音信息的影响而产生从众行为以及“追涨杀跌”的行为以及机构投资者由于信息不对称所表现出来的有限理性，使得泡沫不断膨胀。泡沫研究的文献从不同角度对股票市场的泡沫进行解释，虽然泡沫理论趋于成熟，但是对于金融股票市场泡沫的存在却没有一个统一的结果。 众多学者的泡沫理论和检测结果从不同方面说明了股市泡沫的形成，发展和破灭。经济学家们曾经严格地区分理性泡沫和非理性泡沫，但是它们在整个泡沫过程中可能同时存在并且相互作用，而且并没有严格的理性泡沫阶段和非理性泡沫阶段的界限。因此以后泡沫研究的侧重点可能在于对于整个泡沫过程的描述和解释，进而提出控制金融市场泡沫过渡膨胀的破坏性。四、总结如果要对泡沫的性质作出界定，应包括理性与非理性两种。对非理性泡沫的描述可从行为金融学部分论述中捕获，但其对泡沫的定义仅为简单涉及而非严谨演绎。特别是行为金融学关于对投资者行为的分类与定义自成体系，因此无法将其与理性泡沫研究整合。这一状况表明，泡沫研究尚不严谨且理论不成体系。虽然，行为模型对有限的套利交易与噪音交易都有论述，但从解释泡沫的角度来看并不全面。未来研究可从新的视角泡沫视角对现有理论重新探讨。显而易见，该层面的泡沫研究将是与行为金融学的交叉研究。对于非有效市场特别是泡沫的研究任重而道远，当前最紧迫的是建立思路明晰的泡沫研究体系。在本文所介绍的研究体系中，对泡沫存在性的检验研究的现实意义并不大，因为本文认为以往对真实世界的感知和理性论证已足以推定泡沫的存在性。对泡沫的度量以及解释才是重中之重。参考文献1 高洁雅，中国股票市场泡沫形成分析基于行为金融学视角J，西南农业大学学报，2011.2吴秀敏，国内外股票市场泡沫文献综述J，现代商业，2009.3李世银，杨倩.我国学术界关于股票市场泡沫的研究：文献综述及展望J，教学与研究，2007.4周爱民.股市泡沫与有效性的同一性检验J.南开经济研究，1999，（1）.5周春生，杨云红.中国股市理性泡沫J.经济研究，2002，（7）.6李世银，杨倩.西方学者关于股票市场泡沫研究的文献综述J.教学与研究，2006，（9）.7王连华，杨春鹏.非理性泡沫的确定与生成机理J，管理评论，2005，（3）.8全登华.中国股市理性投机泡沫检验J.工业技术经济，2003，（126）.9周爱民.股市泡沫的持续期依赖检验J.华东经济管理，2005，（11）.10李志刚.中国股市确定性泡沫的实证研究Z.2005，学术论文. （注：专业文档是经验性极强的领域，无法思考和涵盖全面，素材和资料部分来自网络，供参考。可复制、编制，期待你的好评与关注）