实物期权下二叉树模型在山东黄金企业价值评估中的运用研究-学士毕业论文.doc

实物期权下二叉树模型在企业价值评估中的运用研究—以山东黄金为例
学校代码：12331

学 士 学 位 论 文

实物期权下二叉树模型在山东黄金企业价值评估中的运用研究

姓 名：
李 伟
学 号：
120503090213
指导教师：
李晋（副教授）
学 院：
会计学院
专 业：
财务管理
完成日期：
2016年 6月3日

I

山东女子学院学士学位论文作者声明
本人声明：本人呈交的学位论文是本人在导师指导下取得的研究成果。对前人及其他人员对本文的启发和贡献已在论文中做出了明确的声明，并表示了谢意。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人和其他机构已经发表或者撰写过的研究成果。
本人同意学校根据《中华人民共和国学位条例暂行实施办法》等有关规定保留本人学位论文并向国家有关部门或资料库送交论文或者电子版，允许论文被查阅或借阅；本人授权山东女子学院可以将本人学位论文的全部或者部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或者其它复制手段和汇编学位论文（保密论文在解密后应遵守此规定）。

作者签名： 日期： 年 月 日
指导教师签名： 日期： 年 月 日

21

摘 要
企业价值评估已成为现代市场背景下的一种重要的价值评估内容，科学有效地价值评估可以在评估的基础上对企业价值做出修正，实现企业价值最大化，从而帮助决策者做出正确的经营或者投资决策。相较于成本法、收益法和市场法三种传统的企业价值评估方法，实物期权法能够更好地考虑到企业价值评估中的不确定性因素。本文首先论述了企业价值评估的研究背景及意义；然后详细论述了企业价值评估的相关理论和实物期权下二叉树模型的基本原理，并在此基础上，梳理出运用二叉树模型评估企业价值的基本思路；其次通过案例分析方法，使用梳理的思路对案例企业山东黄金公司的企业价值进行评估，并将评估结果与同一时点的股票价格及账面价值进行对比，证实了二叉树模型的有效性；最后得出结论并进行展望。

关键词：价值评估；实物期权；二叉树定价模型；山东黄金

I

Abstract
The enterprise value assessment has become a kind of important value assessment content under the background of modern market. The scientific and effective value assessment can correct enterprise value based on the assessment to realize enterprise value maximization and to help the decision makers to make correct operation or investment decision. Compared with the traditional cost method, income method and market method, the real option method can help to consider the uncertain factors in the enterprise value assessment better. This paper first discussed the research background and significance of enterprise value assessment; and then specific discussed the relevance theories of enterprise value assessment and basic principles of binomial tree model under the background of real option; on the basis of this, basic thinking of assessing the enterprise value by binomial tree model was presented; then by the case study method, enterprise value of Shandong Gold Company was assessed by clear thoughts, and the assessment result with the share price and book value at the same time were compared to verify the effectiveness of binomial tree model; finally the conclusion and the future expectation were made in the paper.

Keywords: value assessment; real option; binomial tree pricing model; SD-Gold

目 录
1 绪论 1
1.1 研究背景 1
1.2 研究意义 1
1.2.1 理论意义 1
1.2.2 现实意义 1
1.3 国内外文献综述 2
1.3.1 国外文献综述 2
1.3.2 国内文献综述 2
1.4 研究方法及思路 2
1.4.1 研究方法 2
1.4.2 数据来源 3
1.4.3 研究思路 3
2 实物期权下二叉树模型理论概述 5
2.1 企业价值评估的概念与方法 5
2.1.1 企业价值及企业价值评估的含义 5
2.1.2 企业价值评估的主要方法 5
2.2 实物期权下二叉树模型概念及基本思路 6
2.2.1 实物期权及二叉树的含义 6
2.2.2 实物期权下二叉树模型在企业价值评估中的基本思路 6
3 山东黄金股份有限公司概况 8
3.1 山东黄金简介 8
3.2行业景气与公司财务分析 8
3.2.1 黄金行业景气分析 8
3.2.2 公司财务分析 10
4 山东黄金股份有限公司的企业价值评估 12
4.1 构造销售收入二叉树 12
4.2 预计财务报表 12
4.3 构造现金流量二叉树 17
4.4 确定资本成本 18
4.4.1 股权资本成本 18
4.4.2 债务资本成本 18
4.4.3加权平均资本成本 19
4.5 确定企业价值 19
4.6 结果差异分析 22
5 结 论 22
参考文献 23
附 录 25
致 谢 32

IV

实物期权下二叉树模型在山东黄金企业价值评估中的运用研究
1 绪论
1.1 研究背景
据中新网显示，2015年中国企业并购的总数量同比上升37%，交易总数额同比上升84%，企业并购数量及并购金额均创新高，在世界公司并购的大浪潮的过程之中，投资者期望站在企业目前的运营方式及角度来掌握并购目标公司的企业价值。认识企业价值并对企业价值进行合理准确的评估，是经济和管理行为的依据和前提，是投资者做出正确的经营决策的依据和前提，可见企业价值评估在公司中举足轻重的地位。2012年7月在财政部颁布的《资产评估准则—企业价值》中，阐述了企业评估在资本市场中的难度和不完善。2016年全国人大常委会将制定《资产评估法》，更多法律法规的出台将会让企业价值评估在经营市场上更加规范化、标准化，从而更能发挥企业价值评估的效用，企业价值评估成为企业中不可替代的重要步骤。价值评估是面向未来的评估，而未来是存在不确定性的，实物期权评估模式可以很好地处理公司价值中出现的不确定性，使价值评估更加准确。而实物期权下二叉树定价模型思想简单易懂，参数较少，在经营中更易操作，所以本文采用二叉树模型对企业进行价值评估。
1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
通过二叉树模型对企业进行价值评估研究，二叉树定价模型可以对大多数实物资产的价值进行定价，可以完善期权定价模型的相关方法以及理论，从而完善企业价值评估体系，使企业价值评估方法发挥最大作用，丰富企业的评估理论。
1.2.2 现实意义
通过二叉树模型的实践，可以使企业管理层做出更加准确的做出经营决策及投资决策，同时帮助企业进行在不确定因素及环境下企业价值评估或分析，从而促进企业价值评估的科学性和有效性。
1.3 国内外文献综述
1.3.1 国外文献综述
Merton Miller et al.（1958）首次把不确定概念性引入企业价值评估理论中，从而为现代企业价值评估理论奠定了基础[1]。Myron Sholes et al.（1973）对于实物期权定价早有研究，这两位学者提出了B-S（Black-Sholes）定价模型[2]；Mark Rubinstein et al.（1979）也对实物期权有明确的讨论分析，他们发表了有关实物期权定价的论文，他们认为二叉树定价模型是一种进行定量分析的，便捷易懂的定价方法 [3]。David Fryman et al.(2003)在《公司价值评估》一书中将企业价值评估模式进行了系统全面的分类[4]。
1.3.2 国内文献综述
齐安甜等(2002)建立了企业并购价值评估体系中的几种实物期权及其评价方法[5]。张鑫(2004)在并购研究中提出“以二叉树模型离散性质为基础的放弃期权的价值” [6]。倪亚飞（2009）就实物期权下二叉树期权定价方法新药研发方面进行实证研究，已深入的数据证明了二叉树定价法更加科学[7]。张敏莉等（2010）提出“在投资环境不确定因素下二叉树模型是对目标企业的定性与定量分析”[8]。王静等（2012）将优化改进的二叉树模型运用到价值评估中，深入的分析了二叉树模型在实际操作中的优势[9]。
综上所述，国内外学者对企业实物期权的研究理论比较充分，从而使企业价值评估体系大大完善，但是由于二叉树模型在现实中使用较少，本文将以上的理论基础上继续探索实物期权下二叉树模型在企业价值评估进行相关研究及应用。
1.4 研究方法及思路
1.4.1 研究方法
本文为了达到预期的研究效果，运用了多种方法：
（1）文献研究法（第一、二章）。通过阅读研究文献，完成二叉树模型在企业价值评估运用的理论研究；
（2）逻辑分析法（第二章）。通过完成二叉树的相关逻辑方法步骤，从而梳理出对公司进行企业价值评估的具体步骤
（3）比较分析法（第三章）。对企业进行近几年的财务状况进行比较研究，分析其财务及经营发展趋势，以便更好地对企业价值进行评估。
（4）案例分析法（第四章）。结合本文中的案例进行分析，进一步研究二叉树模型在实际中的评估应用。
（5）问卷调查法（第三章）。针对黄金行业财务人员，发放问卷进行关于本行业景气发展情况获取相关数据信息，并根据所获得的数据进行研究分析，完成行业景气调研。
1.4.2 数据来源
本文数据来源于调查问卷、上市公司年报及财经官网数据三种方式，具体说明如下：
（1）调查问卷。文中第三章黄金行业分析数据来自于问卷调查，调查问卷于2016年2月设计，于2月10日-2月20日针对黄金行业的财务人员采取电子邮寄及现场发放及现场相结合的方式发放。问卷共设计了12道题目，2道开放题，内容涉及企业本年度营业收入、应收账款、人工费用、综合经营状况等与上年度的比较及未来预期。共发放50份调查问卷，其中收回34份，除去无效问卷2份后，有效回收率为64%。
（2）上市公司年报。文中第三章山东黄金财务指标及历史数据均来自于山东黄金历年披露近5年的年报。
（3）财经官网。文中第四章无风险利率数据来自银行官网，β值回归分析数据来自雅虎财经官网。
1.4.3 研究思路
本文主要从五个部分进行论述。第一部分是绪论，包括研究背景、意义、文献综述以及研究方法和思路；第二部分是实物期权下二叉树模型理论概述，包括企业价值评估的概念与方法、实物期权下二叉树模型的理论及其在企业价值评估中的思路；第三部分是山东黄金股份有限公司概况，包括山东黄金简介和行业景气与公司财务分析；第四部分，利用二叉树模型对山东黄金进行企业价值评估；第五部分，通过二叉树模型在山东黄金中的应用得出相关分析结论。论文结构图如下
：

实物期权下二叉树理论在企业价值评估中的应用研究

绪论

研究方法与思路
国内外文献综述
研究背景与意义

相关概念及理论概述
二叉树模型进行价值评估的基本思路
山东黄金公司案例

企业价值评估的概念与方法
实物期权下二叉树模型的理论概述
山东黄金矿业企业价值评估
山东黄金集团有限公司简介
公司财务分析与行业分析
构造销售收入二叉树

编 制 财 务 报 表

构造现金流量二叉树

确 定 资 本 成 本

确 定 企 业 价 值

得出结论

图1 企业价值评估思路图

2 实物期权下二叉树模型理论概述
2.1 企业价值评估的概念与方法
2.1.1 企业价值及企业价值评估的含义
公司价值是在未来企业经营过程中，每一阶段产生的净现金流量的总现值。企业价值评估是指在一定条件及特定基准日下资产评估师对企业的资产，即对包括企业的净资产价值及企业的商誉价值进行一系列的评估分析，从而评估师可以通过评估及分析做出评估报告。
2.1.2 企业价值评估的主要方法
当下企业价值评估实际操作中，最通用主要有成本法、收益法、市场法、期权法等四种方法。成本法，是用目标资产全新状态下的价值扣除其实际贬值后的差额作为目标资产价值的一种方法；收益法，是一种通过折现被评估资产的未来预期收益来确定其价值的评估方法；市场法，是在市场中找到多个与目标公司相同的参照企业，通过以与其比较分析财务指标为基础调整、参照其市场价值，从而最终确定目标公司的价值；期权法，是指目标公司利用期权定价法来确定企业中的期权价值，还需要与传统评估方法的净现值结合进行企业价值评估。
表1 价值评估方法比较
方法
成本法
市场法
收益法
期权法
适用
条件
非持续性经营的目标公司、控股公司或者是新设企业等范围
企业运营发展比较稳定的企业
目标公司的未来收益为正且企业发展稳定，折现率适当可靠的企业
企业价值不确定性因素较多的企业

优点
公允的反映本评估资产价值，操作比较简便
数据可以直接获得，数据结果简捷方便，直观易懂，效率比较高
技术性比较强，从而在应用中具有很强的说服力
考虑了企业未来收益的不确定性，在经营管理中灵活性较高
缺点
评估缺乏整体性，忽略了账外潜在资本
找到可比性企业难度比较大
折现率的选取比较主观
参数时缺乏严谨的检验，并且缺少必要的会计数据和可比数据
注：根据文献资料整理所得。

2.2 实物期权下二叉树模型概念及基本思路
2.2.1 实物期权及二叉树的含义
实物期权的本身就是一种权利，就是在未来期间以一定价格取得或者卖出一项实物资产的权利。二叉树原理可以表述为，以某一年的标的资产为基期节点，在此节点上再分出升降两种方向，在上升或者下降这个节点上又会分出升降两种方向，以此类推，期数越多，分出的节点就会越多，由于其外形相树杈一样向外分开，所以人们称这种模型为二叉树模型。
2.2.2 实物期权下二叉树模型评估企业价值的基本思路
（1）构造销售收入二叉树
首先，构造销售收入二叉树的结构；其次，确定销售收入乘数；最后，确定上行和下行概率。构造销售收入二叉树如下图所示：

图2 销售收入二叉树

（2）编制预计财务报表
为了更好地求出实体自由现金流量，可以将资产、负债以有无利息为基础进行归类，并在此基础上编制调整后的资产负债表、利润表和现金流量表。
（3）构造现金流量二叉树
构造现金流量二叉树是在实体自由现金流量表的基准之上，实物期权现金流量的计算要比惯例的现金流量表的编制更加错综难懂，这时就需要构造出现金流量二叉树,如下图所示：

图3 现金流量二叉树

（4）确定资本成本
理论分析中经常用的是CAPM定价模型，，所以，在求股权成本时可以用以上的公式。
加权平均资本成本公式：
式1
其中，表示债务资本成本，表示，公司的债务资本是在现实营运活动过程中产生的，为了确定出公司的税前债务成本，就要以当年的总的利息支出和总的利息支付债务为基准，债务资本成本这个数据可以根据山东黄金财务报表中的附注得知。
（5）确定企业价值
本文利用的是风险中性原理，在求某一年的企业价值的时候时使用倒推的方法，按照这种方法，把二叉树每个节点上的企业价值从后往前推算可得出想要求的企业价值，如以下公式所示：
。 式2
。 式3

3 山东黄金股份有限公司概况
3.1 山东黄金简介
山东黄金全称为山东矿业股份有限公司，是山东黄金集团控股的大型上市公司，它是于2000年1月由山东黄金集团有限公司等五单位发起设立的股份有限公司，它有着雄厚的实力，规范的管理以及良好的业绩。公司主要经营范围：有色金属矿藏的开采，黄金产品的加工以及销售业务。
3.2行业景气与公司财务分析
3.2.1 黄金行业景气分析
2015年，是“十二五”规划的收官之年，也是黄金行业转型发展的关键一年，面对错综复杂的国内外经济形势和更加严峻的市场环境，黄金行业竞争激烈程度并未缩减，需要通过积极推动公司各项工作统筹推进、协调发展，有效应对黄金价格下跌带来的不利影响，从而动态平衡好规模、品位与效益之间的关系。2016年，是“十三五”规划的开局之年，也是黄金行业管理水平再提升、转型发展再跨越的蓄力之年。基于本行业在市场经济中的发展，可以根据金价变动情况，深入分析经济全局走向，有效把握黄金市场趋势。同时为了更好的掌握行业的发展前景，本文通过问卷调查对黄金行业的景气程度进行了调研。
根据本次行业调查问卷的结果分析可知，71.88%的企业营业收入有所增加，本年度企业营业收入比去年同期有所上升；65.63%的企业固定资产投资计划呈增加趋势，56.25%的企业融资能力有所加强，53.12%的企业产能利用率相比同期有所提高，62.5%企业的用工计划及应收账款比上年度盈利增多，企业管理者对未来预期发展持积极态度；59.38%的企业人工材料成本降低，81.25%的企业家认为的综合经营状况有所好转并对下年度预期良好，87.5%的企业管理者对黄金行业运行总体状况保持乐观。

表3 山东黄金调查问卷数据分析
企业数据
有效人数
选项
所占百分比

本行业总体
运行状况

32
①乐观
81.25%
②一般
9.37%
③不乐观
9.38%

企业营业收入

32
①增加
71.88%
②持平
18.75%
③减少
9.37%

产能利用率

32
①提高
53.12%
②持平
25%
③下降
21.87%

人工成本

32
①增加
25%
②持平
15.62%
③减少
59.38%

应收账款
盈利变化

32
①增加
62.5%
②持平
28.12%
③减少
9.38%

企业融资

32
①增加
56.25%
②持平
31.25%
③减少
12.5%

用工计划

32
①容易
62.5%
②一般
21.88%
③困难
15.62%

固定资产
投资计划

32
①增加
65.63%
②持平
18.75%
③减少
15.62%

企业综合
经营状况

32
①良好
81.25%
②一般
12.5%
③不佳
6.25%

预计下年度本
企业综合经营状况

32
①良好
87.5%
②一般
9.38%
③不佳
3.12%
注：数据来源于通过调查问卷分析计算研究整理所得。

图4 企业综合经营状况与营业收入状况饼图分布

从调查市场结果来看，2015年黄金行业景气的总体发展是稳定乐观的，在公司持续经营的情况下，黄金行业在现代经济市场下前景广阔、发展稳定，为下文中的公司预测打下基础。

图5 2006年-2016年黄金价格波动图

如上图所示的十年黄金价格走势数据分析，可以看出，十年以来黄金行业市场具有一定的波动性，收益仍存在许多不确定性因素，所以比较适用于实物期权二叉树模型这种能够考虑不确定性因素的价值评估模型。
3.2.2 公司财务分析
本文以2015年为基期，所以以2011年至2015年经营财务数据为基础进行数据分析。根据山东黄金2011至2015年的财务报表整理得出以下数据：
表4 2011年-2015年财务数据分析
财务数据
2011-12-31
2012-12-31
2013-12-31
2014-12-31
2015-12-31
总资产
1266059
1745992
2189211
2259901
2267765
总负债
626342
874582
1264281
1272253
1239065
所有者权益
639717
871409
924931
987648
1028699
营业收入
3941481
5022844
6167760
7879427
9957291
营业成本
3499479
4522643
4259929
4249525
3559294
净利润
60141
85303
112012
198269
221700
净资产收益率（%）
6.08
9.03
13.30
28.57
33.55
销售毛利率（%）
7.73
7.20
7.73
9.96
11.21
应收账款周转率（次）
721.1
868.33
1939.09
2358.31
2583.87
总资产周转率（次）
1.70
2.06
2.35
3.34
3.54
资产负债率（%）
49.47
50.09
57.75
56.30
54.64
净资产增长率（%）
32.11
37.91
25.38
32.29
32.24
收入增长率（%）
25.07
27.43
22.80
27.75
26.37
注：数据来源于山东黄金公司2011年-2015年披露公司年报所得。

通过上表对山东黄金公司2011-2015年各项财务数据分析可知，本企业的各项指标稳中有升，其经营是趋向稳定发展状态的，但是所处的黄金行业市场处于波动状态，比较适用于实物期权下二叉树模型。

4 山东黄金股份有限公司的企业价值评估
4.1 构造销售收入二叉树
由本文最开始推导的销售收入二叉树的公式可知，，=2.7183,经过计算资产连续复利收益率，从而可以求得标准差=0.3201 由标的资产连续复利收益率的标准差计算得出。R为收益率，则其连续复利收益率为（1+R）的自然对数，即ln(1+R)。
，所以， ，e为自然对数，t表示为期间，t取一年为期间，所以t=1。
=1.3771，=0.7261。所以以2015年为基期构造销售收入二叉树如下：
3857291
5311875.44
7314893.67
2800779.00
3856952.76
2033645.63
1073464.01
5311409.64
2800533.4

13872167.29
731434.22
3856614.54
1476630.09
2033467.3
1072181.11
19103361.57
10072580.67
5310943.58
2800287.82
1476500.61
778510.70

图6 企业销售收入二叉树

4.2 预计财务报表

表5 预计资产负债表 单位：元
销售收入
二叉树
2015年
（基期）
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年

3857291
5311875.44
7314983.67
10073464.01
13872167.29
19103361.57

2800779.00
3856952.76
5311409.64
7314342.22
10072580.67

2033645.63
2800533.40
3856614.54
5310943.88

1476630.09
2033467.30
2800287.82

1072181.11
1476500.61

778510.70
经营流动资产/销售 收入
0.0438
0.0438
0.0438
0.0438
0.0438
0.0438
经营流动负债/销售收入
0.0722
0.0722
0.0722
0.0722
0.0722
0.0722
净经营长期资产/销售收入
0.4220
0.4220
0.4220
0.4220
0.4220
0.4220
经营流动
资产
169058
232809.77
320602.34
441501.48
607991.69
837265.35

122753.01
169043.18
232789.36
320574.22
441462.76

89130.96
122742.25
169028.35
232768.94

64717.99
89123.15
122731.49

46991.73
64712.32

34120.70
经营流动
负债
234739
323259.08
445160.07
613029.94
844203.53
1162552.68

170443.99
234718.42
323230.73
445121.04
612976.18

123759.38
170429.04
234697.83
323202.39

89861.69
123748.53
170414.10

65248.57
89853.81

47376.99
经营营
运资本
（65681）
(90449.31)
(124557.74
(171528.46)
(236211.84）
(325287.33)

(47690.97)
(65675.24)
(90441.37)
(124546.82)
(171513.42)

(34628.42)
(47686.79)
(65669.48)
(90433.44)

(25143.69)
(34625.38)
(47682.61)

(18256.84)
(25141.49)

(13256.29)
净经营长期资产
1627707
2241515.31
3086790.73
4250819.52
5853803.56
8061272.88

1181878.05
1627564.27
2241318.75
3086520.05
4250446.76

858161.65
1181774.41
1627421.55
2241122.21

623111.18
858086.40
1181670.78

452441.03
623056.54

328517.47
净经营资产合计
1562026
2151066.00
2962232.99
4079291.06
5617591.72
7735985.55

1134187.08
1561889.03
2150877.38
2961973.24
4078933.34

823533.24
1134087.62
1561752.06
2150688.77

597967.48
823461.02
1133988.17

434184.19
597915.05

315261.14
注：数据来源于山东黄金公司财务预测及基期数据计算所得。

表6 预计利润表 单位：元
年份
2015年
（基期）
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
预测假设

上行乘数
1.3771
1.3771
1.3771
1.3771
1.3771
1.3771
下行乘数
0.7261
0.7261
0.7261
0.7261
0.7261
0.7261
销售成本率
0.9227
0.9227
0.9227
0.9227
0.9227
0.9227
各种费用/销售收入
0.0552
0.0552
0.0552
0.0552
0.0552
0.0552
平均所得税率
0.15
0.15
0.15
0.15
0.15
0.15
一、经营利润

销售收入
二叉树
3857291
5311875.44
7314983.67
10073464.01
13872167.29
19103361.57

2800779.00
3856952.76
5311409.64
7314342.22
10072580.67

2033645.63
2800533.40
3856614.54
5310943.88

1476630.09
2033467.30
2800287.82

1072181.11
1476500.61

778510.70

销售成本
3559294
4901503.77
6749860.84
9295233.36
12800465.86
17627521.54

2584403.37
3558981.89
4901073.95
6749268.94
9294418.26

1876535.29
2584176.75
3558669.80
4900644.18

1362552.27
1876370.74
2583950.14

989349.21
1362432.79

718366.46
期间费用
及营业
税金
213688
294269.74
405238.87
558054.44
768496.77
1058296.90

155158.86
213669.26
294243.94
405203.33
558005.51

112660.85
155145.25
213650.53
294218.14

81803.04
112650.97
155131.65

59397.19
81795.87

43128.30
二、息税前经营利润
84309
116101.92
159883.96
220176.20
303204.65
417543.12

61216.76
84301.61
116091.74
159869.94
220156.89

44449.49
61211.40
84294.21
116081.56

32274.78
44445.60
61206.03

23434.72
32271.95

17015.95
减：经营利润所得税
12646
17414.81
23981.93
33025.52
45479.44
62629.73

9182.26
12644.89
17413.28
23979.83
33022.62

6667.24
9181.46
12643.78
17411.75

4841.08
6666.65
9180.65

3515.11
4840.66

2552.32
三、息前税后经 营利润
71663
98687.12
135902.03
187150.68
257725.21
354913.38

52034.50
71656.72
98678.46
135890.11
187134.27

37782.25
52029.94
71650.43
98669.81

27433.69
37778.94
52025.38

19919.61
27431.29

14463.63
注：数据来源于山东黄金公司财务预测及基期数据计算所得。