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行业研究行业报告银行业重估报告罗毅 86-755-82940797 请为高成长定价周期性消费品银行推荐(维持)本报告的特点：1.银行同质化现象严重，我们提出对银行进行分类，将其个性化，找出真正具有投资价值的银行。2.银行以PB结合ROE的定价标准完全忽略了成长性，我们认为买中国的银行就是要买成长性，提出以PE为核心的估值理论。3.东欧与印度的银行是中国银行业最好的估值标准，同时根据银行的特点，选取相应的估值对象。.目前国内银行股的走势总是齐涨齐跌，之间差异很小，说明投资者已经将银行股同质化，银行内在的区别无法得到应得的认可。所以我们将银行进行分类：天生丽质，国家整容，特色匮乏。这三种银行的前景与发展路径各不相同，应该差异化对待。 .传统的 ROE结合 PB估值彻底忽略银行股的成长性，因为 ROE本身没考虑成长，而 PB更倾向于衡量银行的安全边际，实际上，投资国内的银行看重的就是成长性，如果需要绝对的稳健可以去投资汇丰，苏皇，渣打这种银行，风险小，稳健。但是之所以投资于中国，看中的就是成长！我们认为以 PE结合增长率来给天生丽质型银行定价更为合理。 .针对自己银行的特点（主要为高成长），在国际银行中找到合适的参照对象，通过银行体系的对比，我们看出东欧与印度的银行与中国的可比性最强，同时也看出天生丽质型的银行（招行，民生）相对于国外的优质银行，低估严重。而且近期的加息有利于银行的短期业绩，对于长期经济，我们依然有信心，所以银行目前就是低点买入的时候。 .通过与东欧，与印度的优质银行对比，例如波兰的Bank millennium（动态PE20倍）, 印度的HDFC（动态22倍），我们银行的估值仍然非常便宜，所以对于优质的成长银行一定要给高溢价，而且印度优质民营银行的普遍估值是国有银行近乎两倍的估值，投资者认可民营的风控能力，成长能力，我们为什么要给自己天生丽质型银行以折价？所以按照分类与成长特点，我们给于民生16倍动态PE，动态PB为2.5，即5.76元目标值，同时给于招行22倍的动态PE，动态PB为2.78，即9.9元的目标价。两者均为强烈推荐，请为高成长定价。重点公司主要财务指标上证指数： 1603.3行业规模 (亿元)股票家数 5 总市值 1659.14流通市值 659.46市场走势资料来源：招商证券相关研究银行业 06年下半年投资策略报告银行上市潮将带来价值重估 6/14/2006银行业二季度策略中国银行投资价值策略报告 2/23/2006世界看中国，中国选金融 2/14/2006银行业年度策略报告乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海 12/23/2005重点公司 PB06（融资后） EPS05 EPS06E EPS07E PE05 PE06E PE07E 目标价投资评级变化招行 2.22 0.32 0.45 0.55 24.56 17.47 14.29 9.9 强烈推荐 A 维持民生 1.80 0.266 0.36 0.46 15.56 11.50 9.00 5.76强烈推荐 A 维持浦发 1.70 0.635 0.85 1.02 14.63 10.93 9.11 11.5 推荐 A 维持华夏 1.32 0.307 0.39 0.48 12.67 9.97 8.10 4.4 中性 A 维持深发展 2.25 0.181 0.34 0.4 38.29 20.38 17.33 7.5 中性 B 维持公司研究目录一、看出银行之间的差异，是找出银行 Tenbagger的第一步 . 3 1.银行的分类：天生丽质，国家整容，特色匮乏 . 3图一、银行业分类情况 .3图二、不良贷款率 . 4表一、国内上市银行的 SWOT分析 . 4 2.天生丽质与国家整容最大的差距在管理层的任期上 . 5表二、2000年之后中行建行行长变化 . 5表三、中行大案一栏. 5 3定位的不同，决定路径的不同 . 6图三、城镇人均可支配收入与招行信用卡 . 6二、请为成长性定价 . 7 1使用 PE估值的合理性 . 7表四、国际与国内估值基础的对比. 7 2国际估值参照对象的选择 . 8表五、国际高成长银行估值对比(单位为所在国货币（百万）) . 8 3.国际估值的评述. 9表六、与东欧银行业的可比性. 9表七、与东欧的估值对比（单位为所在国货币（百万） ）. 10图四、东欧与中国经济增长对比 . 10表八、印度与中国银行业的相似处. 11表九、与印度银行的估值对比. 11图五、中印经济对比. 12 4.国际估值结论 . 12 5.国内 A股比较. 12 6.ROE低凸现税制改善价值 . 12图六、净资产收益率在调整前后的变化. 13图七、与恒升的利润增长对比. 13表十、税制改革影响分析. 14三、加息短期有利银行银行短期业绩，不改长期经济信心 . 14图八、长短期存贷款占比一览. 14表十一、加息对利润影响一览. 15图九、宏观经济各项指标一览. 15 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 公司研究一、看出银行之间的差异，是找出银行 Tenbagger的第一步 1.银行的分类：天生丽质，国家整容，特色匮乏靠自身实力成长起来的天生丽质型银行，更能说明其竞争力银行股在国内被明显的同质化，总是同涨同跌，投资者分不清楚银行的好坏与个性，对于银行的未来发展方向并不能给予清醒的认识。银行实际上差别是很大的，招行的信用卡，民生的中小企业，浦发的公司业务，中行的外汇业务，都有自己的特色，每个银行的卖点也并不相同。我们认为应该对银行业整体进行细分，从大的方向来看，最起码应该分为天生丽质型，国家整容型，还有特色匮乏型，天生丽质型指基本依靠自身优秀的管理水平与风控能力，保持盈利快速增长的同时，维持较低的不良贷款率与较高的拨备覆盖率，并且具有自己的强势业务，这种银行以招商，民生为代表。图一、银行业分类情况资料来源：招商证券研发中心中国银行业天生丽质型国家整容型宏观经济自力更生国家注资直接影响零售银行中小企业国际业务网点优势特色匮乏型华夏银行中国银行招商银行民生银行建设银行敬请阅读末页的重要说明 Page 3 公司研究图二、不良贷款率8 6 4 2 0 2002 中期 2002末期 2003 中期 2003末期 2004 中期 2004 末期 2005中期 2005末期 2006f招商民生资料来源：招商证券研发中心天生丽质型银行有自己的核心优势，在市场竞争中成长起来，招行依靠金融创新与服务，民生依靠灵活机制与高效团队。同时，招行与民生的定位也有区别，招行的品牌建设已经初建成效，零售银行业务是未来的核心竞争优势，而民生在零售银行上受制于网点，可能短期无法形成气候，不过民生的核心竞争优势应该是在中小企业上，由于民生的民营股东背景（可能不久将会成为外资股东），大项目很难抓到，只能依靠自身优势来挖掘中小企业，所以对中小企业的理解与把握能力明显要强，而淡马溪目前也与民生加强在中小企业业务上的合作，我们认为凭借淡马溪在中小企业上的独到经验，强强联合必将创造中小企业上的辉煌。表一、国内上市银行的 SWOT分析优势（Strength）劣势（Weakness）机会（ opportunity）威胁（ Threat）招行信用卡业务霸气初显，零售银行业务定位明确贷款优质客户由于短期融资券将流失严重利用信用卡与中间业务的优势，品牌效应正在逐步形成外资银行对其高端客户构成一定冲击民生机制灵活，产品设计能力优秀，中小企业先行者资金成本过高，网点太少，发展零售银行有一定瓶颈利用中小企业的优势，进一步提高风险定价能力，产业链策略值得看好处于规模的临界点，容易受到大型和小型银行的夹击。浦发公司业务业内口碑很好。坏帐计提充分，盈利可持续增长性很强信用卡与零售业务较为平庸，未来竞争力并不突出地处上海，背景较强，政府资源丰富，同时花旗增持有助于管理水平的提高房地产不稳，风险较大，同时贷款有部分客户质量不高中行外汇业务占据市场一半的份额，中间业务收入国际业务带来的巨大汇兑风险，同时国内业务的自身机构庞大，如果可以较好的进行风控与管理中小银行的迅速发展，对中行国内业务进行较大的压 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 公司研究占比很高。增长仍然需要努力水平的提高，利润可能较力。为容易迅速提高华夏地处北京，区位优势，业务优势并不突出，基本德意志银行有望改善公业务特色不清楚，容易被股业务平稳上处于行业中流司治理，但是短期业绩无份制银行与国有银行侵占。法大幅增长深发票据业务相当优秀，零财务不稳健，不良贷款包GE进来之后，管理水平四大行的觉醒，和其他股份展售银行业务有崛起的趋袱太大 提高效果明显，新产品明制银行并不会留给深发展势显增加太多的空间资料来源：招商证券研发中心 2.天生丽质与国家整容最大的差距在管理层的任期上国家整容型，基本上就是指国家通过大量的注资，通过不良资产的剥离，使得银行的财务指标大幅改善，但是这种改善的稳定性，还无法肯定。不过这种银行的卖点其实也就是背后的国家信用，这种隐性的承诺使得投资者可能给予溢价。但是这种国有银行最大的弊端就是管理层的经常变动与短期目标。由于管理层是以仕途上的升迁为主要目标，所以可能会短期痕迹过重，并不以银行的长期发展为己任，例如短期追求利润，埋下资产质量上的隐患。表二、 2000年之后中行建行行长变化中行行长建行行长刘明康 2000.22003.3王雪冰 2000.122002.1肖钢 2003.32004.8张恩照 2002.12004.9李礼辉 2004.8至今常振明 2004.92006张建国 2006至今资料来源：招商证券研发中心表三、中行大案一栏曝光时人物金额事件简述间刘金宝案 2002.2 刘金宝挪用 1.4千万中行前副董事长刘金宝人民币违规放贷，贪污受贿开平案 2002.5 许超凡，余振4.83亿美元三任行长监守自盗东，许国后 王雪冰案 2003.12 王雪冰收受 100万元收受贿赂判处 12年有期贿赂徒刑纽约分行骗贷 2004.2 周强，刘萍靠借新贷款来还旧贷款浙江湖州骗贷案 2004.7 石岚、朱剑、杨2600万巨额个人存单质押贷款自音 丁燕生案 2004.8 丁燕生，朱赤挪用资金敬请阅读末页的重要说明 Page 5 公司研究黑龙江河松街案 2005.1 高山等 10多亿票据诈骗资料来源：招商证券研发中心至于特色匮乏型银行则以华夏为代表，各项业务都不突出，投资价值有限，我们这里就不再单独讨论。 3定位的不同，决定路径的不同做精的特点决定了天生丽质型银行更能分享经济成长 通过调研与长期的跟踪，我们可以知道天生丽质型的银行风控做的都较好，基本都是独立审贷与垂直管理，并且可以较好的执行，而且在资产质量与盈利性上找到了较好的平衡点，招行最新的不良贷款率仅为 2.3，而民生估计也会有所降低，到 1.25%左右。明显优于经过整容的国有银行。这两种银行的使命与未来路径必不相同，天生丽质型因为网点上与国家整容型的差距实在太大，无法在做大上做文章，关键还是要做精。所以目标客户群必然以城市为根据地，集中在中高端客户。目前城镇人均可支配收入增长迅速， 05年已经突破 10000元，中产阶级正在快速兴起，城市化进程仍然在快速进行当中。所以天生丽质型银行以良好的市场意识，很容易以自己的金融创新与服务抢占这部分客户，使得自己的业务更加高速发展。这点可以从民生的产品创新与招行的信用卡看出来。至于国家整容型的大银行，由于包袱太重，薪酬体系无法在短期大幅改善，人才的匮乏导致在竞争中的不利，所以虽然同样分享成长，但是速度与可持续性相对较差，而且事故频发，对盈利的冲击很大。不难看出，天生丽质型银行的投资价值明显要高。图三、城镇人均可支配收入与招行信用卡城镇人均可支配收入0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004城镇人均可支配收入招行信用卡0 2 4 6 8 10 12 14 16 2003 2004 2005 2006F 2007F信用卡累计量（百万）信用卡实现POS消费手续费收入（亿）信用卡实现中间业务收入（亿）资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 6 公司研究二、请为成长性定价 1使用 PE估值的合理性目前市场的部分观点认为银行的估值总是以 ROE的标准来定国内银行的 PB，认为我们的银行估值应该与国际发达银行接轨，但是这种理论在我们看来是很荒谬的。这种估值方法完全忽略了银行的成长性。中国的 GDP增速是香港与美国的 2倍，而作为最能分享经济成长的银行业，为什么要按照发达国家的稳健估值（ ROE结合 PB法）来给自己定价呢？成天生丽质型长性才是我们银行的卖点，而不是稳健！如果要买稳健的银行，投资者可以去买汇丰，花银行的特旗，渣达，因为他们的风控能力要强，收益也相对稳定。但是，如果选择中国的银行股，点，例如五看中的难道不是银行的成长性吗？既然看中的是成长性，为什么又要拿最稳健的方法来给年的稳定增长，报表透自己定价，而忽略了真正决定国内银行价值的成长性？所以，对于国内的银行业应该以 PE明度等，为来定价，而 PE的标准应该是其净利润增长率。也许有人会反驳银行的盈利波动性较强，估值革新提同时银行调控利润的能力也很强，导致利润的操作痕迹太强。但是，实际上目前银行业在供了基础中国资本市场上是最透明的。财务数据的可信度还是相当高得，如果想用拨备来调控利润，投资者很简单的便可以从拨备覆盖率，五级分类贷款的占比中看出操纵痕迹，并进行质疑。所以上市银行想简单的操纵利润并不容易，而且之前五年的高速增长，同时不良贷款率的逐年降低，播备覆盖率也达到很高的水平，这恰恰说明这种盈利的增长是可持续的，同时也不是人为作出来的。毕竟一个企业作假一年可以，连续作假五年的可能性能有多大呢？所以这种怀疑对于目前国内的天生丽质型银行并不适用，这种银行的盈利可持续性很强，操控实际很难。所以也为使用 PE结合增长率进行估值提供了可实施的基础。表四、国际与国内估值基础的对比国际用 PB的理由国内用 PE的理由国际发达国银行盈利的周期性很强天生丽质型银行稳定高速增长家银行的估值标准与国银行盈利的波动性很大天生丽质型银行盈利的波动性很小内天生丽质型银行的估值标准不应银行盈利经常为负值天生丽质型银行盈利都是正的该一致，因为卖点根本银行盈利可操控性强天生丽质型银行的拨备与计提受监督不同追求稳健投资，安全第一更应该注重天生丽质型银行的成长性对于不是经常再融资的银行适用再融资使得 PB指标的指导意义减弱资料来源：招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 7 公司研究2国际估值参照对象的选择下面针对国际估值对比进行论述，我们首先需要看见我们自己银行的特点，第一，过去五年的净利润复合增长率都在 35%以上，招行为 39%，民生为 44%，浦发则为 28.6%，所以我们找寻的估值标准也应该为过去五年利润复合增长率超过 20%的银行。第二，招商，民生，浦发在如此强劲的宏观经济与消费升级的大环境中，未来两年维持 25%以上的增长并没有什么问题，这也是目前国内分析师的共识。所以找寻的参考对象也应该在未来两年年净利润增长应该在 20%以上，因为 05-06年的盈利由于各种事件（例如投资损失，收购合并等）可能导致预测波动较大，所以真正反映投资者预期的应该是 07年的净利润增长，我们以这项为核心指标来筛选。通过检索，并且去除掉不正常的数字之后，我们得到下表（这张表是相对我们估值的核心）。表五、国际高成长银行估值对比 (单位为所在国货币（百万） ) 净利润前五年交易所名称简写 06净利润预测 07净利润预测 07年增长率几何增长率 06年动态市盈率日本 SHIGA BANK LTD 8229 11229 36% 35% 24.81 印尼 BANK DANAMON 1634685 2163343 32% 43% 14.46 巴林 AHLI UNITED BANK 104 137 32% 33% 26.84 印尼 BANK NIAGA TBK 657491 855054 30% 53% 13.10 中国民生银行 3630 4700 29% 44% 11.79 土耳其 FINANSBANK 510 659 29% 46% 13.85 印度 BANK OF BARODA 9920 12711 28% 27% 8.87 印度 HDFC BANK LTD 11692 14943 28% 33% 22.72 印度 UTI BANK 6008 7655 27% 41% 15.58 印度 ICICI BANK LTD 31702 40125 27% 72% 16.58 印度 UNION BANK INDIA 9403 11837 26% 30% 6.15 奥地利 ERSTE BANK DER O 943 1185 26% 30% 15.29 中国招商银行 5501 6876 25% 39% 17.75 中国浦发银行 3246 4036 24% 29% 11.48 阿联酋 FIRST GULF BANK 1490 1840 23% 84% 11.74 波兰 BANK MILLENNIUM 255 314 23% 59% 19.67 印度 CANARA BANK 13391 16458 23% 37% 6.42 阿曼 BANK DHOFAR SAOG 16 20 23% 21% 10.00 德国 DEUTSCHE POSTBAN 591 719 22% 28% 16.59 阿曼 BANK MUSCAT SAOG 54 66 22% 23% 13.09 俄罗斯 SBERBANK-CLS 2347 2841 21% 31% 16.71 印度 FED BANK LTD 2415 2920 21% 30% 6.58 意大利 CAPITALIA SPA 1129 1359 20% 33% 14.80 印度 STATE BANK IND 54256 65318 20% 28% 8.61 印度 BANK OF INDIA 8719 10477 20% 24% 7.27 印尼 BANK PAN INDONES 747513 896124 20% 77% 11.81 印度 ANDHRA BANK 5384 6451 20% 32% 7.73 平均值 15.48资料来源：bloomberg 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 公司研究3.国际估值的评述在取得的样本中，大部分为发展中国家，例如印度，东欧，印尼国家，还有中东的一些国家阿曼，巴林，阿联酋。可见这种特点的银行分布主要集中在发展中国家的。由于下面针对每个地区的特点，对其银行的估值进行评述。日本上榜的是滋贺银行 SHIGA BANK，资产规模在全亚洲排名（ 2005）中，为 70位，与华夏银行（ 68位）十分相近，比民生略小，其成长性也与国内银行相当，但是日本的股票估值在世界范围来看都普遍较高，而且金融体系有着巨大的不同，所以可比性不强。中东：中东各国与中国的经济基础不一样，以石油收入为主的国家的银行体系与一般国家区别较大，所以我们忽略这部分的样本。东欧，印度东欧：由于东欧与中国在 80年代以前都是严重的计划经济，银行体系也几乎一致，只不过的银行与国后来的改革走上不同的道路罢了。东欧在 90年代初期就已经完成了央行与商行的分离，但内银行可比由于当时的商业银行为国家独资或绝对控股，计划经济残留严重，不廉行为严重，再加上性最强，而改革阵痛导致大量企业破产，分拆时接收的和经济衰退时新增的不良贷款使商业银行和政且通过对比，我们的府不堪重负，银行私有化改革势在必行。 20世纪 90 年代中期，私有化成为中东欧国家银天生丽质型行体系改革的主旋律。由于中东欧国家金融市场既不完善也不发达，仅仅依靠国内金融资银行明显低源和金融市场无法完成商业银行改革重任。有鉴于此，中东欧各国政府对银行体系实施了估！激进的、暴风骤雨式的对外开放政策：一是降低甚至取消了外资银行进入的门槛，放松外资银行设立分支机构的限制；二是允许外资银行作为战略投资者参股国有银行或收购国内银行。大规模向外国银行出售国有银行股份，形成了现在中东欧国家银行产业的最大特色：银行市场对外开放度高，外资银行占有国内银行市场的主要甚至绝对份额。由于两者的经济的根源相同，都是由绝对的计划经济转变过来，另外，都希望借助外资银行来提高银行的经营水平，但中国对于参股比例始终不肯放松，同时两者都是新兴市场，样本中的东欧 PE范围在 14-20倍。但是我们银行相对于东欧银行的优势明显，最重要是体现在宏观经济的优势，庞大的零售市场，与目前稳步提高的收入。所以天生丽质型银行相对于东欧样本的估值应该要高。表六、与东欧银行业的可比性经济体制都是由最早的计划经济体制向市场经济体制转变对外开放银行业都允许外资参股，但是中国的限定明显要严市场定性东欧与中国的市场都是新兴市场，而且都为国际大行看重，只不过中国的增长平稳高速，更加应该获得溢价资料来源：招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 9 公司研究表七、与东欧的估值对比（单位为所在国货币（百万）净利润前五年交易所名称简写 06净利润预测 07净利润预测 07年增长率几何增长率 06年动态市盈率东欧土耳其 FINANSBANK 510 659 29% 46% 13.85奥地利 ERSTE BANK DER O 943 1185 26% 30% 15.29波兰 BANK MILLENNIUM 255 314 23% 59% 19.67俄罗斯 SBERBANK-CLS 2347 2841 21% 31% 16.71中国中国民生银行 3630 4700 29% 44% 11.79中国招商银行 5501 6876 25% 39% 17.75中国浦发银行 3246 4036 24% 29% 11.48资料来源：招商证券研发中心图四、东欧与中国经济增长对比 15 10 5 0 -5 -10 -15 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005中国实际GPD同比增长俄罗斯实际GPD同比增长土耳其实际GPD同比增长资料来源：招商证券研发中心印度：作为中国在发展中国家中最为强力的对手，其在银行业上与中国的相似之处非常多，例如两者的经济都在高速发展，而银行业都没有完全开放，中国在 06年底即将全面开放，而印度的开放进程仍然缓慢。另外，两者国内的零售银行业务都在起步阶段，空间很大，而且银行业的格局也十分相似，印度的国有银行仍然占据主导地位，但是私有银行在一些特定的领域发展相当迅速。我们认为这种体制，格局及定位上的相似，使得印度银行成为中国银行的最好参照对象。而从表中也可以看出印度银行估值的两极分化很严重，以 HDFC，UTI，ICICI为代表的民营银行估值相对较高，在 15.5-22倍的 PE，但是国有银行，例如 UNION BANK，STATE BANK，BANK OF INDIA估值却是非常的低，仅为 6.15-8.87，可见印度的投资者对于私有银行较高的管理水平，市场化机制，良好的业务定位给与充分的认可。我们的天生丽质型银行与印度的私有优秀银行有着很多的相似处（优秀的管理水平，自有的优势业务）所以最低应该按照他们的优秀银行定价，但是对比他们，我们又有着自己的优势，例如宏观经济稳定增长（波动与增长都明显优于印度），未来的税制改革，混业经营带来的交叉收入。敬请阅读末页的重要说明 Page 10公司研究表八、印度与中国银行业的相似处经济增长两者增长都很强劲，但还是中国的经济增长更为国际投资者看好银行体系都是国有银行占据大部分的份额，而私营银行增长迅速并且有自己的特色业务，例如 HDFC的地产按揭。业务潜力两者的人民收入都在高速增长，但是零售业务的空间尚没有充分开发出来资料来源：招商证券研发中心表九、与印度银行的估值对比印度（优质民营银行）印度 HDFC BANK LTD 11692 14943 28% 33% 22.72印度 UTI BANK 6008 7655 27