管理层收购方案研讨样本.doc

管 理 层 收 购第一部分 管理层收购基础原理 MBO是LBO(杠杆收购)一个特殊形式，它限定收购主体是目标企业内部管理人员，方法是经过借债融资收购获取控股股份。这里尤其指出是，经过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是MBO。 一、管理层收购产生（经理人融资收购management buyouts MBO）背景经理人融资收购起源于英国。1980年，英国经济学家迈克莱特(Mike Wright)在研究企业分立和和剥离时发觉了一个奇特现象：在被分立或剥离企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业和管理(或经理)层。在当初研究中，这种现象还没有名字，大家笼统地把它称之为“buyouts”。以后，英国对这类收购进行融资关键机构工商金融企业(Industrial and Commercial Finace Corporation)把这种现象起名为经理人融资收购(management buyouts),简称为MBO，该名称一直沿用至今。MBO一个关键变体是职员经理人融资收购，即原有企业职员和管理人员共同出资买下企业，从而改变企业全部权结构。在工商金融企业和诺丁汉大学(Nottingham University)联合提倡下，1981年3月，英国首届相关MBO全国性会议在诺丁汉大学举行，引发了工业界和学术界广泛关注，极大地促进了对MBO研究。另外，英国还成立了专门MBO研究机构，建立了庞大数据库，定时出版刊物。以后，在美国和欧洲大陆，这种新收购方法也得到了很大发展。部分由计划经济向市场经济转型国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上，采取了MBO形式，以加紧其转轨速度。MBO出现并非偶然，在很大程度上，它能够说是20世纪70年代企业分拆结果。企业分拆是指大企业将部分非主导业务剥离出去，方便集中精力经营主导业务。在战后至20世纪70年代以前，企业发展总趋势是：不停地寻求吞并机会，快速扩大企业规模，极少出现经过企业分拆从而将企业变小现象。物极必反，20世纪70年代后，这种倾向开始逆转，很多过去因追求多样化而形成大企业碰到了发展障碍而不得不将企业拆小，即卖掉部分业绩不佳辅助业务或子企业等，在很多时候，企业总部更愿意将子企业卖给原来经营企业管理层，即全部权变更而管理层不变，这就是MBO。有时候，职员各管理层共同出资购置企业，这就是职员经理人融资收购，通常把该种收购形式称为MBO一个变体，属MBO范围。 在国外，一旦经理人对企业激励机制不满，或是认为个人目标和企业目标难以一致，或是发觉目前企业机制可能制约企业资产增值，或是认为企业市值被低估之时，由经理人以收购吞并方法控股企业、将企业全部权和控制权握于一手，就成了经理人一个较为普遍选择。企业并购进入8O年代以后出现了新特征，即融资并购，包含和股权转让相关收购活动，常经过企业大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购置股票，完成收购交易，其中，管理者收购成为企业并购浪潮中一个新型并购手段。 二、管理层收购内涵 管理层收购(MBOs)是指由企业管理方而非第三方投资者对企业进行收购，以确保管理者留在企业中并能实现利润和现金流，经过这种交易方法来向管理人员提供一定百分比企业股份。即企业管理层以企业资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理企业，以此保持对企业控制权通常来讲，管理层收购所需收购资金是经过股权抵押等方法来取得5至10倍融资完成。粤美在首次协议收购股权时就是采取了这种股权抵押方法，管理层持股款先以10%现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押取得融资来支付其它90%持股款，以后再经过分期付款方法来完成，而这部分持股款起源是该企业以后连续利润和现金流。 在国外，管理层收购往往采取分期受让企业股权方法，来逐步增加管理人员股票全部权，让金手铐套住管理人员并使其留在企业中。MBO是指目标企业管理者或经理层利用借贷所融资本购置本企业股份，从而改变本企业全部者结构、控股权和资产结构，进而达成重组本企业目标并取得预期收益一个收购行为。 三、管理层收购特点 （1）MBO关键投资者是目标企业经理和管理人员，她们往往对本企业很了解，并有很强经营管理能力。她们通常会设置一家新企业，并以该新企业名义来收购目标企业。经过MBO，她们身份由单一经营者角色变为全部者和经营者合一双重身份。 （2）MBO关键经过借贷融资来完成，所以，MBO财务结构有优先债、次级债和股权三者组成。这么目标企业管理者要有较强组织运作资本能力，融资方案必需满足贷款者要求，也必需为权益持有些人带来预期价值，同时这种借贷含有一定融资风险性。 （3）MBO目标企业往往是含有巨大资产潜力或存在“潜在管理效率空间”企业，经过投资者对目标企业股权、控制权、资产结构和业务重组，来达成节省代理成本，取得巨大现金流入并给投资者超出正常收益回报目标。 （4）MBO完成后，目标企业可能有一个上市企业变为一个非上市企业。通常来说，这类企业在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新公众企业而且上市套现。另外一个情况是，当目标企业为非上市企业时，MBO完成后，管理者往往会对该企业进行重组整合，待取得一定经营绩效后，再寻求上市，使MBO投资者取得超常回报。 显然，MBO作为一个制度创新，对于企业有效整合、降低代理成本、提升经营管理效率和社会资源优化配置全部有着重大意义。这么经济意义使得MBO越来越成为现代西方企业并购关键形式，得到了快速发展。据美国统计资料显示，MBO占资产剥离百分比由7O年代末期5左右增加到9O年代中期15左右。 四、MBO收购方法 收购方法也叫收购路径，指管理层取得目标企业资本权益全部权实现方法。MBO目标企业通常是上市企业、大集团分离出来子企业或分支机构、公营部门或企业。针对不一样目标企业，收购方法会有所不一样，常见收购方法有以下多个： 1收购资产 收购资产指管理层收购目标企业大部分或全部资产，实现对目标企业全部权和业务经营控制权。收购资产操作方法适适用于收购对象为上市企业、大集团分离出来子企业或分支机构、公营部门或企业。 2收购股票 收购股票是指管理层从目标企业股东那里直接购置控股权益或全部股票。它能够直接和目标企业大股东进行并购谈判，商议买卖条件。也能够经过二级市场出资购置目标企业股票。 3综合证券收购 它是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、企业债券、认股权证、可转换债券等多个形式组合。既能够避免支付更多现金，造成新组建企业财务情况恶化，又能够预防控股权转移。另外，收购企业还能够发行无表决权优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享受优先权，但不会影晌原股东对企业控制权。 总而言之，伴随投资银行介入越来越深和融资手段多样化，MBO方法和手段也将丰富起来。 五、MBO起源渠道（一）企业分拆和国营企业私有化是MBO两个关键起源渠道。尤其是企业分拆，占MBO起源二分之一以上。总来说，MBO起源于五个渠道，其中四个渠道是私人企业，一个是国有企业。分述以下：1.母企业分拆。因为多种原因，美国和英国很多大企业出售了它们业务一些部分。尽管在多数案例中，这些业务是出售给其它企业，不过仍有很大一部分是出售给正在被出售子企业或分企业管理者。这些母企业可能是股票上市企业也可能是非上市企业。2.国有企业部分或全部私有化。在这种情况下，将企业卖给职员或管理层比在股票市场上市更可取。因为这会降低很多麻烦。在俄罗斯和东欧国家，起源于这种形式MBO占了较大百分比。3.独立企业破产接管。通常地说，当一个企业破产时，便交由专门负责管理破产事物机构，由负责破产官员将企业财产或分割出售或整个卖掉。这时候，原有企业管理层能够提出购置申请，假如其出价不低于其它竞争者，负责破产官员可能很愿意采取MBO形式，因为它能处理原有企业职员就业问题。4.集团企业破产接管。该集团企业是一个母企业，下面有部分子企业。母企业即使破产了，不过一些子企业可能仍然有活力。这些子企业管理层可能愿意购置她们管理业务。余下子企业能够经过财产拍卖方法进行清偿。5.家族或私人企业企业主退休或死亡，而继承人又无爱好继续经营。假如企业主退休，她为了避免过继财产而交税，往往采取将企业卖掉措施。假如管理层愿意购置，这些原有业主还可能愿意融资。在英国，起源于破产接管MBO占了10左右，起源于国有企业私有化MBO占了5左右，起源于家族或私人企业MBO占了25，60MBO起源于母企业分拆。来自母企业分拆MBO不仅在数量上占了大半，在金额上更是占了绝对多数。而且，使MBO真正成为一个引人注目标世界性现象关键是因为大企业分拆。 （二）和管理者收购相关中国国情 、中国上市企业大多是国有企业改造转制而来，总体来看，国有股和法人股百分比占 7O%以上，对这么企业群体来说，管理者收购MBO可能适用范围是股权分散上市企业待剥离企业。 中国大量来上市企业，实际上也能够看做是股权极度分散企业，股份制度分散结果是全部者缺位，是不是能够考虑经过管理者收购来引入大股东并重建企业组织形态。这么一个变形实质上和西方经营者收购MBO并无不一样； 2、股权即使集中，但上市企业资产质量差。当地政府急需将国有股变现。3、上市企业资产质量本身不差，但管理层有利用信息不对称强迫大股东转让股权行为。因为国有产权和集体产权严重虚置，中国现在上市企业高管人员和国有股、集体产权名义代表之间存在严重信息不对称。有些上市企业高管人员经过调剂或是隐藏利润措施扩大上市企业帐面亏损，然后利用帐面亏损强迫地方政府低价转让股权至高管人员持股企业(有可能表面上和高管人员没有任何关联)，假如地方政府不一样意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市企业被ST、PT后再以更低价格收购。一旦MBO完成，高管人员再经过调帐等方法使隐藏利润正当地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来巨大财务压力。 4、直到现在为止，中国不可能许可垃圾债券发行，所以，管理者收购需要创新，才能更适适用于中国融资方法设计，是关系到管理层收购MBO在中国是否能从理论走向实践关键。 （背景资料MBO中国市场前景） 经理融资收购作为一个企业控制权重新整合工具，作为实现经理人职能转变路径，在企业再造过程中有其相当市场基础，在中国含有宽广市场前景。 有教授指出，中国拥有廉价企业家和昂贵企业制度。企业组织内控制权配置结构不合理，造成管理低效，资产质量不良，关键竞争能力不强，企业发展举步维艰，所以我们必需对中国企业进行“内科手术”，不然面对日益强化买方市场，面对加入WTO后立即到来挑战，我们将无力生存，更谈不上发展。对企业组织机构重新设计，建立和企业规模、行业、发展结构和资源情况相适应控制权结构是这种手术关键内容。MBO提供了这么一个机制：首先能够使那些资产负担过重企业经过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足分支部分, 得以集中资源发展关键业务, 或转移经营关键, 从原有老行业退出，转入较高盈利预期和发展潜力较大行业，提升企业关键竞争能力；其次使经理人拥有相当控制权和负担风险责任，从而实现企业家激励最大化。基于这种分析和考虑，MBO在中国面临巨大市场。下面就国有企业、上市企业现在情况和改革出路来分析MBO市场前景。 一、国企改革和MBO 国企改革一直是中国经济改革关键内容，20年来前后实施了扩大企业自主权(19781986年)、承包协议制(19871992年)、实施企业化改造、建立现代企业制度(1993年后)等方法，其中表现出由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构改良进程，但这些改良并没有从根本上改变国企效率低下情况。从相关财务指标上能够看出，国企经营绩效20年整体呈下降趋势，亏损一直全部在增加。1997年和1978年相比较，国有企业固定资产净值增加约10倍，但亏损额却增加了近20倍，显然固定资产投资上增加并未对国有企业经营情况有任何改善。1988年前，国有企业亏损总额一直低于国家财政赤字，但以后国有企业亏损超出国家财政赤字，而且二者差距越来越大，这种差距加大也是国家财政赤字急剧增加原因之一。1989年国有企业亏损额首次达成中国生产总值1%，以后一直增加，尤其是1997年，几乎达成6%，而这个百分比1984年仅为0.37%，1990年后，国企亏损额大约为国家财政收入10%(详见表1)。长久以来，国有企业亏损面一直在30%以上，这么大亏损面，这么大亏损额，使得国家每十二个月不得不从国家财政收入中拿出相当大一部分来填补这种缺口。 国有企业长久经营效益为何长久低下？北京大学张维迎教授认为，中国国有企业改革在处理经理短期激励问题上是比较成功；但在处理经理者选择和经营者长久激励问题上却是不成功，经理选择权力仍然掌握在政府官员手里，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来发觉和任命有能力企业家，同时她们无需为自己选择负担风险，这么经营者职位安排和企业经营业绩几乎没有任何关系，反过来又深入降低了经理有效经营企业长久激励。而且在国有企业融资结构由国家股权为主导转向以国有银行债务为主导时候，作为关键债权人国有银行既无动力也无能力去实施债务协议。显然在这种治理结构中，剩下控制权和剩下索取权归于国家，而代理政府行使监督权部门和官员因不拥有剩下控制权和剩下索取权，所以就无法确保其行为合理性。因为股权监督缺位和债权监督失控，职员监督微弱，国有企业实际上是经营者控制(也称为内部人控制)。因为首先经营者在一个缺乏经营监督机制中行使经营管理权，其次她又无权拥有剩下控制权和剩下索取权，所以她就会追求一个在职消费；同时因为她任命、续职、升迁，一切掌握在主管部门，于是就会产生寻租行为。企业家素质不高，创新动力不强，经营管理低效，资源滥用浪费严重，经济犯罪严禁不止，行贿受贿严重等等这些影响企业经营效率和社会问题概由此出。 国有企业根本出路在于产权改革和治理结构改良，民营化、还权于民，把经理选择权和监督权转移到真正资本全部者手中，让享受剩下控制权和剩下索取权者归位到资本全部者。多年来中央政府和地方政府出台了出售小企业和国有股权相关政策，党十五届四中全会做出了国有企业改革发展重大决定，强调要对国有企业作战略性改组，大多数国有企业要退出通常性竞争性领域。国有企业民营化不仅有了时代需求而且有了政策环境。当年英国在对公营部门私有化时候，MBO被大量使用，而且取得良好效果。笔者认为，MBO必将在国有股退出和国有企业治理结构改善中发挥功效，在这个领域中，MBO将会有相当大市场。 二、上市企业治理结构和MBO 用“富不过三年”来概括中国上市企业业绩是比较合适。1995年上市企业当年资产收益率为13.02%，到1998年下降至-3.4%；1996年上市企业当年资产收益率为14.7%，到1998年下降为9.2%；1997年上市企业当年资产收益率为22.54%，到1998年就下降到10.8%，1990年、1991年、1992年、1993年、1994年上市企业到1998年分别有10%、50%、20.5%、14.6%和17.6%发生了亏损，1995年上市渤海化工、仪征化纤、洛阳玻璃发生重大亏损。另外有很多企业是靠财政补助收入免遭亏损：1997年有225家取得补助收入，占上市企业利润总额3.02%；1998年取得补助收入企业为410家，约占当年上市企业总数50%，补助收入占利润总额6.76%；1998年上市企业补助收入占利润总额百分比过50%达18家。1993年以来上市企业净资产率连续走低，1992?997年上市企业，1998年总资产额均不一样程度增加，但净利润却在下降，尤其1992年上市企业，总资产增加3.42%，但净利润却下降139.3%。造成中国上市企业业绩不良根本原因也是企业治理结构存在缺点，这种缺点表现在两个方面： 1. 监督职能处于弱化状态 我们知道，在上市企业中，对经营者行为监督有两道防线，第一道是企业董事会，第二道是市场。在中国，这两道防线全部是有其名无其实。首先看董事会监督职能情况。因为历史原因和体制上原因，国有股和法人股在上市企业中占有绝正确百分比。从理论上看，国有股股东和法人股股东拥有绝正确监督权，对经理人含有绝正确约束力。不过因为代表国家行使监督职能是政府部门和官员，而她们不含有剩下控制权和剩下索取权，决议控制权行使缺乏物质和利益基础，所以她们监督往往流于形式或在目标函数中淡化企业利益，有很多企业是监督人和被监督人统一于一个人。在这种治理结构中，来自这方面监督基础上是低效甚至是无效。第二道防线因为势单力薄，加上国家股和法人股不流通，市场难以聚集相当力量去对不称职经理人和董事会说三道四，进行弹劾，所以企业经理人对市场上微弱监督势力一点也不会放在心上。在这种近乎虚无监督体系内，企业基础上处于内部人控制状态；同时又因为经理人收入和企业经营绩效不含有相关性，所以经理人在确保企业利益上缺乏主动性。由此要求经营者尤其致力于提升效率和改善经营是难以实现，即使实现了也是不能持久，因为我们在体制上、在游戏规则上缺乏一道环。 2. 企业家激励动力不足 中国上市企业经理人激励机制较弱，工资、奖金为经理人收入主体，而且上市企业经理人年薪收入和企业当年经营业绩基础处于脱离状态，大部分是固定协议支付，经理对年度经营业绩不负担任何风险，此项收入显然不能对经理人产生激励作用。现在中国上市企业总经理年薪大约为28万元，有教授对1997年数据进行回归分析，结果是：总经理年度酬劳和每股收益相关系数仅为0.045；总经理年度酬劳和净资产收益率相关系数仅为0.009。比如有两家上市企业，一家每股收益不到0.039元，另一家企业每股收益为0.903元，后者是前者23.15倍，但企业总经理年度酬劳分别为33546元和12567元，前者却是后者2.70倍。如此薪酬和业绩严重倒挂事例在中国上市企业中不胜枚举。股权收入方面通常量很小。有分析人士 对1997年底以前上市706家样本企业进行统计，结果显示：高管人员总计持股8923.1万股，占1827亿股总股本0.0488%。高管人员总数为11268人，人均持股7769股。绝大多数企业持股集中在较低水平区间内，持股百分比为0.005%0.01%之间有579家企业，占总样本82.01%。持股为零高管人员共有7406人，占全部高管人员总数(11268人)34.27%。其次高管持股百分比和企业业绩之间整体而言并无正相关关系(1997年高管人员持股和净资产收益率相关系数是0.005243)，股权激励处于消散状态。 扭转企业经营低效状态，必需改良企业治理结构，采取和股权、期权相结合激励和约束机制。对部分企业能够进行经理融资收购或整体实施MBO，变成非上市企业，或部分资产实施MBO，将部分和企业关键无关经营性资产出让给经理层，全部不失为一个很好制度选择。另外那些集体企业、乡镇企业、中外合资合作企业，也一样需要这种工具实施产权或资产转让，以期改良治理结构，提升企业(企业)经营效率。 总而言之，中国企业正处于转轨和变革时期，对交易战略设计需求很大，经理融资收购在未来几年中肯定有一个大发展，因为实施经理融资收购是中国企业改善治理结构关键路径之一。 对于中国民营企业有着很大意义，为它们提供了一个很好样板：在8O年代中国特殊历史条件下，很多民营企业即使是由个人集资建立，但却打着集体企业牌子，以集体企业形象进行经营活动。当这类企业发展到一定阶段时，伴随企业规模扩张和经营范围扩大，企业管理愈加复杂，企业内部出现多种利益冲突并逐步激化，致使企业经营陷入困境。在这种情况下，采取和MBO相类似做法不失为一个很好克服产权不明晰方法。对于民营高科技企业在起步时，产权关系大全部不够明晰，企业管理人员往往期望等到企业有了一定发展后，再回头来处理产权问题，认为这么能够激发职员主动性。殊不知，清楚财产占相关系更能激发人发明性。由此可见，突破产权制度桎梏已成为民营企业加紧发展现实基础，而MBO就是一个能够考虑改革模式。一样，对于国有企业改制也含相关键借鉴意义。 六、MBO财务杠杆和融资渠道、MBO和杠杆收购比较 杠杆收购是指投资者经过大量发行债券进行融资，从而收购某企业行为。杠杆是一个形象说法，意思是投资者能够用少许自有资金来购置大型企业。通常而言，MBO也需要从银行贷款或发行企业债券，如可转换可赎回优先债券，甚至其它部分没有担保而信誉十分低垃圾债券，所以MBO实际上全部是某种形式杠杆收购。不过经典杠杆收购起源于美国，最早也是最广泛用于对大型企业敌意标购。经典杠杆收购使得“小鱼吃大鱼”成为可能。杠杆收购要求企业财务杠杆必需产生正效应（投资收益率高于融资利息）。 、管理层收购融资渠道 （）管理层自筹资金（亿股权，每股元，人收购，每人百万元） 自有资金（职员和管理层自有资金及其原先在企业股份），发行企业债券，如可转换可赎回优先债券，甚至其它部分没有担保而信誉十分低垃圾债券， （）商业银行贷款（管理层收购风险较高，回收慢，有违银行三性标准） 银行融资决定受到很多原因影响，诸如担保、企业股权和债务结构、企业信誉、企业和银行关系、风险程度、利率高低、和银行在处理这类业务方面经验等等。 另外，有企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，这种做法有违规嫌疑 （）风险投资企业 （）信托投资企业（最具特色） 第一、信托投资企业向企业管理层提供资金和专业技术支持，企业采取股权抵押取得融资，还款起源是该企业以后连续利润和现金流。（粤美在首次协议收购股权时就是采取了这种股权抵押方法，管理层持股款先以10%现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押取得融资来支付其它90%持股款，以后再经过分期付款方法来完成，而这部分持股款起源是该企业以后连续利润和现金流。） 第二、信托投资企业收益 利息和分红，再收购，再。 第三、信托投资企业派出人员进入企业董事会，控制企业资本运作。这一点是商业银行无法做到。七、完成MBO交易中介机构 MBO交易复杂性使得完成交易必需借助必需中介机构。这些中介机构提供包含新融资渠道、融资工具、会计、税收和法制等方面安排和在这类交易谈判中提供咨询和判定服务。中介机构包含：融资机构（银行、风险投资企业、信托投资企业），投资银行，资产评定和会计师事务所，律师事务所， 机构投资者和金融创新对MBO发展十分关键。银行是否愿意贷款和贷款多少对MBO交易而言，是决定其成功是否关键。部分专门为夹层债券提供资金机构存在也帮助了MBO市场形成，因为在银行和风险资本家难以提供那么多资金时，愿意购置夹层债券机构投资者能够立即填补资金不足，从而使交易不至于因为一时筹不到那么多资金而搁浅。所以，愿意为MBO提供股权和半股权形式风险资本行业发展对MBO形成和发展起着举足轻重作用。来自英国风险资本行业证据表明，风险协会投资额中，MBO取得资金名列榜首。据较新一份资料显示，欧洲大陆国家风险投资行业投资也十分活跃，而且发展很快，和英国相同，其中很大部分资金也是流向了MBO。风险资本行业本身结构和发展一样对MBO资金支持作出了贡献。没有该行业快速发展，就不可能扩大对MBO风险投资，有证据表明，欧洲大陆新出现风险基金中，很大一部分投向了MBO。风险资本企业由银行控制程度也影响了它们在MBO市场上卷入程度。另外，较小非正式风险资本市场对MBO资金支持也起了一些作用。中介机构、税收法律安排间接地推进了MBO发展。对MBO而言，没有中介机构网络存在是难以想象。这些机构包含投资银行、会计企业、律师事务所、并购教授等。中介机构既能够提供必需税收和法律方面服务，也能够参与和卖主及其它感爱好各方谈判。税收和法律体系修正和调整，推进了MBO市场体系培育和完善。税制对MBO演变作用不容忽略。现在，西方国家经济学家争论较多是，利息支付是否应该算作利润一部分。假如是，自然应该交企业所得税，假如不是，则可免去企业所得税。另外，税收合并能否增加目标企业被收购后税收效率也是引发争议问题。怎样以最有效率方法支付股息对MBO而言，也是颇有争议。法制问题包含很多方面，如法律应怎样对那些含有投票权和股票支付多种多样金融工具进行某种程度限制，竞争、接管和股票市场要求等等。子企业分拆和这些立法亲密相关。八、包含MBO相关法律 中国对相关收购行为法律规范关键在股票发行和交易管理暂行条例和企业法中做出。证券法第四章对上市企业收购作了专门要求。包含企业重组法规还有：公开发行股票企业信息披露实施细则、股份国有股权管理暂行措施、中国反不正当竞争法、中国全民全部制工业企业法、国有资产产权登记管理试行措施、相关全民全部制小型商业企业拍卖相关财务处理问题要求、全民全部制工业企业转换经营机制条例、城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例、国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行措施等。这些相关上市企业收购要求总体上过于简略、操作性不强，而且，在暂行条例中第46条对购并主体作了限制，使得中国自然人无法购并上市企业。九、MBO在中国形成和发展历程及态势在中国，MBO作为一个企业重组方法，越来越受到关注，含有其深刻历史和经济原因。 1、1995年，中央提出了“抓大放小”思绪，要求“区分不一样情况，采取改组、联合、吞并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加紧国有小企业改革改组步伐。”“放小”是国有经济内在制度性变革关键突破口。相对于大中型企业改革而言，中小企业因为资产额不大，人数相对较少，在整个宏观经济中不居关键地位，社会震动面较小，技术上较易操作，所以在置之死地以后生情况下，其产权变更较少受到意识形态和其它政治经济原因掣肘，能够比较快速度发展。尤其是对县级以下地方政府和中小城市政府来说，它们往往有很大动力去实施产权重组。正是在这种背景下，县级以下国有企业最先采取MBO形式进行企业改制。2、国有资本逐步退出竞争性行业3、企业治理结构问题。经过MBO处理全部权和实际控制权分离问题。4、党十五大以后，因为党对私有制企业重新定位，部分以前名义上属于集体全部制但实质上个人占有绝大部分股份企业业主也发动了经理人融资收购，将企业收归私有，这种形态则比较靠近西方经典经理人融资收购(MBO)。因为集体企业也存在产权模糊问题，能够估量，伴随思想深入解放和市场经济完善和发展，会有更多起源于集体企业MBO。江泽民在党八十周年讲话：发展私营企业主入党。以后，中国资家本将多起来。 5、加入WTO冲击。将有更多外资进入中国资本市场并购。这为MBO提供了极宽广发展空间。如MBO投资者退出变现问题。第二部分 管理层收购操作实务 MBO是LBO(杠杆收购)一个特殊形式，它限定收购主体是目标企业内部管理人员，方法是经过借债融资收购获取控股股份。这里尤其指出是，经过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是MBO。 一、管理层收购（MBO）设计内容 目标企业调查 目标企业财务分析 收购价确定方案 融资方案 收购步骤及谈判方案 收购后企业整合方案 二、交易程序 MBO参与者有经理层、卖方、股权投资人、债权投资人和收购顾问，其中经理层和卖方关键经济事务是就交易资产或股权进行定价谈判，股权投资人和债权投资人关键是提供资金支持，收购顾问职能是进行方案设计、法律解释和支持、财务处理、企业改制设计及融资协调。 MBO是个风险很高业务活动，对收购主体(目标企业管理者)有很高要求，不仅需要有很强经营管理能力，而且还要有很强融资能力。前者确保收购后标企业运行效率取得根本好转，后者确保MBO方案实施。而在目标企业选择上有三类：一类是管理体系不良，代理成本高企，委托人对企业经营无能为力，前景不看好，资产全部者愿意资产转让；二类是企业处于极其超稳定状态，委托人发觉不了企业增加潜力，意欲转换投资去向，将现有资产进行转让；三类是企业处于发展期，管理层出价高于委托人对企业价值评价。从买方角度看，目标企业必需存在足够大“潜在经理效率空间”，不然经理层就无欲收购。 所谓“潜在经理效率空间”就是指企业内部存在着大规模节省代理成本可能性。 组成MBO基础条件有三：买者愿意买；买者有能力买；卖者愿意卖。 三、方案制作从技术上看， 一个完整MBO方案关键内容有：1. 收购目标(整体还是部分)；2. 收购方法(是股权收购还是资产收购)；3. 收购主体设计；4. 收购价格；5. 收购后新企业股权结构、资本结构设计；6. 收购融资安排和还贷估计；7. 收购组织和收购战术；8. 收购后新企业资产、业务整合方案和治理结构安排等。其中关键问题一是定价问题，二是财务问题，三是法律问题，四是业务整合问题。MBO操作过程： 、方案策划 关键是收购可行性调查研究，其中包含两项工作，一是目标企业调查，二是操作安排。 第一、目标企业调查内容，包含经营情况调查及评价、财务调查及评价、法律调查及评价、治理结构调查及评价。 经营情况调查，包含企业背景、产业背景分析、现在企业营运情况，人力资源情况、市场环境、科研开发情况等。 财务调查，包含损益表(营业收入确定政策、利润组成、产品销售成本组成、管理费用、财务费用、销售费用、利润分配政策及历年利润分配情况、税率)、现金流量表和融资(现金收入和组成、现金支出和组成、资本支出和营运资金支出、自由现金流量、融资需求和融资额等)、资产负债表(固定资产明细、存货明细、应收账款明细及相关管理方法、长久投资明细、银行长短期借款明细、应付债券明细、资产负债表以外资产和负债情况)、财务会计组织及管理控制体系考查(数据处理设施、财务资料搜集和传输、审计人员、会计控制、现金管理制度)。 财务评价，一是对企业内部控制评价，并依据调查到实际情况、向企业经理层提交针对内部控制管理提议书，为企业收购后改善内部控制、削减成本费用奠定基础。二是对企业资产质量、负债情况、资本结构、净资产情况和收入、成本费用和利润真实性作出判定，并依据调查结果调整企业报表科目，进而确定企业长短期偿债能力、盈利能力和财务弹性。 法律调查和评价，关键任务一是对企业过去相关法律事项作出调查和评价，以确定企业过去法律问题不会影响收购后新企业发展。二是要对经理层融资收购本身法律事项及其对收购完成后新企业运行发展可能产生影响作出判定，以立即消除法律隐患。 企业治理结构调查，关键内容一是控制权分配调查(产权调查、组织结构、信息传导体系)；二是激励安排调查(酬劳体系和职位晋升制度)等。 第二、操作安排。关键任务是组建、聘用中介机构、设置收购主体、设计管理层激励体系、选择战略投资者、收购融资安排等。 、 进行收购 关键工作步骤为：评定、定价、谈判、签约、推行。资产评定基础方法有市场法(即市场价格比较法，是经过比较评定资产和最近售出类似资产异同，并将类似资产市场价格进行调整，从而确定被评定资产价值一个方法)、成本法(指在评定时，按被评定资产现时成本扣除各项损耗价值，来确定被评定资产价值一个方法)、收益法(经过估算被评定资产未来和预期收益并折算现值，借以确定被评定资产价值评定法)。这里要注意是相关商誉评定。所谓商誉，是指企业良好形象、良好用户关系和较高雇员道德水准和其它能转化为增加企业高于正常盈利能力类似原因而综合形成无形资产，对商誉评定必需利用专门方法进行。 、后续整合 关键工作是企业重新设计和再造。具体有三块：1.资产重组、现金回收和债务清偿；2.业务发展计划和业务重组；3.运作机制再造、制度建设、人事调整、财务控制体系重构等。 四、方案制作中融资问题和法律问题 1融资问题 因为收购标通常价值全部远远超出收购主体支付能力，在收购中，她们往往只能支付总收购价格中极少一部分，其它资金缺口需要融资来填补。所以融资能否成功事关整个收购能否进行和成功关键。 资金起源能够分成两个：一是外部融资，关键是股权融资、债权融资、转债融资、购股认股证融资等，二是内部融资。企业怎样选择融资方法和配置结构(利率结构、期限结构、品种结构等)必需综合筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传输和资本结构等综合原因来确定一个合理融资结构。 现在在中国，因为法律和政策限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接融资支持，所以只能从其它方法来处理。在此提议金融体制在这方面能作些改革，为MBO提供一个较为宽松融资环境。 2法律问题， 经理融资收购中法律风险关键有三种：民事法律风险、行政法律风险、刑事法律风险。 (1)MBO中民事法律风险 是指因MBO行为而引发相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产全部权、债权等民事权利而发生纠纷，和因这类纠纷而造成民事赔偿责任，或因这类纠纷而造成管理者收购行为失败，和管理者在收购中所支付代价和费用损失。收购行为中引发风险原因关键来自：签约主体错误；受让客体有瑕疵；受让程序欠缺等。 另外，在收购过程中应取得企业债权人同意或通报债权人相关收购情况，并对原有债权处理作出承诺和衔接。因为不管采取何种方法，对何种企业或资产进行收购，均属企业重大事件，从而影响企业借贷资格，有可能成为债权人提前收贷理由。一旦发生此种情况，不仅影响收购行为，而且给收购后企业经营和整合带来重大负面影响。 (2)MBO中行政性法律风险，关键表现在工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理和行业特许等方面。 工商管理： 企业作为一个法人实体，在其成立到终止存续期间，工商行政部门全部依法对其实施监督，企业设置、变更、终止、清算全部必需根据工商行政法规要求要求进行，如有违规要受四处罚、吊销营业执照等行政处罚。 国有资产管理：国有资产管理部门对国有资产监督目标，关键是在于预防国有资产流失和确保国有资产保值增值。在管理者收购中，如包含到须向国有资产管理部门申报行为没有申报，该评定没有评定，依据国有资产管理行政法规要求，要受到行政处罚。 证券监督管理：根据证券法要求，上市企业收购必需遵照严格法规程序，管理者若在收购中违反这些规则，则受到证券监督管理部门行政处罚。 税收管理：管理者在收购企业制企业时，企业是处于一个存续状态，所以如收购前企业在税收方面有拖欠，则由收购后企业全部负担。在收购非企业制时，即使收购后企业改制重新注册登记，但必需对原企业拖欠税款作出妥善处理，要么有收购后企业负担，要么用收购资金充抵等。 (3)MBO中刑事法律风险：指管理者在收购过程中出现了主观上有恶意，而且实施了中国刑法所严禁行为，则组成刑事责任。管理者收购中刑事责任风险是多种风险最严重风险，须高度重视。 由此看来，MBO是一个复杂系统工程，在收购方案设计和实施过程中，不仅要兼顾参与各方利益，而且更要树立依法收购意识，要正当行事，在协议文件中设定保护性条款，妥善保管收购文件，回避一切法律风险。第三部分 管理层收购实例