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基于EVA和现金流的杜邦财务分析体系重构

一、 旧杜邦财务分析体系原理的简述及其不足之处
（一）简单介绍杜邦财务分析体系
杜邦财务分析体系，也称杜邦财务分析法，是在1919年由美国杜邦公司的经理创立并开始使用[1]。杜邦财务分析体系是一种把企业的财务状况分解为盈利能力、偿债能力、营运能力三方面，通过这三方面相关的财务指标之间联系组合成为一种分析企业经营能力的综合体系。因此，成为了现代国内外企业中最常用到的财务综合分析体系。
（二）杜邦财务分析体系的基本原理及运用
杜邦财务分析体系是以股东权益报酬率（即净资产收益率）为核心的综合财务分析方法。由于现在企业都以追求股东权益最大化为财务目标，因此杜邦财务分析体系所围绕的就是净资产与企业的盈利、偿债、营运之间的关系。通过杜邦财务分析法，将盈利能力、偿债能力、营运能力的相关指标做以下的联系：
净资产收益率=净利润÷净资产=（净利润÷资产总额）×（资产总额÷净资产）=资产报酬率×权益乘数[1]
资产报酬率=净利润÷资产总额=（净利润÷销售额）×（销售额÷资产总额）=销售净利率×总资产报酬率[1]
权益乘数=资产总额÷净资产=资产总额÷（资产总额—负债总额）=1÷（1—资产负债率）[1]
其中，销售净利率是体现企业在日常销售经营中的获利能力，资产报酬率是体现资产在企业日常经营中的运转速率，权益乘数是体现企业的资本结构。
杜邦财务分析体系的示意图如下[1]：
股东权益报酬率（净资产收益率）
资产报酬率
权益乘数
销售净利率
总资产周转率
1/（1—资产负债率）
销售收入
资产总额
净利润
负债总额

总收入
总支出
销售费用
管理费用
财务费用
销售成本
税金
营业外支出
非流动资产
流动资产

以下将通过中联重科2010年至2012年的财务状况实际运用杜邦财务分析法以及各指标实际体现的意义。

时间
净利润
销售收入
资产总额
普通股权益
2010
4,665,589,677.74
32,192,673,210.38
62995275498.09
27474446815.36
2011
8065640596.14
46322580713.20
71581771679.19
35446450136.43
2012
73300500000
480711700000
889744600000
408021400000
通过计算股东权益报酬率=净利润/普通股权益，得出2010年至2012年的是4,665,589,677.74/27474446815.36≈16.98%、8065640596.14/35446450136.43≈22.75%、73300500000/408021400000≈17.96%。由此可见，2011年比2010年的股东权益报酬率高了2.77%，而2012年比2011年低了4.79%，这说明了2011年比2010年企业为股东创造了2.77%的增长价值，但2012年对比2011年，却使股东损失了4.79%价值。但是简单的通过股东权益报酬率是无法分析到企业到底是因为财务管理还是销售营运方面使股东的权益发生变动，因此我们还要通过杜邦财务分析体系来具体的探讨其中的缘由。
通过杜邦财务分析体系，我们得知2010至2012年的销售净利率是14.49270661%、17.4118982%、15.24832868%，总资产周转率是51.10331363%、64.71281672%、54.02805479%，权益乘数是2.292867839、2.0194341442、2.1806321923。从这些数据可以看出2011年的股东权益报酬率之所以比2010年增加，原因是销售利润高于2010年，而且资产周转的速度也远大于2010年，可以得出2011年该企业实现销售产品增长以及资产的有效管理，有效的利用资产为股东增加了收益。2012年的股东权益报酬率比2011年低的原因是虽然销售利润比2011年高，但是资产的周转明显低于2011年。这说明该企业虽然达到了预期销售的目标，但是资产得不到有效的管理，导致股东的收益受到了损失。
从上述的例子可以看出，杜邦财务分析体系可以为我们企业较为具体的分析该年度与上一年度相比，企业在哪些方面上完成了目标，哪些方面还需要改进。该体系给了企业一个对自己该年的财务状况的一个反思与提醒的功能，对现代的企业有效的利用财务报表就可以分析企业的财务状况提供了便利。
（三）杜邦财务分析体系的不足之处
虽然，杜邦财务分析体系在现代企业中被广泛的使用，也在当代财务分析体系中具有重要的地位和作用，但是面临现今企业的管理模式及其目标的不断改善，杜邦财务分析体系已经不足以准确的分析出企业的财务情况，尤其是在现在大多成功的国内外企业都放弃了以前的只追求单一利润提高的模式，而转向了新型的管理模式——企业价值管理模式。因此我查阅了相关书籍和结合了学者专家的意见，归纳出旧的杜邦财务分析体系存在不足的以下几点：
1、传统的杜邦财务分析体系只关注权益乘数对净资产收益率指标的提高，但并没有把投资成本（权益成本）计算在内，在净利润中并没有体现扣除这些投资者投入的权益成本，对于这些权益成本默认为0，变相鼓励企业可以采用投资者投入资本的这个方法，来提高利润，但忽略了权益乘数越大，企业的资产负债率就越高，使企业面临了较高的财务风险，在当企业无法通过现有资金偿还到期债务时发生财务危机。同时这其实也并没有给股东带来任何的收益，不符合现今的企业经营管理的原则。
2、由于净利润的计算只是根据利润表中的相关收入与相关支出的关系，这本身存在了内部缺陷，加大了人为造假的风险。我们无法单纯的从中发现这些销售收入是否是真正发生的，如果通过虚假销售的方法而增加的销售收入，从该体系上是无法分辨出来的。这样不仅瞒骗了投资者，对该企业的经营产生了不利的影响，也有可能会触犯法律和会计准则的规定[2]。这样体现了，虽然传统的杜邦财务分析体系可以让企业分析当期的盈利情况，但是却无法反映当期的盈利质量。这样使企业只关注短期效益，而忽略长期的展望。
3、传统的杜邦财务分析体系是在权责发生制的基础上计算的，只关注于会计信息的一系列比率，但是忽略了使用该制度的报表上所报告的会计信息存在固有缺点，该会计的信息并没有考虑业绩衡量的风险[3]。用财务比率衡量公司的业绩和由公司股票市场价值衡量的股东财富之间缺乏直接联系。
二、 基于EVA与现金流的杜邦财务分析体系重构
（一）基于EVA与现金流的杜邦财务分析体系重构的原理
1、对于传统的杜邦财务分析体系只关注权益乘数对净资产收益率指标的提高，但并没有把投资成本（权益成本）计算在内，在净利润中并没有体现扣除这些投资者投入的权益成本，对于这些权益成本默认为0和建立在权责发生制基础上，用财务比率衡量公司的业绩和由公司股票市场价值衡量的股东财富之间缺乏直接联系这两点不足，将由EVA来改善[3]。EVA是可以计算公司权益成本的可靠方法。因为EVA把投资者投资给企业的资本的机会成本也计算在加权资本成本中。
2、对于净利润本身存在内部缺陷，使用报表中有固定固定缺点的财务信息计算，只是让企业明确当期的盈利情况，无法准确反映企业真实的财务状况和运营情况，忽略了盈利质量这点不足由运用现金流中的经营现金净流量来改善[4]。根据会计学者马靖昊老师讲述：“通过经营现金净流量与销售收入的比较，可以得出当期收入资金回收的情况，与营业利润的比较可以看出实际的现金利润收入多少，只有实实在在收到的现金才是真实的企业利润[5]。”
（二）基于EVA与现金流的杜邦财务分析体系重构的思路
我重构的方法是查看会计周刊、期刊、会计书籍与会计论文，收集一些学者与专家对杜邦财务分析体系的改进方法，加上自己的看法，较为简单通俗的以现金流与EVA展开传统的杜邦财务分析体系。首先，重构之前要明确两点，一是要将EVA与经营现金净流量融入重构的杜邦财务分析体系当中，二是在原有的传统杜邦分析体系的模型上加以修改，减少使用起来的不便利与不理解。由于传统的杜邦财务分析体系中的净利润不是企业为股东真正创造的价值，应由EVA代替。使模型变为：
股权经济附加率（原股东权益报酬率）=EVA÷净资产[1]，再将其展开为净利润经济附加值和投入资本回收率，净利润经济附加值=EVA÷税后营业净利润[1]；投入资本回收率分为税后净营业利润率和投入资本周转率[7]；税后经营业利润率=利润调整系数×销售净利率[7]；利润调整系数=税后净营业利润÷净利润[7]；销售净利率=净利润÷经营收入[1]；投入资本周转率分为净资产周转率和权益乘数，净资产周转率分为经营收入净现金比和总资产获利率；经营收入净现金比=经营收入÷经营现金净流量[8]；总资产获利率=经营现金净流量÷资产总额[4]；权益乘数=资产总额÷净资产[1]。
综上所述，股权经济附加率的等式为：
股权经济附加率[2]= EVA÷净资产=净利润经济附加值×投入资本回收率=净利润经济附加值×税后经营业利润率×投入资本回收率=净利润经济附加值×利润调整系数×销售净利率×净资产周转率×权益乘数=净利润经济附加值×利润调整系数×销售净利率×经营收入净现金×总资产获利率×权益乘数=（ EVA÷税后营业净利润）×（税后净营业利润÷净利润）×（净利润÷经营收入）×（经营收入÷经营现金净流量）×(经营现金净流量÷资产总额) ×（资产总额÷净资产）。[2]其中销售净利率×净资产周转率×权益乘数就是传统的杜邦财务分析体系核心指标股东权益报酬率，这里体现在了基于EVA与现金流与传统杜邦财务分析体系的联系。同时，在加入了EVA后的计算中，如果得到的权益成本为0，也就变回了净利润与净资产相除的情况，也符合传统的杜邦财务分析体系的内容，因此，加入EVA与现金流后的杜邦财务分析体系可以让使用者易于理解和接受使用，同时也方便记忆。
其中，净利润经济附加值是以EVA作为主要考量对象，当EVA增加时，指标就会上升，同理得知，EVA减少时，指标就会下降。该指标可能会出面负值情况，这会影响股权经济附加率的变化，说明该企业当期不仅没有给股东带来创造价值，可能需要填补资本成本的损失。这指标很好的反映了企业当期真实经营情况。
经营收入净现金比，该指标以经营现金净流量为核心，通过经营收入与其比值，来反映经营收入中现金的回收程度。比较明确的反映了企业的销售情况真实性。若经营现金净流量增加，该指标就会减少，说明企业很好的回收了销售货款；反之，经营现金净流量减少，该指标就会增加。
总资产获利率，该指标也是以经营现金净流量为核心，通过其与资产总额的比值，来反映企业资产管理的效率，该指标比传统的杜邦财务分析体系的总资产周转率更好的表明企业资产运营的状况。用真实的现金流量来体现资产的运转使企业产生了多少的收益。
（三）基于EVA与现金流的杜邦财务分析体系重构中使用的主要指标
1、EVA的相关介绍与文献
《现代财务管理》一书中，明确了传统的财务分析体系只关注于来自会计信息一系列的比率（类似杜邦财务财务分析体系），并没有考虑业绩衡量的风险。不少专家提供可选择的业绩衡量方法但是始终没有把衡量公司业绩和公司股票市场衡量的股东财富这两方面直接联系起来。例如，《财富》500强介绍其衡量业绩只适用于根据销售额来衡量大型公司的经营情况，而《商业周刊》1000强根，据其流通在外普通股市场价值总额，着眼于股权资本，忽略起来来源，此外，用市场价值总额来衡量公司业绩对大型企业相对有利。因此，在进入以价值管理模式为主的企业管理体系中，提出了市场增加值（MVA）与经济增加值（EVA）。经济附加值是衡量经营业绩的指标，说明在持续经营的期间公司是如何有效提高他的MVA。也就是说，EVA是企业对自身创造市场价值的所贡献的增量。EVA=税后净营业利润/年初成本-加权税后资本成本=（投资资本回报率-加权平均资本成本）×资本总额。在现在的企业都趋向于价值管理体现，EVA的作用就更明显。不仅在国外的大型知名企业，如通用汽车、可口可乐等[3],还有在2009年国务院也颁布，“有关从2010年1月1日起，央企将全面实行经济附加值（EVA）考核。国家颁布的经济附加值（EVA）的计算公式是：EVA=税后的净营业利润-调整后的资本×平均资本成本率，其中税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）；调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程。”由此我们得出了，中国的企业将逐步迈向EVA价值管理体系发展。
2、现金流
对于反映盈利质量的情况，国内外也主张以使用现金流，相对于国内企业、或者投资者关注资产负债表的比例较为多数，国外的企业更多关注现金流量表，因此对于最近不断传出上市公司盈利造假的新闻之后，国内的不少专家与学者就关注现就流量表的多重使用，其中包括有以下几个主要使用的指标：经营现金流量、经营现金净流量、自由现金流量（CFO）。其中对自由现金流量的讲述，它调整了应收账款、存货、应付账款等所有的非现金费用和收入，扣除了营运资本成本，对一定期间的现金流量的变化，集中于经营运转循环上[6]。经营现金流量就是指单独对生产经营活动所发生的现金的收支。经营现金净流量是在收支相抵之后，剩余的现金流量。经营现金净流量，一来可以把对经营现金净流量与企业负债总额相比，可以查看企业是否留有足够的现金支付负债，如果经营现金净流量大大少于负债，企业就要关注是否存在财务风险。二来，可以较为真实的反映企业生产—销售—收回现金这个营销环节是否存在企业销售收入造假的情况，三来，根据经营现金净流量与资产总额的比率，可以反映资产所产生的现金流量的情况，表明企业资产管理水平的高低。
（四）基于EVA与现金流的杜邦财务分析体系示意图及实例说明
股东经济附加率
净利润经济附加值
投入资本回收率
EVA
税后经营净利润
税后净营业利润率
投入资本周转率
利润调整系数
销售净利率
净资产周转率
权益乘数
总资产获利率
经营收入净现金比
经营现金净流量
净利润
经营收入
资产总额
净资产

通过基于EVA与现金流的杜邦财务分析体系示意图可以看出企业怎样运用EVA的与经营现金净流量的计算来反映企业较为真实准确的财务状况与经营状况，我们可以从核心指标股权经济附加率看出企业为股东创造了多少价值，也可以通过下面展开的公式中从企业的各个方面看企业的各方面的情况，例如可以从经营收入净资金比看出销售收入中现金的回收情况、总资产获利率看出企业是否有效管理资产，使其有效的产生现金流量。同时可以联系传统的杜邦财务分析体系，涵盖了其中的优点。
我通过上市公司中联重科来运用基于EVA与现金流的杜邦财务分析体系是如何分析企业的财务状况与经营情况的。通过收集中联重科的资料，得到2010至2011年度的经营现金净流量分别是545177864.65、2093234777.59、20962900000元。我们可以通过套用基于EVA与现金流的杜邦财务分析体系计算后得出的经营收入现金比和总资产获利率来分析一下，中联重科的资产管理情况和销售现金的回收情况。2010至2012年的经营收入现金比分别为59.05、22.13、16.24。总资产获现率为0.008654、0.029242、0.033271。
从经营收入收入现金比来说，2011年、2012年比2010年逐年都有所下降，证明企业销售后回收现金的情况理想，2011年的销售收入明显比2010年的多，因此是销售收入增加与经营现金净流量的增加共同作用下使2011年的经营收入现金比有所下降，而且相比较之下经营收入现金比数额相差也较大，这可能说明企业实现大多数的应收账款的收回，说明企业在应收账款的管理，注意信用条件、坏账准备有做好打算，没有有太过放宽赊销的额度。同时可能做到在销售前做好信用调查、制定好合理的赊销额度和收款政策，建立应收账款的跟踪评价、定期做好应收账款的对账，加强催收力度，以及证明企业的内部控制完善。至于2012年的经营收入现金比低于2011年，是由于2012年销售收入不如2011年的好，而经营现金净流量比2011年大，最终使经营收入现金比下降。说明这表明2012年企业的销售虽然没有达到预期的情况，但企业在收回现金的环节里进行了很好的管理，使经营现金净流量比上年有所增长，但增长的速度没有2011年相对2010年的大，说明企业还是应该以更积极营销手段销售产品和做好下一年度的销售预期。
从总资产获现率中，我们发现2011、2012都比2010年的大，而且是逐年增长。2011年这表明了企业在有效地进行资产的管理，使在资产周转过程中产生的经营活动现金流量不断增加的良好财务状况。
三、 EVA与现金流的杜邦财务分析体系重构后的优势与缺陷
（一）优势
1、改进后的杜邦财务分析体系带来了一种新的企业价值管理体系中的考核方法——经济附加值（EVA），经济附加值不仅是一种管理方法，也是带来了一种新的思想。从《EVA与价值管理——实用指南》一书中有所提及，“突破传统的剩余收入计算方法接受了给定的经营利润的概念，比未调整的剩余收入提供更为可靠的业绩核算方法；将管理薪酬与业绩结合的方面，使企业从更长远的角度出发看问题。通过EVA在重构的体系中使用，更加全面的分析该企业的营销状况，建立了公司权益成本的可靠计量方法，同时可以运用于管理薪酬方面。由于EVA所计算后的是经济利润，而不是会计利润，这点概念确定了EVA与股东财富的关系[6]。”
2、其加入了现金流量，特别是经营现金净流量的指标，使基于权责发生制的企业的盈利质量更为可靠，也可以有效地防止了人为的会计造假事件，做到检查与监督的作用。
3、重构后的杜邦财务分析体系与传统的杜邦财务分析体系有相互转变的便捷之处，充分使用了资产负债表、现金流量表和利润表的数据，可以方便企业管理者、投资者的使用，使其运用的范围更加的广泛和使用者更好的接受。
4、重构后的杜邦财务分析体系方便企业会计人员的使用，同时使管理者和投资者更加了解企业在各个方面的财务状况和企业的价值所在。
（二）不足
EVA管理考核的方法并不是很多企业都有推广使用，而且加权资本成本率计算也很复杂，股权权益资本获得方式也并不容易，债务成本与权益成本在企业资产负债表中的划分计算情况也没有有明确的准则，要根据企业实际的情况加以划分。同时对于上市公司这种企业而言，该改进后的体系也无法反映其市值情况。在权益乘数中，重构后的体系也无法准确计算财务杠杆的风险，只可以之后通过经营现金净流量与负债总额的比值情况来较为简单的判断企业财务是否存在风险情况。