功效护肤龙头优势深化加速进军皮肤健康生态.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0404月月1313日日买入买入贝泰妮（贝泰妮（300957.SZ300957.SZ）功效护肤龙头优势深化，加速进军皮肤健康生态功效护肤龙头优势深化，加速进军皮肤健康生态核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告美容护理美容护理化妆品化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪联系人：柳旭联系人：柳旭021-609331680755-S0980517070001联系人：王畅联系人：王畅021-基础数据投资评级买入(维持)合理估值247.21-256.06 元收盘价180.87 元总市值/流通市值76689/39249 百万元52 周最高价/最低价289.35/145.37 元近 3 个月日均成交额240.91 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告贝泰妮（300957.SZ）-利润同比增长 59%，持续夯实功效护肤龙头地位 2022-03-23贝泰妮-300957-重大事件快评：2021 年净利润同比增长51%-64%，功效护肤龙头行稳致远 2022-01-27贝泰妮-300957-2021 年三季报点评：三季度业绩逆势高增，功效护肤龙头优势突显 2021-10-27贝泰妮-300957-2021 年半年报点评：业绩超预期高增长，优质赛道龙头优势尽显 2021-08-11贝泰妮-300957-重大事件快评：拟 H 股上市彰显发展雄心，优质消费龙头加速拓展业务边界 2021-06-17贝泰妮-300957-首次覆盖报告：敏感肌护肤龙头，全方位构建品牌壁垒2021-06-13功效护肤龙头企业功效护肤龙头企业，成长性及稳健性领先市场成长性及稳健性领先市场。公司主营功效护肤品的生产销售，通过专业化的产品研发实力、多元化的渠道布局及高效的营销投放推广，实现了领先行业的成长性及盈利水平。在行业近期存在疫情反弹以及消费大环境承压影响下，21 年营收/归母净利润仍取得分别同增52.6%/58.8%的逆势表现，市占率牢牢占据行业第一且仍持续提升。功效护肤行业空间广阔功效护肤行业空间广阔，头部化趋势突显头部化趋势突显。21 年化妆品社零增长14.0%，虽有放缓但仍好于消费行业整体水平，其中公司所属的皮肤学级护肤市场增速32.50%，赛道优势依旧。未来随着消费者理念成熟推动产品升级需求，以及政策监管和流量分散化提升运营成本和门槛，行业有望从渠道驱动逐步过渡至产品驱动时代，品牌间的分化也将持续加速，行业头部效应进一步显现。主品牌沿着已有成熟方法论，持续打开成长天花板主品牌沿着已有成熟方法论，持续打开成长天花板。公司主品牌已经形成了适应当前行业趋势的运营方法论：以独家研发推新体系为核心驱动，专业渠道运营为品牌口碑奠定基础，电商公域渠道放量为品牌破圈手段。未来公司将沿着该路径通过 1）产品矩阵的丰富，打造防晒、美白等新大单品系列；2）多元化渠道的拓展，占比近半的天猫渠道为基本盘，并发力抖快及微信私域打开增量，从而持续打开品牌成长天花板。主业赋能叠加外脑协同主业赋能叠加外脑协同，多品牌布局打造皮肤健康生态多品牌布局打造皮肤健康生态。公司目前已经储备了多个不同定位的子品牌，其中定位儿童护肤的“薇诺娜宝贝”经过前期产品储备与线下专业渠道铺垫，今年有望通过全渠道放量逐步进入快速成长期；此外公司今年即将推出的抗衰新品牌“AOXMED”将成为未来重点培育项目，采用内部股权孵化形式，依托高科技配方技术，以线下高端医美渠道为突破口切入市场。长期来看，公司将持续通过内生外延并进的方式推进多品牌布局，搭建与主品牌形成协同互补的品牌矩阵，完善皮肤健康生态布局。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司依托主品牌通过产品及渠道实现持续破圈，以及新品牌的逐步落地贡献增量，未来 3-5 年仍将处于业绩快速成长期，维持预计2022-2024 年归母净利润 11.9/16.1/21.8 亿元（+38%/+35%/+35%），对应EPS2.81/3.80/5.14 元。综合考虑绝对及相对估值情况，我们给予公司合理区间为247.21 元/股-256.06元/股，维持“买入”评级。风险提示风险提示：消费大环境承压，新品推出不及预期，线下渠道推进不及预期等盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)2,636.494,022.405,651.907,649.6210,131.15(+/-%)35.64%52.57%40.51%35.35%32.44%净利润(百万元)543.51862.921,190.441,611.512,178.64(+/-%)31.94%58.77%37.95%35.37%35.19%每股收益（元）1.512.042.813.805.14EBITMargin26.12%26.82%23.58%23.70%24.24%净资产收益率（ROE）45.33%18.15%20.86%23.03%24.93%市盈率（PE）119.8088.7964.3647.5435.17EV/EBITDA93.2870.6957.0741.9431.23市净率（PB）54.3116.1113.4210.958.77资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：功效护肤龙头，品牌优势突显功效护肤龙头，品牌优势突显.6 6公司介绍：国内领先功效护肤龙头企业.6基本面情况：稳步经营，高速成长.7经营优势：赛道优势叠加内功修炼，竞争壁垒日益强化.9行业行业分分析：析：步入产品驱动时代，分化趋势突显步入产品驱动时代，分化趋势突显.1313行业成长：近半年整体增速有所放缓，头尾部品牌分化趋势突显.13行业格局：行业竞争趋于理性，功效护肤市场龙头效应更为明显.14行业趋势：行业步入高品质发展阶段，未来分化将持续加速.15主品牌主品牌分析分析：产品及渠道驱动，推进品牌破圈产品及渠道驱动，推进品牌破圈.2020产品端：深耕大单品，配合爆品破圈.20线上布局：全平台布局开拓增量，精细化运营提升效率.23线下专业渠道：积极开拓专业连锁渠道，新零售推进正当时.26主品牌收入空间测算：赛道红利叠加龙头优势，百亿空间可期.29多品牌布局：主业方法论赋能，内生外延拓展多品牌布局：主业方法论赋能，内生外延拓展.3030母婴品牌有望逐步为公司业绩端带来增量.31抗衰品牌 AOXMED 有望贡献中长期成长新动力.33盈利预测盈利预测.3636假设前提.36盈利预测结果.37估值与投资建议估值与投资建议.3838相对估值法：256.06 元/股.38绝对估值法：237.91 元/股-256.94 元/股.39投资建议：功效护肤龙头优势深化，加速进军皮肤健康生态.40风险提示风险提示.4141财务预测与估值财务预测与估值.4343免责声明免责声明.4444请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：贝泰妮近年收入利润表现情况.6图2：贝泰妮上市后股价复盘.7图3：上市美妆企业营收及增长情况.8图4：公司收入与化妆品社零增速对比情况.8图5：可比公司毛利率.8图6：公司毛利率及净利率变化情况.8图7：可比公司存货周转天数对比.9图8：可比公司经营性现金流/营收对比.9图9：公司研发费用及费率变化趋势.10图10：21 年贝泰妮分品类营收拆分（单位：%）.10图11：近一年公司上新的部分新品.10图12：公司研发费用变化趋势.11图13：公司产品均价变化情况.11图14：公司线下渠道收入变化趋势.12图15：贝泰妮分渠道营收拆分（单位：%）.12图16：公司线上渠道收入变化趋势.12图17：公司天猫渠道销售增速及占比情况.12图18：化妆品行业年度增长表现.13图19：化妆品月度社零增长情况.13图20：国内化妆品市场未来仍具发展空间.13图21：日本经济低速增长期化妆品集团增速依旧亮眼.13图22：皮肤学级护肤品增长情况.14图23：21 年主流功效性护肤品天猫增速远高于行业平均水平.14图24：2021 年美妆相关企业吊注销数量增长 18%.15图25：薇诺娜品牌市占率持续提升.15图26：化妆品行业的发展阶段.15图27：消费者在购买化妆品时的关注点.16图28：敏感肌搜索热度持续上升.16图29：2021 年上半年 TOP10 广告投放行业.17图30：2021 年美妆行业融资金额和次数.17图31：化妆品监督管理条例.17图32：化妆品监管新规对产业链各环节影响.18图33：2022 年 1-2 月新品备案数量锐减.19图34：部分电商平台美妆品类流通细则.19图35：公司主品牌打造方法论.20图36：公司对明星系列进行持续的品类衍生.21图37：围绕“舒敏”不断推进新产品系列扩圈.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司主品牌产品打造方向.21图39：公司 21 年研发人员数量翻倍.22图40：公司牵头设立云南特色植物提取实验室.22图41：公司组织架构的调整适应新的渠道及业务变化.23图42：公司线上增速表现.24图43：美妆企业当前线上的全链路运营要求较高.24图44：公司天猫渠道表现好于大盘.24图45：过去四年天猫双 11 美妆类目排名.24图46：公司抖音渠道的冷启动策略.25图47：2021 年抖音电商美妆 TOP5 店铺.25图48：贝泰妮的投放矩阵.25图49：公司以专家+明星的方式保证传播的深度及广度.25图50：公司连锁药房门店数量变化.26图51：公司目前合作的主要连锁药房企业及覆盖区域.26图52：薇诺娜与屈臣氏的专属合作款产品.27图53：薇诺娜线下专柜.27图54：薇诺娜品牌私域运营情况.28图55：公司不同平台经营数据对比.28图56：公司“逑美”APP 提供服务内容.28图57：公司与健之佳设立云南薇佳公司开展深入合作.28图58：公司现有品牌矩阵.30图59：公司布局多品牌的三大方式.30图60：公司将逐步向外延伸打造皮肤健康生态.30图61：国内母婴洗护市场规模.31图62：母婴洗护由于适用人群特殊性产品需求层次更高.32图63：我国母婴洗护市场历年市场集中度数据.32图64：目前薇诺娜宝贝已积累了消费者口碑.32图65：21 年双十一薇诺娜宝贝天猫母婴护肤类目 TOP9.32图66：中国抗衰护肤品市场规模.33图67：中国抗衰护肤品市场目前以外资品牌为主导.33图68：修丽可产品研发历程.34图69：修丽可与国内医美院线合作.34图70：公司新品牌 AOXMED 的布局思路.34图71：中国功能性食品销售规模增速.35图72：公司设立的云南特色植物实验室两大产业方向.35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1：公司核心高管履历.9表2：公司主品牌 25 年终端零售规模测算分析.29表3：公司业务分拆情况.37表4：可比公司财务数据对比.38表5：可比公司估值.39表6：公司盈利预测假设条件.39表7：资本成本假设.40表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析.40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况：功效护肤龙头，品牌优势突显功效护肤龙头，品牌优势突显公司公司介绍：国内领先功效护肤龙头企业介绍：国内领先功效护肤龙头企业贝泰妮有限公司成立于 2010 年 5 月。公司是国内领先的化妆品品牌运营集团，以“薇诺娜”品牌为核心，公司专注于化妆品行业中近年来呈现爆发式增长的皮肤学级护肤品（功效性护肤）细分赛道，产品以有效解决敏感性肌肤问题为突破口，并再通过线上线下差异化渠道运营布局，实现了业绩的快速成长。2021 年公司的营业收入/归母净利润分别同比增长 52.57%和 58.77%，过去三年复合增长分别为48.01%/49.06%，在横向的行业比较中，保持了领先市场的业绩成长性。作为功效性护肤品龙头企业，公司所处的赛道兼具高成长特征，以及行业头部化特征：一方面，功效护肤在受益于整个美妆消费渗透率快速提升的同时，也受益于消费者理念成熟后对于产品升级需求的爆发，成为了当前增速及发展空间最大的美妆细分赛道之一。据欧睿数据，皮肤学级护肤品市场过去六年复合增速达到约 32.50%，其中 2021 年仍实现了 32.38%的增长；另一方面，功效护肤具备较强的功效性特征因而能通过建立差异化的产品壁垒，更好地建立独占性的消费者品牌心智，并依托灵活应变的渠道和营销布局实现品牌的快速破圈。因此公司旗下“薇诺娜”品牌通过多年深耕，在 20202 21 1 年度国内皮肤学级护肤品市场年度国内皮肤学级护肤品市场占有率占有率排名排名第第 1 1，且且市占率市占率较较 20202020 年年 2 21.61.6%提升约提升约 2 2 个百分点个百分点，国内市场份额接近第二国内市场份额接近第二、三三名的总和，头部效应显著。名的总和，头部效应显著。图1：贝泰妮近年收入利润表现情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司上市后股价复盘：公司上市后股价复盘：基于上述分析，即公司在发展过程中同时具备高成长性和相对良好的竞争格局，在盈利能力极为突出的同时，中长期持续成长的确定性也较为明确。因此一经上市便得到了资本市场的高度关注，并且在去年市场对于包括医美板块在内的颜值经济消费高度看好的背景下，公司股价在上市后最高涨幅超过 75%。但在下半年，随着消费行业整体基本面承压，以及美护板块因监管政策担忧因素（主要为医美板块）导致的投资情绪走弱，公司股价也随板块整体出现一定程度回调；但是公司所处的功效护肤行业景气度以及自身的基本面未有任何变化，并在消费行业下行压力下的 21 年 Q4 收入实现了逆势环比加速增长。因此，公司前期的回调更多是在市场风格切换下的自身估值消化。而在今年，公司公司是国内领先的功效护肤品龙头企业。通过有效的产品布局以及多元化的渠道拓展，近年来取得了业绩高速成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7自身业务战略布局也预计出现较多的积极变化，整体发展增量空间有望逐步打开。图2：贝泰妮上市后股价复盘资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：区间涨跌幅以公司上市首日收盘价为基数基本面情况：稳步经营，高速成长基本面情况：稳步经营，高速成长尽管公司过去两年历经疫情反弹、消费承压以及流量变迁等多重行业变化影响，公司基本面一直处于积极向好的趋势中，且无论是成长性、运营水平以及盈利水平，均远好于行业水平。业绩成长情况：业绩成长情况：2121 年逆势高增长，成长性领先行业年逆势高增长，成长性领先行业2021 年公司营收和归母净利润分别为 40.22 亿元/8.63 亿元，分别同比增长52.57%和 58.77%。虽有疫情反弹以及流量变迁和消费大环境承压影响，但公司在积极把握功能性护肤品行业高增长趋势中，通过自身产品研发实力提升，并积极抓住线上渠道和社媒营销红利，其收入和利润依旧实现高速增长。与行业相比，公司的成长性领先可比公司和行业平均水平，收入增速长期位居可比公司中第一位，同时我们从季度表现来看，公司去年下半年无论是收入还是利润均表现优于行业，在 Q4 行业增速下行趋势下公司实现了逆势加速增长，第四季度营收和归母净利润增速分别达 56.66%/54.67%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图3：上市美妆企业营收及增长情况图4：公司收入与化妆品社零增速对比情况资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理盈利能力：盈利水平积极稳健，横向比较领先行业盈利能力：盈利水平积极稳健，横向比较领先行业在保持收入端高速成长的同时，公司依旧保持较高的盈利能力。在去年原材料成本以及线上流量推广费用上升背景下，公司 2021 年实现毛利率 76.01%，净利率21.48%，较去年同期基本持平。如下图所示，公司盈利能力均处于行业领先地位。一方面得益于公司基于研发实力持续进行产品品类升级和推新，通过产品结构的不断升级调整实现客单价的提升以应对成本波动，从而保持毛利率稳定；另一方面，基于精细化的渠道营销运营能力对费用进行良好把控，并伴随规模效应逐步凸显，保持费用率的相对稳定。图5：可比公司毛利率图6：公司毛利率及净利率变化情况资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理经营效率：周转良好，现金流充沛经营效率：周转良好，现金流充沛经营效率方面，公司 21 年存货周转天数同比增加 4 天至 134 天，应收账款周转天数同比下降1天至19天，总体保持较为稳定；公司21年经营性现金流量净额11.53亿元，同比+167.44%，现金流持续向好，为公司未来多元化业务升级布局提供有力支撑，在可比公司中也处于较优水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图7：可比公司存货周转天数对比图8：可比公司经营性现金流/营收对比资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理经营优势：赛道优势叠加内功修炼，竞争壁垒日益强化经营优势：赛道优势叠加内功修炼，竞争壁垒日益强化如前文所述，公司各项财务数据在去年特别是下半年以来，在消费板块整体表现承压的情况下，依旧取得了亮眼增长。而这离不开公司在近年来在经营层面的深耕细作，树立起了强有力的竞争壁垒。一方面经过研发实力的不断夯实，强化了明星产品的打造能力；另一方面，通过持续完善渠道布局、强化营销破圈，进一步夯实公司品牌在行业中的领导地位。优势一：优势一：不断进化的管理机制，为公司持续成长打下基础不断进化的管理机制，为公司持续成长打下基础如下表所述，从公司的管理团队背景来看，公司原有管理层团队为药企出身，后期积极拥抱电商积累了丰富的线上线下渠道运营经验，这些独有的成长基因保障了公司：一方面在产品的研发能力领先国内同行企业，同时依托管理层与医学界的合作关系基础，也保障产品的专业化背书能力；另一方面，公司较早地推进自营电商布局，运营多年后目前线上团队成熟，已积累了丰富的运营经验，和较强的渠道应变能力。表1：公司核心高管履历高管高管名称名称职位职位履历履历郭振宇郭振宇董事长、总经理电机工程博士。曾任世界自我药疗产业联盟主席、中国非处方药物协会会长，现兼任国际自我保健基金（ISF）理事长，中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任，云南省民营企业家协会常务副理事长。曾任美国乔治华盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授，滇虹药业董事长、总裁。董俊姿董俊姿董事、副总经理工商管理专业硕士学历。2005 年 3 月至 2011 年 5 月任滇虹药业集团人力资源部经理、人力资源总监、总裁办主任，2013 年至今任公司董事、副总经理，主管电商团队运营。高绍阳高绍阳董事、副总经理化学制药专业本科学历。2008 年 8 月至 2012 年 8 月任滇虹药业集团股份有限公司项目总监。2014 年 6 月至 2016 年 12 月任贝泰妮有限董事、总经理，现任公司董事、副总经理。马骁马骁董事、副总经理化学工程专业硕士学历，工商管理硕士，执业药师，高级工程师。2010 年 6 月至 2013 年 1月上海滇虹药业有限公司副总经理、总经理。2019 年 3 月至今任公司董事、副总经理。周薇周薇董事、公司项目经理植物保护专业本科学历，研究员。2013 年 4 月至 2016 年 12 月任云南大学生物资源保护与利用国家重点实验室研究员。2019 年 6 月至今任公司董事、政府事务经理。余仕汝余仕汝监事会主席，中央工厂厂长有机化工专业本科学历，执业药师，高级工程师。1997 年至 2015 年任滇虹药业技术副总裁。2019 年 6 月至今任公司监事会主席。现任公司中央工厂厂长、监事会主席。王龙王龙财务总监、董事会秘书会计学专业本科学历，澳洲注册会计师。2006 年至 2014 年任江苏先声药业有限公司会计、财务经理、财务总经理助理、财务总监，2014 年至 2016 年任亿腾医药（中国）有限公司高级财务总监。2016 年至今任公司财务总监、董事会秘书。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理而上市一年后，随着公司各项业务的升级，组织层面也在不断升级进化。一方面，公司进行了事业部的细化和改组，针对公司目前发展要求，将原有的线上线下事请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10业部，细分成了六大事业部，确保资源能够更有效地在新渠道和新品牌等领域里做出专项投入，保障新业务开拓的成功率。而针对新业务中的短板项，公司也将积极通过外延吸纳和股权绑定的方式，积极打通研发和渠道的人才资源补充；此外在中后台建设方面，公司还通过对大数据和人工智能等数字化投资实现更加智能化的系统赋能，细化公司管理流程的颗粒度，提升供应链和渠道效率；通过多方位提升组织层面效能，有望帮助公司积极适应未来的快速多元化发展。图9：公司研发费用及费率变化趋势资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理优势优势二二：产品端强化研发优势，深化大单品模式产品端强化研发优势，深化大单品模式公司始终将专业功效贯彻产品推广的始终。首先从品类上看，公司品类主要以具备专业功效特点的功效护肤品，以及以贴敷料和修护生物膜为主的医疗器械产品为主，2021 年收入占比分别为 90.55%和 8.13%；公司彩妆产品占比仅为 1.32%，且均以能够突出公司产品屏障修复理念和效果的隔离霜、BB 霜、卸妆水等为主。图10：21 年贝泰妮分品类营收拆分（单位：%）图11：近一年公司上新的部分新品资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网，国信证券经济研究所整理此外，从产品系列来看，不同于多数国产美妆品牌，“薇诺娜”品牌一直以来以大单品打造为公司特色。公司的明星单品“舒敏保湿特护霜”2017-2021 均实现了公司收入 17%以上的占比，成为公司业绩成长的稳定基本盘。而在去年公司又成功打造出“清透防晒霜”，以及“舒缓修复冻干面膜”两款新明星产品，其中防晒霜品类在去年上半年占比一度超过特护霜。此外，公司在 21 年还成功研发上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11市了“屏障修护”、“紧致修护”等系列 40 余款新品。通过成功的新品推广实现了产品端的新增量贡献，并助力提升核心目标客群的消费粘性。而受益于公司明星单品打造下带来的产品结构的优化而受益于公司明星单品打造下带来的产品结构的优化，公司贡献营收主力的护肤公司贡献营收主力的护肤品类均价水平进一步提升品类均价水平进一步提升。主要营收品类护肤品平均售价自 19 年起逐步提升，21年平均售价升至 49.8 元，而客单价的提升也帮助公司在原材料和促销推广成本上升的背景下实现了毛利率水平的稳定。图12：公司研发费用变化趋势图13：公司产品均价变化情况资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理公司成功的产品推广主要公司成功的产品推广主要立足立足于于差异化的研究优势之上差异化的研究优势之上，目前目前公司搭建了一支强公司搭建了一支强大的研发团队大的研发团队，从而有力地保障了公司未来实现从而有力地保障了公司未来实现研发技术的研发技术的持续持续迭代发展迭代发展，21 年研发费用 1.13 亿元，同比+78.47%，全年公司新获批专利 23 项。同时，截至 21年末，公司已累计完成 63 家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表 154篇学术论文被 SCI 等核心期刊收录，已完成 15 篇国家级专家指南及共识，累计参与制定 20 项团体标准。优势二：优势二：持续深耕专业渠道，品牌背书得到有效保障持续深耕专业渠道，品牌背书得到有效保障与传统化妆品企业不同的是，公司线下渠道主要通过商业公司对接医院诊所以及连锁药房渠道直供业务进行开展，而非传统化妆品的 CS 或 KA 渠道区域经销商。虽然整体线下渠道的占比仍相对较低，但扎根线下专业渠道对公司在进行差异化的品牌运营意义非凡。普通消费者出现较为严重的皮肤问题的第一反应还是寻求专业渠道的帮助，公司在品牌创立之初，就通过专业渠道深耕积累了大量的品牌“原点”用户，这部分客群粘性强、复购率高，是品牌成长的基础。公司 2021 年线下渠道增速为 57.76%，高于线上渠道的增长。一方面受到 20 年线下渠道受疫情影响的低基数效应；另一方面，公司通过加强与新的连锁药房渠道，以及屈臣氏渠道的合作推广，实现销售终端的全国范围加速扩张。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图14：公司线下渠道收入变化趋势图15：贝泰妮分渠道营收拆分（单位：%）资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理优势三：优势三：线上全平台打开渠道增量，精细化运营成效显著线上全平台打开渠道增量，精细化运营成效显著公司于 2012 年设立电商事业部，开始积极拓展电商渠道。公司线上布局主要以自营模式为主，经过多年布局，公司已经建立了极为成熟的线上运营团队，在去年行业线上流量趋势发生变化情况下，公司积极调整布局，主流平台提升精细化运营的同时，积极开拓新兴平台，从而保障公司电商渠道继续实现远好于行业平均水平的增长表现。21 年公司线上销售收入比上年增长 51.92%，占收入比重 82.34%。图16：公司线上渠道收入变化趋势图17：公司天猫渠道销售增速及占比情况资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理具体来看，天猫平台一直是公司重点布局渠道，2017-2021 年天猫渠道销售收入占线上销售收入比例稳定在 50%以上，公司 21 年天猫平台营收增速仍达到 45.6%，且在 2021 年“双 11”促销节中取得天猫美容护肤类目 TOP6，是 TOP10 中唯一国货品牌，整体在渠道层面为公司增长贡献了稳定的基本盘。但同时，公司也积极顺应当前流量去中心化趋势，进行了平台多元化布局，21 年积极进军抖音、快手等新兴平台，取得良好成绩。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13行业行业分分析析：步入产品驱动时代步入产品驱动时代，分化趋势突显分化趋势突显行业成长：近半年整体增速有所放缓，头尾部品牌分化趋势突显行业成长：近半年整体增速有所放缓，头尾部品牌分化趋势突显化妆品行业自 2017 年以来持续处于景气度高位，在居民消费升级，以及社交电商红利驱动下，整体行业渗透率以及客单价水平持续提升。但进入 2021 年后化妆品行业迎来行业震荡，从社零数据表现来看 21 年全年化妆品类零售额 4026 亿元，同比+14.0%，整体增速超出社零增速 1.5pct，但是从趋势来看，虽然 21 年上半年化妆品零售额在去年较低基数背景下迎来快速恢复，但进入下半年随着消费大环境的承压，叠加政策监管影响和流量趋势变化下，行业增速在下半年出现一定放缓。图18：化妆品行业年度增长表现图19：化妆品月度社零增长情况资料来源：欧睿咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理长期来看，化妆品市场依旧有着巨大的发展空间。根据欧睿咨询数据测算，2020年中国美容个护/彩妆/护肤品人均消费分别为 54/6/28 美元，均显著低于美日韩，从这一角度看，我国对标成熟市场仍有 5 倍以上的发展空间。且参考日本化妆品市场发展历程来看，在日本进入 90 年代 GDP 增速持续低位，以及社会老龄化程度加速的过程中，日本的头部化妆品企业规模增速依旧保持了相对较高的成长。在产品本身的高用户粘性特点下，伴随消费者的需求持续升级驱动量价提升，化妆品行业长期来看具备一定抗周期的发展韧性。图20：国内化妆品市场未来仍具发展空间图21：日本经济低速增长期化妆品集团增速依旧亮眼资料来源：欧睿咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理化妆品行业整体仍具较高景气度。21 年全年化妆品类零售额 4026 亿元，同比+14.0%。同时企业间经营分化日益显著。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14而从贝泰妮公司所处的皮肤学级护肤品这一细分赛道来看，近年来一直保持着远好于大盘的表现。根据 Euromonitor 的统计数据显示，2021 年我国皮肤学级护肤品市场容量约为 250.60 亿元，2016 年至 2021 年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率约 32.50%，增速远高于化妆品行业的整体水平。同时在去年行业整体出现波动的情况下，功效护肤的需求热度依旧未减，据魔镜数据，21 年天猫护肤行业增速为 12%，而头部的功效性护肤品品牌增速远高于大盘平均水平。图22：皮肤学级护肤品增长情况图23：21 年主流功效性护肤品天猫增速远高于行业平均水平资料来源：欧睿咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：魔镜数据，国信证券经济研究所整理整体来看，我国功效护肤品市场正步入黄金发展期，预计未来将继续保持高速增长：一方面后疫情时代居民对于个人护理越发重视，“口罩脸”等问题的出现也强化了美妆对于皮肤问题的深层次解决诉求；另一方面本身随着消费升级趋势下，消费者正在追求更安全、更健康和更高效的生活方式消费者正在追求更安全、更健康和更高效的生活方式。这不仅反映在化妆品的消费上，也反映在食品、服装等消费。而我国护肤品市场在经历了高速发展期后，消费者消费理念正在不断地趋于成熟，用户越来越关注护肤品的具体成分，以及其实际的功效。行业格局：行业格局：行业行业竞争趋于理性，功效护肤市场龙头效应更为明显竞争趋于理性，功效护肤市场龙头效应更为明显如前文所述，行业正逐步从野蛮生长时代步入健康稳健增长期，这一过程中，部分中小企业正被逐渐从市场出清。受去年以来行业监管全方位影响，不合规中小企业面临成本上涨、停产、甚至直接吊销的局面，据企查查最新数据，2021 年美妆相关企业（企业名称、经营范围、品牌名含化妆品的企业）共吊注销 88.6 万余家，同比增长 18%。其中，5、6 月份相关企业吊注销量出现高峰，突破 10 万家；另外从化妆品投融资数据方面，伴随化妆品大盘增速的放缓，美妆行业投融资也有所遇冷，在下半年主要也以中后期项目为主，新锐品牌融资热潮降温。而另一方面，头部化妆品企业多重外部因素影响下依然取得收入稳健正增长；包括国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、资生堂等均在 21 年在中国市场均取得了至少双位数以上的增长，已发布年报的国内头部化妆品企业中贝泰妮、上海家化、水羊股份等均预计 21 年利润涨幅在 50%以上。整体来看，行业中头尾部品牌的分化趋势正在不断加大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图24：2021 年美妆相关企业吊注销数量增长 18%图25：薇诺娜品牌市占率持续提升资料来源：企查查，国信证券经济研究所整理资料来源：欧睿咨询，国信证券经济研究所整理此外，贝泰妮所处的皮肤学级护肤品赛道竞争格局相对更优。行业 CR5 市占率近60%，且近三年来处于持续提升状态。其中，根据 Euromonitor 的统计数据显示，21 年公司旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较 2020 年度提升约 2 个百分点，相较 2020 年度，“薇诺娜”品牌较第二、第三名的理肤泉、雅漾等国际品牌领先优势继续扩大，“薇诺娜”国内市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。行业趋势行业趋势：行业步入高品质发展阶段，未来分化将持续加速行业步入高品质发展阶段，未来分化将持续加速如下图所示，纵观中国化妆品市场商业化发展历史，我们认为总共可以分为五个推动阶段，对于国产品牌而言前四个阶段的驱动主要来自于渠道切换下红利释放。但 21 年之后，随着行业渗透率的提升达到一定阶段，渠道流量红利的逐步消退，同质化的渠道竞争加剧，在对企业大幅提高了成本费用的同时，也已经很难取得相对应的收入增长，不少品牌出现了明显的增长乏力情况。图26：化妆品行业的发展阶段资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16我们认为，一个消费品市场以渠道作为驱动力时，解决的问题是如何更有效率的去实现最大范围的消费者触达，本质上是帮助行业发展前期实现渗透率的快速提升，从企业经营层面，实现的更多是销售端“量”的增长。但当行业逐步发展成熟，消费者渗透率已经达到一定程度的时候，就需要更优质的产品和更丰富的服务，去满足消费者升级后的需求，因此在销售端更多的是实现“价”的提升。而我国化妆品市场在过去三十多年的高速发展之下，已经逐步从渠道驱动向产品驱动的阶段进行切换。但在这一过程中，并不是所有的企业都具备切换条件的，产品力的升级和品牌力的打磨都需要企业长时间的运营积累和深耕，特别是在当前信息透明以及监管趋严的背景下。而这也是企业真正拉开差距的核心壁垒。因此未来一段时间内，行业中企业之间的加速分化也将是必然。需求层面：消费者消费理念日益成熟，需求层面：消费者消费理念日益成熟，“专业专业”化品牌背书日显重要化品牌背书日显重要当前国内消费者正在不断地趋于成熟与专业，越来越关注护肤品的具体成分与功效，追本溯源，且追求功效的趋势本质上是消费升级，具备不可逆性。据艾瑞咨询，目前产品成分与功效是消费者在购买美妆护肤品时考虑的第一因素。此外，消费者对于肌肤修护的日益重视，也带动了贝泰妮产品所重点布局的敏感肌问题的关注度持续提升。从 2011 年至今，百度平台搜索“敏感肌”相关内容的指数逐步上升，并且在每年 2-5 月春季干燥过敏高发季节，呈现出明显的阶段性搜索高峰。敏感肌的高发生率带动护肤品修护功效的高诉求。图27：消费者在购买化妆品时的关注点图28：敏感肌搜索热度持续上升资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：百度搜索，国信证券经济研究所整理这也是现阶段功效概念产品日益火爆的根本原因。产品的推广都是围绕消费者需求变化的，而当前的新一代消费者的美妆消费理念在新媒体时代的消费教育下已经极为成熟，品牌建立信任感的难度也在提升。因此对于品牌来说，当前树立产品功效的大旗，能够有效帮助自身产品实现较为完善和权威的品牌专业背书，并在日益红海的竞争市场中建立差异化消费者认知。营销投放面营销投放面：流量洼地已逐步填平流量洼地已逐步填平，中小品牌面临投放效率下降及资本退潮压力中小品牌面临投放效率下降及资本退潮压力在疫情催化下，品牌主们纷纷拥抱线上营销方式后，竞争不断加剧，平台费用也越发高企，优质 KOL 头部化正不断加速，相应的投放成本也水涨船高。蓝海的社媒营销正在逐步进入红海市场，多数美妆企业的收入/平台推广费用比正在不断攀升，流量获客成本正在提升，在去年 ROI1 成为部分中小品牌的投放常态。且传统平台流量被分流严重，品牌通过押宝某个平台的红利取得爆发增长的时代已经过去，品牌打造爆品的周期和耗散也被加剧。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17而从化妆品投融资数据方面，伴随化妆品大盘增速的放缓，美妆行业投融资也有所遇冷，在下半年主要也以中后期项目为主，新锐品牌融资热潮降温。因此，对于短期不具备平台全链路的运营能力，又没有资本帮助实现大规模投放的新锐品牌来说，销售的大幅下滑也就成了必然。图29：2021 年上半年 TOP10 广告投放行业图30：2021 年美妆行业融资金额和次数资料来源：Quest mobile，国信证券经济研究所整理资料来源：青眼，国信证券经济研究所整理监管层面：新规强调功效合规标准，为行业设立门槛监管层面：新规强调功效合规标准，为行业设立门槛虽然上文中我们提到功效是未来品牌在产品以及营销层面需要着力布局的方向。但现阶段新的政策监管对于品牌“功效”给出