本科毕业论文-企业并购资产定价分析.doc

中南财经政法大学自学考试本科毕业论文 自学考试本科毕业生毕业论文企业并购资产定价分析考 生 姓 名 沈宁 专 业 金融 准 考 证 号 010614201071 指 导 教 师 周奕 通 讯 地 址 广州市天河区水荫路134号 邮 政 编 码 电 子 邮 箱 tsopen 联 系 方 式 13802441378 论文自我检测相似比 58.14% 二 一 五 年 八 月毕业论文原创性声明本人郑重声明：所呈交毕业论文，是本人在指导教师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名： 二一五 年 八 月 二十五 日摘 要当代经济的发展加速了市场全球化和需求主导化，这使企业面临市场竞争更加激烈。为了在市场竞争中发展和壮大，一些有实力的公司通常采用并购途径来获取更多资源和市场份额。企业并购活动有利于促进了资本和资源的合理流动、产权结构的调整、生产要素的优化配置及产业结构的优化。为了较为合理的确定并购资产价格，本文在对几种资产定价理论进行了全面分析的基础上，得出各种资产定价理论虽然在定价方面存在一定的合理性，但都存在明显的不足结论。最根本的缺陷是，它们都忽视了对企业创造价值能力进行全面的分析。经济附加值（思想在资产定价方面具有重视企业的各种财务报表的数据，又尊重企业的价值创造能力的独特优势。与此同时，当骱流行的并购理论，对企业并购重点关注的重点是并购之后带来的企业之间的协同效应，而极少从企业财务指标进行深入的分析。因此，为了更好的反映并购后真实的情况，论文在对并购资产进行定价时，采用了企业价值创造能力和并购后所产生的协同效应相结合的方法。通过这种方法就能更好的实现对目标企业资产的真实价值的定价。【关键词】企业并购；经济附加值；资本成本；协同效应AbstractWith development of globalization and demand leading market of contemporary economic, enterprises are facing increasingly fierce competition. Scarcity of resources and unlimited market determine that Mergers and acquisitions synergies( M&A )activity will become more intense. M&A activities are conducive to the flow of capital and resources and be good to achieve structural adjustment of property rights, optimal allocation of production factors and industrial structure optimization This article describes a variety of asset pricing theory separately. Although there are some rationality, there are also some obvious flaws. There are two defects in common. Firstly they can not analyze the ability of the value creating. Secondly they do not consider the ability of synergy after M&A. Meanwhile, the popular theory of M&A only care for the macro-narrative, not care for the micro-area .Based on the above issue, the author have the idea that combine the capability creating value and post-merger synergies. The thinking of EVA in asset pricing has not only corporate data on a variety of financial statements, but also respect the value of the business in order to better reflect the real situation after the merger, it must be synergistic with the EVA(Economic Value Added). Therefore, asset pricing for mergers and acquisitions of listed companies use EVA idea combine synergies, which ,rill better reflect the acquisition of M&A activity motivation, purpose and business ability to createKeyword：Mergers and Acquisitions, Economic Value Added, Capital cost. Mergers And Acquisitions Synergies目 录第一章前言61研究背景和意义61.1研究背景61.2 研究意义7第二章 常用资产定价方法与并购理论92.1常用资产定价方法92.2并购的理论及并购类型10第三章 EVA思想及估值步骤123.1 EVA的基本内容123.2 EVA的约束作用与传统绩效考核方式的常见问题123.2.1 EVA的约束作用123.2.2 传统绩效考核方式的常见问题133.3 构建EVA管理体系133.4 设置EVA评价指标14第四章 EVA价值评估模型的构建164.1 EVA模型构建的基本条件164.2 EVA价值评估模型的优缺点175 展望18参考文献20第一章 前言1 研究背景和意义1.1 研究背景在经济转型背景下，我国企业并购呈现“两快两慢”的特点：并购市场快速发展、跨境并购快速增长；促进并购的金融产品创新慢、支持并购的制度创新慢。加快经济发展方式转变，是解决中国长期发展问题的关键，已成为普遍共识。当前企业经营不景气的状况在蔓延，产能过剩的问题充分暴露，推动经济转型的市场“倒逼”力量形成，与此同时，政府对经济增速下滑的“阵痛”，保持了前所未有的“容忍”态度。有了“倒逼”的力量，承受了减速的“阵痛”，能否有经济转型的结果，关键看如何推进企业的行动。以市场为导向的并购无疑是实现经济转型的重要途径之一。多年来，我国经济快速增长、外部环境相对宽松，多数企业依靠外延式、粗放型增长，使得很多产业重复、分散、落后，呈现出结构性低效率。在经济下行期，市场对企业的约束增强，优胜劣汰作用强化，企业各业务板块的矛盾充分暴露，市场“倒逼”的力量，为企业提供了调结构、转方式的重要时机。通过并购有效整合企业资源，把企业资源集中于最有竞争力的业务，不仅是渡过困难时期的必要选择，而且是提高竞争力的战略举措。在经济转型背景下，我国企业并购表现出三个方面的趋势：一是针对产能过剩问题突出的行业，通过横向并购实现产业组织结构优化，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，提高市场竞争力。2013年1月，工信部等12部委关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见出台，所列9个重点行业（汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、医药等），产能过剩问题都比较突出。二是针对产业链不完整、企业处在价值链低端的问题，通过纵向并购提高企业的竞争力。这类并购的动机主要是获得客户资源、营销渠道、销售网络，获得品牌、关键资源等，或者是在条块分割下通过并购获得特定市场的准入资格。三是跨境并购趋于活跃，A股上市公司1995年以来有超过70家通过并购，外资成了第一大或第二大股东；A股上市公司2000年以来已实施了370余起跨境并购。跨境并购活跃的原因，一方面是行业性的产能过剩亟需通过国际化来释放，另一方面通过并购，获取海外的先进技术、研发平台、资源和市场渠道等。中国企业在跨境并购中，通常是“走出去”了，但很多还没有“走进去”，很重要的原因之一，是金融机构的服务不到位，尤其是国内投行很少能够跟着企业走出去提供服务支持。1.2 研究意义第一，并购能给企业带来规模经济效应。这主要体现在两个方面：一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。二是企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；企业规模的扩大使得企业的融资相对容易等。 第二，并购能给企业带来市场权力效应。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，凭藉竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列三种情况下，会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动：其一，在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能过并购以对抗外来竞争；其三，由于法律变得更加严格，使企业间包括合谋在内的多种联系成为非法，企业通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。 第三，并购能给企业带来交易费用的节约。企业通过并购可以从以下几方面节约交易费用：首先，企业通过研究和开发的投入获得知识。在信息不对称和外部性的情况下，知识的市场价值难以实现，即使得以实现，也需要付出高昂的谈判成本。此时，如果通过并购使知识在同一企业内使用，就达到节约交易费用的目的；其次，企业的商标、商誉作为无形资产，其运用也会遇到外部性的问题。因为某一商标使用者降低其产品质量，可以获得成本下降的大部分好处，而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的途径一是增加监督，但会使监督成本大大增加；二是通过并购将商标使用者变为企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而不得利益，消除了机会主义动机；再次，有些企业的生产需要大量的中间产品投入，而中间产品的市场存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。企业通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题；最后，企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。一般而言，用企业内的行政指令来协调内部组织活动所需的管理成本较市场运作的交易成本要低。第二章 常用资产定价方法与并购理论2.1 常用资产定价方法（一）成本法成本法的基本原理成本法的理论基础：生产费用价值论（C+V+L）；评估思路：全价耗费；应注意的问题。 1.历史资料的真实性 2.形成资产价值的成本耗费是必要的（二）收益法收益法的基本原理收益法的理论基础：效用价值论（夏天出售冰块）；评估思路；运用的前提条件 。 1.资产收益可用货币计量 2.资产所有者承担风险也能用货币计量（三）市场比较法市场比较法的理论基础：马歇尔均衡价值论；市场比较法的评估思路：首先在资产市场上寻找与被评估资产相类似的参照物的成交价（又称交易案例）；然后对被估资产与参照物之间的差异进行调整，将参照物的成交价调整成被估资产的评估值；市场比较法运用的前提条件：充分发育活跃的资产市场；参照物及其与被评估资产可比较的指标、技术参数等资料能够收集到。2.2并购的理论及并购类型企业并购理论认为，企业并购是现代经济生活中企业自我发展的一个重要内容，是市场经济条件下企业资本经营的重要方面，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，并可以提高企业的价值。企业并购是指企业通过购买目标企业的股权或资产，控制、影响目标企业，以增强企业的竞争优势、实现价值增值。当前，并购已成为企业外部扩张与成长的重要途径之一。企业并购包括兼并（Merger）和收购（Acquisition），是企业投资的重要方式。兼并又称吸收合并，通常是指两家或两家以上独立企业合并组成一家企业，一般表现为一家占优势的公司吸收其他公司的活动。收购是指一家企业用现金或者其他资产购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，以便获得对该企业的控制权行为。 根据并购的不同功能及并购所涉及的产业组织特征，可以将并购划分为横向、纵向和混合并购等3种基本类型。 （1）横向并购的主要目的是实现企业在国际范围内的横向一体化。近年来，由于全球性行业重组的趋势加快，我国各行业谋求发展的实际需要以及我国在政策法律层面对横向重组的一定支持，行业横向并购的发展十分迅速，在我国并购活动中所占比重始终在50左右，对行业发展产生了重要影响。 （2）纵向并购是发生在同一产业的上下游企业之间的并购。这些企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。通过纵向并购活动，使得企业在市场整体范围内实现纵向一体化。纵向并购在我国发展尚处起步阶段，基本都在钢铁，石油等能源与基础工业行业。这些行业的原料成本对行业效益影响较大，企业希望通过纵向并购来加强业务链的整体优势。 （3）混合并购是发生在不同行业企业之间的并购，其目的主要在于分散风险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国一些企业希望通过混合并购的方式，实现多元化发展的格局，为企业进入其他行业提供有力、便捷、低风险的途径。第三章 EVA思想及估值步骤3.1 EVA的基本内容EVA其实就是经济学意义上的税后净利润，等于税后经营利润减去债务和股本成本,是所有成本被扣除后的剩余收入。它不仅考虑了债务成本，还考虑了股本成本。从经济意义上来看，只有公司的投资收益大于它的资本成本时才能为投资者创造价值。为此，许多公司开始采用经济利润作为衡量公司的盈利能力的指标，其计算公式为：式中: EBIT（1T）是税后营业利润;Kw是公司加权平均资本成本; C是公司年度投入资本，即债权人和股东在一定期间投入公司的资本额，可近似等于生息债务和股东权益账面价值之和。从计算公式可以看出，EVA在概念上与会计净利润相似，但对公司的全部资本均明确计算费用，而不仅仅是其债务利息。3.2 EVA的约束作用与传统绩效考核方式的常见问题3.2.1 EVA的约束作用1、国有企业引入EVA指标，有利于约束“内部人控制”现象。2、有利于遏制部分国有企业盲目增资扩股、不断圈钱的欲望，规范国有上市公司的股利分配行为。3、有利于规范投资行为，促使国有企业谨慎投资，实现国有资产的保值增值。4、有利于推动企业妥善处理国有企业的不良资产，以免歪曲经营者的业绩。3.2.2 传统绩效考核方式的常见问题1.考核企业的产值，会导致企业只追求数量扩张，不注重发展质量。2.考核企业的会计利润，不能反映企业的资本使用效率和价值创造能力。3.考核企业的现金流，较高的现金流并不一定代表良好的业绩，而且，现金流是评价整体 。项目或投资的良好指标，但不是一个用于日常管理的好的绩效指标4.国企以往的实践，过于强调对高管人员的激励机制，忽视了相应的约束机制，以致在“产权改革”的幌子下出现了严重的“内部人控制”问题，出现层出不穷的国有资产流失事件。3.3 构建EVA管理体系战略规划：有无EVA的管理理念，战略规划的重点和管理者的价值选择是不一样的。EVA理念下的战略规划体系与常规的规划体系一致。业务组合管理：核心思想是：将资本投入在EVA表现好的业务中去；对EVA表现差的业务收缩投资。年度经营计划与预算管理：企业年度计划和预算流程中要融入以价值为本的目标。驱动杠杆分析：将EVA的会计科目进行分解，可以寻找到三条价值驱动路径：1、经营驱动：进行创造价值的新业务扩张。2、资本驱动：投资预期回报率超出资本成本的项目，进行风险管理，提高信贷质量。3、效率驱动：通过流程再造，选择分销渠道等方式，提高运营效率。资本预算：资本预算是规划企业用于固定资产的资本支出。资本预算是企业选择长期资本资产投资的过程。从数学角度看，EVA方法的资本预算与贴现现金流方法是一致的，但是它们要求的决策过程根本不同，所传递的信息也不一样。在EVA体系下，对项目的评估程序是预测每年可能带来的EVA，并将其贴现成现值。由于EVA已经扣除了资金成本和折旧，因此，不需要从贴现后的EVA中扣除原始投资。 为了判断一个投资项目是否上马，传统方法使用了名义的基准回报率。但是项目一旦开始，传统方法就会把资金看成是免费的。这意味着，对资金的需求实际上是没有止境的。相反，在EVA体系之下，企业总部的角色就像一个银行。各个经营部门很容易从那里获得资金，但是要付出代价，这种代价自动地限制了对资金的需求：只有管理人员认为真正能够增加股东财富的项目才能得到资金。3.4 设置EVA评价指标 （一）划分EVA价值中心 EVA中心：是一个权责中心，能够对价值创造负责；能够独立核算；价值中心要体现权利一致，价值创造者能够享受价值回报。 EVA的划分需要基于业务特点、组织方式、权责分配，由于不同业务之间的性质不同，因此，在不同业务内部进行EVA划分也不同。（二）建立绩效管理体系 EVA绩效管理体系可分为程序体系和内容体系两部分。其中，程序体系与其他常见的绩效管理方式相同，不同之处体现在内容体系，也就是绩效指标上。以EVA为导向的绩效管理方式可以与KPI、平衡记分卡等工具、思想相结合，使绩效指标与常见的管理工具相互促进，实现更好的效果。（三）制定激励制度构建EVA薪酬激励体系：EVA薪酬一般由三部分构成：基本工资、EVA奖金和非EVA奖金。EVA奖金随着EVA考核结果浮动；非EVA奖金随着非EVA考核结果浮动。这种设计既考虑EVA的改进，又考虑到部分不能量化的考核指标的改进，同时还需要通过固定工资的设计。设计EVA奖金 EVA奖金计划的基本思想是：按照EVA增加值的一个固定比例来计算管理者的货币奖金，也就是说，把EVA增加值的部分按一定比例回报给管理者，而且奖金不封顶。这样EVA奖励计划就把股东、管理者两者的利益在同一目标下很好地结合起来，使管理者能够分享他们创造的财富，培养他们良好的团队精神和主人翁意识。 （四）确定EVA奖金水平 对于成长型企业或部门来说，更关注的是EVA的增加值，因而奖金的数额主要由EVA的增加额来确定；对于增长缓慢的成熟型企业或部门来说，EVA的增加已经很缓慢，重要的是维持，因而奖金数额主要由EVA的绝对数来确定；而大部分的企业或部门都是将EVA的增加值与绝对值综合起来决定奖金数量。 确定EVA的分享比例时应遵循以下三条基本原则：1、风险收益对称原则：一般而言，企业的董事长、总经理等高层管理者要比部门经理等中低层承担的风险大的多，因此，前者的EVA分享比例必定要大于后者。 2、随产品生命周期变动而变动的原则：产品生命周期一般分为：初创期、成长期、成熟期和衰落期四个阶段。当企业的产品处于初创期和成长期时，由于大量的资本沉淀于固定资产和营销活动，会导致计算出的EVA值偏低。在成熟期和衰落期，尽管产品的市场占有率和利润都逐步减少，但由于以前沉淀的资本已经逐渐收回，计算出的EVA可能会偏高，企业可以据此进行适当调整。3、人力资本的收益分配权原则：企业高层管理者是企业最重要的人力资本，在风险收入中应充分体现人力资本的收益分配权从而体现人力资本的价值，这也是现代企业激励机制的重要内容。第四章 EVA价值评估模型的构建4.1 EVA模型构建的基本条件EVA估价模型假设条件：第一、企业持续经营，内部因素在一定时期内基本不变。即增长速度、经营管理水平、生产效率和技术水平等在相对较长的时期内保持稳定。第二、外部的宏观经济环境稳定，国民经济稳定发展。企业进行并购的目的是为了进一步增加企业的竞争能力和价值创造能力，为企业进一步发展创造条件。因此，进行并购必然要考虑其成本和收益。本模型将从并购双方的成本和收益两方面进行分析建模。第三、企业发展呈现两阶段的态势。即企业在经历一段高速发展之后，逐步进入相对稳定的发展态势。4.2 EVA价值评估模型的优缺点其优点主要体现在EVA指标上：（1） 体现了一种新型的企业价值观EVA业绩的改善是同企业价值的提高相联系。它使管理层密切关注股东财富的创造，指导企业决策和营运管理，使企业行为更加符合股东利益。（2）将资本成本的理念引入企业价值评估模型，不仅考虑负债资本的成本而且考虑权益资本的成本。计量权益资本体现了股东要求的风险约束最低回报率，因为只有超过所使用的资本成本才会为股东创造价值。（3）与市场收益指标相比，具有更为明显的优势市场收益指标有两个缺陷。其一是不能真实地反映市场总价值，其二是它只能用于评价企业经营者的经营业绩，对于企业内部其他各层次的管理者不大生效。（4）可以改善公司治理模式应用EVA机制可使经营者与股东的利益一致，使经营权与所有权的关系进一步协调，从而在利益一致的基础上增强合作。（5）EVA指标的设计着眼于企业的长期发展应用EVA指标能够鼓励经营者选择能给企业带来长远利益的投资决策，此外，还能建立有效的激励报酬系统，将管理者的报酬与EVA指标相挂钩，促使管理者关注企业的资本增值和长期经济效益。EVA存在的问题：（1）EVA计算结果的准确性EVA的应用是以一定的会计制度为基础，但各国会计准则、会计核算方式不同，其结果的适应性会受到一定影响。（2）EVA计算过程的简便性EVA计算系统设计过于复杂，不便于管理人员理解，更不利于在执行层和操作层上实施。因此，给EVA的应用带来了一定的障碍。（3）EVA计算方法的完善性我国证劵市场是一个发展中的市场，没有健全有效的资本市场，股东价值的变化无法正确衡量，EVA管理的有效性不能得到验证。此外，EVA的计算结果受通货膨胀、规模差异、资本成波动等多种因素的影响，且未考虑非财务指标的影响，计算结果并不完善。5 展望虽然对资产定价计算是企业投资管理的基础，但是本文仅侧重对和并购协同效应的结合对上市公司并购资产定的研究，并未过多涉足得到并购信息之后的成本计划、控制等成本管理的环节，由于时间、条件和能力的限制，一些重要的财务数据如加权资本成本）、无风险收益率、五市场组合的预期收益率、并购后生产增长率等都估计的比较粗糙还需进一步探讨。然而本人提出的以思想和协同效应相结合的方法及模型，在现实应用中有一定的实践意义。现金流量法、资本资产定价理论、期权定价理论，对比定价理论以及现在国外流行的理论等是目前都应用到的企业并购理论。随着对资产定价理论的发展，资产定价工具也将被不断地扩充和延伸。面对众多的资产定价工具，管理者应该深入理解各种工具的特点，将其有机整合于一个管理控制框架之中并加以综合运用，以实现其使用效益的最大化。本文所介绍的和并购协同效应的结合对上市公司并购资产定价方法只是提供了一个整合的思路，而如何针对企业特定环境制定出个性化的资产并购定价，还有待将来进一步研究。参考文献1苏江涛. 企业并购重组研究D.浙江工商大学,2013.2崔智生. 跨国资源类并购定价及绩效研究D.中国社会科学院研究生院,2012.3程楠. 上市公司并购资产定价研究D.天津科技大学,2010.4邹木琤. 基于期望效用理论的企业并购定价分析D.中南大学,2007.5庄炳丽. 企业并购价值评估方法的研究D.厦门大学,2008.6王验. 我国企业并购定价策略与并购融资安排研究D.江西财经大学,2003.7任德平. 目标企业实物期权定价方法及应用研究D.湖南大学,2003.8朱超才. 基于期权理论的目标企业价值评估方法研究D.上海海事大学,2005.9杨春雷. 基于期权博弈理论的企业并购定价分析D.河海大学,2006.10张兴平. 华菱钢铁集团股权转让定价分析D.四川大学,2006.11王瑾. 高新技术企业并购定价与风险管理D.西南财经大学,2007.12刘硕云. 文化传媒企业并购价值评估的研究D.首都经济贸易大学,2014.1