加拿大基本养老保险基金投资管理经验与启示.pdf

63 2023.02摘要：人口老龄化背景下，基本养老保险基金投资管理对实现基金保值增值和养老保险制度可持续发展具有重要意义。加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）从1999年开始对基本养老保险基金进行投资管理，20多年来，以高投资回报率实现了“基金增值”，确保了基本养老保险制度在未来70年的稳健运行。本文在介绍加拿大基本养老保险制度构成的基础上，以CPPIB基本养老保险基金投资管理为核心，从治理结构、投资策略、投资组合、战略资产配置、管理费用及绩效表现等角度入手，详细介绍了CPPIB在基本养老保险基金投资方面的经验做法。研究认为：CPPIB秉持长期投资理念，坚持主动投资、多元化投资，根据风险承受能力设置双账户的投资结构，建立包括参考投资组合、战略投资组合、主动投资组合、平衡投资组合在内的总投资组合框架，通过资产因子化使投资组合在风险一定的情况下实现投资收益最大化，提高了整体收益率，实现基本养老保险基金增值并推动了养老保险制度的可持续。加拿大基本养老保险基金投资管理为我国提供了以下借鉴：进一步完善治理结构，坚持基本养老保险基金的长期投资，建立多元化市场投资策略，通过基金增值推动基本养老保险制度可持续发展。关键词：养老保险基金；投资管理；加拿大中图分类号：F840.61 文献标识码：A 文章编号：1007-8746(2023)02-0063-20收稿日期：2023-2基金项目：人力资源社会保障部部级课题“全国统筹后基本养老保险基金投资委托模式创新机制研究”，项目编号：ky-2021-JK005。作者简介：费平，中国劳动和社会保障科学研究院，副研究员，研究方向为社会保障；孙守纪，对外经济贸易大学保险学院，副教授，研究方向为社会保障。加拿大基本养老保险基金投资管理经验与启示 费平1，孙守纪2 （1.中国劳动和社会保障科学研究院，北京，100029；2.对外经济贸易大学保险学院，北京，100029）国际前沿CHINA LABOR 64 CHINA LABOR在人口老龄化背景下，确保基本养老保险制度可持续是个世界性难题，加拿大的做法是对基本养老保险制度（CPP）进行改革，在CPP中引入附加CPP，即在现收现付制度中引入积累制。基本养老保险制度转型通常需要支付巨大的改革成本，但加拿大政府却以最低的成本完成了改革任务，核心经验是通过对养老保险基金进行多元化投资，以超过预期目标的高投资回报率实现了“基金增值”，从而形成了基本养老保险基金的良性循环，确保了基本养老保险制度的稳健运行。根据加拿大2019年精算报告，CPP至少在未来75年内是可持续的，在当前每年新增的基金收入中，超过90%来自净投资收益的增长；“附加CPP”的“资产/支出比”在近100年间始终高于25.7，甚至在某些年份超过100，因此至少在百年内“附加CPP”的可持续性也无需担忧。加拿大政府基本养老保险基金的投资收益为CPP制度提供了稳定预期，其优异的投资业绩和优秀的投资管理经验成为世界各国竞相学习的样本。一、加拿大基本养老保险制度概况加拿大基本养老保险制度由四部分组成：政府支付的零支柱、以强制性养老金为主的第一支柱、以自愿性养老金为基础的第二支柱及以由私人储蓄计划组成的第三支柱（图1）。其中：零支柱基于家计调查发放，完全由政府财政负担。一支柱是强制性的基本养老保险，包括CPP计划（Canada Pension Plan）和附加CPP计划，其中CPP计划由四部分组成，分别是退休金、遗属抚恤金、伤残抚恤金，以及已故或伤残人士子女抚恤金，附加CPP计划主要是积累制。二三支柱则是基于自愿性原则建立的补充养老保险。目前加拿大养老保险体系中零支柱的替代率为15%，一支柱为25%，二三支柱合计提供70%。图1 加拿大养老保险制度及替代率水平资料来源：作者绘制。国际前沿 CHINA LABOR65 2023.02 二、加拿大基本养老保险基金委托模式及其内部治理情况加拿大基本养老保险基金由加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）负责投资运营，CPPIB创建于1997年，是加拿大政府为推动CPP制度改革进行的顶层设计之一，1999年CPPIB开始对养老基金进行投资经营，目标是“以缴费者和受益者的最佳利益来管理CPP基金，投资其资产，以达到最高回报率，并避免过度的损失风险”。1.CPPIB的独立性虽然CPPIB负责CPP基金的投资和运营，但CPP与CPPIB是两个完全独立的个体。作为专业投资机构，CPPIB独立于任何政府部门，政府部门可以定期监督CPPIB的资金管理情况，但不能影响CPPIB的决策和投资，CPPIB也不必配合政府部门的政策目标和经济计划制定投资策略。CPPIB的投资决策由董事会、委员会和投资部门共同作出，但最终决定权在董事会。CPPIB根据不同资产类别和地理区域实施全球性投资战略，并通过独立的运营机制和专业的投资团队以成本效益的方式实现基金回报最大化。2.CPPIB的部门设置与分权制衡的组织架构（1）CPPIB的治理结构由于外部约束机制不能对CPPIB的投资决策产生影响，因此内部控制约束机制尤为重要，CPPIB主要通过理事会及其下设的五个常设委员会来实现内部控制和分权制衡（图2）。理事会在CPPIB治理体系中处于核心地位，由12名理事组成，每一位理事由财政部长推荐，由总督任命，与政府有关人员不得担任理事会成员，每位理事的任期最长可达三年。同时，理事会成员必须具备专业的知识或技能，以确保CPPIB进行专业的、合理谨慎的投资。理事会的主要职责是对加拿大基本养老保险基金的投资业务进行宏观监督。具体包括：制定投资政策、程序和治理准则；制定投资项目基准以评估各个部门的业绩和薪酬；批准投资计划、年度预算、职工任命、薪酬等相关事务；披露公司重大信息；制定外部审计师和专门委员会监督等。CPPIB理事会的五个常设委员会为：投资委员会、审计委员会、风险委员会、人力资源图2 CPPIB的治理结构图资料来源：作者绘制。国际前沿CHINA LABOR 66 CHINA LABOR和薪酬委员会，以及治理委员会。投资委员会负责CPPIB核心业务的监督，其主要职责包括：批准CPPIB资产投资管理人的任命；审查和监督CPP投资战略；为理事会提供投资建议和决策；批准外部经理参与投资业务，同时根据法案批准某些投资交易。审计委员会负责监督管理层的内部控制和财务报告。其主要职责包括：要求理事会披露财务报表和报表中管理层的部分；监督外部和内部审计职能；检查信息系统和内部控制的政策和实施；建议理事会进行特殊审查。风险委员会负责风险治理和风险管理的监督。其主要职责包括：监测CPPIB的风险概况与其风险偏好，包括现有风险和潜在风险；审查并提出综合风险政策建议；评估其他重大风险管理政策和例外情况。人力资源和薪酬委员会负责CEO和高级领导层的绩效评估。其主要职责包括：评估CEO、监督继任计划、评估公职和非公职员工薪酬，进行人才管理与发展评价，审查委员会的职权范围等。治理委员负责定期评估CPPIB的治理情况，确保公司实施适当的治理体系。其主要职责包括：审查员工行为守则和公司文化事务；为理事会和理事会委员会建立绩效评估程序；审查新任命和继任理事的标准和资格；监督理事的决策制定方向等。（2）CPPIB的部门设置CPPIB设立六个投资部门（图3），包括基金管理（TFM）、资本市场投资（CMF）、主动股权投资（AE）、信贷投资投资（CI）、私募股权投资（PE）和实物资产投资（RA）。不同的投资部门与理事会及其下设的投资委员会相互承接，根据经济和市场的变化，确定参考投资组合、战略投资组合、主动投资组合和平衡投资组合。CPPIB的部门设置在横向上分工明确，在纵向上实现了分权制衡，在提升投资经营效率的同时降低了不正当风险。一是基金管理（TFM）部门。TMF负责投资组合的设计。主要包括：制定参考投资组合，确立长期回报-风险因素；负责主动投资组合和平衡投资组合对核心池的投资，包括投资组合的目标规模等；负责补充池的投资管理，包括附加CPP对补充池的投资比例设定；为每个投资组合制定当前年度的目标风险敞口，以及不同资产及地理范围的投资预期；将每个项目的收益、风险、成本有效公平地分配到核心池和补充池的每个投资组合当中。在2021财年，TFM设置了六个投资小组：主动投资组合管理小组、平衡和担保小组、平衡投资组合管理小组、投资组合工程小组、投资组合设计小组、战略小组。二是资本市场投资（CMF）部门。CMF的主要目标是确保CPP投资能够获得多个不同的回报来源，包括股票、固定收益、货币、商品和衍生品的被动和主动回报。主要包括：利用比较优势，发展外部投资管理合作伙伴，在可支配的投资项目中生成超额收益（alpha）；从风险溢价项目中获得可持续和国际前沿 CHINA LABOR67 2023.02可扩展的投资收入，从系统风险因素的多样化投资组合中获得回报；执行基金的融资、抵押品和交易需求。CMF设置了五个投资小组：外部投资组合管理（EPM）、融资与抵押品及交易（FCT）、宏观战略（MS）、量化策略与风险溢价（QSRP）、科研与创新集团（RIG）。三是主动股权投资（AE）部门。AE主要负责跨行业、不同地区和规模上市公司的普通股投资，还负责环境、社会和治理（ESG）方面的监测，比如通过可持续投资小组进行气候变化预测等。AE设置了六个投资组：活跃基础股票（AFE）、拉丁美洲直接股权投资（DEILA）、亚洲基本股票投资（FEA）、关系投资（RI）、持续投资（SI）和主题投资（TI），分布在横跨美洲、欧洲和亚洲的五个投资团队中。其中：活跃基础股票（AFE）、关系投资（RI）和主题投资（TI）是其中的核心组成。活跃基础股票（AFE）主要投资于北美和欧洲发达市场的大型股票。关系投资（RI）主要对北美和欧洲上市公司或即将上市的公司进行股权投资。主题投资（TI）主要投资于全球股票和早期私营公司，通过跨行业和地区的长期结构变化趋势来构建“主题”投资组合，每个投资组合包含着不同类型主题选择的公司。四是信贷投资（CI）部门。CI管理着CPPIB在全球范围内的公共和私人信贷投资，除加拿大本地债券外，CI投资于整个资本结构和多个部门，包括评级范围内的所有信贷和信用类产品。CI专注于流动性图3 CPPIB的部门设置结构图资料来源：作者绘制。国际前沿CHINA LABOR 68 CHINA LABOR投资和直接投资，包括投资级和次级投资级的公司、房地产和消费信贷。CI既投资实物金融工具，也投资合成金融工具。CI在很多领域进行直接投资，包括公司债务、消费信贷、结构性信贷、实物资产和版税相关的收入流等。CI通过收购、再融资、重组和资本重组来获取这些资源，为了进入某些市场，CI会投资于其他资本部署工具，并可能通过股权投资获得这种敞口。CI包括六个投资小组：美国杠杆融资（ALF）、美国结构信贷与金融（ASCF）、亚太地区信贷（APAC）、欧洲信贷（EC）、公共信贷（PC）、实物资产信贷（RAC）。五是私募股权投资（PE）部门。PE在全球范围内进行私募股权投资，包括直接投资和与合作伙伴的合伙投资。PE与160个私募基金的基金经理和其他专业合作伙伴保持着合作关系，寻求创造可扩展的投资机会，从而有效地扩展增量回报。PE包括三个投资小组：直接私募股权（DPE）、基金&二级（F&S）和亚洲私人股本小组。六是实物资产投资（RA）部门。RA涉及房地产、基础设施、电力和可再生能源、新能源和资源等领域，专注于建立一个全球多元化的投资组合。RA的投资通常集中在长期的、资本密集型的业务上，同时投资的企业产生的现金流相对可预测。RA使得在公开市场上存在感不强的不动产风险敞口也为基金提供了多样化利益。2021财年，RA包括五个投资小组：能源和资源小组（E&R）、基础设施小组、投资组合价值创造小组（PVC）、电力和可再生能源小组（P&R）、不动产小组（RE）。三、加拿大基本养老保险基金的投资策略、投资组合及投资绩效1.CPPIB的三大投资策略（1）投资分配：双账户-双池的投资结构 由于附加CPP为完全积累制，风险偏好更低，投资策略更保守，因此CPPIB对基础CPP与附加CPP采取不同的投资策略。CPPIB设置了两个投资池，即“核心池”和“补充池”。基础CPP投资组合全部分配给“核心池”，附加CPP大约60%至65%的资金流入核心池，剩余资产则投资于“补充池”，补充池目前完全由固定收益证券组成，风险较低。附加CPP的风险由补充池和其在核心池中的投资比例所确定。附加CPP账户所持有的两个池的比例是变化的，CPPIB通过调整附加CPP每周流入每个池的现金流来平衡这种比例。双账户-双池的投资结构下，CPPIB会公平、持续和有效地在基础CPP和附加CPP账户之间分配所有机会和投资项目，该结构不仅考虑了不同账户投资组合的不同风险目标，还避免了账户分开管理的巨大成本和复杂性。（2）主动投资：多元化的投资范围 CPPIB多元化的投资范围主要体现在主动投资、多元化、全球化三方面。CPPIB的投资模式经历了从被动投资到主动投资的变化过程。1997年至2006年CPPIB为被动投资阶段，2007年之后转变为主动投资。根据周文渊（2019）在 CPPIB的资产配置国际前沿 CHINA LABOR69 2023.02方法 一文中的数据统计，加拿大在被动投资阶段的平均年化收益为9.1%，主动投资阶段为10.8%，说明主动投资能够取得更好的收益。CPPIB一直持续扩大其投资的多元化和全球化，使风险收益最大化，机会成本最小化，不断获取超额收益。2004年CPPIB通过基金股权管理模式开始对包括水电系统与公路设施等在内的基建项目进行投资；2005年将投资范围扩大到全球范围的发达和新兴经济体，并取消了所有对国外资产投资的法律限制；2007年加大对G7国家的投资力度，通过平衡投资组合不断配置投资组合中股权、固定资产和信贷投资的比例；2009年至2014年将投资领域扩大到房地产、知识产权、自然资源等；2014年至2017年又扩大了公开市场投资规模，并加强与经验丰富的投资管理公司进行外部合作，不断增强其在全球市场上的比较优势。（3）构建组合：资产因子化的投资方法进行多元化的市场投资需要构建合理的资产投资比例，CPPIB通过资产因子化，使投资组合在风险一定的情况下实现投资收益最大化。资产因子化是通过将不同资产量化为不同的投资回报风险因素以确定每个资产和投资计划的不同风险回报特征。在创建多样化的总投资组合时，通过资产因子化，能更准确地实现目标风险并在目标风险水平上实现回报最大化。具体做法：首先，评估每个资产不同类别的风险收益特征，将不同资产映射到不同风险因子上；其次，评估现有项目，通过调整每个项目的资产组合比例来达到目标因子敞口；最终将这些因子转移到不同资产类别上。2.CPPIB的总投资组合框架CPPIB的总投资组合框架主要包括四个部分：一是用于表达投资基准的参考投资组合；二是用于表达多元化的战略投资组合；三是用于日常投资的主动投资组合；四是不断维持总组合风险水平的平衡投资组合。参考组合由公开发行的股票和固定收益资产构成，股票和固收的配置比例反映了不同CPP账户的风险偏好和投资收益基准；战略组合在参考组合的基础上合理引入其他资产类别，通过资产因子化方法实现风险约等于参考组合而收益远高于参考组合；主动组合通过主动策略实现多元化投资收益；当主动组合风险变化时，平衡组合可以调整总组合符合目标风险。（1）参考投资组合CPPIB通过设立参考投资组合（Reference portfolio）来表达基础CPP和附加CPP的不同市场风险偏好和投资收益基准。参考投资组合包括公开发行的股票和加拿大政府名义债券两种资产。2021年4月1日起，CPPIB更新了参考投资组合的资产类别的权重和指数，基础CPP的参考投资组合配比保持不变，为85%的公开发行股票和15%的加拿大政府名义债券。附加CPP的参考投资组合配置由原先的50%的公开发行股票和50%的加拿大政府名义债券更改为55%的公开发行股票和45%的加拿大政府名义债券。自2015财年以来，加拿大参考投资组合中基础CPP账户的股票配置占比逐年升高，从55%升至85%，说明其风险水平呈现逐步升高的态势（图4）。国际前沿CHINA LABOR 70 CHINA LABOR（2）战略投资组合参考投资组合确定市场风险后，CPPIB在参考组合的基础上构建战略投资组合（Strategic Portfolio），战略组合由多样化的投资策略构成，每种策略具有不同的风险收益特征（Beland,W,2019），目标是风险接近参考组合，但收益远高于参考组合（孙博，2019）。为提高战略组合收益率，CPPIB更新了资产类别，将私人持有的资金取代对上市公司的拨款，私人信贷取代政府债券，在房地产和基础设施投资中使用杠杆，增加对新兴市场的参与投资等（CPPIB，2021）。在确定多样化的战略组合时，CPPIB根据不同资产因子的投资策略建立最优的回报-风险敞口组合，在与参考组合风险一致的前提下实现收益最大化。具体做法：首先，评估每个资产类别的风险特征，CPPIB设计了5个相互独立的回报-风险因子，分别为经济增长，政府债券收益率，公开交易房地产的收益率，信贷与政府债券的利差以及公司规模；之后，将每个风险敞口对应到战略因子上，形成风险敞口战略因子，并考虑杠杆、资金和流动性等影响因素，分析一些重大投资改变对总投资组合风险敞口的影响。随着市场、证券价格和投资价值的变化，CPPIB可以利用这些特性来重新平衡投资组合并避免意外的风险敞口。在建立不同的风险敞口战略因子之后，CPPIB将这些因子转变为图4 参考投资组合基础CPP资产配置变化注：2015财年全球股权投资不包括加拿大股权，2015财年指2014年4月1日至2015年3月31日，其他财年类似，下同。资料来源：作者绘制，数据引自：CPPIB.CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/ CHINA LABOR71 2023.02六种不同类别的公共和私人资产的长期权重，并将资产分配到三个地理区域加拿大、加拿大以外的发达市场和新兴市场（表1）。战略投资组合的构建是一个从资产映射到因子，再将因子调整后映射回到资产的过程，由此形成了一个极具多元化的投资组合，其预期回报高于参考投资组合，并在经济极端下行的状况下有更大的弹性（Muir.D.M，2020）。（3）主动投资组合CPPIB主要通过主动投资组合（Active Portfolio）和平衡投资组合（Balancing Portfolio）来进行日常投资组合管理。主动投资组合是一个更加多样化的投资组合，包括资产类型、地区和部门、大权重的私人股本和不动产资产等，这种配置可以尽量减少短期内的投资波动，回报更稳定。主动投资组合由CPPIB的投资部门进行投资选择，包括资本市场和因素投资（CMF）部门，主动股权（AE）部门，信贷投资（CI）部门，根据风险回报因素来构建期望的投资组合，有效地进行投资组合管理以及高效低成本的执行投资组合交易。在寻求有效的风险敞口时，CPPIB只在风险调整有足够的回报前景时才会进行投资。主动投资组合不仅使资金的回报高于参考投资组合，而且还可以表现出较低的波动性，在经济下行时可以提供一定保障。（4）平衡投资组合平衡投资组合（Balancing portfolio）全部以流动性强的上市交易证券形式持有，包括发达市场股票、新兴市场股票、全球政府债券和全球政府债券信贷投资等。当主动投资组合资产类别基础CPP权重（%）附加CPP权重（%）公开发行股票23%14%私募股权23%14%固定收益32%39%信贷投资（私人债务和不包括高等级政府债券在内的公共固定收益类资产）17%31%不动产（公共和私人，包括房地产、基础设施、能源和资源）31%19%现金和绝对回报策略（27%）（16%）地理区域加拿大8%44%加拿大以外的发达市场59%37%新兴市场33%19%表1 战略投资组合资产类别的百分比权重资料来源：作者绘制，数据引自:CPPIB.CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/ LABOR 72 CHINA LABOR的风险收益特征改变时，平衡投资组合会通过证券买卖使得总组合符合目标风险和目标组合区间，并保证总组合充足的流动性。CPPIB每天会收集主动投资组合和平衡投资组合变化的风险、因素、货币和地理敞口，当这些总风险敞口与预期的核心池分配相差太远，或总风险与目标差异过大时，平衡投资组合将执行交易，并通过定期重新平衡附加CPP在核心池和补充池中的单位持股来完成平衡过程。3.投资组合战略资产配置情况（1）战略资产配置的变化趋势CPPIB以获取长期投资回报最大化为目标制定投资策略，实施多资产配置，从确定风险偏好开始，不断控制重大风险因素，最终使总组合达到风险与收益的平衡。随着老龄化形势愈发严峻，CPPIB通过增加投资组合中风险资产的比例以提高总组合的收益性。1999年，CPPIB只投资国内的加拿大政府债券，这一阶段采用被动投资策略并且风险偏好较为保守；2006年之后转为主动投资之后，CPPIB资产配置开始多元化，从加拿大政府债券拓展到固收资产，股权和实物资产等，且固守比例不断降低，股权和实物资产配置比例不断提高。投资区域也从加拿大拓展到全球，股权投资范围也由国内逐步扩展到国外市场（图5）。图5 1999-2021财年CPPIB资产配置和投资区域变化资料来源：作者绘制，数据引自：CPPIB.CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/ CHINA LABOR73 2023.022021财年，CPPIB的资产配置主要有三大类:权益类资产包括公开发行的股票和私募股权；固定收益类包括政府债券、公司债券和短期投资;实物资产包括房地产和基础设施等。在配置的资产中，实物资产配比逐渐增大，说明CPPIB通过配置更多的实物资产达到资金稳定和长期回报的特点。同时，国外市场投资占比升高，远高于加拿大国内市场投资，体现了其投资范围多元化的特点。（2）基础CPP与附加CPP的资产配置2021财年，基础CPP权益类资产占比42%，固收类占比29%，实物资产占比18%，而附加CPP权益类为27%，固收类占比54%，实物资产占比11%。二者之间的资产配置差异主要是由于附加CPP是完全积累制养老金计划，风险偏好低，投资收益不宜波动太大，而基础CPP对投资回报并不那么敏感。因此，附加CPP的投资策略比基本CPP更保守一些，这就要求其投资组合包括更多稳健的固收类资产和实物资产（图6）。（3）总体资产配置情况权益类包括股票和私募股权投资，2021财年总投资组合中股票占比29.2%，私募股权投资占比26.7%，两者一共占比为55.9%。股票和私募股权又分为本地市场、国外市场和新兴市场三个地域（表1）。总体来说，权益类资产大部分投资国外市场和新兴市场，只有极少部分投资国内市场，体现了CPPIB投资范围多元化的特点。固收类资产中政府债券占比为19.4%，政府债券又可以细分为非流通性政府债券和有价债券，表1显示有价债券明显高于非流通性政府债券，说明CPPIB的投资还是以获取高收益为目的的。实物资产在总投资组合中占比21%，又细分为房地产、基础设施、能源与资源、电力和可再生能源这四类，其中房地产与基础设施在不动产中占比最高，通过投资不动产保证了投资的长期稳定性，体现了CPPIB长期投资回报最大化的投资理念。信贷在投资组合中占比为13.5%，包括私人债务，图6 2021财年基础CPP和附加CPP投资组合资产配置比例资料来源：作者绘制，数据引自:CPPIB.CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/ LABOR 74 CHINA LABOR但不包括高等级政府债券在内的固定收益类资产（图7）。值得说明的是，在总投资组合中，除了配置大类资产获取投资收益外，CPPIB还通过现金和绝对回报策略来不断调整组合平衡，使投资组合在目标风险水平上达到最优多样化，并维持组合必要的流动性。4.管理费用CPPIB产生的管理费用包括投资费用和经营费用。投资费用包括投资管理费、交易成本、融资成本等。其中，投资管理费包括支付给外部基金经理的管理费用和当CPPIB获得超额收益时支付的绩效费用；交易成本包括调研费用、收购所需的法律和税务咨询费用以及私人市场的资产处置或公开市场证券交易时支付的佣金；融资成本包括借款费用和与衍生交易相关的费用。经营费用包括用来支付人员、技术、数据、全球办事处和其他运营等的成本。在2021财年，CPPIB产生了21.86亿加元的投资费用和14.17亿加元的经营费用。其中投资费用包括：9.68亿加元的投资管理费，1.82亿加元的交易成本，10.36亿加元的借款费用。由于CPPIB管理费用服务于获取高绩效净额这一终极目标，因此，管理费用经常处于动态变化之中，如由于基金经理管理的资产增加、新兴市场基金的增长以及外部基金经理的绩效费用提高，导致2021财年投资管理费增加了51%，即9.15亿加元。但交易成本在2021财年相比上年同期下降了25%（合9900万加元），主要原因是CPPIB减少 了在私人市场的投资。经营费用的涨跌也跟投资息息相关，如由于员工增加、对信息技术和国际办事处的持续投资，导致2021财年的人事总成本比上年增加了12%，信息技术同比增长22%，国际办事处的经营费用增加了11%。图7 2021财年总体投资组合资产配置比例资料来源：作者绘制，数据引自CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/www.cpp- l-results,2021:59.国际前沿 CHINA LABOR75 2023.025.绩效表现（1）对基本养老保险基金的可持续支持CPPIB最大贡献是为CPP提供了稳定的投资收益，确保了CPP制度的可持续性。根据2019年第30期精算报告，自2023年起，CPP的净现金流始终为负值（图8），但是CPP资产规模却是在不断增长的，这源自于提前积累的CPP资产带来的“源源不断”的投资收益。自2020年起的往后75年间，基础CPP的“资产/支出比”始终高于7，这意味着，即使不收取CPP养老金缴费，养老基金累计结余也足以支付7年的养老金支出。“附加CPP”实施完全积累制，根据理论推算，若想实现收支平衡，其“资产/支出比”就须至少达到25.7，也就是在不收取养老金收入的情况下CPPIB也能支付25.7年的养老金支出。“资产/支出比”是“充分筹资”程度一个重要指标，支持比越大，筹资越充分。根据第30期精算报告，“附加CPP”从2019年到2055年，年度缴费收入始终高于年度养老金支出，从2060年起净现金流转为负值，这主要因为“附加CPP”是对中人和新人开放，但一直到2090年始终小于每年的投资收益，因此，CPP的总资产规模持续增长；更为重要的是，“附加CPP”的“资产/支出比”很高，在近100年间始终高于25.7，甚至在某些年份超过100。根据精算结果，至少在百年内，“附加”CPP的可持续性是无需担忧的（图9）。（2）投资绩效截止2021财政年度，CPPIB净资产规模达4972亿加元，比2020财年末增加了876亿加图8 基础CPP的财务状况预测（十亿加元）注：“资产/支出比”，也即支持比，意指在当前费率不变条件下，任何一年年末CPP可预测资产规模在次年CPP可预测支出中的所占比例，即基金累计结余占次年制度支出规模的比例。现收现付率取决于老年人口抚养比发展趋势和制度内抚养比的发展趋势。如果不考虑其他因素，当收支结余为零时，一般情况下现收现付率等于缴费率，这是保持制度收支平衡的一个原则。资料来源：作者绘制，数据引自：Office of the Chief Actuary.30th Canada Pension Plan Actuarial Report as at 31 December 2018R.Office of the Superintendent of Financial Institutions Canada,2019:35-36.国际前沿CHINA LABOR 76 CHINA LABOR元，净收益为839亿加元，净收益率20.4%，经营费用14亿加元。在增加的876亿净资产中有853亿来自于净投资收益，有37亿来自于CPP缴费，还有一部分费用支出，这说明加拿大优秀的投资绩效在很大程度上促进了2021财年基金的增长。据2017年加拿大养老保险精算报告，假设在75年规划期内使基金维持可持续性，需要保持基础CPP年均真实收益率（包括通胀调整及成本扣除）在3.95%以上，附加CPP在3.38%以上，图10中以4%（近似数）来代替CPP的最低收益率。图10显示，在加入附加CPP图10 10年实际平均收益率与最低维持CPP低收益率的比较资料来源：作者绘制，数据引自:CPPIB.CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/www.cpp- 附加CPP的财务状况预测（百万加元）资料来源：作者绘制，数据引自：Office of the Chief Actuary.30th Canada Pension Plan Actuarial Report as at 31 December 2018R.Office of the Superintendent of Financial Institutions Canada,2019:52.国际前沿 CHINA LABOR77 2023.02账户之后，加拿大基本养老保险基金的10年实际平均收益远高于4%，2021财年4季度10年实际平均收益已达到9.1%，收益水平远超精算回报要求。同时，新冠疫情发生时，10年平均收益率仍稳步上升，说明CPPIB的投资收益是稳定的，也体现了长期性投资策略的正确性。作为一个长期投资者，用5年期和10年期的净收益率评估CPPIB的投资业绩更有意义。截至2021年3月21日，CPPIB5年期年均名义净收益率11.0%，净收益1982亿加元；10年期年均名义净收益率10.8%，净收益3039亿加元。10年前（2011年3月31日）CPPIB的净资产规模为1482亿加元，而10年后（2021年3月31日）CPPIB的净资产规模达4972亿加元，实现每年平均14%的增速。2017年转为主动投资之后，CPPIB 获取了更多的超额收益，图11显示的是CPPIB的实际资金规模（2021财年为4972亿加元）与维持最小收益的基金规模基准（2021财年为3371亿加元）的对比值，2021财年两者的差值达到1600亿加元，说明主动投资可以获得超额收益（图11）。（3）不同账户的绩效表现2021财年，基础CPP的收益率为20.5%，附加CPP的收益率为11.6%（图12）。2021财政年度，基础CPP账户增长了836亿加元（包括净缴费收入1亿加元和净利润835亿加元）至总金额4909亿加元，占基金资产的98.7%。受公开和私募股权投资业绩的推动，基础CPP净收益率为20.5%。附加CPP账户增长了40亿加元（包括缴费收入为36亿加元，净利润为4.08亿加元），至总金额63亿加元，其净收益率为11.6%，低于基本CPP收益率，这是由于2021财年固收收益低于股票导致（表2）。（4）不同资产类别的绩效表现由于2021财年全球股市一路走牛，权益类资产成为CPPIB投资净利润（839亿加元）的主要驱动力。相比之下，其他类资产对投资利润的贡献度没有股本高。政府债券的收益率在发达市场受到财政和货币政策的负面影响。受各央行的宽松政策影响，信贷市场收益表现有所反弹。最后，受行业价格升高的积极影响（疫情对写字间等固定场所需求增大）和疫图11 2006-2021财年实际资金与维持CPP最小收益率的资金比较资料来源：作者绘制，数据引自:CPPIB.CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/www.cpp- LABOR 78 CHINA LABOR基本CPP（百万加元）附加CPP（百万加元）总计（百万加元）2020财年2021财年2020财年2021财年2020财年2021财年投资收益1569987116224311572187547减：投资相关的费用（2365）（2174）（5）（12）（2370）（2186）净投资收益1333484942174191335185361减：经营费用（1250）（1406）（4）（11）（1254）（1417）净收益1208483536134081209783944表2 2021年基本CPP和附加CPP绩效情况资料来源：作者绘制，数据引自:CPPIB.CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/ equities）在2021财年末占CPP基金的29.2%，其收益率为31.7%。在2020财年的最后一季度的卖空后，由于政府在疫情下实行的宽松货币政策，股市持续复苏并继续大幅增长，标普500上涨了56.4%，为过去50年间的最高值。以当地货币计算，股市在发达市场的涨幅为51.3%，新兴市场的涨幅为50.2%。私募股权（Private equities）得利于全球股市的良好表现，其收益率为34.4%（以当地货币计算为50.2%）。2021财年末，国外私人股本的净资产总额为1317亿加元。由于加元贬值导致外国私人股本的回报率为34.0%，而按当地货币计算则为49.7%。政府债券（Government bonds）的收益率为-8.3%（以当地货币计算为2.3%），主要原图12 10年间基础CPP和附加CPP投资收益率变化资料来源：作者绘制，数据引自:CPPIB.CPP Investment 2021 Annual ReportR.https:/ CHINA LABOR79 2023.02因是在政府债券中占比41%的美国政府债券收益率较低。由于疫苗和经济复苏带来的乐观情绪以及对通胀上升的担忧情绪，导致债券债券价格下降，降低了这些投资的回报。这与2020财年形成了鲜明对比，2020财年政府债券收益率为13.5%，主要是由市场利率前景的转变以及投资者寻求低风险资产并推高价格导致。信贷投资（Credit）的回报率为2.4%（以当地货币计算为13.5%），以当地货币计算的净收益部分被外汇损失抵消。当地货币的正回报率的原因是信贷息差的紧缩，这同样也影响股市的表现。然而，鉴于该基金67%的加元信贷投资敞口，加元贬值对这些收益产生了负面影响。在2020财年第四季度，疫情造成的不确定性和不利的经济状况导致信贷息差扩大，这对企业收益产生了负面影响。不动产（Real assets）作为一种集体资产类别，回报率为7.5%（以当地货币计算为12.5%），但由于疫情的影响，一些个别投资项目的结果喜忧参半。例如，疫情零接触的实施对办公和零售空间的需求产生影响，提高了商业房地产价格。同时不同行业在疫情期间也展现出不同的弹性。例如，尽管受到经济活动减少的影响，基础设施在2021财年的表现资产类别具体分类投资金额（十亿加元）配置比例（%）资金回报率（%）公开发行股票本地市场9.51.940.8国外市场84.917.129.1新兴市场50.610.234.0总计145.029.2%31.7%私募股权本地市场1.20.222.8国外市场113.222.834.0新兴市场18.53.738.5总计132.926.7%34.4%政府债券非流通性债券20.84.21.0有价债券75.415.2（10.9）总计96.219.4%（8.3%）信贷总计67.413.5%2.4%不动产房地产43.08.7（4.1）基础设施41.28.312.9能源与资源10.02.045.8电力和可再生能源10.22.014.1总计104.421.0%7.5外部债务（36.4）（7.3%）-现金与绝对收益策略（12.2）（2.5%）-总计497.3100%-表3 2021财年不同资产类别的绩效表现资料来源：作者绘制，数据引自:CPPIB.CPP Investme