投资学第五章-股权股价模型.ppt

第五章第五章 证券分析证券分析（第五部分）（第五部分）第一节第一节 宏观经济分析与行业分析宏观经济分析与行业分析（第（第1717章）章）要要确确定定公公司司股股票票的的合合理理价价格格，证证券券分分析析家家们们必必须须先先预预测测该该公公司司预预期期的的股股利利和和盈盈利利。我我们们把把诸诸如如分分析析期期望望收收益益等等价价值值决决定定因因素素的的方方法法称称为为基基本本面面分分析析。而而公公司司股股利利和和盈盈利利的预测正是它的核心。的预测正是它的核心。虽虽然然在在有有效效的的市市场场中中基基本本面面分分析析站站不不住住脚脚，但但正正是是因因为有许多分析家们这样去做，才使得市场保持有效。为有许多分析家们这样去做，才使得市场保持有效。2第一节第一节 宏观经济分析与行业分析宏观经济分析与行业分析一全球经济一全球经济(P314-314-)1.1.汇率：是本国货币在换成他国货币时的兑换比率。汇率：是本国货币在换成他国货币时的兑换比率。2.2.汇率是影响某国在国际上的竞争力的一个显著因素。汇率是影响某国在国际上的竞争力的一个显著因素。二国内宏观经济二国内宏观经济(P315-315-)所所有有企企业业都都在在宏宏观观经经济济这这个个大大环环境境中中运运行行，因因此此宏宏观观经经济济是是决决定定投投资资业业绩绩的的重重要要因因素素。描描述述宏宏观观经经济济的的关关键键经经济统计量如下：济统计量如下：1.1.国内生产总值国内生产总值GDP。2.2.就业就业-失业率失业率 3.3.通货膨胀通货膨胀 4.4.利率利率 5.5.预算赤字预算赤字 6.6.心理因素心理因素3第一节第一节 宏观经济分析与行业分析宏观经济分析与行业分析三需求与供给冲击三需求与供给冲击(P316-316-)1.1.需求冲击需求冲击（1 1）定定义义：可可能能影影响响到到产产品品或或劳劳务务需需求求的的事事件件称称为为需需求求冲击冲击。例如，。例如，（2 2）需需求求冲冲击击通通常常会会使使总总产产出出与与利利率率或或通通货货膨膨胀胀率率产产生生同向变动同向变动。4第一节第一节 宏观经济分析与行业分析宏观经济分析与行业分析三需求与供给冲击三需求与供给冲击(P316-316-)2.2.供给冲击供给冲击(P317317)（1 1）定定义义：可可能能引引起起生生产产能能力力或或成成本本产产生生变变化化的的事事件件称称为为供给供给冲击冲击。例如，。例如，（2 2）需需求求冲冲击击通通常常会会使使总总产产出出与与利利率率或或通通货货膨膨胀胀率率产产生生反向变动反向变动。5第一节第一节 宏观经济分析与行业分析宏观经济分析与行业分析二债券定价二债券定价(P253-253-)2.2.债券的凸性债券的凸性 债债券券价价值值的的一一个个重重要要的的普普遍遍性性规规律律是是：利利率率越越高高，使使得得贴贴现现率率越越高高，从从而而债债券券持持有有人人所所得得的的现现值值支支付付就就越越低低。因因此此债债券券价价格格在在利利率率上上升升时时一一定定会会下下跌跌，但但下下降降程程度度逐逐渐渐变变小小，即即利利率率上上升升所所引引起起的的价价格格下下降降小小于于因因利利率率相相同同程程度度的的下下降降而而引引起起的的价价格格上上升升，因因而而债债券券价价格格曲曲线线是凸形的。称债券价格的这种特性为是凸形的。称债券价格的这种特性为凸性凸性。债债券券的的价价格格与与市市场场收收益益率率呈呈反反向向关关系系是是固固定定收收益益债债券的最主要特征。券的最主要特征。6第二节第二节 股权股价模型股权股价模型一一.公司价值的多种评估法公司价值的多种评估法二二.内在价值与市场价格内在价值与市场价格1.1.比较预期收益率与必要收益率比较预期收益率与必要收益率 投资者预期的持有期收益率为投资者预期的持有期收益率为 =预期红利收益率预期红利收益率+预期价格增长率预期价格增长率股票的必要收益率股票的必要收益率 由由CAPM确定为确定为如果股票定价如果股票定价“准确准确”，则预期收益率将等于必要收益率。，则预期收益率将等于必要收益率。（1 1）如果）如果预期收益率大于必要收益率，说明该股票价格预期收益率大于必要收益率，说明该股票价格被低估，值得投资。被低估，值得投资。（2 2）如果）如果预期收益率小于必要收益率，说明该股票价格预期收益率小于必要收益率，说明该股票价格被高估，应减少购买甚至卖空。被高估，应减少购买甚至卖空。二二.内在价值与市场价格内在价值与市场价格2.2.比较内在价值与市场价格比较内在价值与市场价格 股票的（每股）内在价值是将投资者从股票上能得股票的（每股）内在价值是将投资者从股票上能得到的全部现金回报（到的全部现金回报（=红利红利+股票期末预期价格）用其必股票期末预期价格）用其必要收益率要收益率k k贴现所得的现值：贴现所得的现值：内在价值内在价值 而市场价格而市场价格(1)(1)市场均衡时市场均衡时，市场价格应等于内在价值。，市场价格应等于内在价值。（2 2）如果股票内在价值超过市场价格）如果股票内在价值超过市场价格，说明该股票价格，说明该股票价格被低估，值得投资。被低估，值得投资。（3 3）如果股票内在价值低于市场价格）如果股票内在价值低于市场价格，说明该股票价格，说明该股票价格被高估，应减少购买甚至卖空该股票。被高估，应减少购买甚至卖空该股票。3.3.市场资本化率市场资本化率k k 在均衡市场中，股票均衡价格应等于其内在价值，在均衡市场中，股票均衡价格应等于其内在价值，由此反映出的均衡市场对股票的必要收益率由此反映出的均衡市场对股票的必要收益率k k的共识，的共识，也称为股票的市场资本化率。也称为股票的市场资本化率。三三.红利贴现模型红利贴现模型 （18-318-3）式阐述了股票价格应当等于所有预期红利用）式阐述了股票价格应当等于所有预期红利用股票的市场资本化率股票的市场资本化率k k贴现后的现值。这个公式称为股贴现后的现值。这个公式称为股票价格的红利贴现模型（票价格的红利贴现模型（DDMDDM）。）。注：表面上看，红利贴现模型似乎只重视红利，而忽视了注：表面上看，红利贴现模型似乎只重视红利，而忽视了资本利得（反映在预期售出价格中）。事实上，从我们资本利得（反映在预期售出价格中）。事实上，从我们的假设和推导中，清楚地反映了资本利得是股票价值的的假设和推导中，清楚地反映了资本利得是股票价值的一部分。相反，正是股票售出时对未来红利的预测决定一部分。相反，正是股票售出时对未来红利的预测决定了售出时的资本利得，这就是可以将股票价格写成红利了售出时的资本利得，这就是可以将股票价格写成红利加上任何售出日期的价格的和的贴现值的原因。任何时加上任何售出日期的价格的和的贴现值的原因。任何时间点上的股票价格都是对该时刻后未来所有预期红利的间点上的股票价格都是对该时刻后未来所有预期红利的贴现值。红利贴现模型说明了股票价格最终决定于股票贴现值。红利贴现模型说明了股票价格最终决定于股票持有者们不断增加的现金流收入，即红利。持有者们不断增加的现金流收入，即红利。为使红利贴现模型更为实用，下面引进一些简化的为使红利贴现模型更为实用，下面引进一些简化的假设。假设。1.1.固定增长的红利贴现模型固定增长的红利贴现模型戈登模型戈登模型2.2.固定增长的红利贴现模型内涵固定增长的红利贴现模型内涵（1 1）当每股预期红利更多；股票的市场资本化率更低；）当每股预期红利更多；股票的市场资本化率更低；预期红利增长率更高时，股票内在价值将增大。预期红利增长率更高时，股票内在价值将增大。（2 2）预期股票价格与红利增长速度相同。）预期股票价格与红利增长速度相同。（3 3）现金流贴现公式）现金流贴现公式(DCF)(DCF)3.3.价格收敛于内在价值？价格收敛于内在价值？4.4.股价与投资机会股价与投资机会 股权收益率股权收益率 红利增长率红利增长率 其中，其中，b b称为再投资率或收益留存率，是盈利中再投资称为再投资率或收益留存率，是盈利中再投资资金占盈利的百分比。资金占盈利的百分比。5.5.生命周期与多阶段增长模型生命周期与多阶段增长模型四四.市盈率市盈率Balance Sheet Models平衡表模型Book Value账面价值Dividend Discount Models股息贴现模型Price/Earning Ratios市盈率Models of Equity Valuation股权估价的模型Table 18.1 Financial Highlights for Microsoft Corporation,October 25,2007微软公司有关财务数据Limitations of Book Value账面价值的局限性Book value is an application of arbitrary accounting rules 账面价值是一个独立会计准则的运用 Can book value represent a floor value?账面价值反映了一个股价的底线？Better approaches更好的方法Liquidation value清算价格Replacement cost重置成本Expected Holding Period Return预期持有期的收益The return on a stock investment comprises cash dividends and capital gains or lossesAssuming a one-year holding period股票投资收益包括现金红利和资本收益或损失-假设一年的持有期 Required Return必要收益CAPM gave us required return:CAPM给我们的必要收益If the stock is priced correctly 如果股票的价格是正确的Required return(market capitalization rate)should equal expected return 必要收益（市场资本化率）应该等于期望收益Intrinsic Value内在价值Self assigned Value价值的自我分配Variety of models are used for estimation估价的各种模型Market Price市场价格Consensus value of all potential traders 所有潜在交易者的共识价值Trading Signal交易信号IV MP Buy 内在价值的市场价格 买IV MP Sell or Short Sell 内在价值的市场价格 卖或短卖 IV=MP Hold or Fairly Priced 内在价值的=市场价格 持有或合理的定价 Intrinsic Value and Market Price内在价值与市场价格PH=the expected sales price for the stock at time H 在第H年 期望出售股票的价格H=the specified number of years the stock is expected to be held 股票被期望持有的具体年份Specified Holding Period具体持有期V0=Value of Stock股票价值Dt =Dividend贴现值k =required return必须收益Dividend Discount Models(DDM):General Model股息贴现模型Stocks that have earnings and dividends that are expected to remain constant 股票有收益，股息贴现预计将保持不变，Preferred Stock优先股 No Growth Model无增长模型E1=D1=$5.00k=.15V0=$5.00/.15=$33.33No Growth Model:Example无增长模型：例子g=constant perpetual growth rate 恒定持久的增长率 Constant Growth Model固定增长模型E1=$5.00 b(plowback ratio,再投资率)=40%k=15%(1-b)=60%D1=$3.00 g=8%V0=3.00/(.15-.08)=$42.86Constant Growth Model:Example固定增模型：例子g=growth rate in dividendsROE=Return on Equity for the firmb=plowback or retention percentage rate(1-dividend payout percentage rate)Estimating Dividend Growth Rates股息贴现增长率的估计 Figure 18.1 Dividend Growth for Two Earnings Reinvestment Policies两种盈利再投资下的股息增长情况示意图Present Value of Growth Opportunities增长机会现值If the stock price equals its IV,growth rate is sustained,the stock should sell at:如果股票价格等于它的内在价值，增长率是持续的，这只股票应该被出售 If all earnings paid out as dividends(g=0),price should be lower(assuming growth opportunities exist）如果所有的收益作为贴息支付（g=0），价格应更低（假设的增长的机会存在）Present Value of Growth Opportunities Continued增长机会现值Price=No-growth value per share+PVGO(present value of growth opportunities)ROE=20%d=60%(股利支付率)b=40%E1=$5.00 D1=$3.00 k=15%g=.20 x.40=.08 or 8%Partitioning Value:Example分派价值：例子Vo=value with growthNGVo=no growth component valuePVGO=Present Value of Growth OpportunitiesPartitioning Value:Example Continued 分派价值：例子Life Cycles and Multistage Growth Models生命周期与多阶段增长模型g1=first growth rate第一阶段的增长率g2=second growth rate第二阶段的增长率T=number of periods of growth at g1Multistage Growth Rate Model:Example多阶段增长率模型：例子D0=$2.00 g1=20%g2=5%k=15%T=3 D1=2.40 D2=2.88 D3=3.46 D4=3.63V0=D1/(1.15)+D2/(1.15)2+D3/(1.15)3+D4/(.15-.05)(1.15)3V0=2.09+2.18+2.27+23.86=$30.40 Table 18.2 Financial Ratios in Two Industries 两行业的财务比率Figure 18.2 Value Line Investment Survey Report on Honda Motor Co.价值线投资调察报告P/E Ratios are a function of two factors 市盈率是两个因素的作用Required Rates of Return(k)必要收益率Expected growth in Dividends 贴现在预期增长Uses使用Relative valuation相对估值 Extensive Use in industry在工业中广泛使用Price Earnings Ratios市盈率E1-expected earnings for next year 明年的期望收益E1 is equal to D1 under no growth 在非增长时 E1=D1 k -required rate of return必要收益率P/E Ratio:No Expected Growth市盈率：无期望增长 b=retention ratio再投资率 ROE=Return on Equity股票收益P/E Ratio:Constant Growth市盈率：固定增长E0=$2.50 g=0 k=12.5%P0=D/k =$2.50/.125 =$20.00PE =1/k =1/.125 =8Numerical Example:No Growth数值例子：无增长 b=60%ROE=15%(1-b)=40%E1=$2.50(1+(.6)(.15)=$2.73D1=$2.73(1-.6)=$1.09k=12.5%g=9%P0=1.09/(.125-.09)=$31.14PE=31.14/2.73 =11.4PE=(1-.60)/(.125-.09)=11.4 Numerical Example:Growth数值例子：增长 Table 18.3 Effect of ROE and Plowback on Growth and the P/E Ratio股权收益率与再投资率对增长率和市盈率的影响P/E Ratios and Stock Risk市盈率和股票风险Holding all else equalRiskier stocks will have lower P/E multiples风险较高的股票将有较低的市盈率Higher values of k;therefore,the P/E multiple will be lower K值越高，市盈率越低Pitfalls in P/E Analysis市盈率分析中容易犯的错误Use of accounting earnings运用会计收益Earnings Management盈利管理Choices on GAAP GAAPInflation通胀Reported earnings fluctuate around the business cycle 报表中的盈利围绕商业周期波动Figure 18.3 P/E Ratios of the S&P 500 Index and Inflation市盈率与通货膨胀Figure 18.4 Earnings Growth for Two Companies 两公司的盈利增长Figure 18.5 Price-Earnings Ratios 市盈率Figure 18.6 P/E Ratios for Different Industries,2007不同行业的市盈率Other Comparative Value Approaches其他的比较估价方法Price-to-book ratio市值-账面比Price-to-cash-flow ratio市值-现金流比Price-to-sales ratio市值-销售额比率Figure 18.7 Market Valuation Statistics Free Cash Flow Approach自由现金流方法Discount the free cash flow for the firm 公司自由现金流的折现Discount rate is the firms cost of capital 贴现率是公司的资本的成本Components of free cash flow 自由现金流的构成After tax EBIT 税后利息费用Depreciation 折旧Capital expenditures资本的开支Increase in net working capital 增加净营运资本Comparing the Valuation Models比值估价模型In practice原则Values from these models may differ 这些模型的估价可能不同Analysts are always forced to make simplifying assumptions 分析师通常不得不简化假设 The Aggregate Stock Market整个股票市场Explaining Past Behavior解释过去的行为Forecasting the Stock Market预测股票市场Figure 18.8 Earnings Yield of S&P 500 versus 10-Year Treasury-Bond Yield标准普尔500股票指数盈利率与10年期国债到期收益率Table 18.4 S&P 500 Price Forecasts Under Various Scenarios在各种情况下的标准普尔500价格预测