沪深300股指期货对我国机构投资者行为的影响分析.doc

中文摘要我国新的投资时代即将随沪深300股指期货的上市而到来，机构投资者的时代将要降临。我国从2010年4月16日推出沪深300股指期货作为一个新的金融投资工具，必定会有许多大大小小的投资者对它进行关注与进入这个市场进行投资。但是股指的开户门槛是50万，这对于大部分中小型的投资者来说必然不是一个小数目，只有大型投资者，这里指机构投资者才具备这样的一个资金额来进行投资，并根据股指期货的功能与作用，分析出机构投资者的主要投资者行为有利用期指进行套利、避险、投机以及套期4种投资行为。最后，在市场不断完善的前提下，机构投资者将会成为我国沪深300股指期货市场的主要投资者，所以就此对股指期货的推行对机构投资者的投资行为影响进行分析。关键词：机构投资者，沪深300股指期货，投资AbstractSince 1990 to 2000, is by the stock of years; bring wealth From 2000 to 2010 is brought by real estate wealth of years; From starting in 2010 in the next tenyears is the financial derivatives bring wealth of time. Our country from 2010 launched on April 16, shenzhen 300 stock index futures as a new financial investment tools, there are certainly many greatly small investors to concern and enter the market for investment. But stock account threshold is 500,000, this for most of small and medium-sized investors must not a small number, only large investors, here refers to institutional investors to have such a suitable for investment, so this stock index futures of a push for institutional investors investment behavior affect analysis. Key Words：Institutional investors， HS300 stock index futures， investment20引言从1990年开始到2000年，是由股票带来财富的十年；从2000到2010年是由房地产带来财富的十年；从2010年开始未来的十年就是由金融衍生工具带来财富的时间。沪深300股指期货作为新推出的金融衍生产品，其入市资金至少50万，这样一个大的资金额，作为一般的投资者是很难拥有的，所以只有机构投资者才可以比较容易的进入市场进行投资，那么作为机构投资者怎样去在这个新起的市场上面进行一系列的投资呢？股指期货又如何影响其投资行为呢？一、沪深300股指期货的概述（一）沪深300股指期货的概念 中国金融期货交易所网站沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物，由中证指数公司编制的沪深300指数于2005年4月8日正式发布。沪深300指数以2004年12月31日为基日，基日点位1000点.沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本,其中沪市有179只，深市121只样本选择标准为规模大，流动性好的股票。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。作为一种商品。股指期货：全称为“股票指数期货”，是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。而股指期货的功能与作用则有：（1）价格发现在市场经济中，价格机制是调节资源配置的重要手段。价格是在市场中通过买卖双方的交易活动而形成的，价格反映了产品的供求关系。与此同时，价格变化又影响供求的变动。现货市场中的价格信号是分散的、短暂的，不利于人们正确决策。而期货价格在一个规范有组织的市场通过集合竞价方式，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格。再通过交易所的现货交割制度，使得期货价格和现货价格收敛，因此期货价格能够比较准确地反映真实的供求状态及其价格变动趋势。（2）套期保值、管理风险股指期货主要用途之一是对窗体顶端窗体底端股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以分为两类，一类是与个股经营相关的非系统性风险，可以通过分散化投资组合来分散。另一类是与宏观因素相关的系统性风险，无法通过分散化投资来消除，通常用贝塔系数(值)来表示。例如贝塔值等于1，说明该股或该股票组合的波动与大盘相同，如贝塔值等于1.2说明该股或该股票组合波动比大盘大20%，如贝塔值等于0.8，则说明该股或该组合的波动比大盘小20%。通过买卖股指期货，调节股票组合的贝塔系数计算出比例，可以降低甚至消除组合的系统性风险。（3）提供卖空机制股指期货是双向交易，可以先卖后买。因此当投资者对整个股票大盘看跌的时候，可以卖空沪深300指数期货，从而实现投机盈利或对持有的股票组合进行风险管理。（4）替代股票买卖、实现资产配置由于股票指数是反映股票组合价值的指标，因此交易者买卖一手股票指数期货合约，相当于买卖由计算指数的股票所组成的投资组合。例如以3000点的价格买入1手沪深300指数期货，相当于买入3000300=90万的股票组合，实际所需的保证金为9010%=9万。资产配置是指投资者在股票、债券及现金三个基本资产类型中合理分配投资。由于股指期货可以替代股票买卖，因此其将成为资产配置的主要工具之一。（5）提供投资、套利交易机会利用股指期货进行套利也是股指期货的主要用途之一。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内，一旦偏离，套利者就会入市以获取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。（二）沪深300股指期货的推出概述1.简要沪深300股指期货推出历史2006年1月11日 全国证券期货监管工作会议传出消息，国务院批准在上海成立中国金融期货交易所。2006年2月8日 中国证监会成立股指期货筹备领导小组，原中国证监会副主席范福春任领导小组组长。2006年2月16日 中国金融期货交易所第一次筹备会议在上海期货大厦8楼召开，中金所筹备组成立。此次会议奠定了中金所的基本框架。2006年3月20日 中国金融期货交易所筹备工作在上海期货大厦8楼正式启动。2006年5月9日 中国金融期货交易所筹备组在杭州举行重要会议，7个工作小组副组长及以上人员全部要求参会。此次会议上，“沪深300指数”被确定为中金所股指期货合约标的指数。2006年9月8日 中国金融期货交易所股份有限公司揭牌。中金所同时宣布，将推出以沪深300指数为标的的股指期货合约。2006年10月30日 股指期货仿真交易启动。中金所制订了中国金融期货交易所仿真交易业务规则。2007年3月16日 国务院发布期货交易管理条例。条例明确了期货交易的标的包括商品和金融期货合约、期权合约等。2007年4月7日 中国证监会发布了股指期货的三大配套文件草案。分别是期货公司金融期货结算业务管理暂行办法、期货公司风险监管指标管理暂行办法和证券公司为期货提供中间介绍业务管理暂行办法草案公布。办法明确了开展股指期货代理交易各类会员的权利和义务。2007年4月15日 期货交易管理条例正式施行，股指期货获得“准生证”。2007年4月22日 期货公司金融期货结算业务试行办法、证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法及期货公司风险监管指标管理试行办法公布。2007年6月27日 经中国证监会批准，中国金融期货交易所正式发布交易规则及其配套细则、违规违约处理办法。此次交易规则及其配套细则的正式发布，标志着中金所的规则体系和风险管理制度已经建立，金融期货的法规体系基本完备。2007年8月13日 股票现货和股指期货跨市场监管协作制度建立。上交所、深交所、中金所、中登公司和中期保证中心签署股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议。2007年10月10日 中金所会员建设工作正式启动。当日，中金所“会员资格申请材料及附件”陆续发至各大期货公司。期货公司申请中金所会员，需具备中国证监会颁发的金融期货经纪、结算业务资格许可证，并向中金所提交五份材料及其相关附件。2007年10月18日 金融期货业务系统技术指引正式发布，指引明确了中金所会员的基本技术条件和要求，该规定的发布和实施期货公司申请中金所会员资格提供具体的指导。2008年5月8日 股指期货首轮应急演练启动。应急演练内容为，某交易日下午，股指期货仿真交易突然中断，中金所及其会员单位按照应急预案的要求，迅速排查问题，消除影响，进行报告；问题排查后即恢复交易。为检验会员单位真实的应急处理能力，此次演练采用完全模拟真实事件的方式。演练前不进行任何通知。2008年6月27日 股指期货第二轮应急演练启动。与首次演练内容所不同的是,第二轮应急演练的场景包括：推迟开市、部分行情链接中断和结算数据错误发布等多个场景。此次演练采用完全模拟真实事件的方式，演练前不进行任何通知。2009年7月23日 股指期货第三轮应急演练启动。2009年8月3日 中金所进行仿真交易熔断测试。经过监管部门和中金所反复论证，根据A股市场特点，沪深300股指期货设立熔断制度的必要性不大。2010年1月8日 中国证监会新闻发言人表示，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。2010年1月12日 中国证监会批复同意开展股指期货交易。2010年1月15日 中国证监会发布关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）的征求意见稿，对建立股指期货投资者适当性制度提出原则要求，授权自律组织制定具体实施办法，并对监管安排进行规定。2010年1月15日 中金所发布股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）和股指期货投资者适当性制度操作指引（试行）两项征求意见稿，规定股指期货投资者准入门槛为50万元人民币。2010年1月19日 中金所就股指期货交易规则及其实施细则修订稿和沪深300股指期货合约向社会公开征求意见。其中，交易保证金将提至12%，单个客户持仓限额将由600手降为100手。按照当日沪深300指数收盘点位，股指期货最低交易保证金由此前的3.5万元/手，提高至约15万元/手。2010年2月22日 股指期货开户工作正式启动。9时起，中金所开始正式受理期货公司客户开立股指期货交易编码申请，首日开户数量近20人。2010年3月3日 中金所设立应急交易大厅。为会员提供临时应急交易场所，此举旨在提高会员交易业务运行保障能力，维护股指期货正常交易秩序。2010年3月26日 中国证监会同意中金所上市沪深300股指期货合约。中金所同时宣布，将于4月16日正式上市股指期货。首批挂牌5月、6月、9月和12月四个合约，挂盘基准价由中金所在4月15日公布。最低交易保证金为合约价值的15%。2010年4月1日 中金所停止向信息商发送股指期货仿真交易行情，信息商的行情系统切换到正式生产环境，从而进行正式交易前的最后调试。2010年4月8日 股指期货启动仪式在上海东郊宾馆举行。中共中央政治局委员、国务院副总理王岐山发来题为推动资本市场改革发展的重大举措的贺词，他说，“股指期货正式启动，标志着我国资本市场改革发展又迈出了一大步。这对于发育和完善我国资本市场体系具有重要而深远的意义。我对此表示热烈祝贺！”2010年4月16日 股指期货正式在中金所挂牌交易。2.简要介绍沪深300股指期货的现状我认为参与交易的投资者大多数为散户，而不是机构投资者，使到股指期货的主要职能失效，不能发挥其原有的平衡能力，使到部分投资者利用一些违规、小道消息和信息不对称等因数影响了其正常交易并使自己获得巨大的利润。我国股指期货存在如下四大制度性缺陷：（1）严重做空。本来它改变改变过去的单边市场，即减少和避免单边上涨。但是，由于做空机制没有一定的限制，结果使得这种做空机制在某些情况（如利空）下会严重打压股票现货市场，尤其是做空沪深300标的物，可以产生羊群效应，使广大股民随着股指大幅下挫斩仓，损失惨重，这样让境内外机构乘机建仓，减低投资成本。（2）违规交易。股指期货交易与股票市场的交易密切相关，这使得股指期货交易中的违规行为常常涉及到股票市场，其影响面较广，手法也更为复杂。如果这种现象不及时制止，那么会出现严重的不公平交易。因此，为了维护现货市场和股指期货市场的公平交易，国外股指期货市场采取了多项措施，对两个市场之间的市场操纵行为进行防范。这些措施包括：一是加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现。二是加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理，另外还有规范结算制度等。我国的股指期货却未能做好这两点，出现违规行为在所难免。（3）严重不公。主要指目前的交易制度。目前我国上海证券交易所和深圳证券交易所对股票和基金交易一律实行“T+1”的交易方式。即，当日买进的，要到下一个交易日才能卖出。而我国的股指期货则实行“T+0”交易制度。其结果是，机构和股指期货投资者就会利用这一制度漏洞，针对股票市场的标的物严重做空，而在股票市场的投资者就唯有看着别人疯狂打压，无法出货而出现严重亏损。（4）严重投机。股指期货交易包括投机和套期保值，其中后者是主要的交易方式。但是，由于存在前面三个问题，那么目前我国股指期货的投机行为非常严重，有些股指期货投资者利用杠杆作用，一天内可以用少量的本钱就赚几十万元，投机性极大。然而这种现象严重影响了故事仲主版块的波动，本来股指期货跟股市有着互相牵制，互相影响的作用，但是对于现在的股指期货，已经失去了它应有的价值发现的功能与市场调节功能。二、我国沪深300股指期货的交易规则与投资者结构（一） 我国沪深300股指期货的交易规则中国金融期货交易所网站1.保证金制度投资者在进行期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例的保证金，作为履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。例如：假设沪深300股指期货的保证金为18%，合约乘数为300，那么，当沪深300指数为3000点时，投资者交易一张期货合约，需要支付的保证金应该是30003000.18=162000元。2.每日无负债结算制度每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，简单说来，就是期货交易所要根据每日市场的价格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。期货交易实行分级结算，交易所首先对其结算会员进行结算，结算会员再对非结算会员及其客户进行结算。交易所在每日交易结束后，按当日结算价格结算所有未平仓合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。交易所将结算结果通知结算会员后，结算会员再根据交易所的结算结果对非结算会员及客户进行结算，并将结算结果及时通知非结算会员及客户。若经结算，会员的保证金不足，交易所应立即向会员发出追加保证金通知，会员应在规定时间内向交易所追加保证金。若客户的保证金不足，期货公司应立即向客户发出追加保证金通知，客户应在规定时间内追加保证金。目前，投资者可在每日交易结束后上网查询账户的盈亏，确定是否需要追加保证金或转出盈利。3.价格限制制度 涨跌停板制度主要用来限制期货合约每日价格波动的最大幅度。根据涨跌停板的规定，某个期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于交易所事先规定的涨跌幅度，超过这一幅度的报价将被视为无效，不能成交。一个交易日内，股指期货的涨幅和跌幅限制设置为10%，涨跌停板一般是以某一合约上一交易日的结算价为基准确定的，也就是说，合约上一交易日的结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板，而该合约上一交易日的结算价格减去允许的最大跌幅则构成当日价格下跌的下限，称为跌停板。4.持仓限制制度交易所为了防范市场操纵和少数投资者风险过度集中的情况，对会员和客户手中持有的合约数量上限进行一定的限制，这就是持仓限制制度。限仓数量是指交易所规定结算会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约的最大数额。一旦会员或客户的持仓总数超过了这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。5.强行平仓制度 强行平仓制度是与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理，这就是强行平仓制度。6.大户报告制度 大户报告制度是指当投资者的持仓量达到交易所规定的持仓限额时，应通过结算会员或交易会员向交易所或监管机构报告其资金和持仓情况。7.结算担保金制度 结算担保金是指由结算会员依交易所的规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其它会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。结算会员联保机制的建立确保了市场在极端行情下的正常运作。结算担保金分为基础担保金和变动担保金。基础担保金是指结算会员参与交易所结算交割业务必须缴纳的最低担保金数额。变动担保金是指结算会员随着结算业务量的增大，须向交易所增缴的担保金部分。 （二） 我国沪深300股指期货投资者结构我国沪深300股指期货刚刚推出不久，很多投资者纷纷涌入我国该投资市场，其中包括：机构投资者、个人投资者、大户、外资、热钱等等；所谓机构投资者就是主要指一些金融机构，包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。机构投资者的性质与个人投资者不同，在投资来源、投资目标、投资方向等方面都与个人投资者有很大差别；个人投资者就是在投资市场上，凡是出资购买股票、债券等有价证券的个人即为个人投资者。主要是相对于机构投资者而言。个人投资者（无论资金的多少）都可以称为散户；大户是指那些资金实力雄厚、投资额巨大、交易量惊人、能够左右行情控制市况的投资者；热钱，又称游资或叫投机性短期资本，只为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，可以充分利用这个股指市场的投机作用。图1 部分地区投资者结构分布图美国股指期货是典型的以机构投资者为主的市场，这和美国以直接融资为主的金融制度，以及以共同基金、养老基金等机构投资者为投资主体的资本市场是完全吻合的。目前（至2011年1月），机构投资者持有美国股票市值的80%左右，而机构投资者占美国股指期货市场的交易量也大致为80%，这也充分说明了股指期货已成为资本市场的重要组成部分，既是资本市场重要的避险工具和机制，也是资本市场的重要延伸和补充。 日本股指期货市场参与者也以机构居主导地位，合计占市场交易量的90%左右，国内个人投资者仅占9%。另外，日本市场的一个很大的特点是外资占的比重很高，达到了48%。韩国股指期货市场参与者中，机构投资者的交易量占比达到了62.7%。 借鉴海内外股指期货市场的发展经验，结合我国目前股票现货市场的实际，我国沪深300 股指期货市场最初参与主体将是私募基金和具有一定资金实力的个人投资者，且投资者结构将是一个动态变化和逐步优化的过程。从交易用途看，在沪深300 股指期货上市初期，以私募基金和个人投资者为主的投机性交易占市场交易量的70%左右。随后逐步下降到50%左右，而套利和套期保值的占比从20%和10%均上升到25%左右。 从投资者类型看，在沪深300 股指期货上市初期，预计私募基金和个人投资者为合计占市场交易量的80%左右。随后逐步下降到55%左右，证券投资基金、证券公司和其它机构投资者的占比分别从5%、10 和5%均上升到15%左右。沪深300股指期货从2010年4月上市以来到2011年2月20日为止，股指期货开户数达6.2万户，大多以有期货投资经验的个人投资者为主，与周边市场如韩国、我国台湾地区及我国香港地区股指期货市场相比，机构投资者参与程度过低。股指期货投资风险远远高于大型股票投资，品种特征决定了其更适合专业的机构投资者和经验丰富的境外投资者参与。QFII机构投资者的进入将丰富和完善国内股指期货市场的投资者结构。截至2010年7月份，机构投资者在股指期货市场的开户量仅占市场开户量总额的2，其交易量仅占市场总交易量的1，持仓量约占市场总持仓量的20左右。然而，无可否认，沪深300股指期货的推出和发展确实有效地实现了稳定的目标。在4月16日股指期货上市以来的几个月时间里，随着各类投资者相应的法规制度的陆续出台，我们不难发现市场状况所得到的逐步改善，以及投资者结构所出现的巨大变化。从海外市场可以看出，机构投资者是股指期货的主要参与者，其中美国股指期货市场的机构投资者占比约为80%，日本股指期货市场中机构交易量占比约90%，韩国市场机构占比为63%。而沪深300股指期货市场中的机构投资者比例还非常低，诸如保险资金、信托计划、QFII（合格的境外机构投资者）等机构尚不能参与股指期货，即使是已经参与期指的券商和基金，其规模和策略也受到较大限制。从这个角度看，沪深300指数期货市场要成为国际成熟市场还需要一段很长的时间，但是最后机构投资者将会成为沪深300股指期货市场的主要投资者。三、机构投资者在沪深300股指期货投资中的主要行为分析众多金融界学者和业内人士提出，股指期货的到来表明了机构投资者的时代来临，那么在机构投资者将会主宰的股指期货里面，他们是如何进行投资行为，如何获取他们的利润呢？（一） 我国机构投资者利用期指进行套利的行为分析股指期货的推出，对整个资本市场将会产生深远的影响，必将催生更多的投资机会和盈利模式，引起机构投资者的交易模式、交易策略的更多发展。其中，套利是机构投资者利用股指期货进行交易的主要策略之一。套利是指同时买进和卖出两张不同种类的期货合约。交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。利用股指期货套利又主要分为两种类型：其中，期现套利是针对期货和现货两个市场之间的不合理价差；而跨期套利则是针对股指期货近月和远月不同合约之间的不合理价差。以下我们主要就股指期货期现套利策略进行讨论。实际操作中，套利机会的评判、套利策略的实际进行，要比理论公式复杂得多，主要的难点集中于以下两个方面：一是如何来构造一个可以供投资者便捷买卖的沪深300现货指数；二是如何有效估算套利交易中所产生的各项成本。经过对参考书籍及资料研究表明，可选的策略主要有以下的两种：（1）利用ETF组合头寸以复制沪深300指数进行期现套利ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写， ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写，即“交易型开放式指数证券投资基金”，简称“交易型开放式指数基金”。中文为“交易型开放式指数基金”，又称交易所交易基金。ETF是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品,交易手续与股票完全相同。ETF管理的资产是一揽子股票组合，这一组合中的股票种类与某一特定指数，如上证50指数，包涵的成份股票相同，每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致，ETF交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值，即“单位基金资产净值”。ETF的投资组合通常完全复制标的指数，其净值表现与盯住的特定指数高度一致。比如上证50ETF的净值表现就与上证50指数的涨跌高度一致。ETF在本质上是开放式基金，与现有开放式基金没什么本质的区别。只不过它也有自己三个方面的鲜明个性：一、它可以在交易所挂牌买卖，投资者可以像交易单个股票、封闭式基金那样在证券交易所直接买卖ETF份额；二、ETF基本是指数型的开放式基金，但与现有的指数型开放式基金相比，其最大优势在于，它是在交易所挂牌的，交易非常便利；三、其申购赎回也有自己的特色，投资者只能用与指数对应的一篮子股票申购或者赎回ETF，而不是现有开放式基金的以现金申购赎回。之所以可以利用ETFs(主要包括深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF)来复制沪深300指数，主要是考虑到沪深300指数与上证180指数、上证50指数以及深证100指数高度相关，走势显着趋同。也因为这样，所以自然地会想到利用上证180指数、上证50指数以及深证100指数各自对应的ETF基金来达到复制并交易沪深300指数现货的目的。考虑到沪深300指数覆盖了沪、深两市，因而从具体操作上有下述三种方式可以考虑使用：1.利用深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；2.利用深证100ETF、上证180ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；利用深证100ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数。下图是4月19日至5月11日的套利操作情况。图2 2010年4月19日至5月11日套利操作资料来源：根据中金所网站提供数据整理所得上图中有很多线和箭头。连续走势曲线代表沪深300指数期货与基金组合价差的变化情况；上台阶线是开仓指标线，当价差高于该线时执行套利操作；下台阶线是平仓指标线，如果价差跌穿该线时执行平仓操作；下向箭头是开仓时点，对应数字是开仓时的价差；上向箭头是平仓时点，对应数字是平仓时的价差；长箭头线表示一次完整的套利操作，都是从下向箭头指向上向箭头。以4月194月20日的一次完整期现套利操作为例，4月19日开盘后，价差迅速走高，突破开仓指标线，执行“卖期货、买基金组合”的套利操作，价差8466点。当日价差一度跌破平仓指标线，但由于执行的是“T+1”操作，在此不执行平仓操作。4月20日开盘，价差处于平仓指标线以下，执行平仓操作，价差为3490点。这一次操作，盈利点数为4976点，其中包含交易成本，计算最终收益时需要扣除交易成本。4月19日5月11日共16个交易日，执行了8次完整的套利操作。扣除交易成本，8次操作全部盈利，但每次操作的利润率差异较大。假设我们使用130万元的初始资金进行期现套利操作，每次执行1手操作，下图是截至5月11日的套利收益（已经扣除交易成本）情况。4月19日5月11日共16个交易日，进行8次期现套利交易，总盈利54725元，盈利率421%，年化收益率为947%。 图3 2010年4月19日至5月11日套利获利情况资料来源：根据中金所网站提供数据整理所得（2）构建小规模股票组合头寸以复制沪深300指数进行期现套利在股票组合现货头寸的选择上，我们认为有多个选股方法，各个选取方法都应遵循三大原则：一是分层抽样；二是选择调整市值大的股票；三是大行业需要足够的样本。沪深300权重股经过最近一次调整后，前30大权重股以10%的股票样本数覆盖了沪深300总流通市值的51.15%和总市值的56.02%，前30大权重股的调整市值权重之和为2.95%，涉及到了9个行业。因此，选择沪深300指数前30大权重股基本上满足上文所说的三大择股原则。 梁斌.股指期货套期保值和套利策略研究D.中国科技大学.2010（二）我国机构投资者利用期指进行避险的行为分析由于股指期货具有流动性好、交易成本低等明显优势，因而其使用频率最高，应用范围也较广。股指期货的推出将为机构投资者提供重要的避险工具，改变现有的博弈格局，可以有效的避免散户和机构在交易过程中因信息不对等造成的市场机会不平等。东方证券精通衍生品业务总部董事总经理蒋锴指出“股指期货是一个初级的金融衍生产品，简单易懂、风险可控。在海外成熟市场，机构投资者是股指期货的主要使用者，占据了持仓量和交易量的绝大部分。股指期货根据其交易目的的不同，可以实现不同的功能，比如对冲风险、配置资产、管理流动性、提高投资的杠杆率、弥补现货市场的流动性不足、构造不同的理财产品，等等。在实际应用中，不同类型的机构投资者由于风险承受能力及投资目标的不同，使用股指期货的目的也不尽相同，但其中有一点是共同的，那就是通过对冲风险来提高投资组合收益的稳定性。由此看出，股指期货是一种很有效且最常用的风险管理工具。”股指期货自上市以来(截止2010年12月2日)，套期保值业务就一直在稳步增长，其中以机构投资者卖出保值占绝对多数，套保持仓量占市场总持仓的30%左右。按目前双边持仓量6万手，以及沪深300指数3150点估算，约170亿现货股票资产通过股指期货购买了“保单”。近期(截止2010年12月2日)A股剧烈波动，现货市场参与者面临巨大风险，但成熟的机构投资者却利用股指期货对冲避险功能，初步取得了较好效果。业内人士透露，机构投资者正加速介入期指套保，目前套保持仓量占市场总持仓的30%左右，粗略估算有约170亿现货股票资产通过股指期货购买了“保单”。目前(截止2010年12月2日)，股指期货投资者开户数已超过5.5万户，其中有55个特殊法人户，4个基金专户。由于机构投资者开始不断介入，近一个月股指期货日均成交持仓比下降至6.9左右，价格跟随现货股指联动更加紧密，反过来进一步促进套期保值功能发挥。另据了解，股指期货自上市以来，套期保值业务就一直在稳步增长，其中以机构投资者卖出保值占绝对多数，套保持仓量占市场总持仓的30%左右。证券时报记者按目前双边持仓量6万手，以及沪深300指数3150点估算，约170亿现货股票资产通过股指期货购买了“保单”。机构投资者积极套保 已为170亿现货股票买“保单”.2010-10-20（三）我国机构投资者利用期指进行投机的行为分析所谓投机,是指按照对市场的判别,掌握时机,应用市场显示的价差实行买卖从中取得利润的买卖行为。股指期货的投机买卖则是指间接经过股指期货价钱的变化实行获利。该买卖是单边持仓投机。投机交易在期货市场中不可或缺，投机者承担了套期保值者力图规避和转移的风险，使得套期保值成为可能。同时，投机者交易较为活跃，增加了期货市场的交易量，提高了市场的流动性，这既使得套期保值交易需求能得到及时满足，又能减少交易者进出市场可能引起的价格波动。和其它交易行为相比，投机交易行为具有以下几个特征:（1）以获取利润为目的投机者参与期货交易的目的是在汇集各方面市场信息的基础上，采用一定的分析方法对期货价格走势进行预测，通过低价买进、高价卖出获得价格变动的差额收益，因此，投机交易目的是赢利。（2）主动承担风险 投机行为和套期保值行为对待风险的态度是完全不同的。套期保值的目的是规避价格波动的风险，而投机交易则是主动承担价格波动的风险，因此，参与投机交易的投资者应当具备较强的风险承受能力，投资者应审慎评估，谨慎决策。 （3）一般不进行交割投机者没有买卖合约标的物的实际需求，一般不会在期货市场上进行交割，而是选择在期货合约到期之前将合约平仓。所以，投机者关心的并不是实际的标的物，而是合约价格变动的趋势和差额。 假如投资者预测后市将下跌时可买进股指期货合约;预测后市将下跌时可卖出股指期货合约。前者称为多头投机,后者称为空头投机。例如:某年1月,某投机者按照综合判别后市市场仍存在下行空间,于是开仓买入1手3月份的股指期货合约。其买入沪深300价为2800点,每指数点位价值300元,则其买入合约价值为2800300=840000元,依据15%的确保金计算,则其运用的确保金为84000015%=126000元。到了2月1日,沪深300指数期货合约上升至3000点,投资者在该价位卖出合约平仓。图4 1月至2月股指期货点差图其买卖后果为（3000-2800）300=60000元,其此次投机收益率为60000/126000=47.62%。同期沪深300涨幅仅为7.14%。相反,投资者以为股指将来会下跌,能够卖出某一月份的股指期货合约,股指下跌后在低位买入平仓并取得差价。这是一种纯粹的投机行为，只考虑在单一期货市场上获利的多少而不考虑其它市场上的盈亏影响,并且不按照市场的波动影响来操作，在任何获得盈利的情况下都会平仓获利，在获得小道消息或者散播某方面的留言，使到市场预期改变方向或者加强同一方向的力量，使到自己获利。（四）我国机构投资者利用期指进行套期保值的行为分析股指期货套期保值是基于股票现货指数和股指期货合约价格一般呈同方向变动的原理，套期保值者可在期货市场建立与现货市场方向相反头寸，使得当价格变动时，通过在一个市场获利，而在另一个市场受损，使盈亏基本相抵，有效锁定股票市值。按照套保需求的强弱，套期保值又可以分为消极套保和积极套保。消极套保是指套保者不区分市场态势，长期参与套期保值，规避价格波动的风险；积极套保又称市值管理，它源自资金管理者希望更好地管理股票市值的动机，涉及到市场时机和参与价位的选择。例如，经营性套期保值主要从机构投资者的流动性储备和融资结构两方面考虑。比如说上市公司，通常对股票的流动性需求更强的公司更倾向于进行套期保值；融资结构方面，我们主要从上市公司是否发行可转换债券角度来考虑，因可转换公司债券提供一种将普通股股票转换为流动性更好、更安全的企业债券的途径，因此已发行可转换债的公司相对于那些发行一般债券的公司，更有动机做套期保值。机构投资者所处的市场环境主要从预算软约束和财务困境成本两方面来考虑。预算软约束是指向企业提供资金的机构(政府或银行)未能坚持原先的预算软约束商业约定，使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围，相比而言，国有上市公司因面临预算软约束，故而其套期保值动机相对较弱；此外，通过套期保值可降低公司利润的波动率，可以降低公司发生破产的概率，从而降低财务困境成本。股指期货套期保值应用：（1）锁定股票动态收益的卖出套期保值机构投资者者一般在股票上投入很大比例的资金，买入了几只甚至几十只股票进行投资组合。在有股指期货的情况下，一旦判断大势不妙，而手中的股票因仓位较重，难以在短期内以满意的价格卖出，为了回避股票资产组合价格下跌带来的风险，机构投资者可以通过卖出一定数量的股指期货合约，以锁定现货股票组合投资资产当前已经获得的收益，也就是进行所谓的卖出套期保值。（2）锁定股票建仓成的买入套期保值在另外一种情况下，机构投资者需要进行买入套期保值。例如，机构投资者已经看好大势并且判断大盘短期内将出现较大的上涨，但由于前期大势低迷期间将股票市场上的资金转投到其它领域，短期内流动资金紧张，没有足够的资金立刻大规模的建仓，因此可以利用股指期货以少量的资金先进行锁定建仓成本的买入套期保值，等大资金到位后再逐渐分批买入股票池